特朗普政府促進(jìn)資本形成監(jiān)管改革初探

胡云超

(中國(guó)浦東干部學(xué)院，上海 201204)

美國(guó)資本市場(chǎng)是全球最大、最深、最活躍的市場(chǎng)，是整個(gè)市場(chǎng)體系最重要的構(gòu)件之一，迅速反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的起落興衰。美國(guó)政府不斷審視其資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)和趨勢(shì)進(jìn)行監(jiān)管調(diào)整改革，保護(hù)美國(guó)資本市場(chǎng)的效率和活力，維護(hù)美國(guó)在國(guó)際金融體系中的地位。2008年次貸危機(jī)引發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)后，美國(guó)開(kāi)始了以“嚴(yán)監(jiān)管”為總基調(diào)的監(jiān)管改革，以2010年出臺(tái)《多德-弗蘭克法案》為代表。但是，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)軌道，“寬監(jiān)管”又逐步成為監(jiān)管改革的新主題，以特朗普總統(tǒng)簽署的13772行政命令為標(biāo)志。

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演化新形勢(shì)產(chǎn)生寬監(jiān)管需求

考察美國(guó)資本市場(chǎng)近20年的發(fā)展，有兩個(gè)明顯特點(diǎn)：一是雖然仍是全球最大的市場(chǎng)，但上市公司數(shù)量持續(xù)減少。美國(guó)證券市場(chǎng)上市公司數(shù)量自1996年以來(lái)減少了約一半，但同期其他發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司數(shù)量卻增加了48%。伴隨上市公司數(shù)量減少，上市公司平均市值規(guī)模增加，截至2017年10月，超過(guò)500億美元市值的公司有140家，占美國(guó)總市值的一半以上。二是盡管美國(guó)金融服務(wù)體系十分完善，但年均新發(fā)行上市公司數(shù)量不斷下滑。1996年IPO數(shù)量達(dá)到821家，到2016年下降到119家，2017和2018年IPO有所回升，分別為176和214家。2008年金融危機(jī)以來(lái)，每年的IPO數(shù)量平均為188宗，遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前的年均325宗規(guī)模1。

從監(jiān)管環(huán)境看，自2002年《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)以下簡(jiǎn)稱“薩-奧法案”以來(lái)，美國(guó)新的監(jiān)管法律法規(guī)對(duì)上市公司產(chǎn)生了累積疊加的影響。尤其是2010年《多德-弗蘭克法案》頒布后，美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管發(fā)生了較大變化。如強(qiáng)制要求證券化產(chǎn)品提留風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備、衍生品交易清算必須通過(guò)中央清算(CCPs)系統(tǒng)、授權(quán)金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會(huì)(FSOC)確定具有系統(tǒng)重要性的金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)(SIFMUs)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管等。薩-奧法案、多弗法案等基于“嚴(yán)監(jiān)管”的政策導(dǎo)向一方面降低了金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也制約了金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新動(dòng)能，降低了資本市場(chǎng)的活力。主要表現(xiàn)在：(1)《薩班斯-奧克斯利法案》、《FD條例》(Regulation FD)、股東提案規(guī)則(Shareholder Proposal Rules)和《多德-弗蘭克法案》等造成合規(guī)成本上升；(2)報(bào)價(jià)十進(jìn)制化2、市場(chǎng)分割、中小型投資銀行服務(wù)消失等股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化對(duì)小型上市公司產(chǎn)生不利影響；(3)與公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)不大，主要基于社會(huì)或政治需要的額外信息披露要求負(fù)擔(dān)增加；(4)股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)上升；(6)股東壓力增加。股東要求優(yōu)先考慮短期回報(bào)，而非長(zhǎng)期戰(zhàn)略增長(zhǎng)；(7)投行對(duì)小型上市公司的研究覆蓋面不足，等等。鑒于此，美國(guó)政府又開(kāi)始調(diào)整方向，逐步放松特定領(lǐng)域的監(jiān)管。如，2012年4月通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》(The Jump-start Our Business Startups Act，JOBS Act)，改革了IPO監(jiān)管。該法案鼓勵(lì)促進(jìn)資本形成和社會(huì)創(chuàng)業(yè)，為小型公司IPO創(chuàng)造了便捷的通道，稱為“IPO坡道(IPO Ramp-up)”；創(chuàng)設(shè)了“初始增長(zhǎng)型公司”(Emerging Growth Companies,EGCs)的概念，即對(duì)于年收入不足10億美元或上市股票價(jià)值不到7億美元的公司，允許在正式路演開(kāi)始前21天向SEC提交文件申請(qǐng)進(jìn)行內(nèi)部審查，經(jīng)測(cè)試后確定具體信披要求，IPO后再逐步適用某些要求，且允許它們?cè)贗PO后的5年內(nèi)都保留這種簡(jiǎn)化信披的身份。2015年6月，《A+條例》生效(A+Regulation)，將SEC的A條例規(guī)定在12個(gè)月內(nèi)簡(jiǎn)易注冊(cè)發(fā)行公司的營(yíng)收規(guī)模從5百萬(wàn)美元提升到5千萬(wàn)美元。具體操作上，這項(xiàng)豁免被分為兩檔：2千萬(wàn)美元及以下、2千萬(wàn)美元至5千萬(wàn)美元，分別適用不同的信披要求、投資規(guī)制和優(yōu)先注冊(cè)規(guī)定。2016年5月關(guān)于眾籌的規(guī)定生效，眾籌法規(guī)允許私人公司通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或融資門(mén)戶銷售，在12個(gè)月內(nèi)向任何投資者銷售少量股票證券，最高眾籌限額為100萬(wàn)美元，但禁止這些證券的再交易。2017年通過(guò)《金融選擇法案》第10號(hào)決議(H.R.10,the Financial CHOICE Act)，推出放松銀行業(yè)資本要求的從寬條件。2017年11月底的《扶植創(chuàng)新法案》(the Fostering Innovation Act of 2017)把收入小于5千萬(wàn)美元且流通股市值低于7億美元的EGCs公司豁免提交審計(jì)報(bào)告期限由上市后5年延長(zhǎng)至10年等。

此外，美國(guó)還陸續(xù)出臺(tái)了一系列放寬證券發(fā)行注冊(cè)豁免的規(guī)定，如2013年7月出臺(tái)適用各種類型私人配售的D規(guī)章(Regulation D)、2013年9月出臺(tái)放松私人發(fā)行合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)家持股2年限制的144A規(guī)章(Regulation 144A)，2015年3月出臺(tái)針對(duì)小型上市公司A規(guī)章(Regulation A)、2016年5月出臺(tái)適用眾籌豁免的CF規(guī)章(Regulation CF)等。凡此種種，皆為推動(dòng)資本形成，活躍資本市場(chǎng)。以《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》為例，確對(duì)IPO有推動(dòng)作用。一是IPO市場(chǎng)再度活躍。2014年，IPO數(shù)量達(dá)到291宗，為2000年以來(lái)的最高水平。然而，此后IPO市場(chǎng)活動(dòng)再度趨于平淡。二是按照EGC標(biāo)準(zhǔn)申請(qǐng)發(fā)行量占比增加。在2012年4月之后申請(qǐng)IPO的公司中，有近87%的公司在IPO上市報(bào)告中認(rèn)定自己是EGC公司。其中，約88%的公司采用了保密審查制度，96%的公司提供的信披減少了有關(guān)高管薪酬信息，69%的公司只提供了兩年的審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表(而不是規(guī)范要求的三年)，15%的公司采用了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(Ernst & Young LLP，2016)3。三是小型IPO數(shù)量增加。2012～2016年籌資額為3000萬(wàn)美元的公司占比達(dá)22%，而2007～2011年間，3000萬(wàn)及以下籌資額的小規(guī)模IPO占比為17%(DERA,2017)4?！秳?chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》關(guān)于保密審查和試水的規(guī)定，讓那些信息披露成本高的公司特別受益，如生物技術(shù)和制藥行業(yè)的公司(Michael Dambra,2015)5。SEC將保密審查條款擴(kuò)大到所有2017年7月10日后開(kāi)始申請(qǐng)IPO的公司(Division of Corporation Finance,2017)6。

