金融企業(yè)并購(gòu)及并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

陽(yáng)小平

摘要：企業(yè)兼并重組，是調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要途徑，也是是培育發(fā)展大企業(yè)大集團(tuán)，提高產(chǎn)業(yè)集中度，提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，受到國(guó)家鼓勵(lì)和扶持。

本文主要從財(cái)務(wù)的角度，以中國(guó)平安并購(gòu)深發(fā)展為例，簡(jiǎn)單分析企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)效益，以及企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，以增強(qiáng)對(duì)金融企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以及并購(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)和管理。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)? 并購(gòu)收益? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)? 風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

一、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

成功的企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的捷徑之途。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，可以在較短時(shí)間內(nèi)獲得規(guī)模擴(kuò)張，突破行業(yè)資金、技術(shù)、渠道等多種壁壘限制迅速進(jìn)入新的行業(yè)，并迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。并購(gòu)后實(shí)施戰(zhàn)略、管理、財(cái)務(wù)、文化、人力資源等一系列整合，可以充分發(fā)揮并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的并購(gòu)溢價(jià)，取得可觀的并購(gòu)收益。當(dāng)企業(yè)發(fā)展以展到一定規(guī)模需要進(jìn)行較大的自我突破時(shí)，企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)具有重要意義的投資戰(zhàn)略選擇。

根據(jù)近年來(lái)企業(yè)并購(gòu)情況，許多知名企業(yè)通過(guò)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，取得并購(gòu)成功，但是也有許多企業(yè)并購(gòu)失敗的案例，例如早在2007年中國(guó)平安先后斥資238.7億元收購(gòu)持有歐洲金融機(jī)構(gòu)富通集團(tuán)4.99%股權(quán)，最終收購(gòu)失敗，后續(xù)經(jīng)過(guò)8年國(guó)際維權(quán)，才挽回經(jīng)濟(jì)損失約50億元（包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值、賠償金額）。

二、中國(guó)平安收購(gòu)深圳發(fā)展銀行案例分析

（一）主要并購(gòu)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

中國(guó)平安通過(guò)“三步曲”完成了對(duì)深發(fā)展的企業(yè)并購(gòu)，構(gòu)建了以保險(xiǎn)、銀行、投資為核心支柱的業(yè)務(wù)體系的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略藍(lán)圖，充分發(fā)揮三大業(yè)務(wù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，完成了平安集團(tuán)在保險(xiǎn)、銀行、投資三大領(lǐng)域的做大做強(qiáng)戰(zhàn)略目標(biāo)重要一步。

2010年5月，中國(guó)平安向深發(fā)展的第一大股東新橋投資定向增發(fā)2.99億H股（公允價(jià)值約115億元）作為對(duì)價(jià)，受讓了其持有的深發(fā)展5.20億股股份。

2010年6月，中國(guó)平安子公司平安壽險(xiǎn)以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)18.26元/股，認(rèn)購(gòu)了深發(fā)展非公開(kāi)發(fā)行的3.79億新股，繳納了認(rèn)購(gòu)資金69.31億元，并辦妥股份登記手續(xù)，深發(fā)展將收到的新股發(fā)行款項(xiàng)全部用于增加注冊(cè)資金。

2011年7月，中國(guó)平安以持有其子公司平安銀行90.75%的股權(quán)（78.25億股股份），以及現(xiàn)金人民幣26.90億元，認(rèn)購(gòu)了深發(fā)展非公開(kāi)發(fā)行的16.38億股的股份數(shù)。

至此，加上中國(guó)平安通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)持有深發(fā)展1.46億股，中國(guó)平安集團(tuán)所持有的深發(fā)展股數(shù)26.83億股，占其總股數(shù)51.23億股的52.38%，成為深發(fā)展實(shí)際控股股東。

