同群效應(yīng)與企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合策略選擇
——來自上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)證證據(jù)

夏子航 李天鈺 辛宇

(1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.珠海金融投資控股集團(tuán)有限公司，廣東 珠海 519000)

引言

近年來，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入“深水區(qū)”，產(chǎn)融結(jié)合被認(rèn)為是振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要手段而備受關(guān)注1。2016年3月，工信部、銀監(jiān)會(huì)以及中國(guó)人民銀行聯(lián)合制定印發(fā)《加強(qiáng)信息共享促進(jìn)產(chǎn)融合作行動(dòng)方案》，并在8月份以地區(qū)城市試點(diǎn)方式進(jìn)一步推進(jìn)，上述政策背景下，中國(guó)企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合程度以及廣度上均有了較大程度的提高，非金融企業(yè)通過發(fā)起設(shè)立、并購(gòu)、參股等方式投資持股金融機(jī)構(gòu)的案例數(shù)量快速增加2。然而，在企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展推進(jìn)當(dāng)中相應(yīng)的問題也逐漸暴露，2018年3月，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中指出了中國(guó)現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)資本涉足金融存在著一定程度上的跟風(fēng)模仿的盲目行為，甚至產(chǎn)生了非金融企業(yè)“金融化”的現(xiàn)象(彭俞超等，2018；許罡和伍文中，2018)[22][28]。

結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)來看，公司實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合可能是出于緩解融資約束(李新春，2011)[19]、形成獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(許罡和伍文中，2018)[31]、迎合地方政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求(方軍雄，2008)[16]等動(dòng)機(jī)，然而這些研究仍然主要關(guān)注于企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征又或者是政府干預(yù)所造成的影響。新近研究逐步揭示了企業(yè)各類財(cái)務(wù)政策選擇上存在著明顯的同群效應(yīng)(Adhikari和Agrawal，2018；張敦力和江新峰，2015)[1][29]，這意味著經(jīng)理人在進(jìn)行相關(guān)決策的過程中，實(shí)際上將同時(shí)對(duì)外部其他企業(yè)的相關(guān)行為做出考慮與權(quán)衡，甚至將出現(xiàn)學(xué)習(xí)模仿的行為傾向。特別地，在區(qū)域內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下，相關(guān)知識(shí)、技術(shù)等要素在網(wǎng)絡(luò)中能夠快速流動(dòng)和擴(kuò)散(Sydow et al.，2010)[12]，基于此，地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為是否會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策產(chǎn)生影響，即企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合決策是否存在同群效應(yīng)？3

本文以2006～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察上市公司產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)的存在性，以及同群效應(yīng)下目標(biāo)企業(yè)模仿學(xué)習(xí)的基準(zhǔn)與標(biāo)桿選擇。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為具有明顯的區(qū)域同群效應(yīng)，并且區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于持股銀行以及財(cái)務(wù)公司這兩種融合模式上；在模仿學(xué)習(xí)的標(biāo)桿基準(zhǔn)選取上，上市公司更傾向與模仿學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)規(guī)模較大的企業(yè)，從企業(yè)業(yè)績(jī)特征以及產(chǎn)權(quán)屬性特征來看，現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于盈利能力較低又或是相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)之間；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及市場(chǎng)化進(jìn)程水平的提高均會(huì)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)行為。

本文主要貢獻(xiàn)在于對(duì)中國(guó)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的同群效應(yīng)進(jìn)行了研究，揭示了同群效應(yīng)的存在性和學(xué)習(xí)機(jī)制，為上市公司產(chǎn)融結(jié)合與金融化現(xiàn)象提供了一種新解釋，從外部宏觀視角豐富了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。此外，針對(duì)不少文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)中國(guó)企業(yè)在財(cái)務(wù)后果上帶來負(fù)面影響(藺元，2010；Zhu et al.,2014)[20][13]，產(chǎn)融結(jié)合在區(qū)域內(nèi)的同群效應(yīng)對(duì)上述經(jīng)濟(jì)后果提供了一個(gè)嶄新的理解視角，并且有助于引導(dǎo)企業(yè)和監(jiān)管部門理性看待產(chǎn)融結(jié)合，避免由于盲目跟風(fēng)可能造成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

文獻(xiàn)回顧與理論分析

一、企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)機(jī)相關(guān)研究

針對(duì)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)，相關(guān)研究主要從獲取超額利潤(rùn)、緩解融資約束以及政策迎合方面進(jìn)行了深入討論。從獲取超額利潤(rùn)的動(dòng)因來看，藺元(2010)[20]認(rèn)為，長(zhǎng)期以來中國(guó)金融業(yè)處于相對(duì)壟斷地位，也擁有了高于其它行業(yè)的利潤(rùn)率，上市公司會(huì)試圖通過參股金融機(jī)構(gòu)來獲得超額回報(bào)。在金融行業(yè)相對(duì)高的盈利水平驅(qū)使之下，實(shí)體企業(yè)存在加強(qiáng)的跨行業(yè)套利動(dòng)機(jī)，即在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下通過參股、并購(gòu)和聯(lián)營(yíng)等方式進(jìn)入以金融為代表的超額利潤(rùn)行業(yè)進(jìn)行套利(王紅建等，2016)[25]。

從緩解融資約束的視角來看，產(chǎn)融結(jié)合還可以幫助企業(yè)搭建融資平臺(tái)，拓寬融資渠道，為企業(yè)自身資本積累和擴(kuò)大再生產(chǎn)提供了資金保障，與金融機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系可以通過關(guān)聯(lián)貸款、信號(hào)傳遞等直接、間接途徑緩解企業(yè)的融資約束，這是企業(yè)選擇持股金融機(jī)構(gòu)的重要原因(Zhu et al.2014)[13]。曾海艦和林靈(2015)[14]的研究發(fā)現(xiàn)，面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)持股銀行的意愿也較為之強(qiáng)，融資約束程度低的企業(yè)持股銀行的意愿相對(duì)較弱；而Lu等(2012)[7]針對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)通常更少，使它們相比于國(guó)有企業(yè)受到了更多的銀行貸款歧視，更容易面臨融資約束，因此民企比國(guó)企有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去持股銀行，通過與銀行建立起經(jīng)濟(jì)聯(lián)系來獲得更多的關(guān)聯(lián)貸款。