2017年1月特朗普總統(tǒng)就職后，新一屆美國(guó)政府以自由市場(chǎng)原則重新審視美國(guó)金融監(jiān)管制度。2月3日，特朗普簽署13772行政命令，提出推動(dòng)美國(guó)金融體系監(jiān)管制度改革的七項(xiàng)核心原則：一是讓美國(guó)人在市場(chǎng)上做出獨(dú)立的財(cái)務(wù)決策和明智的選擇，為退休儲(chǔ)蓄，積累個(gè)人財(cái)富；二是防止金融機(jī)構(gòu)需要納稅人出資救助；三是評(píng)估嚴(yán)監(jiān)管措施的影響，優(yōu)化完善監(jiān)管政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和活躍的金融市場(chǎng)，解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)失靈，如道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱等；四是使美國(guó)公司更好地在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上與外國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)；五是增進(jìn)美國(guó)在國(guó)際金融監(jiān)管談判會(huì)議中的利益；六是提高監(jiān)管的效率、有效性和針對(duì)性；七是恢復(fù)聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公共問(wèn)責(zé)制，使聯(lián)邦金融監(jiān)管框架合理化。美國(guó)財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)特朗普確定的核心原則，對(duì)美國(guó)銀行體系和資本市場(chǎng)體系進(jìn)行了深入的分析和評(píng)估，指出了現(xiàn)行監(jiān)管法律、條規(guī)、指南等監(jiān)管政策存在的缺陷，提出了有針對(duì)性的改革建議。雖然美國(guó)當(dāng)前尚未完全完成立法，出臺(tái)一攬子改革舉措，但已經(jīng)提出的金融改革建議，為我們了解特朗普金融改革提供了有價(jià)值的參考。本文就其中有關(guān)促進(jìn)資本形成方面的監(jiān)管改革內(nèi)容及對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的啟示進(jìn)行討論。

簡(jiǎn)化信披，約束股東權(quán)利，激發(fā)IPO市場(chǎng)活力

盡管《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》等監(jiān)管改革為活躍IPO市場(chǎng)創(chuàng)造了更好的條件，但由于沒(méi)有進(jìn)行根本和全面的監(jiān)管變革，IPO市場(chǎng)總體仍然顯得比較沉悶。特朗普政府聚焦減降發(fā)行和上市公司的負(fù)擔(dān)和成本、提高監(jiān)管效率和公開(kāi)市場(chǎng)的投資吸引力推進(jìn)監(jiān)管改革。

一、刪除重復(fù)和非實(shí)質(zhì)性信披要求，允許IPO前溝通

美國(guó)聯(lián)邦證券法的一個(gè)重要原則是實(shí)質(zhì)性披露要求。即披露事項(xiàng)須基于理性投資者的客觀標(biāo)準(zhǔn)，而非特定投資者的主觀標(biāo)準(zhǔn)。然而，《多德-弗蘭克法》規(guī)定必須向有合理要求的投資者披露非重要的信息。例如，《多德-弗蘭克法》要求礦業(yè)公司披露有關(guān)礦物構(gòu)成沖突性(第1502條)、礦山安全(第1503條)、資源提取方式(第1504條)和薪酬比率(第953b條)等信息。這類信息披露帶有強(qiáng)烈的社會(huì)政策目標(biāo)，如安全、環(huán)保等。越來(lái)越多的業(yè)界人士認(rèn)為，利用證券信息披露來(lái)推進(jìn)其他政策目標(biāo)，偏離了向投資者提供有效披露的目的。如果其意圖是利用證券法律來(lái)影響商業(yè)行為，那么這種做法將因只對(duì)上市公司而非私營(yíng)公司實(shí)施此類要求而讓上市公司受損。過(guò)多信披要求給上市公司帶來(lái)了巨大的成本。美國(guó)財(cái)政部建議廢除多德-弗蘭克法案的第1502、1503、1504和953(b)條。在這些條款未被廢除前，根據(jù)2017年的《金融選擇法案》免除披露要求。在新的立法未完成的情況下，財(cái)政部還建議SEC考慮免除那些享有簡(jiǎn)便報(bào)告的公司(SRCs)和EGCs的這類披露要求7。最新進(jìn)展是眾議院金融委員會(huì)分別于2017年10月和11月向眾議院提交了涉及礦物沖突信披改革的H.R.4248議案和涉及礦山安全要求的H.R.4289議案，目前正在審議中。

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》，發(fā)行主體在向SEC提交注冊(cè)聲明前，EGCs可以與合格機(jī)構(gòu)投資者(QIBs)和認(rèn)證的機(jī)構(gòu)投資者(Institutional Accredited Investors)進(jìn)行溝通，以確定他們是否對(duì)擬發(fā)行的證券感興趣。這種預(yù)演行為被稱為“試水”(Testing The Waters)。向SEC保密提交注冊(cè)文件和“試水”政策，讓發(fā)行主體在承擔(dān)重大費(fèi)用之前，了解啟動(dòng)IPO后的風(fēng)險(xiǎn)。如果該公司選擇不進(jìn)行IPO，則只是向潛在投資者披露了信息，對(duì)擬發(fā)行公司提供了更好的保護(hù)。2017年SEC把保密提交IPO申請(qǐng)擴(kuò)大到各類公司，不限于ECG公司了。當(dāng)前的改革要求是把“試水”開(kāi)放給所有意欲發(fā)行上市的公司，即都可以在正式注冊(cè)發(fā)行前與合格機(jī)構(gòu)投資者或認(rèn)證的機(jī)構(gòu)投資者接觸了解市場(chǎng)意向。

美國(guó)市場(chǎng)存在一種特殊類型的公司，被稱為商業(yè)開(kāi)發(fā)公司(Business Development Companies，BDCs)。它本質(zhì)上是一種封閉型基金公司，但不需要根據(jù)《投資公司法》注冊(cè)登記。設(shè)立BDCs是為了使那些無(wú)法通過(guò)公開(kāi)上市或無(wú)法以其他常規(guī)形式融資的小型公司、業(yè)務(wù)培育中的公司或暫時(shí)發(fā)生財(cái)政困難的公司獲得融資。2005年，SEC通過(guò)了上市公司注冊(cè)發(fā)行流程現(xiàn)代化的改革，但是這項(xiàng)改革不適用于BDCs。因?yàn)樗鼈儾槐豢醋鳌肮J(rèn)的老練發(fā)行人(Well-known Seasoned Issuers)”。BDCs不用“安全港”(上市公司需要提交的信息資料庫(kù))向公眾提供真實(shí)的商業(yè)信息和前瞻性展望信息，不用“溝通擴(kuò)展規(guī)則”來(lái)提交注冊(cè)文件，也不使用“平等交付接口”模式提交招股說(shuō)明書(shū)8。但是，BDCs必須按照《證券交易法》的要求提供完整財(cái)務(wù)報(bào)告，如提交10-K、10-Q和8-K表格等。美國(guó)本輪改革的方向是允許BDCs可以跟其他同樣依法公開(kāi)上述表格的公司一樣，可以注冊(cè)發(fā)行股份籌資9。

