證券分析師“異常關(guān)注”能否創(chuàng)造投資價(jià)值？
——基于2010～2017年A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張宗新 朱煒

(復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海 200433)

引言

作為聯(lián)結(jié)上市公司與投資者的重要信息中介，分析師通過(guò)信息挖掘向投資者傳遞公司基本面信息，引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為，在將信息快速滲透到股票價(jià)格的同時(shí)也為投資者創(chuàng)造超額收益(Walther，1997；朱紅軍等，2007)[12][20]。然而，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，證券分析師是否具有專(zhuān)業(yè)化的信息挖掘能力，發(fā)現(xiàn)股票定價(jià)偏誤，一直備受學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界質(zhì)疑。尤其是廣大中小投資者在依據(jù)分析師投資建議難以獲取令人滿意的投資業(yè)績(jī)甚至屢屢投資虧損時(shí)，對(duì)分析師能否通過(guò)獲取或是挖掘公司層面的有效信息并以此創(chuàng)造投資價(jià)值提出廣泛質(zhì)疑，本文通過(guò)引入分析師“異常關(guān)注”指標(biāo)(Abnormal Coverage)，從中國(guó)A股證券分析師信息挖掘能力角度對(duì)分析師是否具備價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行深入討論并進(jìn)行重新詮釋。

目前，關(guān)于分析師行業(yè)的研究主要集中在兩方面，其一是關(guān)于分析師價(jià)值創(chuàng)造能力的研究，大量實(shí)證研究表明，以分析師評(píng)級(jí)、分析師盈余預(yù)測(cè)等分析師推薦指標(biāo)構(gòu)造的投資策略能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)一定的超額收益(Womack,1996；張然等，2017)[13][18]。那么，以分析師關(guān)注指標(biāo)構(gòu)造的投資策略是否和分析師推薦指標(biāo)一樣具備投資價(jià)值，投資價(jià)值又是如何產(chǎn)生，就此展開(kāi)研究。其二是關(guān)于分析師信息傳遞角色的研究，作為證券市場(chǎng)中重要的信息中介，分析師主要有兩大信息渠道：一方面，是通過(guò)上市公司公開(kāi)基本面信息挖掘，給出專(zhuān)業(yè)化的投資建議(Lehavy et al.,2011)[9]；另一方面，是通過(guò)上市公司內(nèi)部信息渠道，獲取公司內(nèi)幕消息(Chen et al.，2010；姜超，2013)[4][14]。分析師究竟如何發(fā)揮信息中介作用以增加股價(jià)中的信息含量，同時(shí)為投資者創(chuàng)造投資收益，是通過(guò)專(zhuān)業(yè)分析能力對(duì)公開(kāi)信息進(jìn)行深入挖掘，還是通過(guò)內(nèi)幕信息傳遞，就此進(jìn)行探討。

在證實(shí)分析師能夠通過(guò)專(zhuān)業(yè)分析能力進(jìn)行信息挖掘創(chuàng)造價(jià)值后，繼而嘗試從外部激勵(lì)措施的有效性角度解釋實(shí)務(wù)中投資者對(duì)分析師專(zhuān)業(yè)能力的質(zhì)疑，即新財(cái)富最佳分析師評(píng)選活動(dòng)在識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力方面是否具備有效性。李麗青(2012)[15]從盈余預(yù)測(cè)角度出發(fā)，肯定了“新財(cái)富最佳分析師”的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，從而證實(shí)了《新財(cái)富》識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力的有效性；吳偎立等(2016)[17]則同時(shí)從盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度及謹(jǐn)慎性、股票評(píng)級(jí)的投資價(jià)值兩方面來(lái)衡量賣(mài)方分析師發(fā)布信息的質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)新財(cái)富最佳分析師與普通分析師發(fā)布信息的質(zhì)量不存在顯著差異。此前的研究者分別從盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度以及股票評(píng)級(jí)投資價(jià)值等方面進(jìn)行研究，文章則嘗試從分析師異常關(guān)注指標(biāo)出發(fā)對(duì)新財(cái)富最佳分析師評(píng)選活動(dòng)的有效性進(jìn)行探究。

本文的主要研究貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn)：一方面，進(jìn)行了研究指標(biāo)的創(chuàng)新，在中國(guó)證券市場(chǎng)上引入分析師“異常關(guān)注”作為主要研究對(duì)象，從一個(gè)新的視角對(duì)分析師價(jià)值創(chuàng)造能力、價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源、外部激勵(lì)措施有效性等一系列問(wèn)題進(jìn)行探究。另一方面，從現(xiàn)實(shí)意義上來(lái)說(shuō)，引入“異常關(guān)注”指標(biāo)，解答分析師主要依靠專(zhuān)業(yè)分析能力進(jìn)行信息挖掘從而創(chuàng)造投資價(jià)值這一基本性問(wèn)題，證實(shí)了中國(guó)證券分析師具備通過(guò)專(zhuān)業(yè)研究進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的能力；同時(shí)，通過(guò)對(duì)新財(cái)富最佳分析師的異常關(guān)注指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)似乎并不能準(zhǔn)確識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)分析能力，恰逢2018年新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)因?yàn)椤帮埦珠T(mén)”等負(fù)面風(fēng)波暫停，研究新財(cái)富評(píng)選機(jī)制的有效性因此具備了一定現(xiàn)實(shí)意義。

理論分析與假說(shuō)提出

從分析師報(bào)告的信息供給角度，分析師研報(bào)信息創(chuàng)造投資價(jià)值主要有兩條路徑，其一是價(jià)格壓力效應(yīng)，分析師通過(guò)引導(dǎo)投資者交易行為進(jìn)而影響股價(jià)形成機(jī)制，從而獲取超額收益，這一路徑主要作用于投資者預(yù)期，并不能夠增加股票價(jià)格中公司層面的信息含量；其二是信息傳遞效應(yīng)，分析師通過(guò)基本面信息挖掘，發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格的偏離，在引導(dǎo)股票價(jià)值回歸的過(guò)程中為投資者創(chuàng)造超額收益。由于路徑一增加了股票價(jià)格中的噪聲干擾，不利于提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，通過(guò)引入證券分析師“異常關(guān)注”指標(biāo)，下文主要就第二條價(jià)值創(chuàng)造路徑是否有效進(jìn)行探討。