最后，從政策迎合方面來看，若產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)集團(tuán)符合地方政府利益，則地方政府將更有動(dòng)力去推動(dòng)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，即政府干預(yù)下企業(yè)無關(guān)多元化并購(gòu)(方軍雄，2008)[16]，黎文靖和李茫茫(2017)[17]的研究認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因方面存在很明顯的制度性差異，基于股權(quán)關(guān)系形成的控制力以及國(guó)有企業(yè)高管的行政級(jí)別與任命機(jī)制，政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)的控制及影響要遠(yuǎn)強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，并且發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度越強(qiáng)，企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)的傾向與程度越強(qiáng)，然而，在該情況下企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)未能改善企業(yè)績(jī)效。

結(jié)合已有研究背景，相關(guān)研究主要關(guān)注于企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征又或者是政府干預(yù)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合所造成的影響，隱含假設(shè)了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施是基于獨(dú)立決策，而忽略了企業(yè)之間相互影響的因素。公司管理層在進(jìn)行相關(guān)決策的過程中，實(shí)際上還將對(duì)外部其他企業(yè)的相關(guān)行為做出考慮與權(quán)衡，甚至將出現(xiàn)學(xué)習(xí)模仿的行為，特別地，在區(qū)域內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下，相關(guān)知識(shí)、技術(shù)等要素在網(wǎng)絡(luò)中能夠快速流動(dòng)和擴(kuò)散，基于此，地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為是否會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策產(chǎn)生影響？本文將就以上問題進(jìn)行深入探討。

二、企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的區(qū)域同群效應(yīng)

公司在財(cái)務(wù)政策選擇與投資行為上具有明顯的同群傾向。Leary和Roberts(2014)[5]對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)政策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，除受到融資能力、融資行為等相關(guān)因素的顯著影響之外，公司在資本結(jié)構(gòu)決策事實(shí)上還同時(shí)受到行業(yè)當(dāng)中同類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并且缺乏成功經(jīng)驗(yàn)的小型企業(yè)更傾向于效仿具有成功經(jīng)驗(yàn)的大型同類企業(yè)；而Adhikari和Agrawal(2018)[1]的研究則發(fā)現(xiàn)公司股利政策的實(shí)施上同樣表現(xiàn)出同群效應(yīng)，特別地，對(duì)面臨較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)又或者是處于信息環(huán)境較好的上市公司，公司股利發(fā)放將與同類企業(yè)具有顯著相似性。針對(duì)企業(yè)投資行為而言，方軍雄(2012)[15]研究發(fā)現(xiàn)上市公司投資決策存在同群行為，張敦力和江新峰(2015)[29]在該發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步揭示了管理者能力低下將加劇公司之間的投資跟風(fēng)與趨同行為。

基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角，產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)的形成可能來自于以下三個(gè)方面：首先，模仿與學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)同類企業(yè)的是應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的一種低成本策略。針對(duì)決策過程中信息搜尋成本，區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)的投資行為事實(shí)上成為目標(biāo)企業(yè)自身決策的公共信息來源(方軍雄，2012)[15]，加之區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合是同時(shí)依據(jù)地區(qū)政策背景以及市場(chǎng)環(huán)境所做出的理性選擇行為，這與通過獲取私人信息進(jìn)行決策相比，更有利于企業(yè)更快地做出反應(yīng)并且降低決策過程當(dāng)中信息的搜尋成本；其次，由于代理問題的存在，經(jīng)理人存在規(guī)避試錯(cuò)成本以及分?jǐn)傌?zé)任的傾向(Scharfstein and Stein，1990)[11]，在競(jìng)爭(zhēng)所引起的不確定性下，經(jīng)理人將通過模仿學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)企業(yè)行為來獲得采取行為上的“合法性”(DiMaggio and Powell，1983)[2]，以及尋求決策實(shí)施失敗后對(duì)責(zé)任的攤卸空間。最后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還可能促進(jìn)多個(gè)企業(yè)的合作行為，當(dāng)區(qū)域內(nèi)有較大影響力的企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合時(shí)，將促使地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略聯(lián)盟以抵御相關(guān)不確定性風(fēng)險(xiǎn)或獲取類似競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Dyer and Singh，1998)[3]，通過多方共同投資金融企業(yè)等方式以實(shí)現(xiàn)對(duì)金融業(yè)的涉入，并且發(fā)揮資本杠桿效應(yīng)。

另一方面，從區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來看，中國(guó)區(qū)域內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)性特征日益明顯，在區(qū)域內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下，相關(guān)知識(shí)、技術(shù)等要素在網(wǎng)絡(luò)中能夠快速流動(dòng)和擴(kuò)散(Sydow et al.，2010；桑曼乘和覃成林，2014)[12][23]，這使得企業(yè)能通過多種直接或間接途徑進(jìn)行知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的分享或互動(dòng)，這些方式包括地區(qū)內(nèi)企業(yè)交流會(huì)議、區(qū)域內(nèi)不同企業(yè)高管董事利用社交網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行私人信息交流等?；诖?，區(qū)域網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)化了企業(yè)彼此之間的經(jīng)驗(yàn)借鑒與知識(shí)分享，這意味著上市公司在進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合決策時(shí)將從同地區(qū)的其他企業(yè)處獲取信息，從而使得同地區(qū)內(nèi)不同企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合呈現(xiàn)出同群效應(yīng)。綜上所述，據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：上市公司產(chǎn)融結(jié)合存在區(qū)域同群效應(yīng)，即區(qū)域內(nèi)其他行業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合行為加強(qiáng)了目標(biāo)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合傾向。

