債市四輪流動性沖擊與啟示

張繼強(qiáng)

從歷史上看，中國債券市場曾出現(xiàn)過四輪典型的流動性沖擊，分別是2013年“錢荒”、2014年中登事件、2016年“蘿卜章”事件和2019年的包商事件。我們細(xì)數(shù)債市的這四輪流動性沖擊，分別梳理其發(fā)生背景、觸發(fā)因素、發(fā)展過程以及對債市的影響，為投資者提供一些有意義的借鑒。

2013年“錢荒”：總量層面的沖擊

提到流動性沖擊，大多數(shù)投資者都會第一時(shí)間想到2013年的“錢荒”，并開啟了其后慘烈的債券熊市。那一輪熊市與以往不同的地方在于，債市第一次脫離基本面走出了不一樣的行情，同時(shí)也代表了貨幣政策和債券市場投資邏輯出現(xiàn)了深刻變化，金融穩(wěn)定本身成為影響貨幣政策和債市的核心要素之一。

背景：2013年同業(yè)創(chuàng)新之殤為債市流動性沖擊埋下伏筆。2013年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的特征是“金融熱、實(shí)體冷”，一方面以票據(jù)、信托受益權(quán)等為代表的同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和影子銀行業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，理財(cái)規(guī)?？焖倥蛎?另一方面城投、房地產(chǎn)等部門受益于影子銀行業(yè)務(wù)的快速膨脹，在抬高實(shí)體融資成本的同時(shí)惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。而外部來看，美聯(lián)儲退出QE的聲音不斷發(fā)酵。

在此背景下，2013年3月銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（8號文），限制了非標(biāo)資產(chǎn)在理財(cái)資金中35%的上限比例，開啟了對非標(biāo)的監(jiān)管。但此舉不但沒有控制住非標(biāo)，反而起到了為非標(biāo)正名的作用，刺激了金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大規(guī)模稀釋非標(biāo)占比的舉動，理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張對債市一度甚至帶來利好。當(dāng)年4月債市打黑，對利用開放式回購等手段輸送公司利益的“丙類賬戶”進(jìn)行違規(guī)查處，雖然針對的是違規(guī)產(chǎn)品，但畢竟帶來機(jī)構(gòu)規(guī)模的收縮，導(dǎo)致利率出現(xiàn)小幅上行。

雖然兩次監(jiān)管針對的是不同的領(lǐng)域，但是監(jiān)管層為金融市場傳遞的信號是明確的，那就是嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的開始。銀行同業(yè)創(chuàng)新繞開了信貸投向、規(guī)模等宏觀調(diào)控措施，推升了M2，扭曲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，拉長了資金鏈條，都引發(fā)了貨幣政策部門的警惕，這為之后的“錢荒”埋下伏筆。

導(dǎo)火索：季節(jié)性因素+同業(yè)資金鏈條過長等共同引發(fā)“620錢荒”。2013年債市真正的流動性沖擊出現(xiàn)在6月份，也就是著名的“620錢荒”。最初的導(dǎo)火索是5月中旬開始，當(dāng)時(shí)投資者還沉浸在經(jīng)濟(jì)不好、貨幣政策不敢收緊的氣氛當(dāng)中，對資金面出現(xiàn)的季節(jié)性收緊不以為然。然而面對日益高漲的貨幣市場利率，央行遲遲不愿出手相救。甚至在6月發(fā)行了少量的央票回籠貨幣，這使得市場的不安情緒不斷發(fā)酵，并在6月20日達(dá)到頂峰。6月20日當(dāng)天，7天回購利率一度超過了30%，金融債利率倒掛，10年國債當(dāng)日上行幅度達(dá)15BP。

資金面為何出現(xiàn)如此大的波動？市場對此有各種解讀。其中，一個(gè)最核心的問題就在于通過同業(yè)創(chuàng)新，資金鏈條過長，只要有一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題（當(dāng)時(shí)是兩家銀行出現(xiàn)資金續(xù)接問題），就會引發(fā)所有在途資金鏈斷裂，進(jìn)而導(dǎo)致市場整體錢荒的出現(xiàn)。

演進(jìn)過程：“錢荒”事件引發(fā)了社會各界的廣泛關(guān)注，股市也因此出現(xiàn)下跌。終于在6月24日，央行公開承諾保護(hù)市場流動性，并停止發(fā)行央票，自此R007才開始回落。而在資金面短暫改善之后，經(jīng)濟(jì)基本面卻又出現(xiàn)超預(yù)期的改善，貨幣政策基調(diào)已經(jīng)發(fā)生根本變化，資金面再度緊張。此后，一級與二級市場開始出現(xiàn)負(fù)反饋，二級市場悲觀情況與一級招標(biāo)利率互相渲染，部分投資者被迫止損加劇了債券市場的波動。此后資金面持續(xù)緊張，雖然影響遠(yuǎn)沒有6月份嚴(yán)重，但也引起了一定的恐慌情緒，利率進(jìn)一步上行，最終導(dǎo)致了2013年的債市上演慘烈的“債熊”。