構(gòu)建分析師“異常關(guān)注”指標(biāo)的意義在于，一方面，分析師關(guān)注(Analyst Coverage)可能同時(shí)通過(guò)兩條價(jià)值創(chuàng)造路徑為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值，無(wú)法明確予以區(qū)分，而截至目前，投資者較少依據(jù)中國(guó)分析師“異常關(guān)注”指標(biāo)進(jìn)行投資交易，“異常關(guān)注”指標(biāo)可以較好地刻畫(huà)分析師信息傳遞效應(yīng)；另一方面，分析師關(guān)注的過(guò)程往往會(huì)受到各種不同因素的影響，Bhushan(1989)[2]曾經(jīng)針對(duì)分析師關(guān)注的影響因素構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的供需理論模型，影響分析師關(guān)注的因素大致可以分類(lèi)為公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司性質(zhì)等公司特征因素(Bhushan，1989)[2]，盈利能力、償債能力、公司成長(zhǎng)性等基本面因素(林小馳等，2007)[16]，股票收益率等市場(chǎng)因素(Das et al.,2006)[5]，這些因素被劃分到模型中的供給端或者需求端，通過(guò)影響分析師服務(wù)的供需使得分析師關(guān)注度最終達(dá)到供需均衡狀態(tài)。具體來(lái)說(shuō)，這些因素一是影響投資者需求，需求越大，對(duì)分析師服務(wù)的需求越高；二是影響公司信息質(zhì)量，信息質(zhì)量越高，分析師服務(wù)供給越多，分析師服務(wù)的供需共同決定了分析師關(guān)注度的大小。通過(guò)剔除一部分影響分析師關(guān)注的供需因素，分析師“異常關(guān)注”指標(biāo)相較于“分析師關(guān)注”指標(biāo)而言更能夠反應(yīng)分析師基于公司層面信息挖掘?qū)善倍▋r(jià)的個(gè)人判斷，從而更有效、客觀地刻畫(huà)分析師關(guān)注行為，對(duì)中國(guó)證券分析師的價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行詮釋。

在證實(shí)了分析師“異常關(guān)注”指標(biāo)主要通過(guò)信息傳遞效應(yīng)路徑為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值之后，繼而探討中國(guó)A股市場(chǎng)分析師異常關(guān)注指標(biāo)價(jià)值創(chuàng)造的主要信息來(lái)源。分析師信息獲取主要有兩大來(lái)源，一方面是挖掘公開(kāi)信息創(chuàng)造價(jià)值，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的分析能力對(duì)上市公司公開(kāi)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行深入挖掘，根據(jù)投資者有限關(guān)注理論(Kahneman,1973)[7]，由于投資者精力有限，難以觀察并挖掘所有公開(kāi)信息，分析師可以通過(guò)其專(zhuān)業(yè)分析能力挖掘并解讀公開(kāi)信息；另一方面是獲取內(nèi)幕信息創(chuàng)造價(jià)值，通過(guò)私有信息渠道來(lái)獲取內(nèi)幕消息，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論(Akerlof,1970)[1]，公司管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)可能會(huì)造成股票定價(jià)偏差，分析師可以通過(guò)獲取內(nèi)幕信息知悉定價(jià)偏誤，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資決策，使得市場(chǎng)定價(jià)趨于合理，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。通過(guò)引入分析師異常關(guān)注指標(biāo)，對(duì)公司信息披露質(zhì)量分組驗(yàn)證，證實(shí)了分析師主要是依靠專(zhuān)業(yè)能力進(jìn)行信息挖掘并創(chuàng)造投資價(jià)值。

盡管說(shuō)明了分析師具備研究創(chuàng)造價(jià)值的能力，現(xiàn)實(shí)中卻始終不乏針對(duì)分析師專(zhuān)業(yè)能力的質(zhì)疑。根據(jù)Bhushan(1989)[2]提出的分析師關(guān)注供需影響理論，分析師關(guān)注度大小受到投資者需求以及分析師服務(wù)供給的影響，因此，針對(duì)投資者依據(jù)分析師投資建議往往難以獲取滿意的投資回報(bào)這一現(xiàn)象，可以分別從分析師服務(wù)的供需角度予以說(shuō)明。一方面，分析師關(guān)注度的大小受到投資者需求的影響，在一定程度上干擾了分析師基于專(zhuān)業(yè)能力進(jìn)行選股；同時(shí)，新財(cái)富等外部激勵(lì)措施過(guò)于重視投資者主觀評(píng)價(jià)，對(duì)專(zhuān)業(yè)能力的考量也有所欠缺。另一方面，公司信息披露不充分、信息質(zhì)量差，為分析師服務(wù)的供給造成了一定的負(fù)面影響，同時(shí)也干擾了分析師做出正確判斷。

圍繞異常關(guān)注指標(biāo)出發(fā)，在提取出異常關(guān)注指標(biāo)之后，對(duì)中國(guó)A股分析師能否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析和解釋。具體而言，首先證明分析師異常關(guān)注指標(biāo)與股票未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在相關(guān)性，投資者能夠以分析師異常關(guān)注指標(biāo)構(gòu)造投資策略獲得超額收益。其次，在證實(shí)了分析師異常關(guān)注指標(biāo)能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造價(jià)值之后，進(jìn)一步驗(yàn)證價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源主要是分析師基于專(zhuān)業(yè)分析能力進(jìn)行的公開(kāi)信息深入挖掘。在肯定了分析師專(zhuān)業(yè)能力后，繼而嘗試從外部激勵(lì)措施的有效性角度解釋實(shí)務(wù)中投資者對(duì)分析師專(zhuān)業(yè)能力的質(zhì)疑，即探究新財(cái)富評(píng)選機(jī)制在激勵(lì)分析師充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)能力方面是否具備有效性。具體框架如圖1所示。

圖1 分析師異常關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造的研究框架

按照上述研究思路，論文通過(guò)分析師關(guān)注度影響因素分解模型剔除影響分析師關(guān)注的供需因素，得到分析師異常關(guān)注指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)1。

假設(shè)1：分析師異常關(guān)注指標(biāo)對(duì)投資者而言能夠產(chǎn)生投資價(jià)值。

目前已有大量研究證明了分析師盈余預(yù)測(cè)、投資評(píng)級(jí)等分析師推薦指標(biāo)的投資價(jià)值，本文則著重于探討分析師關(guān)注指標(biāo)、分析師異常關(guān)注指標(biāo)的投資價(jià)值。

近年來(lái)，分析師的專(zhuān)業(yè)能力遭到投資者的不斷質(zhì)疑。但要指出的是，分析師關(guān)注度的大小受分析師服務(wù)的供需影響，并不能代表分析師對(duì)股票價(jià)格的專(zhuān)業(yè)判斷，也就是說(shuō)，分析師關(guān)注度越高并不一定表示分析師就越看好該股票。在剔除了一部分干擾因素之后，可以得到更能反映分析師個(gè)人觀點(diǎn)的分析師異常關(guān)注指標(biāo)，并探討分析師異常關(guān)注指標(biāo)是否能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造超額收益。若假設(shè)成立，則證明分析師通過(guò)信息傳遞效應(yīng)創(chuàng)造超額收益的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制有效；若假設(shè)不成立，分析師通過(guò)信息挖掘創(chuàng)造投資價(jià)值的能力則受到質(zhì)疑。

在證實(shí)了通過(guò)分析師異常關(guān)注指標(biāo)構(gòu)建的投資組合能夠產(chǎn)生超額收益之后，論文進(jìn)一步探討分析師價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源，繼而提出假設(shè)2。