三、同群效應(yīng)模仿機(jī)理下產(chǎn)融結(jié)合標(biāo)桿選擇

同群效應(yīng)下的模仿學(xué)習(xí)過程當(dāng)中，企業(yè)將基于某些特征以選取模仿學(xué)習(xí)的目標(biāo)對(duì)象(Haunschild and Miner，1997)[4]。結(jié)合制度理論的相關(guān)研究來看，為強(qiáng)化行為的合法性，組織往往更傾向于模仿規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)成果較好的企業(yè)(Lieberman and Asaba，2006)[6]，盡管上述模仿對(duì)象企業(yè)與自身在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、實(shí)力大小等方面存在著差異，但相關(guān)企業(yè)可以模仿目標(biāo)對(duì)象的管理方式、制度設(shè)置等方面的做法(魏江和勾麗，2008)[27]。可見，企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合的相關(guān)投資決策上將具有相似的模仿基準(zhǔn)選擇傾向，即會(huì)以當(dāng)?shù)匾?guī)模較大企業(yè)又或者是經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為及策略選擇作為參照系，并依照參考系做出自身的產(chǎn)融結(jié)合決策。據(jù)此提出假設(shè)2a及2b：

H2a：企業(yè)規(guī)模是區(qū)域內(nèi)企業(yè)在選取產(chǎn)融結(jié)合仿效對(duì)象的基準(zhǔn)之一，目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效仿對(duì)象更傾向于區(qū)域內(nèi)的大規(guī)模上市公司。

H2b：盈利能力是區(qū)域內(nèi)企業(yè)在選取產(chǎn)融結(jié)合仿效對(duì)象的基準(zhǔn)之一，目標(biāo)上市公司更傾向與模仿學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)績(jī)效好的公司產(chǎn)融結(jié)合行為。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境等方面帶來顯著差異，從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)有不同的內(nèi)在邏輯(黎文靖和李茫茫，2017)[17]。由于現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合是政府干預(yù)的結(jié)果，而非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合則表現(xiàn)為一種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力和融資約束驅(qū)動(dòng)下自由選擇的結(jié)果，國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合這樣的重大決策時(shí)，更容易受到政府干預(yù)的影響，加之國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)政策以及人力資源具有明顯的獨(dú)特性與不可復(fù)制性(李維安和馬超，2014)[18]，這使得較難成為地區(qū)內(nèi)其他民營(yíng)企業(yè)學(xué)習(xí)與模仿的參考基準(zhǔn)，因此針對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)背景的企業(yè)群體，民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)的模仿學(xué)習(xí)的動(dòng)機(jī)也相對(duì)較弱。此外，針對(duì)民營(yíng)企業(yè)，由于在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不夠完善的環(huán)境背景下，普遍面臨著明顯的融資約束問題，該特征使得民營(yíng)企業(yè)之間的產(chǎn)融結(jié)合行為及模式具有一定的相互借鑒意義，因此區(qū)域內(nèi)民營(yíng)企業(yè)群體內(nèi)部在產(chǎn)融結(jié)合的學(xué)習(xí)效仿對(duì)象選擇中更傾向于相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)。綜上，提出假設(shè)2c：

H2c：區(qū)域產(chǎn)融結(jié)合同群行為主要在于相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)之間，即區(qū)域內(nèi)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合決策上未表現(xiàn)出明顯交叉仿效的傾向。

變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

一、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

1.區(qū)域同群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

Manski(1993)[8]認(rèn)為一個(gè)群體內(nèi)的個(gè)體行為趨于一致可能有三種原因：(1)內(nèi)生性互動(dòng)：即行為人的行為隨著他所處的人群的行為而變化，這時(shí)同一群體內(nèi)其他成員的表現(xiàn)可以解釋一個(gè)特定成員的表現(xiàn)(例如高中學(xué)生的成績(jī)表現(xiàn))；(2)外生性互動(dòng)：即群體內(nèi)個(gè)體的行為受到它所處的群體的外生特征的影響；(3)關(guān)聯(lián)效應(yīng)：同一群體內(nèi)不同個(gè)體擁有相似的個(gè)體特征或面臨相似的制度環(huán)境。同群效應(yīng)主要指第一種內(nèi)生性互動(dòng)，但外生效應(yīng)和地區(qū)內(nèi)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致同區(qū)域的企業(yè)表現(xiàn)出相同的行為。在此基礎(chǔ)上，Leary and Roberts(2014)[5]指出，目標(biāo)企業(yè)與它的同群企業(yè)表現(xiàn)出相同的財(cái)務(wù)決策或特征可能有兩種解釋：第一種是企業(yè)進(jìn)入某種分組是內(nèi)生選擇的或者受共同遺漏變量因素的影響，換言之就是指同組的企業(yè)因?yàn)槊媾R相似的制度環(huán)境而有相似的特征，此時(shí)目標(biāo)企業(yè)和同群企業(yè)有相同的特征只是受到共同潛變量的影響。另一種解釋就是目標(biāo)企業(yè)的行為是對(duì)同群企業(yè)的回應(yīng)，即一般認(rèn)為的“同群效應(yīng)”。基于以上群體內(nèi)的個(gè)體行為影響因素的分析框架，結(jié)合及Parsons等(2018)[10]的研究設(shè)計(jì)思路，構(gòu)建模型(1)以檢驗(yàn)上市公司產(chǎn)融結(jié)合是否存在區(qū)域上的同群效應(yīng)：