二、提高股東提案門(mén)檻，審視集體訴訟，降低上市公司管理成本

美國(guó)《交易法規(guī)(Exchange Act Rule)》14a-8款規(guī)定，除非股東沒(méi)有遵守程序要求，或者該提案符合規(guī)定的13種排除標(biāo)準(zhǔn)之一，否則公司必須將股東提案放入股東會(huì)議文件之內(nèi)，在大會(huì)上討論決定。該項(xiàng)規(guī)則同時(shí)對(duì)可提出議案的股東資格作出了規(guī)定，要求股東持有股票必須至少一年以上，并且(A)持有的股份市值不少于2,000美元，或(B)持有的對(duì)該建議有表決權(quán)的證券占有表決權(quán)股份的比例不少于1%。美國(guó)股東提案有三個(gè)特點(diǎn)：一是少數(shù)股東提出大量提案。2016年全部股東提案中，有6個(gè)個(gè)人投資者股東發(fā)起的提案占比達(dá)到33%；二是機(jī)構(gòu)投資者提案具有明顯社會(huì)、宗教等政策取向。2016年該類提案占比達(dá)38%；三是重復(fù)提案多。2007～2016年期間，31%的股東提案是重新提交之前的提案(James R.Copland and Margaret M.O’ Keefe,2016)10。處理股東提案，涉及到要與股東提案的支持者談判、尋求SEC支持公司可以對(duì)提案不采取行動(dòng)的救濟(jì)措施、合理合法地將股東提案排除在公司大會(huì)文件之外、以及準(zhǔn)備反對(duì)聲明等，所有這些工作既轉(zhuǎn)移了公司管理層對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的注意力，又耗費(fèi)了公司時(shí)間和金錢(qián)成本。當(dāng)然，從股東監(jiān)管公司的視角看，股東發(fā)起提案有很大好處。美國(guó)一些專業(yè)代表投資者的團(tuán)體說(shuō)，股東對(duì)公司發(fā)起提案是一項(xiàng)關(guān)鍵權(quán)利，是讓管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)。他們還強(qiáng)調(diào)從歷史經(jīng)驗(yàn)看，許多股東建議書(shū)已被公司采納，股東發(fā)起提案條款是公司治理最佳實(shí)踐。

但是，美國(guó)財(cái)政部認(rèn)為，30多年前確定的價(jià)值2,000美元的持股標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)大幅修訂。SEC也在探索其他保障股東權(quán)利方式，如考慮股東持有公司股票的價(jià)值占其凈流動(dòng)資產(chǎn)的一定比例11，而非僅僅把資格定在一個(gè)固定的美元價(jià)值或公司已發(fā)行股份的比例上。對(duì)股東的重復(fù)提案，美國(guó)現(xiàn)行證券法第14a-8(i)(12)條規(guī)定，如果股東的新提案與另一份過(guò)去的提案實(shí)質(zhì)上相似，相似的提案在前5年內(nèi)曾經(jīng)已被列入過(guò)公司的大會(huì)材料，則該“新”提案可能在其提出的3個(gè)年度內(nèi)舉行的任何股東大會(huì)中都被排除在外。尤其是那些提案(1)在前面的五年里首次提出后只有不到3%的支持票；(2)在前五年內(nèi)提出兩次，只有不到6%的支持投票；(3)在前五年內(nèi)三次或以上提出，但得到的支持率小于10%。這些重復(fù)提案都將在隨后的3年股東會(huì)議上被排除掉。財(cái)政部改革建議是重新審定提交重復(fù)提案的門(mén)檻，從目前的3%、6%和10%大幅上修，以更好地節(jié)約上市成本，減少不必要的負(fù)擔(dān)。

此外，美國(guó)的證券集體訴訟制度也對(duì)證券發(fā)行和持續(xù)上市產(chǎn)生了不利影響。因?yàn)楣静辉该鎸?duì)可能的證券訴訟成本和判決的不確定性，寧愿選擇不公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行股票，也刺激已經(jīng)上市的公司再“私有化”。2012～2016年，在美國(guó)提起的證券集體訴訟數(shù)量從151起上升到272起。在2017年的前九個(gè)月，已經(jīng)有317起集體訴訟(Stanford Law School Securities Class Action Clearinghouse,2017)12。鑒于美國(guó)上市公司數(shù)量在減少，訴訟數(shù)量增加意味著證券發(fā)行人面臨更高的訴訟概率。2016年，有3.9%的交易所上市公司面臨集體訴訟(Cornerstone Research,2016)13。證券集體訴訟作為股東制約公司控制人和管理層承擔(dān)責(zé)任的一種手段，能夠強(qiáng)化控制人和管理層對(duì)股東的誠(chéng)信責(zé)任，有利于防止公司違法行為。然而，集體訴訟也被批評(píng)為經(jīng)濟(jì)效率低下的解決違反證券法問(wèn)題的途徑。歸根結(jié)底，原告股東受到的賠付資金是直接或間接地來(lái)自其他股東的投資，因?yàn)楹徒夂团袥Q的費(fèi)用都是由公司的資產(chǎn)或保單賠付14。集體訴訟目前成為美國(guó)政府和SEC已經(jīng)高度關(guān)注的問(wèn)題，正在積極探討新方案平衡保護(hù)投資者權(quán)益和降低發(fā)行人訴訟成本雙重目標(biāo)，鼓勵(lì)公司和股東通過(guò)仲裁解決爭(zhēng)議。

改善小企業(yè)融資監(jiān)管環(huán)境

改善小型企業(yè)融資環(huán)境，是美國(guó)新政府監(jiān)管改革的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。2002年《薩班斯-奧克斯利法案》頒布以來(lái)，各種強(qiáng)化監(jiān)管的改革對(duì)小市值公司的副作用更多。如薩-奧法案第404(b)條要求，外部審計(jì)師每年對(duì)管理層關(guān)于內(nèi)部控制有效性的報(bào)告進(jìn)行認(rèn)證，給小型上市公司帶來(lái)了巨大的成本(Peter Iliev,2010)15。美國(guó)IPO數(shù)量大幅下降突出表現(xiàn)在小型IPO萎縮。1996年IPO初始市值7500萬(wàn)美元及以下的IPO占比達(dá)到38%，2012年，其占比只有6%；而同一時(shí)期，初始發(fā)行市值7億美元及以上的大型IPO，從1996年的3%增長(zhǎng)到2012年的33%(Paul Rose and Steven Davidoff Solomon,2016)16。小型上市公司萎縮，一定程度上是受到監(jiān)管負(fù)擔(dān)增加的影響。另外，機(jī)構(gòu)投資者不斷增長(zhǎng)的股市結(jié)構(gòu)變化也是一個(gè)因素，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者歷來(lái)青睞大型上市公司而非小型公司。截至2016年10月，在市值超過(guò)7.5億美元的公司中，機(jī)構(gòu)投資者持有超過(guò)83%的股權(quán)，但在小市值公司中的持股比例僅為31%17。因此，美國(guó)新一輪監(jiān)管改革考慮從豁免監(jiān)管要求、提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)增加對(duì)小型上市公司研究覆蓋率等方面為它們創(chuàng)造更好融資環(huán)境。