2014年年初，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，債市流動性沖擊得以平息。2013年“錢荒”造成的債市流動性沖擊直到2014年初才逐漸緩解，2013年年底10年期國債、國開債利率分別達(dá)到4.5%和6%的歷史較高水平，利率上行對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2014年年初終于顯現(xiàn)。2013年四季度房地產(chǎn)銷量斷崖式下行，2014年一季度制造業(yè)PMI、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速下滑，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2014年1月央行增加三農(nóng)貸款投放、調(diào)整再貸款分類標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，隨后4月央行定向降準(zhǔn)，貨幣政策正式進(jìn)入寬松周期，2013年“錢荒”導(dǎo)致的債市流動性沖擊才得以平息，長端利率進(jìn)入下行通道。

其中一個(gè)重要的轉(zhuǎn)機(jī)信號是2014年1月份開展常備借貸便利操作（SLF）試點(diǎn)。1月21日，中國人民銀行官方微博表示，已通過SLF對中小金融機(jī)構(gòu)提供了短期流動性，并將根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要不斷完善常備借貸便利期限、對象和操作方式，促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行。此舉令投資者相信，資金面的上限已經(jīng)出現(xiàn)，雖然還沉浸在熊市心態(tài)當(dāng)中，但恐慌情況隨之逐步好轉(zhuǎn)。

從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，央行貨幣政策的松緊都是隨宏觀經(jīng)濟(jì)走勢而動的，為什么2013年在基本面沒有過熱的情況下，央行選擇了緊貨幣？最重要的原因就是當(dāng)時(shí)銀行同業(yè)創(chuàng)新如火如荼，這些所謂的創(chuàng)新本質(zhì)上繞開了信貸規(guī)模等監(jiān)管，非標(biāo)大幅膨脹，導(dǎo)致M2等超標(biāo)帶來金融安全隱患。其后貨幣政策偏緊倒逼同業(yè)去杠桿，但非標(biāo)具有收益率高、估值難度大、剛性兌付等多重優(yōu)勢，加上存款流向同業(yè)創(chuàng)新行導(dǎo)致大行配債力量弱化，資金面持續(xù)緊張最終重創(chuàng)的反而是債市。尤其是總量層面流動性的緊張導(dǎo)致債市整體收益率大幅飆升，國開行等“好孩子”在那一輪流動緊張中最受傷。資管機(jī)構(gòu)痛苦程度反而有限，畢竟收益率水平足夠高，并不需要高杠桿賺錢。

2014年年底中登事件：融資能力被動收縮

2014年中登事件發(fā)生的背景源于地方政府債務(wù)管理加強(qiáng)。2014年，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不樂觀，外部歐債危機(jī)繼續(xù)惡化，全球貨幣政策寬松來臨;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，通脹下行，通縮擔(dān)憂升溫。但為了約束地方政府的無序融資行為，2014年10月，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱43號文），首次明確了地方政府和融資平臺的“切割”，規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制。隨后，財(cái)政部制定了《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，要求甄別、盤查地方政府存量債務(wù)。這些文件都指向加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，這是2014年年底中登事件發(fā)生的宏觀背景。

導(dǎo)火索：中登提高企業(yè)債質(zhì)押資格，沖擊面較廣。為了配合地方政府債務(wù)管理以及清理甄別工作，降低自身的對手方風(fēng)險(xiǎn)，中證登在12月8日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，通知指出“債項(xiàng)評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債外，暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫”。同時(shí)，地方政府債務(wù)甄別完成后，未納入政府債務(wù)的企業(yè)債中，除債項(xiàng)AAA、主體AA（展望穩(wěn)定或正面）以外的質(zhì)押資格將取消。受此通知影響，一大批主體AA級別的債券失去了質(zhì)押融資資格，數(shù)千億元債券的回購融資能力被動收縮，流動性被凍結(jié)。