模型(1)當(dāng)中，等號(hào)左邊因變量FinHold為上市公司產(chǎn)融結(jié)合水平，以持股金融機(jī)構(gòu)比例水平作為代理變量，對(duì)于持有多個(gè)金融牌照業(yè)務(wù)的上市公司，以對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)的平均持股比例作為代理變量。等號(hào)右邊分別對(duì)內(nèi)生性互動(dòng)、外生性互動(dòng)以及關(guān)聯(lián)效應(yīng)進(jìn)行了控制：FinHold_SPDI為每家上市公司當(dāng)年同省份不同行業(yè)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合平均情況，該變量的回歸系數(shù)則反映了產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域內(nèi)同群效應(yīng)程度水平，即“內(nèi)生性互動(dòng)”；FinHold_SPSI為同省份同行業(yè)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合平均情況，以分離出區(qū)域內(nèi)由于行業(yè)特征對(duì)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合策略所造成的“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”；FinHold_DPSI則為不同省份同行業(yè)的其他企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合平均情況，以控制非區(qū)域特征下的“外生性互動(dòng)”以及其他“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”。在此基礎(chǔ)上，模型(1)中還加入了對(duì)公司各方面?zhèn)€體特征因素的控制，以及對(duì)行業(yè)和年度因素進(jìn)行了控制。

2.同群效應(yīng)模仿機(jī)理下標(biāo)桿選擇研究

在檢驗(yàn)上市公司產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)模型以考察產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)下，企業(yè)模仿與學(xué)習(xí)的標(biāo)桿與基準(zhǔn)選取傾向。借鑒陸蓉等(2018)[21]的設(shè)計(jì)思路，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，對(duì)同省份不同行業(yè)的上市公司持股金融機(jī)構(gòu)平均水平FinHold_SPDI做出調(diào)整替換。依據(jù)企業(yè)規(guī)模大小，對(duì)各個(gè)地區(qū)的上市企業(yè)分為規(guī)模較大與規(guī)模較小兩組子樣本，計(jì)算出兩組樣本當(dāng)中同省份內(nèi)不同行業(yè)、不同規(guī)模大小的上市公司持股金融機(jī)構(gòu)平均水平，并且分別標(biāo)記為FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI，之后建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

模型(2)中分離了不同企業(yè)規(guī)模下的產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)所造成的影響，依據(jù)本文假設(shè)2a，預(yù)期FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系數(shù)β1與β2將存在著顯著差異，并且α1的系數(shù)將大于α2。其次，為了檢驗(yàn)在企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)下，盈利水平是否成為企業(yè)間學(xué)習(xí)模仿對(duì)象選取的考慮因素之一，本文對(duì)應(yīng)建立了以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型(3)中，F(xiàn)inHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI分別代表同一省份內(nèi)，盈利水平較高與盈利水平較低的不同行業(yè)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)平均水平，以此分離不同盈利水平下的產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)所造成的影響，依據(jù)本文的假設(shè)2b，預(yù)期FinHold_HighProfit_SPDI的系數(shù)χ1將顯著大于FinHold_LowProfit_SPDI的系數(shù)χ2。最后，進(jìn)一步考察區(qū)域內(nèi)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合策略上是否存著相互模仿與學(xué)習(xí)的行為，基于上述目的，建立了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型(4)中，F(xiàn)inHold_State_SPDI以及FinHold_NonState_SPDI分別代表同一省份內(nèi)，國(guó)有企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)的不同行業(yè)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)平均水平。在對(duì)全樣本檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分別對(duì)兩種產(chǎn)權(quán)屬性子樣本進(jìn)行份分樣本檢驗(yàn)，目的在于獨(dú)立地考察不同產(chǎn)權(quán)背景的上市公司對(duì)其他產(chǎn)權(quán)屬性上市公司的學(xué)習(xí)效應(yīng)。依據(jù)本文的假設(shè)2c，預(yù)期對(duì)于國(guó)有企業(yè)子樣本，F(xiàn)inHold_NonState_SPDI的系數(shù)ζ1將表現(xiàn)不顯著，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)子樣本，F(xiàn)inHold_State_SPDI的系數(shù)ζ2將表現(xiàn)不顯著。

二、研究變量設(shè)計(jì)

1.產(chǎn)融結(jié)合代理變量設(shè)計(jì)(FinHold)

借鑒已有研究(李維安和馬超，2014)[18]，本文以上市公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)持股水平作為代理變量。在數(shù)據(jù)的獲得處理上，本研究從上市公司年報(bào)中手工整理了2006～2015年A股非金融類上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的情況，持股的對(duì)象包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司、信托公司、擔(dān)保公司、期貨公司、融資租賃、小貸及典當(dāng)公司共11種類型。結(jié)合中國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管以及企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)普遍現(xiàn)狀，除持股銀行外，企業(yè)對(duì)其他牌照的涉入數(shù)量均相對(duì)較少，加之對(duì)上市公司持股某些金融機(jī)構(gòu)設(shè)置了較強(qiáng)的監(jiān)管要求，現(xiàn)階段上市公司持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例仍然較低4，因此，本文在對(duì)上市公司金融業(yè)務(wù)涉入判斷過程中未對(duì)最低持股比例加以限制。

在上述基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步對(duì)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司四類較為主流的產(chǎn)融結(jié)合模式進(jìn)行細(xì)分，分別重新計(jì)算上述四種模式下的同群效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ退鶎?duì)應(yīng)的FinHold_SPDI、FinHold_SPSI以及FinHold_DPSI，以深入考察這幾類產(chǎn)融結(jié)合模式區(qū)域同群效應(yīng)上是否存在差異。