一、修改監(jiān)管升級(jí)的資格要求

2012年的《創(chuàng)業(yè)就業(yè)法案》把上市資本規(guī)模小于7500萬(wàn)美元的公司定義為“小型報(bào)告公司(Smaller Reporting Companies，SRCs)”和“非加速提交者(Non-Accelerated Filers)”。SRCs可以選擇執(zhí)行按規(guī)模比例精簡(jiǎn)后的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，非加速提交人被允許延遲時(shí)間向SEC提交定期報(bào)告(季度、年度報(bào)告等)，并且在5年內(nèi)免除提交經(jīng)審計(jì)的內(nèi)部控制評(píng)估報(bào)告。但是，現(xiàn)行政策規(guī)定享有這種資格狀態(tài)不能超過(guò)五年。改革的建議：一是修改相關(guān)規(guī)定，擴(kuò)大SRCs和非加速提交者的標(biāo)準(zhǔn)，將目前7500萬(wàn)美元公開(kāi)發(fā)行的上限提高到2.5億美元公開(kāi)發(fā)行的機(jī)構(gòu)實(shí)體。二是允許SRCs享有2017年《扶植創(chuàng)新法案》給特定EGCs的簡(jiǎn)化信披身份，有關(guān)豁免時(shí)間延長(zhǎng)至10年。這些措施將更好地節(jié)約小型上市公司合規(guī)成本。

二、檢視間隔封閉基金(Interval Funds)規(guī)則

小型上市公司常常被機(jī)構(gòu)投資者冷落，影響了它們?cè)诙?jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和估值；二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不佳反過(guò)來(lái)影響小市值公司一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者增加對(duì)小市值公司的投資是監(jiān)管改革的任務(wù)，SEC考慮修改特定類型封閉基金規(guī)則，以二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性建設(shè)帶動(dòng)小型公司一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。一般來(lái)說(shuō)，封閉式基金具有贖回受限的特點(diǎn)，更易增加對(duì)流動(dòng)性弱的小市值證券和初創(chuàng)公司的投資。美國(guó)1993年通過(guò)的《投資公司法》第23-3條，允許封閉式基金成為定期贖回的“間隔封閉基金”?，F(xiàn)在的問(wèn)題是間隔封閉基金的數(shù)量太少。2016年底僅有34只間隔封閉基金，管理大約121億美元的資產(chǎn)；同期，市場(chǎng)上其他封閉基金凈值達(dá)2620億美元，共同基金達(dá)16.3萬(wàn)億，ETF基金達(dá)2.5萬(wàn)億18。SEC將深入檢視其間隔封閉基金的規(guī)則，用更靈活的條款鼓勵(lì)注冊(cè)封閉式基金。比如，不要求在固定時(shí)間內(nèi)贖回，而是根據(jù)投資組合里公司的流動(dòng)性事件進(jìn)行贖回，其方式類似于風(fēng)險(xiǎn)資本基金。讓這些基金投資于上市規(guī)模較小、股票流動(dòng)性較低甚至沒(méi)有流動(dòng)性的上市公司和私人公司，活躍其二級(jí)市場(chǎng)。

三、檢視和強(qiáng)化研究分析師的規(guī)則

2003年和2004年，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與12家主要的經(jīng)紀(jì)-交易商公司就其研究分析師與投資銀行之間的利益沖突達(dá)成了全球和解(U.S.Securities and Exchange Commission,2003)19。根據(jù)全球和解協(xié)議，經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商需改革其組織架構(gòu)和內(nèi)部要求，使研究分析師免受投行壓力的影響。全球和解只適用于作為和解方的公司(其中貝爾斯登和雷曼兄弟已破產(chǎn))，其他經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商受SEC和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管署通過(guò)的研究分析師報(bào)告規(guī)則的約束。2015年，SEC批準(zhǔn)了美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管署約束研究分析師的第2241條規(guī)則。該規(guī)則參照了全球和解的條款，合并了全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)的第2711款和紐約證券交易所(NYSE)的472款規(guī)則，但它并未取代全球和解條款。在金融改革討論過(guò)程中，小型上市公司反映賣方分析師對(duì)小型公司的研究報(bào)道越來(lái)越少，使得小型上市公司在市場(chǎng)上失去吸引力。分析師覆蓋率下降的原因，一方面是全球和解條款的規(guī)定導(dǎo)致監(jiān)管和合規(guī)成本上升，另一方面是投資銀行間的合并裁員造成分析師數(shù)量減少(Bryan Kelly and Alexander Ljungqvist,2012)20。分析師數(shù)量的下降會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信息質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。覆蓋某一行業(yè)的分析師數(shù)量的增加，會(huì)提高分析預(yù)測(cè)的質(zhì)量，并增進(jìn)市場(chǎng)參與者之間的信息交流。分析師數(shù)量的減少將產(chǎn)生相反的效果(Kenneth Merkley,2017)21。因此，改革的取向是對(duì)全球和解條款和監(jiān)管研究分析師的規(guī)則進(jìn)行全面“立改廢”審查，并盡可能實(shí)現(xiàn)執(zhí)行一套單一規(guī)則，擴(kuò)大對(duì)小型上市公司的研究覆蓋率。

創(chuàng)新金融工具擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道

美國(guó)高度重視資本形成工具創(chuàng)新，力圖為企業(yè)生命周期發(fā)展各階段的各類企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。A+規(guī)則和眾籌法代表了融資工具的創(chuàng)新，支持公司上市前融資?！秳?chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》取消募資推廣和廣告的禁止性規(guī)定，也便于投資者與融資公司的需求相互配對(duì)。

一、增加“A+”規(guī)則T2(Tier 2)監(jiān)管靈活性

以前A規(guī)則僅對(duì)小微型IPO豁免登記，A+規(guī)則讓更多的公司可以利用“迷你IPO”程序發(fā)行。在通過(guò)A+豁免規(guī)則時(shí)，SEC將先前的“A”豁免規(guī)則確定為T(mén)1(Tier 1)，享有信披豁免待遇公司的發(fā)行金額從500萬(wàn)美元提高到2000萬(wàn)美元。另外，創(chuàng)設(shè)了最高發(fā)行金額為5000萬(wàn)美元的T2豁免規(guī)則22。即企業(yè)在12個(gè)月內(nèi)累計(jì)發(fā)行在5,000萬(wàn)美元內(nèi)，使用簡(jiǎn)易的發(fā)行文件包，豁免注冊(cè)。但T2發(fā)行人須持續(xù)信披，包括半年度、年度和即時(shí)報(bào)告，也需要提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，讓投資者可以從SEC的“電子數(shù)據(jù)收集和檢索系統(tǒng)(EDGAR)”上獲取這些報(bào)告信息。T2發(fā)行有投資人資格限制，且不受各州“藍(lán)天”(Blue Sky)規(guī)則的限制。所謂“藍(lán)天”規(guī)則是美國(guó)州層面監(jiān)管證券發(fā)行的法規(guī)，其目標(biāo)是保護(hù)公眾免受證券欺詐發(fā)行。雖然各州“藍(lán)天”規(guī)則不同，但都要求證券發(fā)行需要本地注冊(cè)，為發(fā)行提供服務(wù)的經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)紀(jì)商也需要在本州內(nèi)注冊(cè)登記。各州的證管部門(mén)履行監(jiān)管責(zé)任，同時(shí)也對(duì)受到證券欺詐傷害的投資者提供保護(hù)和支持援助。T2發(fā)行人也可以在正式刊發(fā)發(fā)行文件前，與各類投資者接觸進(jìn)行發(fā)行“試水”。