2012年6月12日，深發(fā)展完成吸收合并平安銀行，平安銀行正式注銷。2012年8月2日，深發(fā)展正式更名為“平安銀行”。

（二）并購(gòu)經(jīng)濟(jì)效益簡(jiǎn)要計(jì)算和分析

中國(guó)平安并購(gòu)深發(fā)展完成后，平安銀行從2009年末資產(chǎn)總額為2，206.81億元的一家地方性深圳城市商業(yè)銀行，一躍成為2012年末擁有16，065.37億元資產(chǎn)的全國(guó)性股份制銀行，資產(chǎn)規(guī)模增加了6.27倍，平安集團(tuán)銀行業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張。資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張為后續(xù)經(jīng)營(yíng)管理整合，以及盈利能力迅速增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，并購(gòu)前的2009年度平安銀行凈利潤(rùn)為10.8億元，據(jù)巨潮資訊網(wǎng)平安銀行披露的年度報(bào)告，并購(gòu)?fù)瓿珊?，平安銀行2013-2017期間各年度凈利潤(rùn)分別為152.31億元、198.02億元、218.65億元、225.99億元、231.89億元，5年間累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1，026.86億元，年度平均凈利潤(rùn)為205.37億元，各年凈利潤(rùn)呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)銀行板塊資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力方面質(zhì)的飛躍。

三、并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理

中國(guó)平安并購(gòu)深發(fā)展是迄今為止國(guó)內(nèi)最大的一個(gè)金融并購(gòu)案例，雖然從形式上看中國(guó)平安通過(guò)簡(jiǎn)單的“三步曲”實(shí)現(xiàn)了三招制勝，但是整個(gè)并購(gòu)過(guò)程交易時(shí)間跨度長(zhǎng)、涉及金額大，交易架構(gòu)和程序非常復(fù)雜，在并購(gòu)前、中、后的各個(gè)環(huán)節(jié)里，由于在投資決策、并購(gòu)談判、監(jiān)管審批等環(huán)節(jié)中涉及諸多不確定因素，可能涉及戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)等方方面面的風(fēng)險(xiǎn)，使得金融企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)所不在，準(zhǔn)確識(shí)別并購(gòu)過(guò)程中的主要風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，降低企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，其重要意義不言而喻。下面主要從企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)維度進(jìn)行闡述：

（一）并購(gòu)過(guò)程中的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

1.被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是否科學(xué)、合理。非同一控制下的企業(yè)并購(gòu)，企業(yè)合并成本主要是購(gòu)買方為進(jìn)行企業(yè)合并支付的現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)、發(fā)行或承擔(dān)的債務(wù)、發(fā)行權(quán)益性證券等在購(gòu)買日的公允價(jià)值。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)是基于公平市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一種價(jià)值交換，并購(gòu)方為了取得被并購(gòu)方的控股權(quán)，必須付出相應(yīng)的成本。

并購(gòu)成本是否合理，取決于被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值估算的準(zhǔn)確度，以及并購(gòu)整合產(chǎn)生新的協(xié)同價(jià)值大小。但是并購(gòu)價(jià)值估算方法不成熟，雙方信息不對(duì)稱，以及基礎(chǔ)資料的完整與真實(shí)，歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的天然局限性，并購(gòu)整合成功的預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的形式、程度，都會(huì)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值估值產(chǎn)生重大偏差，而且這些因素均具有較大的不確定性。

2.融資活動(dòng)是否能滿足并購(gòu)活動(dòng)的巨額資金需求，及對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。金融企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是一項(xiàng)需要大量資金的投資活動(dòng)，并購(gòu)能否順利完成，一個(gè)重要的因素是資金是否能夠及時(shí)、足額到位，企業(yè)融資戰(zhàn)略能否與投資戰(zhàn)略相匹配，融資戰(zhàn)略能否支持和服務(wù)投資戰(zhàn)略。

債務(wù)融資成本，或者權(quán)益融資成本過(guò)高，將直接影響企業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。采用高成本的債務(wù)融資，并購(gòu)企業(yè)可能背負(fù)沉重的利息負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至資金鏈斷裂以致破產(chǎn)，如果采用權(quán)益融資方式，可能導(dǎo)致每股收益攤薄，甚致發(fā)生企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