假設(shè)2：分析師異常關(guān)注創(chuàng)造價(jià)值的信息來(lái)源是分析師基于專(zhuān)業(yè)能力的公開(kāi)信息挖掘。

分析師的信息來(lái)源大致可分為兩類(lèi)：一類(lèi)是公開(kāi)信息挖掘，通過(guò)專(zhuān)業(yè)分析能力對(duì)上市公司的公開(kāi)信息進(jìn)行深度挖掘；另一類(lèi)是私有信息，由于職業(yè)的便利性，分析師可能具備獲取內(nèi)幕消息的信息渠道。分析師異常關(guān)注指標(biāo)價(jià)值創(chuàng)造的主要信息來(lái)源究竟是分析師基于專(zhuān)業(yè)研究的公開(kāi)信息挖掘抑或是基于私人渠道的內(nèi)幕消息獲取，如果分析師異常關(guān)注(Atot)在公司信息披露質(zhì)量很差的情況下與股票未來(lái)收益率存在顯著的正向關(guān)系，卻在信息披露質(zhì)量良好的情況下無(wú)法對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)作出預(yù)測(cè)，則說(shuō)明分析師異常關(guān)注(Atot)價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源主要是內(nèi)幕消息的獲取；否則，分析師異常關(guān)注(Atot)價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源主要為公開(kāi)信息的深入挖掘，分析師通過(guò)信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的路徑主要依靠分析師專(zhuān)業(yè)能力發(fā)揮作用。

針對(duì)分析師專(zhuān)業(yè)能力的廣泛性質(zhì)疑，論文進(jìn)一步嘗試從外部激勵(lì)措施識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)分析能力的有效性角度對(duì)投資者質(zhì)疑進(jìn)行解釋。特提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)難以有效識(shí)別分析師的專(zhuān)業(yè)分析能力。

新財(cái)富作為重要的分析師外部激勵(lì)方式，獲得新財(cái)富最佳分析師的研究員能夠迅速獲取高額薪水以及行業(yè)聲譽(yù)。因此，新財(cái)富評(píng)選機(jī)制是否將分析師專(zhuān)業(yè)能力納入考量是分析師能否有動(dòng)力充分發(fā)揮其研究分析能力的重要影響因素。如果分析師主要是通過(guò)專(zhuān)業(yè)分析能力來(lái)識(shí)別未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)良好的高收益率股票，那么在新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)將分析師專(zhuān)業(yè)分析能力納入考量的情況下，獲評(píng)新財(cái)富最佳分析師的明星分析師應(yīng)當(dāng)具備更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)分析能力，那么如果有明星分析師的關(guān)注，相應(yīng)的分析師異常關(guān)注指標(biāo)能夠創(chuàng)造更多價(jià)值，據(jù)以構(gòu)建的投資組合也能夠獲取更高的超額收益。反之，則說(shuō)明分析師評(píng)選活動(dòng)難以識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力。

研究樣本、變量與描述性統(tǒng)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文的原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其中分析師關(guān)注指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)層面、公司層面數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。需要指出的是，論文主要是對(duì)賣(mài)方分析師關(guān)注度進(jìn)行研究，因?yàn)橘I(mǎi)方分析師的研究報(bào)告主要供內(nèi)部使用，不對(duì)外公布，數(shù)據(jù)難以獲取，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響程度要弱于賣(mài)方分析師。

研究樣本數(shù)據(jù)取自2010第1季度至2016年第4季度共28個(gè)季度內(nèi)有分析師關(guān)注的上市公司，以及相應(yīng)時(shí)間段上市公司對(duì)應(yīng)的分析師異常關(guān)注指標(biāo)。同時(shí)，選擇相應(yīng)上市公司樣本在2010年第2季度至2017年第4季度的股票收益率數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究分析師異常關(guān)注指標(biāo)與滯后季度的股票收益率之間的相關(guān)性，從而說(shuō)明分析師異常關(guān)注指標(biāo)能夠通過(guò)信息挖掘預(yù)測(cè)未來(lái)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。為避免異常值、樣本缺失造成的影響，將樣本中的金融類(lèi)、ST類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)予以剔除，并刪除數(shù)據(jù)披露不完整的樣本。在此基礎(chǔ)上，對(duì)所有連續(xù)變量均采用Winsorize(1%)的方法進(jìn)行縮尾處理。

二、變量定義與指標(biāo)構(gòu)造

1.分析師“異常關(guān)注”指標(biāo)構(gòu)造

通過(guò)借鑒Charles Lee(2017)[3]提出的分析師關(guān)注度影響因素分解模型，從分析師關(guān)注度指標(biāo)(Tot)中分離出更能表現(xiàn)分析師個(gè)人觀點(diǎn)的分析師異常關(guān)注度指標(biāo)(Atot)作為核心研究變量，也就是說(shuō)要剔除市場(chǎng)層面、公司特征等常規(guī)的影響因素。根據(jù)Bhushan(1989)[2]的分析師服務(wù)供需理論模型，市場(chǎng)層面、公司層面等各類(lèi)因素都會(huì)通過(guò)影響分析師服務(wù)的供給和需求來(lái)影響分析師關(guān)注度的大小。

具體地，從市場(chǎng)層面看，交易額(Trade)、收益率(Return)等因素會(huì)影響投資者對(duì)分析師服務(wù)的需求，交易額越大、前期回報(bào)率越高，則投資者關(guān)注度越高，相應(yīng)地對(duì)分析師服務(wù)的需求也越大；而機(jī)構(gòu)持股變量(Invest)、換手率(Turnover)、波動(dòng)率(Vlty)則會(huì)影響分析師服務(wù)供給，一般而言，為獲取分倉(cāng)收益，分析師更傾向于機(jī)構(gòu)持股比例高的股票；為降低風(fēng)險(xiǎn)，分析師更傾向于關(guān)注低換手率、低波動(dòng)率的股票。從公司層面看，公司規(guī)模(Size)、帳面市值比(bm)、每股盈余(eps)等基本面因素會(huì)影響投資者對(duì)公司股票的偏好，從而產(chǎn)生對(duì)分析師服務(wù)的需求；而公司性質(zhì)(Nature)、上市時(shí)長(zhǎng)(Quarter)等公司特征因素會(huì)影響分析師服務(wù)供給，一般公司性質(zhì)為民企的，信息透明度更高；而上市時(shí)間越短，信息披露機(jī)制越完善，分析師傾向于給予更多關(guān)注度。

