天馬科技陷增收不增利困境　擬并購標(biāo)的難成“救火隊(duì)員”

胡振明

主要生產(chǎn)各類飼料產(chǎn)品的天馬科技是于2017年初成功上市的，其股價(jià)也只是在當(dāng)年3月份創(chuàng)出34.93元（不復(fù)權(quán)）后便一路下行，截至今年6月20日，最新復(fù)權(quán)價(jià)僅有12.36元。股價(jià)的不佳表現(xiàn)或與上市公司上市以來的業(yè)績(jī)持續(xù)表現(xiàn)不樂觀是有關(guān)聯(lián)的，因?yàn)樵谄渖鲜械牡诙辏?018年業(yè)績(jī)就出現(xiàn)了大幅下滑，即使到了今年一季度，其他業(yè)績(jī)同比下滑趨勢(shì)依然未得到改觀。

資料還顯示，在天馬科技完成IPO短短的兩年多時(shí)間，公司進(jìn)行了數(shù)次資本運(yùn)作，包括發(fā)行3.05億元可轉(zhuǎn)債、購買江西西龍食品90%股權(quán)、馬來西亞WONDER FRY SDN. BHD.的100%股權(quán)以及目前正在進(jìn)行中的收購華龍集團(tuán)72%股權(quán)。然而，一邊是資本的“高效率”的運(yùn)作，另一邊則是其業(yè)績(jī)持續(xù)表現(xiàn)不佳，更為重要的是，其持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)收還有虛增的嫌疑，若考慮這一因素，則不由讓人質(zhì)疑其急于做大的目的或并不單純。

天馬科技有虛增收入嫌疑

天馬科技財(cái)報(bào)披露，公司在2018年、2019年一季度營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，兩期凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了同比下滑。梳理其近兩年?duì)I收方面相關(guān)數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)該公司營(yíng)收有虛增的嫌疑。

以2018年為例，這一年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了150618.11萬元（如表1），從偏謹(jǐn)慎角度分析，天馬科技的飼料產(chǎn)品收入理論上全部享受免征增值稅的優(yōu)惠政策，因此，以該營(yíng)收數(shù)據(jù)與當(dāng)年的現(xiàn)金流量表中131867.49萬元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項(xiàng)勾稽，則流入的現(xiàn)金比同期營(yíng)業(yè)收入少了18750.62萬元，理論上，未收現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入需要形成新增債權(quán)，體現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表中。

表1 天馬科技近三年?duì)I業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

在資產(chǎn)負(fù)債表中，天馬科技2018年年末的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及壞賬準(zhǔn)備分別有36732.07萬元、4580萬元和3223.07萬元，和上一年年末相同項(xiàng)目金額比較，均出現(xiàn)增長(zhǎng)，合計(jì)增長(zhǎng)金額達(dá)17312.50萬元。顯然，這一結(jié)果與18750.62萬元理論新增債權(quán)相比要多出1438.12萬元，那么，這是不是預(yù)收款項(xiàng)存在相應(yīng)減少所致呢？

數(shù)據(jù)顯示，2018年年末的預(yù)收款項(xiàng)確實(shí)比上一年年末有所減少，但減少金額卻達(dá)1612.48萬元，與前述1438.12萬元理論新增債權(quán)相比，多出了100多萬元。

如果只是簡(jiǎn)單分析財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，則天馬科技2018年的營(yíng)業(yè)收入從財(cái)務(wù)勾稽角度看基本是沒有問題的，但是影響財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的情況還有很多，如對(duì)營(yíng)業(yè)收入相關(guān)現(xiàn)金流量和應(yīng)收款項(xiàng)形成直接影響的就有應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓用于支付貨款的金額。

天馬科技2018年年報(bào)并沒有詳細(xì)披露票據(jù)背書的情況，但《紅周刊》記者從中還是找到“期末公司已背書或貼現(xiàn)且在資產(chǎn)負(fù)債表日尚未到期的應(yīng)收票據(jù)”，其期末終止確認(rèn)金額為7153.02萬元。這意味著，前述可能相差不大的數(shù)據(jù)勾稽結(jié)果若考慮到票據(jù)背書的影響后，就很可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)千萬元的數(shù)據(jù)差異了。而對(duì)此異常問題，是需要天馬科技進(jìn)行合理解釋的。