2.控制變量

本文同時(shí)還對(duì)企業(yè)自身特征進(jìn)行了控制，并設(shè)計(jì)了如下控制變量：(1)公司治理水平(Ind_Dir)，以上市公司獨(dú)立董事與董事會(huì)人數(shù)之比作為代理變量；(2)公司盈利能力(ROA)，以凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比作為代理變量；(3)公司年齡(Age)，以(上市公司成立至研究期間的年數(shù)+1)取自然對(duì)數(shù)后作為代理變量；(4)債務(wù)水平(Lev)，以公司資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量；(5)現(xiàn)金持有水平(Cash)，以上市公司資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中的貨幣資金與總資產(chǎn)之比作為代理變量；(6)成長(zhǎng)能力(Growth)，以上市公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為代理變量，該值越大公司成長(zhǎng)性越高；(7)外部市場(chǎng)化進(jìn)程：市場(chǎng)化進(jìn)程是企業(yè)金融化的重要影響因素，為此利用王小魯?shù)?2017)[26]的中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后作為代理變量，并且這也能夠同時(shí)對(duì)模型設(shè)計(jì)中所涉及的“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”做出更強(qiáng)控制。本文研究模型設(shè)計(jì)的代理變量及其具體定義如表1所示。

表1 代理變量具體定義

三、樣本選擇與效度考慮

本文選取2006～2015年滬深A(yù)股主板上市公司作為研究樣本。對(duì)樣本的處理上，將同地區(qū)不同行業(yè)公司數(shù)、同地區(qū)同行業(yè)公司數(shù)、以及不同地區(qū)同行業(yè)公司數(shù)均限定最小為三家(≥3)，對(duì)上述不符合限定的樣本進(jìn)行剔除處理，此外還剔除了ST企業(yè)、金融類企業(yè)以及存在缺失的變量值的樣本企業(yè)。數(shù)據(jù)來源上，除了產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于對(duì)上市公司年報(bào)手工收集處理之外，其他變量數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安金融(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

針對(duì)研究效度，一是在對(duì)極端值的處理上，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize縮尾處理；二是考慮到所上市公司產(chǎn)融結(jié)合行為可能由于企業(yè)規(guī)模等因素所導(dǎo)致潛在的異方差問題，為避免上述原因?qū)?biāo)準(zhǔn)差的影響，本文對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均進(jìn)行了Robust調(diào)整處理，并且基于省份對(duì)模型變量回歸標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行聚類(Cluster)調(diào)整，以進(jìn)一步控制鄰近省份或地域片區(qū)內(nèi)企業(yè)互動(dòng)行為對(duì)研究結(jié)論所造成的影響；三是考慮到企業(yè)對(duì)區(qū)域內(nèi)其他公司的模仿和學(xué)習(xí)行為存在時(shí)滯性，為了同時(shí)控制其他因素與因變量之間的內(nèi)生性問題，本文在回歸中的所有自變量均使用滯后一期指標(biāo)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性分析結(jié)果

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)本文模型涉及的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)(FinHold)的均值為0.041，標(biāo)準(zhǔn)差為0.122，中位數(shù)為0.000，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，上市公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)的持股水平整體而言較低，平均持股水平約為4.10%，并且現(xiàn)階段企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合的深度上存在著較大差異；FinHold_SPDI、FinHold_SPSI及FinHold_DPSI均值分別為0.039、0.038以及0.046，上市公司產(chǎn)融結(jié)合在同地區(qū)不同行業(yè)、同行業(yè)不同地區(qū)、以及不同行業(yè)不同地區(qū)的平均水平差異不大。對(duì)部分控制變量進(jìn)行觀察，盈利水平(ROA)均值為0.044，中位數(shù)為0.044；財(cái)務(wù)杠桿水平(Lev)的均值為0.466，中位數(shù)為0.464；產(chǎn)權(quán)屬性(State)均值為0.486，表明樣本中有48.60%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)。

二、多元回歸結(jié)果分析

1.產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

首先考察企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為是否存在著區(qū)域同群效應(yīng)，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。列(1)至列(3)當(dāng)中，F(xiàn)inHold_SPDI的回歸系數(shù)分別為0.425、0.176以及0.232，前兩者均在1%水平高度顯著，而后者則在5%水平顯著，上述結(jié)果均表明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為具有明顯的區(qū)域同群效應(yīng)，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為除受到自身特征因素的影響之外，還一定程度上是對(duì)區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)所模仿學(xué)習(xí)的結(jié)果，假設(shè)1得以驗(yàn)證。此外，F(xiàn)inHold_SPSI的回歸系數(shù)同樣在列(2)與列(3)中呈現(xiàn)顯著為正，這意味著地區(qū)內(nèi)同行業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合水平越高，也將同時(shí)促使企業(yè)提高自身產(chǎn)融結(jié)合水平的傾向，HoldiBank_DPSI的回歸系數(shù)未表現(xiàn)顯著，這也一定程度揭示了上市公司在持股金融機(jī)構(gòu)決策中對(duì)其他區(qū)域相關(guān)企業(yè)的學(xué)習(xí)與模仿動(dòng)機(jī)較弱。

表3 產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)控制變量進(jìn)行觀察，就企業(yè)自身特征而言，ROA以及Market_indx在列(3)中的回歸系數(shù)分別為0.095以及0.013，并且均在1%水平高度顯著，這意味著盈利能力較好、處于市場(chǎng)化水平較高環(huán)境的上市公司更傾向于實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合；變量Lev的回歸系數(shù)為0.046，對(duì)應(yīng)t值分別為4.287，該結(jié)果一定程度上表明面臨較高融資約束的上市公司具有更強(qiáng)的產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)機(jī)，這也與黎文靖與李茫茫(2017)[17]發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合支持“融資約束假設(shè)”的結(jié)論相一致。