由此可見(jiàn)，分析師選股受供需因素影響，并不是完全基于專(zhuān)業(yè)分析或內(nèi)幕信息作出判斷。通過(guò)構(gòu)建分析師關(guān)注度指標(biāo)(Tot)影響因素的分解模型，在剔除該部分影響分析師關(guān)注的供需因素之后，可以得到更能反映分析師個(gè)人判斷的分析師異常關(guān)注指標(biāo)。其中i代表第i個(gè)公司，q代表第q季度。由于分析師關(guān)注指標(biāo)(Tot)數(shù)據(jù)分布較為分散，而企業(yè)規(guī)模(Size)、成交額(Trade)指標(biāo)數(shù)值過(guò)大，因此先對(duì)這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

2.投資價(jià)值指標(biāo)

以季度超額累計(jì)收益率(CARshort)衡量經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整的短期超額累計(jì)收益率，以年度超額累計(jì)收益率(CARlong)衡量經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整的長(zhǎng)期超額累計(jì)收益率，其中，超額收益率為股票月收益率與上證指數(shù)月漲跌幅之差，而超額累計(jì)收益率即為區(qū)間內(nèi)超額收益率的加總。對(duì)投資者而言，股票的超額累計(jì)收益率越高，意味著相應(yīng)的投資收益更高。以是否獲取超額累計(jì)收益率來(lái)判斷依據(jù)分析師異常關(guān)注指標(biāo)選股是否能夠獲得更高的投資收益，若能，則說(shuō)明依據(jù)分析師異常關(guān)注指標(biāo)選股能夠獲取超額收益并產(chǎn)生投資價(jià)值，反之則可能無(wú)法創(chuàng)造投資價(jià)值。

下文中涉及的主要變量及其含義，如表1所示。

表1 主要變量含義

三、主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了所有樣本數(shù)據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，總樣本數(shù)為41078個(gè)。由于在選取變量時(shí)以A股市場(chǎng)上所有上市公司為樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除變量存在缺失值的樣本，只要不存在缺失值，即使是分析師關(guān)注為0的公司也予以保留。同時(shí)，雖然分析師關(guān)注指標(biāo)取值均≥0，但分析師異常關(guān)注指標(biāo)的取值可能為負(fù)，這是因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注度的大小會(huì)受市場(chǎng)層面、公司層面等各類(lèi)因素影響，這些因素通過(guò)影響對(duì)分析師服務(wù)的供需從而過(guò)度推高了分析師關(guān)注度，而異常關(guān)注指標(biāo)則對(duì)供需因素產(chǎn)生的干擾作用進(jìn)行修正。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果與分析

一、分析師異常關(guān)注指標(biāo)的提取

通過(guò)對(duì)模型(1)作Fama-Macbeth回歸，并用Newey-West調(diào)整法控制異方差和相關(guān)性的影響，從而提取出分析師異常關(guān)注指標(biāo)作為核心研究變量。表3展示了模型(1)的回歸結(jié)果，回歸殘差項(xiàng)即為分析師異常關(guān)注指標(biāo)。值得注意的是，大部分影響因素與分析師關(guān)注指標(biāo)之間的關(guān)系符合上文判斷，但由于依據(jù)股票歷史表現(xiàn)難以預(yù)測(cè)將來(lái)回報(bào)率，前期回報(bào)率(Return)和分析師關(guān)注指標(biāo)(Tot)之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表3 提取分析師異常關(guān)注指標(biāo)

通過(guò)對(duì)分析師關(guān)注指標(biāo)的分解得到的殘差項(xiàng)εi,q，即為分析異常關(guān)注指標(biāo)Atoti,q。和分析師關(guān)注指標(biāo)相比，分析師異常關(guān)注指標(biāo)更能代表分析師個(gè)人觀點(diǎn)。當(dāng)殘差為正時(shí)，意味著在剔除市場(chǎng)以及公司層面的影響之后，從分析師角度而言仍然傾向于要關(guān)注該只股票；而當(dāng)殘差為負(fù)時(shí)，意味著該股票的關(guān)注度主要是因?yàn)槭袌?chǎng)層面、公司層面因素，而分析師本身對(duì)于該股票可能并不看好。本文認(rèn)為，分析師異常關(guān)注度指標(biāo)能夠創(chuàng)造價(jià)值，因此在下文首先驗(yàn)證該指標(biāo)對(duì)投資者而言是否能夠產(chǎn)生投資價(jià)值，繼而驗(yàn)證投資價(jià)值的來(lái)源。

表4則展示了按分析師異常關(guān)注指標(biāo)分組后的分組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。具體而言，將Atoti,q按從低到高的順序分成5組，分別計(jì)算相應(yīng)變量在每一組所對(duì)應(yīng)的均值。一方面，分析師關(guān)注指標(biāo)會(huì)隨著分析師異常關(guān)注指標(biāo)的提高而提高；另一方面，根據(jù)回歸模型的設(shè)定，Atoti,q作為回歸方程的殘差項(xiàng)，與市值、換手率、成交額、帳市比等變量之間不存在相關(guān)性。

在提取出分析師異常關(guān)注指標(biāo)之后，可以進(jìn)一步探討分析師異常關(guān)注是否能夠創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)上述假設(shè)的提出，首先檢驗(yàn)分析師異常關(guān)注指標(biāo)能否為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值；其次檢驗(yàn)分析師異常關(guān)注指標(biāo)價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源究竟是基于專(zhuān)業(yè)能力的公開(kāi)信息挖掘還是基于私有渠道的內(nèi)幕信息獲??；最后對(duì)新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)在識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力方面的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

表4 依據(jù)Atot對(duì)各變量進(jìn)行分組比較

二、關(guān)于分析師異常關(guān)注能否產(chǎn)生投資價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn)

表5展示了將Atoti按從低到高的順序分成5組后每一組所分別對(duì)應(yīng)的收益率均值。分析師異常關(guān)注越高，相應(yīng)組別的收益率水平越高。就未經(jīng)調(diào)整的收益率水平來(lái)看，投資于Atoti最高組的股票要比投資于Atoti最低組的股票多獲取0.485%的季度收益率(Retshort)，多獲取4.208%的年度收益率(Retlong)；就經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整后的超額收益率水平來(lái)看，投資于Atoti最高組的股票要比投資于Atoti最低組的股票多獲取0.604%的季度超額收益率(CARshort)，多獲取3.420%的年度收益率(CARlong)。

表6展示了將Atoti按從低到高的順序分成5組，另外再以市值(LogSize)為權(quán)重，計(jì)算每一組所對(duì)應(yīng)的市值加權(quán)收益率水平。以市值加權(quán)收益率進(jìn)行比較，得出相似的結(jié)論：分析師異常關(guān)注越高，相應(yīng)組別的收益率水平越高。就未經(jīng)調(diào)整的市值加權(quán)收益率水平來(lái)看，投資于Atoti最高組的股票要比投資于Atoti最低組的股票多獲取0.486%的季度收益率(Retshort)，多獲取4.194%的年度收益率(Retlong)；就經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整后的市值加權(quán)超額收益率水平來(lái)看，投資于Atoti最高組的股票要比投資于Atoti最低組的股票多獲取0.626%的季度超額收益率(CARshort)，多獲取3.490%的年度超額收益率(CARlong)。無(wú)論是對(duì)普通平均收益率還是市值加權(quán)平均收益率進(jìn)行分組比較，都會(huì)得出較為一致的結(jié)論：分析師異常關(guān)注越高，相應(yīng)股票的未來(lái)收益率越高。