對(duì)于那些融資金額不太高的公司，采用T2規(guī)則發(fā)行的成本會(huì)低于IPO。此外，T2規(guī)則發(fā)行的公司持續(xù)信披對(duì)于經(jīng)紀(jì)商來(lái)說(shuō)特別重要，因?yàn)榘凑誗EC要求，經(jīng)紀(jì)商在報(bào)價(jià)前有義務(wù)審查公司信息，持續(xù)信披讓經(jīng)紀(jì)商可以報(bào)價(jià)創(chuàng)造二級(jí)市場(chǎng)。在A+規(guī)則實(shí)施后的一年內(nèi)，有147家公司依照A+規(guī)則融資了26億美元，其中60%屬于T2發(fā)行。相比之下，在此前的4年里，僅有27項(xiàng)依照A規(guī)則的發(fā)行。A+發(fā)行的平均規(guī)模約為1800萬(wàn)美元，其中多數(shù)發(fā)行機(jī)構(gòu)此前依靠私人融資(AnzhelaKnyazeva,2016)23。盡管在A+規(guī)則實(shí)施后，公司的發(fā)行量有所增加，但依A+規(guī)則的發(fā)行量仍明顯低于使用其他豁免規(guī)則發(fā)行公司的數(shù)量。

SEC禁止按照《交易法》信披的公司適用T2信披制度。在立法期間，許多聲音要求放寬《交易法》信披要求，但SEC拒絕擴(kuò)大適用公司資格，堅(jiān)持要觀察T2使用情況后再做決定。鑒于T2規(guī)則自2015年6月生效以來(lái)與其他豁免(如第D條)相比，采用并不廣泛，美國(guó)政府建議(1)將適用A規(guī)則的監(jiān)管資格擴(kuò)大給《交易法》規(guī)則信披的公司。這將為已上市公司創(chuàng)造以更低成本籌集更多資金的渠道，市場(chǎng)參與者會(huì)更積極地采用A規(guī)則發(fā)行。(2)提高T2發(fā)行股票二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。盡管聯(lián)邦證券法沒(méi)有對(duì)T2證券交易施加限制，但因“藍(lán)天”法存在，不在本地注冊(cè)，就不可在本地發(fā)行及交易。因此，要求各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)免除T2證券的發(fā)行和交易注冊(cè)。(3)將T2發(fā)行限額從5000萬(wàn)美元再提高到7500萬(wàn)美元。此外，《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》也要求SEC每?jī)赡陮彶門(mén)2證券的發(fā)行限額作適度的調(diào)整。這都為SEC改善T2發(fā)行提供了法律依據(jù)。

二、規(guī)范和促進(jìn)眾籌融資(Crowd funding)

《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》第三章關(guān)于眾籌規(guī)則于2016年5月生效。監(jiān)管規(guī)定，眾籌投資者在12個(gè)月內(nèi)的投資額度根據(jù)其個(gè)人凈資產(chǎn)和年收入設(shè)定最高限額。如果年收入或凈資產(chǎn)低于10.7萬(wàn)美元，其最高可投資額度為2200美元或低于年收入或資產(chǎn)凈值的5%，以較低者為準(zhǔn)；如果年收入和凈資產(chǎn)等于或超過(guò)10.7萬(wàn)美元，那么可投資眾籌的最高金額為年收入或凈資產(chǎn)的10%，以較低者為準(zhǔn)，但最高投資額不得超過(guò)10.7萬(wàn)美元24。

在眾籌規(guī)則生效后的一年里，有335家公司向SEC提交了眾籌申請(qǐng)，有26家經(jīng)紀(jì)商在美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管署門(mén)戶網(wǎng)站注冊(cè)為未經(jīng)認(rèn)證的投資者提供服務(wù)。眾籌成功率為43%，眾籌獲得的承諾資金總額達(dá)到4000萬(wàn)美元，每只眾籌項(xiàng)目平均募集28.2萬(wàn)美元，有312名投資者參與(Crowd fund Capital Advisors,2017)25。然而，市場(chǎng)參與者對(duì)眾籌相比較其他私募配售方式的成本和復(fù)雜性表示擔(dān)憂?；I資方需要面對(duì)數(shù)量較多的投資者，發(fā)行成本相對(duì)較高。因此，除非眾籌平臺(tái)能夠從未認(rèn)證投資者那里籌到更多資本，否則眾籌平臺(tái)就沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。眾籌還可能導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題，即只有不太有吸引力的公司才會(huì)以“眾籌”方式從不太成熟的投資者那里募集資金，這些不太成熟的投資者恰恰缺乏評(píng)估此類投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)知識(shí)。

美國(guó)財(cái)政部建議，(1)允許建立由注冊(cè)投資顧問(wèn)提供咨詢服務(wù)的單獨(dú)眾籌平臺(tái)。這會(huì)減輕發(fā)行方對(duì)股東數(shù)量過(guò)大以至違反SEC注冊(cè)門(mén)檻的擔(dān)憂(SEC對(duì)眾籌股東數(shù)量限制為總計(jì)不超過(guò)2000名股東，或不超過(guò)500名未認(rèn)證的合格投資者股東)。眾籌可能會(huì)催生組團(tuán)投資模式，組團(tuán)投資模式是指牽頭投資者將其他投資者的資金集中起來(lái)，承擔(dān)盡職調(diào)查和投資管理責(zé)任，從中獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬。其中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)是：組團(tuán)投資的牽頭投資者和發(fā)行方之間建立種種關(guān)系，削弱入團(tuán)投資者的保護(hù)，出現(xiàn)牽頭方與一般成員的利益沖突。在眾籌市場(chǎng)中，適當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)至關(guān)重要，因?yàn)橛形唇?jīng)認(rèn)證的投資者參與，他們能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，規(guī)則制定應(yīng)優(yōu)先考慮牽頭投資者和參與的其他投資者之間的利益一致。眾籌發(fā)行人需定期發(fā)布信息，重大決策行動(dòng)要設(shè)定好少數(shù)股權(quán)股東利益保護(hù)措施。(2)取消按照D規(guī)則認(rèn)證的投資者購(gòu)買(mǎi)眾籌產(chǎn)品的限制。投資者越多，眾籌籌資能力越強(qiáng)。(3)將眾籌規(guī)則根據(jù)年收入或凈值為5%和10%的購(gòu)買(mǎi)限制，按其中高者設(shè)限，而不是按較低者作為限額?，F(xiàn)行規(guī)則限制了凈資產(chǎn)高年收入低的投資者，或年收入高凈資產(chǎn)低的投資者。且與T2發(fā)行對(duì)投資者限額以凈資產(chǎn)或年收入之多者為準(zhǔn)不一致26。(4)提高有條件豁免營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)，將可眾籌融資的公司最高營(yíng)收額從2500萬(wàn)美元修改提高到1億美元。這樣會(huì)讓眾籌融資的公司能夠保持更長(zhǎng)時(shí)間的私有狀態(tài)，不要被迫注冊(cè)為上市公司。(5)降低眾籌邊際成本，將12個(gè)月內(nèi)的眾籌融資上限從100萬(wàn)美元提高到500萬(wàn)美元。目前，眾籌改革并未成文，但各類限制從寬是確定的改革方向。