進(jìn)一步考察持股不同類型金融機(jī)構(gòu)下的產(chǎn)融結(jié)合模式在區(qū)域同群效應(yīng)表現(xiàn)上是否存在差異，表4報(bào)告了對(duì)應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)與列(4)當(dāng)中HoldBank_SPDI以及HoldFinance_SPDI的回歸系數(shù)分別為0.134與0.075，且兩系均呈現(xiàn)顯著；列(2)與列(3)中的HoldSec_SPDI和HoldInsure_SPDI回歸系數(shù)均未能達(dá)到顯著水平，綜上檢驗(yàn)結(jié)果能夠看出，上市公司產(chǎn)融結(jié)合的區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于持股銀行以及財(cái)務(wù)公司兩種融合模式上，對(duì)于持股證券機(jī)構(gòu)以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式，企業(yè)區(qū)域內(nèi)的模仿與學(xué)習(xí)并未有顯著的表現(xiàn)，本文認(rèn)為導(dǎo)致該結(jié)果的原因主要有兩個(gè)：一是從外部監(jiān)管與牌照涉入難度來看，現(xiàn)階段證券以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)牌照數(shù)量相對(duì)較少，并且銀保監(jiān)會(huì)對(duì)上述類型機(jī)構(gòu)的股權(quán)交易以及重要股東變更制定較嚴(yán)格限制，這使得同區(qū)域內(nèi)的其他企業(yè)在模仿學(xué)習(xí)中帶來較大的準(zhǔn)入限制；二是從上述模式對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)所能發(fā)揮的流動(dòng)性效應(yīng)來看，針對(duì)基于股權(quán)投資銀行以及財(cái)務(wù)公司的產(chǎn)融結(jié)合模式，其對(duì)緩解企業(yè)融資約束以及促進(jìn)內(nèi)部現(xiàn)金流互補(bǔ)功能更為之明顯，并且對(duì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)化配置有重要作用(王超恩等，2016)[24]，但持股證券企業(yè)又或是保險(xiǎn)企業(yè)所帶來的內(nèi)部資本市場(chǎng)積極效應(yīng)相對(duì)較小，基于此，企業(yè)都與這兩類產(chǎn)融結(jié)合模式的模仿學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)較弱。

表4 不同金融機(jī)構(gòu)類型下地區(qū)同群效應(yīng)的存在性

2.同群效應(yīng)模仿機(jī)理下標(biāo)桿選擇研究

在對(duì)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性確認(rèn)的基礎(chǔ)上，基于模仿學(xué)習(xí)理論視角，本文對(duì)同群效應(yīng)下的模仿對(duì)象選擇傾向進(jìn)行深入考察。表5報(bào)告的是不同企業(yè)規(guī)模特征下，區(qū)域內(nèi)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)差異的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)對(duì)應(yīng)的總樣本中，F(xiàn)inHold_BigSize_SPDI與FinHold_SmallSize_SPDI的回歸系數(shù)分別為0.108以及0.102，對(duì)應(yīng)t值則分別為3.096與1.173，以上結(jié)果表明從整體上看，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效仿對(duì)象更傾向于區(qū)域內(nèi)規(guī)模較大的企業(yè)，與假設(shè)2a一致。與此同時(shí)，按規(guī)模大小分組檢驗(yàn)來看，列(2)中針對(duì)規(guī)模較大的子樣本組僅有FinHold_BigSize_SPDI的系數(shù)顯著為正，而規(guī)模較小的子樣本組中，變量FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系數(shù)均不顯著，上述結(jié)果表明，從企業(yè)規(guī)模特征來看，產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)主要存在于大規(guī)模企業(yè)之間，較小規(guī)模企業(yè)之間產(chǎn)融結(jié)合的同群效應(yīng)并不明顯。

表5 同群模仿機(jī)理下標(biāo)桿選擇研究：企業(yè)規(guī)模特征

表6報(bào)告的是企業(yè)盈利水平特征對(duì)區(qū)域內(nèi)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合模仿標(biāo)桿選擇的影響檢驗(yàn)結(jié)果。針對(duì)總樣本的檢驗(yàn)，列(1)中FinHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI的回歸系數(shù)均未表現(xiàn)顯著，對(duì)盈利能力做出區(qū)分進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，盈利較高的企業(yè)在同群效應(yīng)的表現(xiàn)上并不明顯，甚至在一定程度上表現(xiàn)出“逆向”行為，盈利較低組中，只有FinHold_LowProfit_SPDI的系數(shù)表現(xiàn)顯著，對(duì)應(yīng)的系數(shù)結(jié)果與t值分別為0.108以及1.719，以上結(jié)果表明現(xiàn)階段盈利能力未成為區(qū)域內(nèi)企業(yè)在選取產(chǎn)融結(jié)合仿效對(duì)象的基準(zhǔn)之一，產(chǎn)融結(jié)合的同群行為反而存在于業(yè)績(jī)較低的企業(yè)之間當(dāng)中，上市公司產(chǎn)融結(jié)合的同群行為具有盲目性與非理性，這也與李維安和馬超(2015)[18]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合投資低下問題有著內(nèi)在一致性。

表6 同群模仿機(jī)理下標(biāo)桿選擇研究：盈利水平特征

最后，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)屬性特征下企業(yè)是否在產(chǎn)融結(jié)合方面存在這相互模仿學(xué)習(xí)現(xiàn)象進(jìn)行考察，表7報(bào)告了對(duì)應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從實(shí)證結(jié)果來看，F(xiàn)inHold_State_SPDI與FinHold_NonState_SPDI在列(1)當(dāng)中的回歸系數(shù)分別為0.138以及0.078，兩者系數(shù)均高度顯著，從分組樣本來看，F(xiàn)inHold_State_SPDI的回歸系數(shù)僅在國(guó)有企業(yè)樣本組中表現(xiàn)顯著，而FinHold_NonState_SPDI的回歸系數(shù)則僅在民營(yíng)企業(yè)樣本組中表現(xiàn)顯著，綜合以上檢驗(yàn)結(jié)果能發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為并未顯著被同地區(qū)內(nèi)的其他民營(yíng)企業(yè)學(xué)習(xí)效仿，反之也如此，產(chǎn)融結(jié)合行為主要存在于相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)之間。