表5 依據(jù)Atot對(duì)收益率進(jìn)行分組比較

表6 依據(jù)Atot對(duì)市值加權(quán)收益率進(jìn)行分組比較

接下來(lái)，通過(guò)構(gòu)建模型(2)，以第q+1季度經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整的超額累計(jì)收益率對(duì)分析師關(guān)注指標(biāo)(Log(1+Tot)i,q)作Fama-Macbeth回歸分析，得到分析師關(guān)注指標(biāo)與q+1季度的股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，以自第q+1季度以來(lái)未來(lái)一年內(nèi)的經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整的超額累計(jì)收益率替換第q+1季度的經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整的超額累計(jì)收益率對(duì)分析師關(guān)注指標(biāo)(Log(1+Tot)i,q)作Fama-Macbeth回歸分析，驗(yàn)證長(zhǎng)期情況下分析師關(guān)注指標(biāo)與股票超額累計(jì)收益率之間的關(guān)系。這里以超額累計(jì)收益率對(duì)分析師關(guān)注指標(biāo)(Log(1+Tot)i,q)作回歸，而非直接對(duì)分析師異常關(guān)注指標(biāo)(Atoti,q)作回歸，是為了方便比對(duì)分析師關(guān)注和分析師異常關(guān)注指標(biāo)與股票未來(lái)收益率之間的相關(guān)關(guān)系，一方面可以得到分析師關(guān)注指標(biāo)(Log(1+Tot)i,q)與股票未來(lái)回報(bào)率在短、長(zhǎng)期的相關(guān)關(guān)系；另一方面，在控制了方程(1)中所提及的影響分析師關(guān)注的市場(chǎng)層面、公司特征等供需因素之后，分析師關(guān)注指標(biāo)(Log(1+Tot)i,q)的系數(shù)實(shí)際上反映了分析師異常關(guān)注指標(biāo)(Atoti,q)在短、長(zhǎng)期內(nèi)與股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系。

表7展示了模型(2)的主要回歸結(jié)果。一般情況下，分析師出于與目標(biāo)公司管理層保持良好關(guān)系以方便調(diào)研、獲取非公開(kāi)信息(趙良玉等，2013)[19]的考量；或是為了滿足機(jī)構(gòu)投資者需求(Mola，2009)[10]，更傾向于發(fā)布正偏的盈余預(yù)測(cè)，并且極少給出“減持”、“賣(mài)出”等消極評(píng)價(jià)。由于這種樂(lè)觀傾向現(xiàn)象的存在，分析師在選股時(shí)就應(yīng)該更傾向于對(duì)其認(rèn)為未來(lái)有增長(zhǎng)潛力的、表現(xiàn)良好的股票給予更多的關(guān)注。但通過(guò)觀察第q+1季度的累積超額收益率與分析師第q季度的關(guān)注指標(biāo)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注指標(biāo)與未來(lái)超額累計(jì)收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，分析師關(guān)注度的提高反而伴隨著未來(lái)超額收益率的下降，投資者依據(jù)分析師關(guān)注指標(biāo)進(jìn)行投資甚至?xí)霈F(xiàn)投資虧損的狀況?？梢?jiàn)分析師關(guān)注指標(biāo)似乎并不能通過(guò)價(jià)格壓力效應(yīng)以及信息傳遞效應(yīng)兩大途徑為投資者創(chuàng)造投資收益，價(jià)格壓力效應(yīng)的失效可能是因?yàn)槭褂眉径取⒛甓瘸~累計(jì)收益率等長(zhǎng)期指標(biāo)來(lái)衡量投資收益，而價(jià)格壓力效應(yīng)下的投資者交易行為可能只在短期內(nèi)產(chǎn)生異常收益，長(zhǎng)期情況下股票價(jià)格主要表現(xiàn)為向內(nèi)在價(jià)值回歸。而信息傳遞效應(yīng)失效一方面可能是因?yàn)榉治鰩煵痪邆渫ㄟ^(guò)挖掘公司信息來(lái)判斷股票定價(jià)是否出現(xiàn)偏誤的能力，另一方面可能是因?yàn)橛绊懛治鰩熽P(guān)注的因素除了分析師對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的個(gè)人判斷之外，還包括股票當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)、公司特質(zhì)等其他因素，例如成交額越高的股票、規(guī)模越大的企業(yè)往往對(duì)分析師有更高的需求，根據(jù)Bhushan(1989)[2]提出的分析師關(guān)注供需影響理論，這些因素通過(guò)影響投資者需求以及分析師服務(wù)供給影響分析師關(guān)注度大小，對(duì)分析師關(guān)注度有效發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行投資價(jià)值創(chuàng)造的路徑產(chǎn)生了一定干擾。

表7 Atot對(duì)未來(lái)股票收益率的預(yù)測(cè)能力

因此在控制了市場(chǎng)層面、公司特征等干擾因素之后，進(jìn)一步對(duì)分析師異常關(guān)注指標(biāo)與未來(lái)股票表現(xiàn)之間的關(guān)系進(jìn)行探究，進(jìn)一步檢驗(yàn)信息傳遞效應(yīng)的有效性。如果分析師異常關(guān)注指標(biāo)和股票未來(lái)收益之間仍然不具備顯著正相關(guān)性，則說(shuō)明分析師無(wú)法有效發(fā)揮信息中介作用，從而無(wú)法在引導(dǎo)股票價(jià)值回歸的過(guò)程中為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值。但實(shí)證結(jié)果表明，分析師異常關(guān)注越高，相應(yīng)股票在未來(lái)一個(gè)季度內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)越好，分析師能夠通過(guò)信息傳遞效應(yīng)創(chuàng)造投資價(jià)值。

而就從未來(lái)一年內(nèi)的長(zhǎng)期股票回報(bào)率來(lái)看，可得出相似的結(jié)論：分析師關(guān)注指標(biāo)與未來(lái)一年內(nèi)累計(jì)收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而分析師異常關(guān)注指標(biāo)則與未來(lái)一年內(nèi)的股票表現(xiàn)正相關(guān)。并且，就未來(lái)一年內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)情況來(lái)看，分析師異常關(guān)注每提高一個(gè)單位，累計(jì)超額收益提升1.22個(gè)單位；而就q+1季度的表現(xiàn)來(lái)看，分析師異常關(guān)注每提高一個(gè)單位，累計(jì)超額收益提升0.445個(gè)單位?？梢?jiàn)和短期回報(bào)率相比，分析師異常關(guān)注指標(biāo)長(zhǎng)期來(lái)看更具投資價(jià)值，股票價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值的回歸過(guò)程在長(zhǎng)期內(nèi)更加明顯，因此，信息傳遞效應(yīng)的投資價(jià)值創(chuàng)造能力更加顯著。同時(shí)，由于模型(2)中的解釋變量同時(shí)涵蓋了模型(1)中的解釋變量和被解釋變量，通過(guò)測(cè)算方差膨脹因子來(lái)對(duì)模型(2)中的解釋變量之間是否存在多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各解釋變量的方差膨脹因子均＜10,說(shuō)明各解釋變量之間的相關(guān)性較弱。