優(yōu)化場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管，建設(shè)規(guī)范融資環(huán)境

雖然公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)發(fā)行者和投資者至關(guān)重要，但美國(guó)的場(chǎng)外私人市場(chǎng)也是企業(yè)重要融資來(lái)源。絕大多數(shù)公司的業(yè)務(wù)規(guī)模和商業(yè)模式，并不一定合適在全國(guó)證券交易所上市，更依賴場(chǎng)外私人市場(chǎng)籌資。SEC報(bào)告顯示，2012～2016年，通過(guò)私人發(fā)行債券和股票籌資總額比同期通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行籌資總額高出26%(Id.at 35-36)。

特朗普政府認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)既要提高公開(kāi)市場(chǎng)的吸引力和效率，又要保持私人市場(chǎng)的活力。應(yīng)該優(yōu)化私人市場(chǎng)監(jiān)管，讓中小企業(yè)更便捷融資，避免不合理地限制非公開(kāi)私人市場(chǎng)迫使公司去公開(kāi)市場(chǎng)融資?！秳?chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》第二章要求SEC修改《證券法》第506條，即如所有購(gòu)買(mǎi)者都是經(jīng)過(guò)認(rèn)證的投資者，則取消禁止籌資推廣或廣告的規(guī)定。SEC已經(jīng)通過(guò)的修改細(xì)則保留了先前的第506(b)條，該規(guī)定禁止籌資推廣或廣告，但允許未經(jīng)認(rèn)證的投資者參與；增加了第506(c)條，允許籌資推廣和廣告。SEC的數(shù)據(jù)顯示，在截至2016年年底的三年時(shí)間里，根據(jù)第506(c)條以債券和股票發(fā)行籌集了1077億美元，而根據(jù)第506(b)條籌集了2.2萬(wàn)億美元，第506(c)條所提供的資金僅占據(jù)第506(b)條籌集的資金的3%(DERA，2017)27。《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》第二章還對(duì)在線發(fā)行市場(chǎng)(Online Market)設(shè)置了豁免。在截至2016年的三年里，16個(gè)面向合格投資者的在線市場(chǎng)上完成了6000多家私人公司的發(fā)行，募集了約15億美元(Crowdnetic,2016)28。在線市場(chǎng)的活動(dòng)日漸活躍，許多第三方公司現(xiàn)在為在線市場(chǎng)提供重要服務(wù)，如認(rèn)證投資者驗(yàn)證、合規(guī)審查、法律文件和各類報(bào)告等，以滿足發(fā)行者、投資者和平臺(tái)的需求。進(jìn)一步活躍私人市場(chǎng)融資，需要進(jìn)一步完善監(jiān)管。

一、為“掮客(Finder)”建立適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架

近年來(lái)，美國(guó)注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商的數(shù)量一直在萎縮，注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商越來(lái)越不愿意為小額融資服務(wù)。作為融資方和投資方中介的個(gè)人或公司“掮客”，在非公開(kāi)私人市場(chǎng)發(fā)揮重要作用，幫助小企業(yè)獲得早期融資。目前，美國(guó)也沒(méi)有為“掮客”制定明晰的監(jiān)管規(guī)則，“掮客”只能根據(jù)自己對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出的“不采取行動(dòng)信函(no-action letters)”或某些執(zhí)法行動(dòng)的政策理解來(lái)確定自己的行為。在私人融資交易中，“掮客”的角色僅限于介紹獲取中介費(fèi)，不涉及具體資金或證券的處理。然而，按現(xiàn)行規(guī)則，一旦“掮客”獲得基于交易資金的比例報(bào)償，就需要在SEC、美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管署和有關(guān)的州注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)交易商。財(cái)政部建議SEC、美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管署和各州為資本形成交易中的“掮客”和其他中介機(jī)構(gòu)制定合適融資規(guī)模的“低經(jīng)紀(jì)-交易商門(mén)檻”規(guī)則，增加專注小公司籌資中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量，促進(jìn)小企業(yè)融資。

二、擴(kuò)大認(rèn)證投資者范圍增加資本供給

D規(guī)則的第506(b)及(c)條規(guī)定了向認(rèn)證投資者發(fā)售證券的豁免注冊(cè)條件。自然人如在過(guò)去兩年內(nèi)每年的凈資產(chǎn)至少為100萬(wàn)美元(不包括主要居所)或收入至少為20萬(wàn)美元(連同配偶一起為30萬(wàn)美元)，便可成為認(rèn)證投資者。資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的法人實(shí)體是合格投資者，而銀行、經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商、注冊(cè)投資公司、BDCs和保險(xiǎn)公司等受監(jiān)管實(shí)體則自動(dòng)被認(rèn)定為合格投資者。美國(guó)新一輪改革強(qiáng)調(diào)要修訂認(rèn)證投資者的定義，擴(kuò)大認(rèn)證投資者的范圍。認(rèn)為那些能夠根據(jù)咨詢建議、有能力購(gòu)買(mǎi)D規(guī)則監(jiān)管下產(chǎn)品的投資人，都應(yīng)該是認(rèn)證投資者；注冊(cè)代表和投資顧問(wèn)等金融專業(yè)人士，他們有資格向他人推薦D規(guī)則監(jiān)管下產(chǎn)品的投資，也應(yīng)該是認(rèn)證投資者。擴(kuò)大認(rèn)證投資者范圍，意味著擴(kuò)大了市場(chǎng)資本供給。

三、建設(shè)統(tǒng)一“黑名單”信息庫(kù)，保護(hù)投資者利益

投資者需要獲得充分信息防止上當(dāng)受騙。目前，美國(guó)金融市場(chǎng)上違法亂紀(jì)“不良行為者”的信息分散在不同機(jī)構(gòu)維護(hù)的數(shù)據(jù)庫(kù)中。金融業(yè)監(jiān)管署負(fù)責(zé)維護(hù)投資顧問(wèn)數(shù)據(jù)庫(kù)，名為“投資顧問(wèn)公開(kāi)披露(Investment Advisers Public Disclosure)”；SEC和金融業(yè)監(jiān)管署共同維護(hù)一個(gè)名為“Broker Check”的經(jīng)紀(jì)交易商數(shù)據(jù)庫(kù)；全國(guó)期貨協(xié)會(huì)建設(shè)了期貨公司、期貨期權(quán)和外匯交易參與者的數(shù)據(jù)庫(kù)，稱為“背景歸屬狀態(tài)信息中心”(Background Affiliation Status Information Center，BASIC)。但沒(méi)有一個(gè)中央數(shù)據(jù)庫(kù)可以免費(fèi)向公眾提供SEC、上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(Public Company Accounting Oversight Board，簡(jiǎn)稱PCAOB)或州監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的違規(guī)紀(jì)律處分信息。聯(lián)邦、州和地方檢察官掌握的有關(guān)金融欺詐刑事定罪的信息也沒(méi)有統(tǒng)一數(shù)據(jù)庫(kù)。因此，特朗普政府強(qiáng)調(diào)要協(xié)調(diào)聯(lián)邦和州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、同業(yè)自律組織，集中匯總那些已經(jīng)受到紀(jì)律處分或刑事定罪個(gè)人和公司的信息，并且讓投資公眾免費(fèi)檢索信息，讓他們更好地進(jìn)行盡職調(diào)查，免遭各類證券欺詐損害。