同樣的方法分析天馬科技2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，也可發(fā)現(xiàn)有相似的異常情況出現(xiàn)。2017年，天馬科技的113635.01萬元營(yíng)業(yè)收入比當(dāng)年110214.41萬元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”多出3420.60萬元，理論上這將體現(xiàn)為財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)收賬款等經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增加。

雖然2017年年末的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及壞賬準(zhǔn)備合計(jì)比上一年新增了3211.13萬元，與理論新增負(fù)債相差了200多萬元，但不可忽略的是，2017年預(yù)收款項(xiàng)也比上一年新增了2736.33萬元，若考慮這個(gè)因素的影響，則2017年?duì)I業(yè)收入當(dāng)中將有2945.80萬元是得不到現(xiàn)金流量或者應(yīng)收賬款等經(jīng)營(yíng)性債權(quán)支持的，而招股書中有關(guān)當(dāng)年的票據(jù)背書信息也無法對(duì)此差異形成合理解釋。

天馬科技的營(yíng)收方面數(shù)據(jù)連續(xù)2年存在大額異常情況，由此不能排除其存在虛增營(yíng)業(yè)收入的可能，而若真的存在虛增，這就恰好與其近年增收不增利的情況相呼應(yīng)了。

并購標(biāo)的存在股權(quán)爭(zhēng)議訴訟

近兩年，天馬科技還是希望能夠通過并購擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，做好業(yè)績(jī)的，這從其近期收購華龍集團(tuán)《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》（以下簡(jiǎn)稱“交易草案”）內(nèi)容就可看出。在草案中，公司明確提到：“本次交易完成后，上市公司的資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步提高，上市公司飼料生產(chǎn)領(lǐng)域的實(shí)力將進(jìn)一步增強(qiáng)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)向畜禽飼料市場(chǎng)延伸。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將得到提升，有利于提升核心競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力?！比欢屓诉z憾的是，此次被并購的標(biāo)的華龍集團(tuán)卻似乎問題并不少。

需要注意的是，在天馬科技購買華龍集團(tuán)股權(quán)的交易中，上市公司只是購買了華龍集團(tuán)72%股權(quán)，沒有購買100%股權(quán)，究其原因很可能與此次交易涉及到股權(quán)爭(zhēng)議訴訟有關(guān)。

收購草案披露，2018年11月28日，華龍集團(tuán)的股東福建省農(nóng)科院牧醫(yī)所作為原告向法院提起訴訟，要求依法確認(rèn)2005年5月9日原告對(duì)被告華龍集團(tuán)增資45萬元出資額的股份（2.25%）歸屬原告福建省農(nóng)科院牧醫(yī)所所有。

對(duì)于農(nóng)科院牧醫(yī)所的訴求，華龍集團(tuán)作為被告提供了《答辯狀》，其認(rèn)為：“（1）原告已實(shí)際撤回45萬元投資款，故其不享有45萬元投資款所對(duì)應(yīng)的股權(quán);（2）原告歷年均以12.75%股權(quán)比例參與公司紅利分配，且從未對(duì)公司按12.75%的股權(quán)比例向其分配紅利表示過異議，即其以實(shí)際行為確認(rèn)其持有的股權(quán)比例;（3）公司記載的股東成員及股權(quán)架構(gòu)明確表明原告僅持有12.75%股權(quán)，該股東構(gòu)成得到所有股東的一致確認(rèn)，原告對(duì)此也予以認(rèn)可，從未提出異議;（4）工商登記與公司實(shí)際股權(quán)比例不一致的，應(yīng)以股東會(huì)決議、股東名冊(cè)等資料確認(rèn)股東資格及其持股比例;前述事實(shí)足以證明原告僅持有答辯人12.75%的股權(quán)，并不享有訴爭(zhēng)股權(quán)?！?/p>