根據(jù)上文中關(guān)于分析師異常關(guān)注指標(biāo)的分組，分別選取Atot最高的一組(Atot=5)以及Atot最低(Atot=1)的一組構(gòu)建投資組合(High／Low)，并通過(guò)三因子模型Rp,q-進(jìn)行檢驗(yàn)，表8展示了主要的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf為一年期定期存款利率(季調(diào))，市場(chǎng)收益率Rm為上證綜指的季度漲跌幅，投資組合p的收益率Rp為組合內(nèi)所有股票的季度算術(shù)平均收益率。此外，根據(jù)Size將股票分成大規(guī)模和小規(guī)模兩組，對(duì)兩個(gè)組合中的股票，再按市凈率大小從高到低分成高、中、低三組，并于每季度末重新劃分。市值因子(SMB)代表小規(guī)模與大規(guī)模公司的股票收益率之差，賬面市值比因子(HML)代表高市凈率與低市凈率組合的收益率之差。

表8的檢驗(yàn)結(jié)果表明，依據(jù)Atot最低的一組所構(gòu)建的投資組合(高Atot)對(duì)應(yīng)的α值為0.406，但t值較低，并不顯著；而依據(jù)Atot最高的一組所構(gòu)建的投資組合(低Atot)對(duì)應(yīng)的α值為1.232且收益顯著。通過(guò)分析師異常關(guān)注指標(biāo)所構(gòu)建的投資組合能夠獲得超額收益，說(shuō)明分析師異常關(guān)注指標(biāo)能夠創(chuàng)造價(jià)值。

表8 依據(jù)Atot構(gòu)造投資組合的超額收益率

三、關(guān)于分析師異常關(guān)注指標(biāo)價(jià)值創(chuàng)造信息來(lái)源的檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果證明了分析師異常關(guān)注指標(biāo)基于信息傳遞效應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造能力，而分析師價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源究竟是私有渠道下的內(nèi)幕信息獲取，還是專(zhuān)業(yè)分析下的公開(kāi)信息挖掘，在這一部分主要就該問(wèn)題展開(kāi)研究。

在此，分別用以下三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司的信息質(zhì)量：

首先引入KV指數(shù)。KV指數(shù)由Kim和Verrecchia(2001)[8]最先提出，當(dāng)公司的信息披露越充分，則投資者更傾向于關(guān)注公司信息，而不需要過(guò)多依賴(lài)于市場(chǎng)層面信息。以日成交量來(lái)代表市場(chǎng)信息，以λ1來(lái)衡量投資者對(duì)市場(chǎng)信息的依賴(lài)程度(剔除λ1為負(fù)的情況)。λ1越大，KV指數(shù)越高，依賴(lài)程度越高，信息披露越不充分。具體定義如下：

其中，pi,q,t代表第i個(gè)公司在第q季度內(nèi)第t個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，Voli,q,t則是第i個(gè)公司在第q季度內(nèi)的第t個(gè)交易日的交易量；代表第i個(gè)公司在第q季度內(nèi)的日均交易量。

其次，引入分析師預(yù)測(cè)分歧度(dispi,q)，即第i個(gè)公司在第q季度eps預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差(sdi,q)比上該公司季初開(kāi)盤(pán)價(jià)格(pi,q,0)。根據(jù)Morgan(2002)[11]的研究結(jié)論，分析師預(yù)測(cè)分歧度越高，往往意味著信息披露質(zhì)量越差。

其中，預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差(sdi,q)由第i個(gè)公司在第q季度第j次的分析師eps預(yù)測(cè)(fepsi,j,q)與分析師盈余預(yù)測(cè)均值離差平方的算術(shù)平均數(shù)的平方根計(jì)算得出，Ni,q代表第i個(gè)公司在第q季度總共收到的eps預(yù)測(cè)次數(shù)。另外，由于需要計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差(sdi,q)，在計(jì)算dispi,q時(shí)首先剔除在第q季度中eps預(yù)測(cè)次數(shù)＜3的公司。詳細(xì)公式如下：

最后，借鑒Flannery et al.(2004)[6]關(guān)于分析師預(yù)測(cè)誤差(errori,t)的構(gòu)造方法，即第i個(gè)公司第q季度的第j次分析師eps預(yù)測(cè)(fepsi,j,q)與公司i公布的第q季度真實(shí)eps(epsi,q)的偏誤比上該公司季初開(kāi)盤(pán)價(jià)格(pi,q,0)。預(yù)測(cè)誤差越高，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越差。

分別將KV指數(shù)、分析師預(yù)測(cè)分歧、分析師預(yù)測(cè)誤差從低到高分為L(zhǎng)ow,Middle,High三組，第一組(Low)對(duì)應(yīng)低KV值、低分歧度、低預(yù)測(cè)偏誤，表示公司信息披露質(zhì)量高；第三組(High)則對(duì)應(yīng)高KV值、高分歧度、高預(yù)測(cè)偏誤，表示信息披露質(zhì)量差；剩余的所有樣本均歸類(lèi)進(jìn)Middle所對(duì)應(yīng)的組別。

表9分別以KV指數(shù)、預(yù)測(cè)分歧度、預(yù)測(cè)誤差來(lái)衡量公司信息披露質(zhì)量，按信息披露質(zhì)量的高低對(duì)模型(2)進(jìn)行分組回歸，得出較為一致的結(jié)果：在信息披露質(zhì)量高(Low)的情況下，分析師異常關(guān)注與公司在第q+1季度的超額收益率、未來(lái)一年內(nèi)的超額收益率存在顯著的正相關(guān)性；而在信息披露質(zhì)量差(High)的情況下，分析師異常關(guān)注與股票未來(lái)收益之間不存在顯著相關(guān)性，這說(shuō)明就整個(gè)分析師群體而言，主要依靠對(duì)公司披露的公開(kāi)信息進(jìn)行深度挖掘及專(zhuān)業(yè)分析來(lái)創(chuàng)造投資價(jià)值，而非通過(guò)內(nèi)幕消息進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造?？梢?jiàn)，中國(guó)證券分析師異常關(guān)注的投資價(jià)值，主要源于分析師基于專(zhuān)業(yè)分析能力進(jìn)行的公開(kāi)信息挖掘。具體分析如表9。