對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的啟示

美國(guó)金融市場(chǎng)之所以具有全球影響力，一方面是美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的體現(xiàn)，另一方面也得益于美國(guó)政府在嚴(yán)重金融危機(jī)后“痛定思痛”改革金融市場(chǎng)公共政策所提供的治理保障。觀察美國(guó)金融監(jiān)管的演進(jìn)，“危機(jī)后-嚴(yán)監(jiān)管、恢復(fù)后-松監(jiān)管”的松緊循環(huán)是明顯特點(diǎn)，當(dāng)然，松與緊都是形式上的表征，實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了美國(guó)不同政治集團(tuán)的利益博弈。2008年嚴(yán)重的金融危機(jī)，迫使奧巴馬政府著力于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、降低大型金融機(jī)構(gòu)倒閉的危害，推出《多德-弗蘭克法案》全面從嚴(yán)強(qiáng)化金融業(yè)的監(jiān)管。通過(guò)制定一系列涉及資本儲(chǔ)備、注冊(cè)登記、持倉(cāng)限制、清算交割、信息披露、交易報(bào)告、檢查評(píng)估和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與管理等制度，增加金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)行為的透明度，意欲為逐利的資本野馬套上轡頭和韁繩。但是，多弗法案體現(xiàn)的“抓重點(diǎn)”監(jiān)管思路，加強(qiáng)對(duì)大型系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，其意外的結(jié)果是強(qiáng)化了政府與大型金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，讓大型金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中處于“被增信”的有利地位，獲得了額外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為受詬病的一個(gè)問(wèn)題。加上嚴(yán)監(jiān)管不可避免存在“一刀切”的負(fù)外部性，讓中小金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)實(shí)體承擔(dān)相對(duì)更大合規(guī)成本。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融市場(chǎng)信心恢復(fù)，被束縛住的資本野心日漸膨脹，嚴(yán)監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)也不斷顯現(xiàn)，放松監(jiān)管又成為新的監(jiān)管改革命題。特朗普政府新一輪金融監(jiān)管改革，既出于其“自由市場(chǎng)”理念，體現(xiàn)資本自由的逐利需求，也是看到了嚴(yán)監(jiān)管的副作用及“一刀切”的弊端。事實(shí)上，在特朗普政府上任之前，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始有針對(duì)性的放寬金融市場(chǎng)監(jiān)管。就資本形成監(jiān)管改革來(lái)說(shuō)，《創(chuàng)業(yè)就業(yè)法案》《A+條例》《眾籌規(guī)章》等已經(jīng)推出，特朗普政府任職后，又推出了《金融選擇法案》《扶植創(chuàng)新法案》等，這些法案都致力于為中小企業(yè)融資放寬條件、創(chuàng)造空間、營(yíng)造環(huán)境、降低成本。當(dāng)然，美國(guó)的金融監(jiān)管改革不是要廢除某個(gè)法律，一般都是在現(xiàn)有的法律框架之下實(shí)施改革。《多德-弗蘭克法案》雖然全面系統(tǒng)洋洋灑灑2300多頁(yè)，但很多規(guī)定是原則和框架性的，監(jiān)管者在具體實(shí)施時(shí)有自由裁量權(quán)。綜觀特朗普政府關(guān)于資本形成方面的監(jiān)管改革，重在保護(hù)投資者利益的前提下，減輕企業(yè)合規(guī)負(fù)擔(dān)，為中小微企業(yè)創(chuàng)造更好融資環(huán)境，對(duì)我們有啟發(fā)和借鑒意義。

一是高度重視資本形成問(wèn)題。資本形成是生產(chǎn)和發(fā)展的貨幣基礎(chǔ)，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮增長(zhǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，創(chuàng)造一個(gè)高效、公平公正、對(duì)各類型企業(yè)友好的資本形成市場(chǎng)是資本市場(chǎng)建設(shè)的重要任務(wù)。要立足于發(fā)揮、保護(hù)和鞏固資本市場(chǎng)資源配置的功能，形成“優(yōu)勝劣汰”“獎(jiǎng)優(yōu)罰劣”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，讓最能代表生產(chǎn)力發(fā)展方向的公司在資本市場(chǎng)融資、上市和發(fā)展；讓業(yè)績(jī)優(yōu)良、誠(chéng)信可靠并持續(xù)回報(bào)股東的公司成為資本市場(chǎng)價(jià)值的頂梁柱。堅(jiān)決打擊損害資本形成的各類違法違規(guī)行為，堅(jiān)決剔除阻礙公平高效資本形成的機(jī)制機(jī)制障礙。只有這樣，才能建設(shè)一個(gè)融資者與投資者良性互動(dòng)、相互成全的可持續(xù)發(fā)展資本市場(chǎng)。

二是要為中小企業(yè)資本形成“量體裁衣”。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)出現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，也就是馬克思指出的“工業(yè)日益集聚和集中的規(guī)律”，大企業(yè)逐漸在競(jìng)爭(zhēng)中獲得主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。就資本形成來(lái)說(shuō)，大企業(yè)在IPO中有“體量”優(yōu)勢(shì)。雖然我國(guó)主板市場(chǎng)首發(fā)上市由審批制改革為核準(zhǔn)制，但各種監(jiān)管政策和中介機(jī)構(gòu)追逐自身利益最大化的結(jié)果，使得中小企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)性資本形成市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位。然而，中小企業(yè)往往是利用資本效率較高、創(chuàng)新性比較強(qiáng)、也最能實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值目標(biāo)(如促進(jìn)就業(yè)等)的實(shí)體。我們要從監(jiān)管政策層面引導(dǎo)資本市場(chǎng)克制“抓大棄小”的自然傾向，多為中小微企業(yè)搭建融資平臺(tái)，雪中送炭；而不是讓市場(chǎng)“自然”選擇，更偏好為大象級(jí)公司錦上添花。上海證交所開(kāi)啟的科創(chuàng)版注冊(cè)制改革，是我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管理念和發(fā)展階段的里程碑，改變了長(zhǎng)期以來(lái)中小微科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展壯大面臨的資本形成瓶頸約束，以較低的形式門(mén)檻，支持有實(shí)質(zhì)創(chuàng)新內(nèi)容公司發(fā)展。為科創(chuàng)類企業(yè)創(chuàng)設(shè)量體裁衣式的注冊(cè)、發(fā)行、上市、交易、投資者適當(dāng)性、退市等監(jiān)管制度，補(bǔ)上了中小微企業(yè)資本形成缺乏針對(duì)性監(jiān)管政策的短板。在今后一個(gè)時(shí)期，需要不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，不斷校正、優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則，為后續(xù)可能進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板甚至主板的監(jiān)管改革創(chuàng)造可復(fù)制推廣的政策示范。