然而對(duì)于該糾紛，截至交易草案的簽署日，法院仍未作出判決。或正是該訴訟事項(xiàng)，天馬科技在交易中僅收購了陳慶堂、曾麗莉、陳文忠、商建軍、史鳴章等五名自然人股東合計(jì)持有的華龍集團(tuán)72%股權(quán)，而福建省農(nóng)科院牧醫(yī)所所持股權(quán)并未納入本次交易，另外，曾麗莉和陳文忠也保留了少量股權(quán)未納入本次交易。

從淵源來看，福建省農(nóng)科院牧醫(yī)所確實(shí)是華龍集團(tuán)最早的股東之一。1988年華龍集團(tuán)設(shè)立初期，有關(guān)人事、財(cái)務(wù)、計(jì)劃等具體工作均由福建省農(nóng)科院負(fù)責(zé)管理，即使是2003年5月12日換發(fā)營(yíng)業(yè)執(zhí)照的時(shí)候，福建省農(nóng)科院牧醫(yī)所依然以25.50%的出資比例位居第二大股東。

在此次交易中，被收購標(biāo)的股權(quán)存在爭(zhēng)議，這意味著一旦股權(quán)收購交易完成后，上述未完結(jié)的股權(quán)爭(zhēng)議所包含的風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)被帶到上市公司中，進(jìn)而給公司經(jīng)營(yíng)帶來一定影響，而對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)不得不防。

一買一賣間，大股東輕易賺取千萬元

在本次股權(quán)收購交易中，華龍集團(tuán)第一大股東陳慶堂同時(shí)也是上市公司天馬科技的控股股東，相比于福建省農(nóng)科院牧醫(yī)所的股權(quán)爭(zhēng)議“煩心事”，陳慶堂在本次交易評(píng)估增值中“坐享”了千萬元差價(jià)收益。

2017年10月30日，華龍集團(tuán)召開股東會(huì)會(huì)議并作出決議，同意福建省農(nóng)科院將其所持華龍集團(tuán)29%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股東福建省農(nóng)科院牧醫(yī)所、福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司、農(nóng)業(yè)部科技發(fā)展中心、福州市黎明企業(yè)總公司、中國(guó)水產(chǎn)舟山海洋漁業(yè)有限公司就福建省農(nóng)科院轉(zhuǎn)讓股權(quán)事宜放棄優(yōu)先購買權(quán)。經(jīng)福建省產(chǎn)權(quán)交易中心組織競(jìng)價(jià)，陳慶堂最終以5468萬元的價(jià)格拍得華龍集團(tuán)29%股權(quán)。

此后僅相隔一年多的時(shí)間，陳慶堂控制的上市公司天馬科技就計(jì)劃購買華龍集團(tuán)72%股權(quán)，這其中就包括了陳慶堂通過拍賣所獲得的29%股權(quán)。依據(jù)本次交易給出的17809.98萬元收購價(jià)測(cè)算，陳慶堂所持有的那部分股權(quán)的交易價(jià)格達(dá)到了7173.46萬元。這意味著，一旦本次收購成功，同為兩家公司第一大股東的陳慶堂在一買一賣中就能輕易賺取1705.46萬元的差價(jià)。

值得一提的是，跟大多數(shù)并購案例看好標(biāo)的公司未來業(yè)績(jī)而給予高估值不同的是，本次交易對(duì)華龍集團(tuán)的評(píng)估增值16614.27萬元（增值率高達(dá)252.62%）卻是基于現(xiàn)有長(zhǎng)期資產(chǎn)的。如標(biāo)的公司固定資產(chǎn)評(píng)估值464.47萬元，增值率594.79%，其中，建筑物評(píng)估值272萬元，增值率2590.41%;同時(shí)，標(biāo)的公司長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估值2.21億元，增值率269.73%，主要是納入評(píng)估范圍的被投資企業(yè)土地使用權(quán)增值率較高，如永安黎明土地使用權(quán)評(píng)估值343.84萬元，增值率636.75%，龍巖華龍土地使用權(quán)評(píng)估值479.55萬元，增值率538.8%。如此不正常情況也引起了上交所的注意，其對(duì)天馬科技下發(fā)了《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）的問詢函》，要求公司說明增值率較高的原因及合理性。