3.識(shí)別企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中是否存在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，由于企業(yè)并購(gòu)一般都是規(guī)模較大，程序和流程比較復(fù)雜，涉稅金額巨大，其稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處理妥當(dāng)與否也顯得非常重要。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：被收購(gòu)企業(yè)為了提高被并購(gòu)企業(yè)估值，可能會(huì)采用應(yīng)提未提折舊、應(yīng)攤未攤資產(chǎn)、應(yīng)計(jì)未計(jì)費(fèi)用等手段，以虛增企業(yè)利潤(rùn);在并購(gòu)前，被并購(gòu)企業(yè)還可能存在少繳、漏繳稅款的情況;如果企業(yè)并購(gòu)涉及特殊性稅務(wù)處理，但是企業(yè)重組并購(gòu)活動(dòng)不符合企業(yè)重組并購(gòu)所得稅處理的各項(xiàng)具體條件，企業(yè)未根據(jù)特殊性稅務(wù)處理有關(guān)規(guī)定進(jìn)行備案、申報(bào)處理，可能導(dǎo)致巨額的應(yīng)納稅所得額的納稅調(diào)整，造成企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失。

（二）并購(gòu)過(guò)程各個(gè)環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

1.科學(xué)選擇并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法，提高價(jià)值估值準(zhǔn)確性。目前相對(duì)比較成熟的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法有多種，具體如下表：

序號(hào) 評(píng)估方法 評(píng)估原理 關(guān)鍵環(huán)節(jié) 缺點(diǎn)

1 收益法 運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)，將目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。 確定預(yù)測(cè)期、永續(xù)期的現(xiàn)金流量;根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)水平，確定折現(xiàn)率。 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量具有較強(qiáng)的主觀性，可能與實(shí)際情況存在較大偏差;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較難準(zhǔn)確確定。

2 可比企業(yè)分析法 根據(jù)可比企業(yè)P/E、EV/EBITDA指標(biāo)值，估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。 計(jì)算多個(gè)可比企業(yè)的平均市盈率;或者計(jì)算多個(gè)可比企業(yè)的平均企業(yè)價(jià)值與息稅折舊和攤銷前利潤(rùn)比率。 目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)存在盈利模式、企業(yè)文化等差異，可能不具備可比性;市盈率、息稅前利潤(rùn)等指標(biāo)可能受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人為調(diào)節(jié)。

3 可比交易分析法 根據(jù)可比企業(yè)成交的并購(gòu)價(jià)格與其利潤(rùn)、賬面價(jià)值進(jìn)行估算。 計(jì)算多個(gè)可比企業(yè)平均成交價(jià)格收益比，計(jì)算平均成交價(jià)格與賬面價(jià)值比;確定權(quán)重。 可比交易分析法與可比企業(yè)分析法同屬于市場(chǎng)法，兩者缺點(diǎn)類似。

4 賬面價(jià)值法 根據(jù)被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值估算。 獲得被評(píng)估企業(yè)賬面數(shù)據(jù)。賬面價(jià)值代表資產(chǎn)、負(fù)債取得時(shí)的公允價(jià)值。 受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步等多種因素影響，歷史成本可能與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值有較大偏離。

在中國(guó)平安并購(gòu)深發(fā)展時(shí)，2010年中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估有限公司采用收益現(xiàn)值法和可比企業(yè)法兩種方法，對(duì)平安銀行全部股東權(quán)益估值290.80億元。為2011年7月份實(shí)現(xiàn)的企業(yè)并購(gòu)換股交易提供了有用的決策信息和依據(jù)。

由于各種并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法都存在內(nèi)在的、天然的局限性，評(píng)估價(jià)值可能會(huì)存在較大誤差，并形成企業(yè)并購(gòu)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)不具有經(jīng)濟(jì)效益或者并購(gòu)失敗。為了提高并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確度，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)采取多種風(fēng)險(xiǎn)管控應(yīng)對(duì)措施，例如選擇具備豐富專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的值得信賴的會(huì)計(jì)、法律、評(píng)估專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，獲取完整的、真實(shí)的基礎(chǔ)資料，充分掌握被并購(gòu)企業(yè)盈利模式、主要風(fēng)險(xiǎn)信息;在進(jìn)行被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往應(yīng)選擇多種評(píng)估方法，并對(duì)各個(gè)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行差異分析，綜合確定一個(gè)科學(xué)合理的被并購(gòu)企業(yè)評(píng)估價(jià)值。