上述結(jié)果也在一定程度上印證了國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合行為上更符合政府干預(yù)與政策迎合假設(shè)，相比之下，民營(yíng)企業(yè)在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合中較少考慮到與當(dāng)?shù)卣侮P(guān)聯(lián)等因素，這使得這兩種不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合決策上未表現(xiàn)出明顯的交叉仿效的傾向。

表7 同群模仿機(jī)理下標(biāo)桿選擇研究：產(chǎn)權(quán)屬性特征

進(jìn)一步擴(kuò)展與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一、進(jìn)一步擴(kuò)展：市場(chǎng)環(huán)境對(duì)地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)有研究表明外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策選擇與投資行為具有顯著影響，并且組織面臨的不確定性越強(qiáng)，就越會(huì)依賴于社會(huì)因素來進(jìn)行決策(Dimaggio and Powell，1983)[2]。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面來看，對(duì)于細(xì)分市場(chǎng)當(dāng)中非龍頭企業(yè)，為保證自身在激烈競(jìng)爭(zhēng)中得以生存以及爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，企業(yè)更傾向與通過模仿與學(xué)習(xí)這一途徑來獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(支曉強(qiáng)等，2014)[30]；而從市場(chǎng)化進(jìn)程來看，由于在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)金融行業(yè)的開放程度也更高，因此企業(yè)對(duì)其他企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的模仿、學(xué)習(xí)會(huì)有更多的投資標(biāo)的可供選擇。

表8 市場(chǎng)環(huán)境對(duì)地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用影響

基于已有研究背景，本文進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行深入考察，檢驗(yàn)在地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)之下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)此的調(diào)節(jié)作用。針對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，本文建立變量Comp_High，當(dāng)行業(yè)內(nèi)該上市公司營(yíng)業(yè)收入位于行業(yè)整體的前50%時(shí)，取值為1，否則為0；針對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程，本文沿用中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)作為測(cè)度基準(zhǔn)，并且建立代理變量High_Marindex，若當(dāng)年某省市場(chǎng)化指數(shù)高于均值取值為1，否則為0。

表8報(bào)告了市場(chǎng)環(huán)境對(duì)地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用影響的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)與列(2)中Comp_High的回歸系數(shù)分別為0.025與0.016，對(duì)應(yīng)t值分別為7.460與3.408，交互項(xiàng)FinHold_SPDI*Comp_High的回歸系數(shù)為0.214，對(duì)應(yīng)t值為2.374，以上結(jié)果表明行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越為激烈，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，并且區(qū)域內(nèi)企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)行為更為明顯。列(4)中，F(xiàn)inHold_SPDI*High_Marindx的回歸系數(shù)為0.063，且該系數(shù)在5%水平上顯著，這意味著在市場(chǎng)化進(jìn)程水平較高的地區(qū)，對(duì)區(qū)域內(nèi)的企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)也起到了促進(jìn)作用。

表9 高管金融背景對(duì)地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用影響

二、進(jìn)一步擴(kuò)展：高管金融背景對(duì)地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

在中國(guó)“關(guān)系文化”盛行的社會(huì)背景下，企業(yè)聘請(qǐng)具有金融背景人員擔(dān)任公司高管，將有助于與金融機(jī)構(gòu)形成關(guān)聯(lián)，并利用其所擁有的資源給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來各種便利(Park and Luo，2001)[9]，鑒于此，本文進(jìn)一步考察實(shí)業(yè)企業(yè)聘用具有金融背景高管對(duì)地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用5，相關(guān)結(jié)果如表9所示。列(2)當(dāng)中的FinHold_SPDI*Fin_Back的回歸系數(shù)均未表現(xiàn)顯著，這表明上市公司CEO擁有金融背景與否，未對(duì)地區(qū)內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)造成顯著影響。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.核心變量替換重檢驗(yàn)

考慮到實(shí)業(yè)企業(yè)對(duì)某一金融機(jī)構(gòu)的持股比例較少，但該部分投資可能占上市公司總資產(chǎn)很大部分，這時(shí)使用持股比例來度量產(chǎn)融結(jié)合水平可能會(huì)低估企業(yè)在金融業(yè)的投入程度，本文在采取基于股權(quán)比例作為衡量方式的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步以上市公司向金融機(jī)構(gòu)的投資總額與公司當(dāng)期資產(chǎn)總額之比值構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合投資變量(FinHold2)以及同群效應(yīng)的相關(guān)變量，在對(duì)原變量替換后進(jìn)行重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)原結(jié)論未發(fā)生顯著改變。

2.基于增量視角的模型調(diào)整

為進(jìn)一步強(qiáng)化本文檢驗(yàn)效度，本文對(duì)原模型進(jìn)行了基于增量視角的調(diào)整，將因變量FinHold替換為上市公司當(dāng)年是否增持金融機(jī)構(gòu)的啞變量，F(xiàn)inHold_SPDI則替換為同地區(qū)內(nèi)其他行業(yè)發(fā)生增持金融機(jī)構(gòu)的公司數(shù)與同地區(qū)內(nèi)其他行業(yè)公司總數(shù)之比，F(xiàn)inHold_SPSI以及FinHold_DPSI的替換方法同理，基于上述的變量替換后，采取Probit模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)替換后的FinHold_SPDI系數(shù)依然顯著為正，原結(jié)論保持不變。

3) 少穗竹竹筍的呈味氨基酸總量遠(yuǎn)高于四季竹，約是四季竹筍的1.4倍；其中少穗竹筍鮮味、甜味和芳香類氨基酸含量均高于四季竹；2種竹筍的苦味氨基酸含量差別不大。

3.上市公司所在地域相關(guān)判斷問題

本文也換用上市公司的辦公地址所處省份檢驗(yàn)地區(qū)的同群效應(yīng)，重檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)結(jié)果也未發(fā)生顯著變化。此外，考慮到個(gè)別上市公司由于各種原因注冊(cè)地發(fā)生了跨省變更，這些跨省變更的企業(yè)可能對(duì)本章的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文還使用剔除注冊(cè)地發(fā)生跨省變更的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，原結(jié)論同樣未發(fā)生顯著變化。