三是加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)新型融資工具的監(jiān)管。相比較而言，我國(guó)公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)制度規(guī)范相對(duì)完整，民間私人市場(chǎng)制度建設(shè)缺失較多。實(shí)踐上，因我國(guó)公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)受到嚴(yán)格核準(zhǔn)的監(jiān)管，私人市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)資本形成發(fā)揮十分重要的作用?！疤焓埂?、PE、夾層等風(fēng)險(xiǎn)基金，網(wǎng)貸、眾籌等融資形式在各地十分活躍，由于缺乏系統(tǒng)全面的政策規(guī)范，常常有嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件暴露出來(lái)。但我們不能因噎廢食，直接關(guān)停私人市場(chǎng)的資本形成的創(chuàng)新。要從建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的高度，從建設(shè)系統(tǒng)化資本形成市場(chǎng)的角度，加強(qiáng)研究，學(xué)習(xí)借鑒發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)非公開(kāi)市場(chǎng)融資方式、渠道實(shí)現(xiàn)全面規(guī)范監(jiān)管。

四是把投資者保護(hù)放在重中之重的位置。企業(yè)要在市場(chǎng)上獲得資本，就必須有投資者愿意提供資本。資本市場(chǎng)最基礎(chǔ)的交易方即為籌資的發(fā)行人和出資的投資者，如果市場(chǎng)建設(shè)長(zhǎng)期偏向一方，資本市場(chǎng)的功能就會(huì)失調(diào)。加強(qiáng)投資者保護(hù)與促進(jìn)資本形成是相輔相成的一個(gè)整體。相比較而言，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者利益保護(hù)法律空缺較多。美國(guó)投資者利益保護(hù)的立法嚴(yán)苛，但嚴(yán)厲的投資者保護(hù)制度同時(shí)也建構(gòu)起以保護(hù)投資者利益為導(dǎo)向的公司發(fā)展目標(biāo)和公司治理體系，提升了公司質(zhì)量。特朗普政府新一輪監(jiān)管改革意欲放寬某些要求，但仍強(qiáng)調(diào)改善投資者保護(hù)。2019年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立了由主席擔(dān)任組長(zhǎng)的投資者保護(hù)工作領(lǐng)導(dǎo)小組，投資者保護(hù)成為監(jiān)管層的核心工作之一，是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的又一個(gè)里程碑。下一步，應(yīng)積極推動(dòng)投保立法，建立健全投保制度，嚴(yán)懲各類侵害投資者利益的行為，筑牢建設(shè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性資本市場(chǎng)的根基。

注釋

1.Securities and Exchange Commission staff analysis based on Securities Data Corporation’s New Issues database (Thomson Financial).Excludes closed-end funds and American Depository Receipts.The data for 2017 is for the period ending Aug.31,2017.

2.美國(guó)股票報(bào)價(jià)從過(guò)去的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)(如股價(jià)為10-1/2)改成十進(jìn)制報(bào)價(jià)(如$10.50)

3.Ernst & Young LLP,Update on Emerging Growth Companies and the JOBS Act (Nov.2016),available at：http：//www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-update-on-emerging-growth-companiesand-the-jobs-act-november-2016/$FILE/ey-update-on-emerginggrowth-companies-and-the-jobs-act-november-2016.pdf.

4.DERA (2017) at 5.

5.Michael Dambra,Laura Casares Field,and Matthew T.Gustafson,The JOBS Act and IPO Volume：Evidence that Disclosure Costs Affect the IPO Decision,116 Journal of Financial Economics 121 (Apr.2015).

6.Division of Corporation Finance,U.S.Securities and Exchange Commission,Draft Registration Statement Processing Procedures Expanded (June 29,2017 as supplemented on Aug.17,2017),available at：https：//www.sec.gov/corpfin/announcement/draft-registrationstatement-processing-procedures-expanded.

7.《創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》修改了《多德弗蘭克法案》953(b)，免除了EGCs的信披要求。

8.即將招股材料上傳至一個(gè)可公共登錄的地址。一經(jīng)提交，公眾可以同時(shí)平等查閱。

9.參見(jiàn) Financial CHOICE Act of 2017,H.R.10,115th Cong.§438 (2017).

10.James R.Copland and Margaret M.O’Keefe,Manhattan Institute,Proxy Monitor：An Annual Report on Corporate Governance and Shareholder Activism (2016),available at：https：//www.manhattaninstitute.org/sites/default/files/pmr_2016.pdf.

11.其內(nèi)在意義是持股達(dá)到本人凈流動(dòng)資產(chǎn)的一定比例，則該持股對(duì)股東的財(cái)務(wù)影響大。因此，要賦予股東提出提案促進(jìn)公司運(yùn)行符合自己利益的權(quán)力。

12.http：//securities.stanford.edu/charts.html (last accessed on Oct.2,2017).

13.http：//securities.stanford.edu/research-reports/1996-2016/Cornerstone-Research-Securities-Class-Action-Filings-2016-YIR.pdf.

14.上市公司可以對(duì)集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)投保。

15.Peter Iliev,The Effect of SOX Section 404：Costs,Earnings Quality,and Stock Prices,65 The Journal of Finance 1163 (June 2010).

16.Paul Rose and Steven Davidoff Solomon,Where Have All the IPOs Gone?The Hard Life of the Small IPO,6 Harvard Business Law Review 83,at 103-04 (2016).

17.Equity Capital Formation Task Force,From the On-Ramp to the Freeway：Refueling Job Creation and Growth by Reconnecting Investors with Small-Cap Companies (Nov.11,2013),at 19,available at：https：//www.scribd.com/document/193918638/From-the-on-Ramp-to-the-Freeway-Refueling-Job-Creation-and-Growth-by-Reconnecting-Investors-With-Small-Cap-Companies.

18.ICI Fact Book,at 9.

19.Press Release No.2003-54 (Apr.28,2003),available at：https：//www.sec.gov/news/press/2003-54.htm; U.S.Securities and Exchange Commission,Press Release No.2004-120 (Aug.26,2004),available at：https：//www.sec.gov/news/press/2004-120.htm.

20.Bryan Kelly and Alexander Ljungqvist,Testing Asymmetric-Information Asset Pricing Models,25 The Review of Financial Studies 1366,at 1370 (May 2012).

21.Kenneth Merkley,Roni Michaely,and Joseph Pacelli,Does the Scope of the Sell-Side Analyst Industry Matter? An Examination of Bias,Accuracy,and Information Content of Analyst Reports,72 Journal of Finance 1285 (June 2017).

22.Amendments for Small and Additional Issues Exemptions under the Securities Act (Regulation A) (Mar.25,2015) [80 Fed.Reg.21806(Apr.20,2015)]。

23.AnzhelaKnyazeva,Regulation A+：What Do We Know So Far?,Nov.2016,available at：https：//www.sec.gov/dera/staff-papers/whitepapers/18nov16_knyazeva_regulation-a-plus-what-do-we-knowso-far.html.

24.17 C.F.R.§ 227.100.

25.Crowdfund Capital Advisors,One Year into Regulation Crowdfunding and It Is Off to the Portal Races(May 19,2017),available at：http：//crowdfundcapitaladvisors.com/one-year-regulationcrowdfunding-off-portal-races/.

26.17 C.F.R.§ 230.251(d)(2)(i)(C)

27.DERA (2017) at 39.

28.Crowdnetic,Annual Title II Data Analysis for the Period Ending September 23,2016,at 5,available at：https：//www.crowdwatch.co/hosted/www/download-report?report_month=oct_2016.