2.結(jié)合企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，確定融資決策和并購(gòu)支付方式。并購(gòu)企業(yè)必須綜合考慮和評(píng)價(jià)自身融資能力，以及對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，制訂切實(shí)可行的融資方案，及時(shí)籌集到位并購(gòu)所需資金，防范企業(yè)資金鏈條斷裂，致使并購(gòu)失敗，甚至企業(yè)破產(chǎn)。

在企業(yè)并購(gòu)融資活動(dòng)中，企業(yè)并購(gòu)采用何種融資方式，需綜合考慮并購(gòu)企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)、融資金額大小、融資難易程度，以及企業(yè)股權(quán)控制管理需要等多種因素進(jìn)行決策。

最佳資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是權(quán)衡債務(wù)融資產(chǎn)生的利息抵稅“所得”和過(guò)度負(fù)債形成的風(fēng)險(xiǎn)“所失”，一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，采用債務(wù)融資比較合適，因?yàn)閭鶆?wù)利息支出可以在企業(yè)所得稅前扣除，減少企業(yè)所得稅金。

另外，企業(yè)還必須充分考慮債務(wù)融資本息償還的資金來(lái)源，以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能帶來(lái)的影響，防范資金鏈斷裂對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的致命影響。

3.做好稅務(wù)籌劃工作，防范稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了甄別和防范稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇專業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表審計(jì)、稅務(wù)專項(xiàng)清理，在委托合同中明確委托目標(biāo)和重點(diǎn)事項(xiàng)，并要求出具鑒證報(bào)告，揭示被并購(gòu)企業(yè)以及并購(gòu)活動(dòng)中可能存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和管理建議。同時(shí)，并購(gòu)企業(yè)根據(jù)收集的資料，組織內(nèi)部評(píng)估工作，對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并采取相應(yīng)的管理控制措施。

根據(jù)企業(yè)重組的一般性稅務(wù)處理、特殊性稅務(wù)處理有關(guān)規(guī)定，做好稅務(wù)籌劃方案，制訂并購(gòu)活動(dòng)稅務(wù)工作實(shí)施方案，明確規(guī)定和落實(shí)特殊性稅務(wù)處理有關(guān)規(guī)定進(jìn)行并購(gòu)、備案、申報(bào)處理的具體工作要求和關(guān)鍵控制環(huán)節(jié)，避免由于不合規(guī)，而產(chǎn)生大額的納稅調(diào)整，以致增加企業(yè)稅收成本。

四、金融企業(yè)并購(gòu)其他風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)

本文主要從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度，簡(jiǎn)要分析了金融企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)資金融資與支付，以及稅務(wù)處理等主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理。

一般來(lái)說(shuō)，按風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容進(jìn)行分類，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以分為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等，金融企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，自然會(huì)涉及上述各類風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還具有并購(gòu)業(yè)務(wù)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，例如并購(gòu)戰(zhàn)略、管理、財(cái)務(wù)、人力以及文化整合風(fēng)險(xiǎn)，而且整合成功與否對(duì)企業(yè)并購(gòu)成敗的影響甚至是至關(guān)重要的。

金融企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，必須充分考慮各類風(fēng)險(xiǎn)，并將各類風(fēng)險(xiǎn)細(xì)化、分解，經(jīng)過(guò)充分的討論和論證，制訂科學(xué)可行的并購(gòu)方案，完善并購(gòu)管理流程和內(nèi)部控制措施，規(guī)避或者降低企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在的危險(xiǎn)性風(fēng)險(xiǎn)因素產(chǎn)生的不利影響，提高金融企業(yè)并購(gòu)工作效率和經(jīng)濟(jì)效益。

參考文獻(xiàn)：

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[8]《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于促進(jìn)企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2014〕109號(hào)）.

（作者單位： 東亞銀行（中國(guó)）有限公司廣州分行）