結(jié)論與啟示

從外部宏觀角度來看，地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為是否會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策產(chǎn)生影響，即企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策是否存在“同群效應(yīng)”？本文以2006～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察上市公司產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)的存在性，以及同群效應(yīng)下目標(biāo)企業(yè)模仿學(xué)習(xí)的基準(zhǔn)與標(biāo)桿選擇，研究得出了如下結(jié)論：

首先，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為具有明顯的區(qū)域同群效應(yīng)，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為除受到自身特征因素的影響之外，還一定程度上是對(duì)區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)所模仿學(xué)習(xí)的結(jié)果，而產(chǎn)融結(jié)合的區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于持股銀行以及財(cái)務(wù)公司兩種融合模式上，對(duì)于持股證券企業(yè)以及保險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式，企業(yè)區(qū)域內(nèi)的模仿與學(xué)習(xí)并未有顯著的表現(xiàn)；其次，在模仿學(xué)習(xí)的標(biāo)桿基準(zhǔn)選取上，產(chǎn)融結(jié)合效仿對(duì)象更傾向于區(qū)域內(nèi)的大規(guī)模企業(yè)，但現(xiàn)階段區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)合同群行為主要發(fā)生在低盈利性的企業(yè)間，并且國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間未有明顯的相互學(xué)習(xí)跡象；最后進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，并且區(qū)域內(nèi)企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)行為更為明顯，在市場(chǎng)化進(jìn)程水平較高的地區(qū)，對(duì)區(qū)域內(nèi)的企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)也起到了促進(jìn)作用。

本文的主要貢獻(xiàn)在于對(duì)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的同群效應(yīng)進(jìn)行了研究，揭示了同群效應(yīng)的存在性、特征和學(xué)習(xí)機(jī)制，為上市公司產(chǎn)融結(jié)合與金融化現(xiàn)象提供了一種新解釋，從外部宏觀視角豐富了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)也豐富了對(duì)企業(yè)同群效應(yīng)的相關(guān)研究。此外，本文所發(fā)現(xiàn)的企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合具有“同群效應(yīng)”有助于引導(dǎo)企業(yè)和監(jiān)管部門理性看待產(chǎn)融結(jié)合，在規(guī)范企業(yè)個(gè)體對(duì)持股金融機(jī)構(gòu)相關(guān)行為同時(shí)，可采取試點(diǎn)推廣方式，選取區(qū)域內(nèi)行業(yè)地位較高、企業(yè)規(guī)模較大、產(chǎn)融結(jié)合效果較好的企業(yè)集團(tuán)形成示范案例，并促進(jìn)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合模式與實(shí)踐路徑上的交流與分享，從整體上提高企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的效率，避免由于盲目跟風(fēng)可能造成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1.“產(chǎn)融結(jié)合”這一表述普遍應(yīng)用于監(jiān)管政策與企業(yè)實(shí)踐活動(dòng)中，針對(duì)其內(nèi)涵與定義，已有研究并未給出統(tǒng)一界定。結(jié)合已有相關(guān)研究，學(xué)術(shù)上對(duì)該企業(yè)行為更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乇硎鰹椤皩?shí)業(yè)+金融”，在內(nèi)涵理解上，企業(yè)通過持股金融機(jī)構(gòu)促使實(shí)業(yè)與金融雙向互動(dòng)，即實(shí)體產(chǎn)業(yè)以業(yè)務(wù)或品牌實(shí)力來提高金融板塊信用水平并降低其融資成本，反向地，金融資源向?qū)崢I(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性配置，在提高資本配置效率的同時(shí)規(guī)避相關(guān)外部風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用。為便于讀者理解與方便行文，本文在表述上仍然采用“產(chǎn)融結(jié)合”一說。

2.例如，兗州煤業(yè)近年通過入股臨商銀行、增資上海中期、認(rèn)購(gòu)齊魯銀行股票、增資控股中垠融資租賃等一系列資本運(yùn)作，涉入持股銀行、資產(chǎn)管理、融資租賃等金融機(jī)構(gòu)；而海航集團(tuán)則設(shè)立金融控股平臺(tái)——海航資本，通過利用海航資本注資渤海租賃、收購(gòu)民安財(cái)險(xiǎn)股權(quán)、新設(shè)創(chuàng)新金融公司等途徑持股多類金融機(jī)構(gòu)并推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。

3.大部分研究對(duì)企業(yè)之間行為的同群效應(yīng)更傾向于采用“同群效應(yīng)”又或者是“傳染效應(yīng)”進(jìn)行描述，依據(jù)Manski(1993)[8]的觀點(diǎn)，不同范疇領(lǐng)域當(dāng)中所提出的“同群效應(yīng)”、“傳染效應(yīng)”、“模仿效應(yīng)”、“羊群效應(yīng)”等本質(zhì)均是針對(duì)個(gè)體之間的相互影響，在內(nèi)涵與邊界上本質(zhì)具有一致性。結(jié)合財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域相關(guān)研究的表述習(xí)慣，本文以“同群效應(yīng)”一詞對(duì)上述行為進(jìn)行描述。

4.例如《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》規(guī)定，同一股東入股同質(zhì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不超過2家，且主要股東包括戰(zhàn)略投資者持股比例一般不超過20%，對(duì)于證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)同樣有對(duì)應(yīng)的股權(quán)比例限制。

5.考慮到產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)的一項(xiàng)重大投資決策，一般的公司高管對(duì)該項(xiàng)決策的影響力有限，本文將公司高管限定為公司的CEO，即當(dāng)上市公司CEO具有金融背景時(shí)，F(xiàn)in_Back取值為1，否則為0。