對(duì)于一家土地使用權(quán)、建筑物、長(zhǎng)期股權(quán)投資等長(zhǎng)期資產(chǎn)大幅增值，且交易對(duì)方還未給出業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)，能否實(shí)現(xiàn)所謂的“上市公司飼料生產(chǎn)領(lǐng)域的實(shí)力將進(jìn)一步增強(qiáng)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)向畜禽飼料市場(chǎng)延伸”的預(yù)期是需要時(shí)間去檢驗(yàn)的。而更為重要的是，該標(biāo)的公司采銷方面數(shù)據(jù)還是存在一定疑點(diǎn)的，由此也就更讓人擔(dān)心標(biāo)的公司是否物超所值了。

并購標(biāo)的采銷與庫存不符

《紅周刊》記者在分析被收購標(biāo)的華龍集團(tuán)的產(chǎn)銷情況時(shí)發(fā)現(xiàn)，該公司產(chǎn)銷結(jié)果與交易草案披露的庫存變動(dòng)情況并不相符的。

并購草案披露，2018年，華龍集團(tuán)的飼料產(chǎn)品共有50.92萬噸的產(chǎn)量，同期銷量為51.23萬噸（如表2所示），這意味著當(dāng)年的產(chǎn)量不但被銷售得一干二凈，且還消化了上年留存下來的部分庫存。理論上，產(chǎn)量比銷量少的0.31萬噸產(chǎn)品使得庫存產(chǎn)成品出現(xiàn)相同規(guī)模的減少。

表2 華龍集團(tuán)的產(chǎn)銷存情況

在交易草案中，標(biāo)的公司并沒有直接披露單位成本的情況，但鑒于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與庫存產(chǎn)成品的成本結(jié)構(gòu)相似，因此以主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為依據(jù)進(jìn)行相應(yīng)測(cè)算，則可匡算出華龍集團(tuán)2018年51.23萬噸銷量的單位成本大約是2346.24元/噸，進(jìn)而也就推算出庫存產(chǎn)成品所減少的0.31萬噸的成本大約是727.33萬元。也就是說，華龍集團(tuán)的存貨當(dāng)中庫存商品必然出現(xiàn)相同規(guī)模的減少。

可讓人奇怪的是，就算2018年產(chǎn)量少于銷量，交易草案所披露的庫存商品價(jià)值卻呈現(xiàn)出增長(zhǎng)，其2018年年末1593.72萬元庫存商品相比于上一年年末的1106.53萬元增長(zhǎng)了487.19萬元。一減一增下，根據(jù)產(chǎn)銷情況測(cè)算出來的結(jié)果與庫存情況相差了1214.52萬元。

同樣方法也可測(cè)算出在2019年第一季度中，華龍集團(tuán)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)跟庫存數(shù)據(jù)變化之間也出現(xiàn)了數(shù)百萬元的差異。

2019年一季度，產(chǎn)量比銷量多0.08萬噸，根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本31988.88萬元與銷量13.78萬噸測(cè)算出來的平均單位成本是2321.40元/噸，因此，理論上庫存產(chǎn)成品應(yīng)該增加185.71萬元才對(duì)。可實(shí)際上，交易草案披露的數(shù)據(jù)不增反減，2019年3月末庫存商品1279.86萬元比期初減少了313.86萬元，一增一減下，最終結(jié)果相差了499.57萬元，若年化計(jì)算全年的差異，則將超過千萬元。

既然華龍集團(tuán)的產(chǎn)銷與庫存之間出現(xiàn)上述數(shù)據(jù)上的異常，而且差異金額還跟庫存商品規(guī)模相近，如此情況無論如何都難以排除對(duì)其數(shù)據(jù)真實(shí)性的懷疑。而鑒于此，天馬科技給予被收購的華龍集團(tuán)較高評(píng)估增值是否合適是需要掂量的。