以KV指數(shù)分組的實(shí)證結(jié)果顯示，短期來(lái)看，季度累計(jì)超額收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)在信息披露最充分的情況下具備顯著正相關(guān)性，分析師異常關(guān)注提高一個(gè)單位，CARshort相應(yīng)提高0.479個(gè)單位。而隨著信息披露程度的減弱，異常關(guān)注與未來(lái)一季度內(nèi)累計(jì)超額收益率的相關(guān)性也隨之被削弱。具體來(lái)說(shuō)，在信息披露程度較充分的一組(Middle)，季度累計(jì)超額收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)的正相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著，而在信息披露最不充分的一組(High)，季度累計(jì)超額收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)之間不再具備顯著正相關(guān)性。長(zhǎng)期來(lái)看，可以得出類(lèi)似結(jié)論：未來(lái)一年內(nèi)的累計(jì)超額收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)在信息披露最充分的情況下(Low)具備正相關(guān)關(guān)系，分析師異常關(guān)注指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)為1.359，在1%的水平下顯著。而在信息披露最不充分的一組(High)，年度累計(jì)超額收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)之間不再具備顯著相關(guān)關(guān)系。

表9 Atot的投資價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源

分析師異常關(guān)注指標(biāo)與未來(lái)股票價(jià)格走勢(shì)的相關(guān)性會(huì)隨信息披露程度的減弱而受到削弱，這就意味著分析師為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的前提條件在于一個(gè)良好的信息披露環(huán)境。在公司信息披露質(zhì)量高的情況下，分析師能夠及時(shí)、公開(kāi)地獲取充分的公司層面信息，并在此基礎(chǔ)上憑借其專(zhuān)業(yè)分析能力對(duì)信息進(jìn)行深入挖掘，通過(guò)比較股票價(jià)格與公司價(jià)值的偏離程度，從而預(yù)測(cè)股票未來(lái)走勢(shì)。而信息披露質(zhì)量差的情況下，分析師難以獲取準(zhǔn)確的公開(kāi)信息，更多地依賴(lài)內(nèi)幕信息去進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，而由于分析師內(nèi)幕信息獲取渠道不一、信息質(zhì)量較差，從而很難根據(jù)內(nèi)幕信息判斷股票價(jià)格與公司價(jià)值的偏離程度，對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)也難以作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

為了避免根據(jù)KV指數(shù)分組的結(jié)論具有偶然性，先后以預(yù)測(cè)分歧度、預(yù)測(cè)誤差指標(biāo)對(duì)信息披露質(zhì)量重新進(jìn)行分組，并再次進(jìn)行分組回歸。相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果顯示，以預(yù)測(cè)分歧度、預(yù)測(cè)誤差對(duì)信息披露質(zhì)量進(jìn)行分組后回歸所得到的結(jié)論與根據(jù)KV指數(shù)分組的結(jié)論相類(lèi)似。可見(jiàn)，分析師主要是依靠專(zhuān)業(yè)分析能力預(yù)測(cè)未來(lái)公司股價(jià)走勢(shì)，而信息披露質(zhì)量較差則會(huì)影響分析師服務(wù)供給的質(zhì)量，對(duì)分析師為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

四、關(guān)于明星分析師評(píng)選能否有效識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力檢驗(yàn)

分析師異常關(guān)注(Atot)創(chuàng)造價(jià)值的信息來(lái)源是分析師基于專(zhuān)業(yè)分析能力進(jìn)行的公開(kāi)信息挖掘，但實(shí)務(wù)界始終不乏針對(duì)分析師專(zhuān)業(yè)能力的質(zhì)疑聲。從信息披露角度而言，在上一節(jié)中已經(jīng)證實(shí)了分析師專(zhuān)業(yè)能力的有效發(fā)揮受公司信息披露質(zhì)量的影響，信息披露質(zhì)量差，分析師專(zhuān)業(yè)能力發(fā)揮受到制約；從外部激勵(lì)措施的有效性角度而言，分析師專(zhuān)業(yè)能力能否有效發(fā)揮也會(huì)受到新財(cái)富是否將分析師專(zhuān)業(yè)能力納入考量范圍的影響，在新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)能夠有效識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)分析能力的情況下，獲評(píng)新財(cái)富最佳分析師的明星分析師應(yīng)當(dāng)具備更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)分析能力，相應(yīng)的分析師異常關(guān)注指標(biāo)能夠創(chuàng)造更多價(jià)值，據(jù)以構(gòu)建的投資組合也能夠獲取更高的超額收益。反之，則說(shuō)明分析師評(píng)選活動(dòng)難以識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力。

以當(dāng)年獲得“新財(cái)富最佳分析師”稱(chēng)號(hào)的分析師作為該年度的明星分析師，進(jìn)而將樣本分為有明星分析師關(guān)注和無(wú)明星分析師關(guān)注的兩組并進(jìn)行分組回歸，觀察分析師異常關(guān)注指標(biāo)與股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系。如果新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)能夠有效識(shí)別分析師的專(zhuān)業(yè)分析能力，那么在有明星分析師關(guān)注的樣本組中，高分析師異常關(guān)注指標(biāo)應(yīng)該伴隨更好的股票市場(chǎng)表現(xiàn)，即Atot提高一個(gè)單位，對(duì)應(yīng)的CAR提高幅度應(yīng)高于非明星分析師樣本組。但表10中的實(shí)證結(jié)果顯示，Atot提高一個(gè)單位，明星分析師樣本組的CAR提高幅度明顯低于非明星分析師樣本組。并且，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，明星分析師樣本組的超額累計(jì)收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)之間的正相關(guān)關(guān)系都并不顯著。非明星分析師樣本組的超額累計(jì)收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)之間則維持了較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，Atot提高一個(gè)單位，短期超額累計(jì)收益率提高0.618個(gè)單位；長(zhǎng)期超額累計(jì)收益率提高2.298個(gè)單位。

表10 新財(cái)富評(píng)選的有效性檢驗(yàn)

論文進(jìn)一步以分析師異常關(guān)注指標(biāo)高低以及是否有明星分析師關(guān)注分組構(gòu)建不同的投資組合，分別是明星分析師／高Atot，非明星分析師／高Atot，明星分析師／低Atot，非明星分析師／低Atot四組，通過(guò)三因子模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表11中結(jié)果表明，對(duì)于明星分析師／低Atot，非明星分析師／低Atot兩組而言，α值為負(fù)，無(wú)法取得超額收益，這與假設(shè)1中的分析結(jié)果一致。就另外兩組而言，非明星分析師／高Atot對(duì)應(yīng)的超額收益α值為4.919且收益顯著，明星分析師／高Atot對(duì)應(yīng)的超額收益α值為1.037且收益顯著，超額收益值明顯低于非明星分析師／高Atot組。實(shí)證結(jié)果表明新財(cái)富評(píng)選并不具備識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)分析能力的有效性，非明星分析師的異常關(guān)注指標(biāo)反而具備更高的投資價(jià)值。上述研究結(jié)論與吳偎立等(2016)[17]基本一致，與李麗青(2012)[15]的主要結(jié)論則存在一定分歧。

關(guān)于新財(cái)富評(píng)選機(jī)制忽視了分析師的專(zhuān)業(yè)分析能力，下文嘗試分別從理論和實(shí)際角度出發(fā)進(jìn)行分析并作出解釋。從理論角度而言，Bhushan(1989)[2]曾經(jīng)針對(duì)分析師關(guān)注的影響因素構(gòu)建過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的供需理論模型，分析師服務(wù)主要是為了滿足投資者需求。這就意味著新財(cái)富評(píng)選出的是能夠更好地服務(wù)投資者、滿足投資者需要的分析師，而未必是專(zhuān)業(yè)能力突出的分析師群體。從新財(cái)富評(píng)選機(jī)制而言，由于新財(cái)富評(píng)選主要依靠機(jī)構(gòu)投資者投票來(lái)決定，所以賣(mài)方分析師為獲得投票，關(guān)注地更多的是投資者感興趣的、機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)的股票，而不是分析師個(gè)人看好的股票。那么，獲得新財(cái)富最佳分析師稱(chēng)號(hào)的明星分析師們往往是在滿足投資者需要方面撥得頭籌的分析師群體。通過(guò)對(duì)比明星分析師群體和非明星分析師群體的分析師影響因素分解模型也可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)明星分析師而言，分析師影響因素分解模型的R2為45.5%；而對(duì)非明星分析師而言，分析師影響因素分解模型的R2僅為26.2%，模型的解釋力度明顯減弱，可見(jiàn)非明星分析師在滿足投資者需求方面要明顯弱于明星分析師，非明星分析師的分析師異常關(guān)注指標(biāo)更多地體現(xiàn)了分析師通過(guò)專(zhuān)業(yè)分析而看好的股票，而明星分析師的分析師異常關(guān)注指標(biāo)卻更多地關(guān)注投資者需求。當(dāng)然，這并不意味著明星分析師的專(zhuān)業(yè)能力欠缺，而僅僅意味著新財(cái)富更看重投資者滿意度的評(píng)選機(jī)制可能在一定程度上制約了分析師專(zhuān)業(yè)能力的發(fā)揮，從而出現(xiàn)非明星分析師關(guān)注的投資組合相較于明星分析師關(guān)注的投資組合反而能夠獲得更高超額收益的情況。

表11 三因子模型下不同投資組合的超額收益率

表12 分析師影響因素分解模型(以明星分析師分組)

結(jié)論與啟示

本文主要想嘗試回答三個(gè)問(wèn)題：一是分析師異常關(guān)注指標(biāo)能否依據(jù)信息傳遞效應(yīng)創(chuàng)造投資價(jià)值；二是分析師異常關(guān)注指標(biāo)價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源究竟是分析師基于專(zhuān)業(yè)能力的公開(kāi)信息挖掘還是私有渠道的內(nèi)幕信息獲取；三是從外部激勵(lì)措施識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力的有效性角度回應(yīng)投資者對(duì)于分析師專(zhuān)業(yè)能力的質(zhì)疑。在構(gòu)造出分析師異常關(guān)注指標(biāo)后，本文通過(guò)對(duì)中國(guó)2010～2017年間的季度樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，針對(duì)以上三個(gè)研究問(wèn)題得出以下結(jié)論：

第一，分析師異常關(guān)注指標(biāo)能夠依據(jù)信息傳遞效應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造路徑為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值。分析師異常關(guān)注度越高，股票未來(lái)就能夠獲得更高的累積超額收益率；同時(shí)，通過(guò)分析師異常關(guān)注指標(biāo)所構(gòu)建的投資組合能夠獲得超額收益，說(shuō)明分析師異常關(guān)注指標(biāo)能夠創(chuàng)造價(jià)值，投資者在選股時(shí)可以將該指標(biāo)作為參考指標(biāo)。第二，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)引入信息質(zhì)量指標(biāo)，進(jìn)一步證明了就整個(gè)分析師群體而言，主要是依靠對(duì)公司披露的公開(kāi)信息進(jìn)行深度挖掘及專(zhuān)業(yè)分析來(lái)發(fā)揮信息中介作用，而非通過(guò)內(nèi)幕信息傳遞來(lái)獲取超額收益。第三，通過(guò)按有無(wú)新財(cái)富最佳分析師關(guān)注進(jìn)行樣本分組并分組回歸后發(fā)現(xiàn)，明星分析師樣本組的超額累計(jì)收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)之間的正相關(guān)關(guān)系在長(zhǎng)、短期內(nèi)均不顯著，而非明星分析師樣本組的超額累計(jì)收益率與分析師異常關(guān)注指標(biāo)之間則維持了顯著的正相關(guān)關(guān)系?？梢?jiàn)新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)在識(shí)別分析師專(zhuān)業(yè)能力方面似乎并不具備有效性。

基于上述研究結(jié)論，有以下三點(diǎn)建議或啟示：首先，從監(jiān)管政策導(dǎo)向角度，由于分析師有能力通過(guò)專(zhuān)業(yè)研究進(jìn)行信息挖掘并發(fā)揮信息中介作用，進(jìn)而為投資者創(chuàng)造投資價(jià)值，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)證券分析師價(jià)值研究監(jiān)管導(dǎo)向，引導(dǎo)證券分析師注重公司基本面研究和信息挖掘，加強(qiáng)市場(chǎng)有效信息供給，提升中國(guó)證券市場(chǎng)信息效率。其次，從上市公司治理和信息披露角度，由于分析師價(jià)值創(chuàng)造的信息來(lái)源主要為基于公開(kāi)信息的深入挖掘，為充分發(fā)揮分析師群體的信息挖掘能力，發(fā)揮分析師“研究創(chuàng)造價(jià)值”的引導(dǎo)效應(yīng)，需要規(guī)范和完善上市公司信息披露制度，構(gòu)造一個(gè)更為公開(kāi)透明的信息披露環(huán)境。另外，從分析師行為規(guī)范和激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)向角度，證券研究部門(mén)應(yīng)充分發(fā)揮內(nèi)部激勵(lì)作用，通過(guò)合理的激勵(lì)機(jī)制和考核機(jī)制引導(dǎo)分析師更多地關(guān)注公司基本面信息，充分發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)分析能力進(jìn)行信息挖掘。同時(shí)，新財(cái)富作為業(yè)內(nèi)權(quán)威的分析師評(píng)選機(jī)構(gòu)，應(yīng)充分發(fā)揮其外部激勵(lì)作用，改變目前簡(jiǎn)單的機(jī)構(gòu)投資者投票制度，將分析師專(zhuān)業(yè)能力納入到最佳分析師評(píng)選的考量標(biāo)準(zhǔn)中，有效衡量分析師專(zhuān)業(yè)能力，從而引導(dǎo)分析師注重研究水平的提升以及研究質(zhì)量的提高。