中登事件對債市的短期流動性沖擊猛烈，但持續(xù)時(shí)間較短。中登事件對當(dāng)時(shí)的債券市場而言無疑是一記重創(chuàng)，首當(dāng)其沖的就是流動性沖擊。部分大量持有AA級債券的機(jī)構(gòu)質(zhì)押融資能力突然被動降低，直接推高了融資利率，疊加股市上漲及年末流動性擾動因素，R007迅速上行至6%以上。尤其是，對于交易所市場杠桿操作的資金，要么拋售流動性資產(chǎn)，要么需要新的融資渠道。中證登事件引發(fā)部分機(jī)構(gòu)拋售城投，部分債基遭遇了贖回壓力，流動性更好的利率債也遭遇拋售壓力，12月9日，10年期國開債利率大幅上行18BP，隨后三個(gè)交易日上行幅度總計(jì)超過20BP。

但總量充裕下，那一輪的沖擊是短暫的。由于當(dāng)時(shí)總量流動性較為充裕，央行貨幣政策也維持呵護(hù)的態(tài)度，12月SLO投放超過8000億元，因此中登事件對利率債的沖擊并沒有持續(xù)太久，長端利率12月12日又開啟了持續(xù)下行，沖擊消化完畢，市場對政策放松的預(yù)期再度支持利率債演繹牛市行情。

該事件最大的影響在于部分城投等信用債喪失了交易所回購融資功能，導(dǎo)致信用利差的分化，本質(zhì)上是杠桿能力的弱化。由于AA級企業(yè)債失去質(zhì)押資格，其杠桿能力瞬間喪失，因此，融資能力被動調(diào)整引發(fā)信用利差走闊。以城投債為例，中登事件發(fā)生后，1年期各信用等級城投債信用利差均出現(xiàn)了走闊，尤其是AA級城投債信用利差走闊更加明顯，且持續(xù)時(shí)間更長。直到2015年3月后，地方債置換推廣降低了市場對于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，城投債信用利差才逐步收窄。

2016年年底“蘿卜章”事件：部分非銀的信任危機(jī)

背景：2016年年底債市“蘿卜章”事件源于金融去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)。2016年上半年，債券市場總體仍沉浸在宏觀通縮預(yù)期、金融加杠桿引發(fā)資產(chǎn)荒的歡騰之中。然而風(fēng)起青萍之末，8月24日，央行重啟14天逆回購。事后來看，這一事件標(biāo)志著央行貨幣政策進(jìn)入“縮短放長”的階段。10月23日，市場開始擔(dān)心央行將把銀行理財(cái)納入MPA考核，此時(shí)市場才開始意識到金融嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)來臨，債券配置力量將減弱，此時(shí)債券牛市根基才出現(xiàn)了真正的動搖，長端利率開始快速上行。10月28日，中央政治局會議明確提出要以貨幣政策來抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫和防止金融風(fēng)險(xiǎn)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”、“抑制資產(chǎn)泡沫”，彰顯了中央對于金融防風(fēng)險(xiǎn)和金融去杠桿的高度關(guān)注。在金融防風(fēng)險(xiǎn)和金融去杠桿的基調(diào)下，央行貨幣政策也以重啟14天逆回購“縮短放長”的方式逐步進(jìn)入緊縮周期，此后央行對公開市場操作加息，流動性波動加大，銀行與非銀流動性分層愈演愈烈，倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿。

“大難臨頭各自飛”，“蘿卜章”事件引發(fā)金融機(jī)構(gòu)間的信任危機(jī)，利率風(fēng)險(xiǎn)演化為流動性沖擊。2016年債券牛市中，機(jī)構(gòu)普遍有很強(qiáng)的代持需求（隱性杠桿、借表及募集資金前提前收集籌碼等多種訴求），助長了債市加杠桿行為。而按照監(jiān)管要求，要實(shí)現(xiàn)場內(nèi)加杠桿需要滿足多重監(jiān)管條件，例如公募基金場內(nèi)回購融資形成的凈杠桿不超過40%、證券公司質(zhì)押回購融資規(guī)模、注冊資本不超過80%等，賬戶成立前的間接建倉，因此場外“代持”成為機(jī)構(gòu)繞過監(jiān)管的“潛規(guī)則”。在債券牛市中，代持雙方都會獲利，不會產(chǎn)生什么問題。但2016年四季度債市快速調(diào)整，資金和利率的上行使得債券投資者損失慘重，大難臨頭各自飛，虧損一方不認(rèn)賬，進(jìn)而引發(fā)了“蘿卜章”事件。

2016年12月13日，某券商證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協(xié)議事件曝光，引發(fā)市場震動，二十多家金融機(jī)構(gòu)牽涉其中，涉及債券金額超過200億元。由于代持是一種完全依托于機(jī)構(gòu)信用的灰色地帶，因此，“蘿卜章”事件之后，金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生了嚴(yán)重的信任危機(jī)，這直接導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)融資成本飆升，利率風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榱鲃有詻_擊。貨幣政策收緊，資金鏈的斷裂引發(fā)了更多連鎖反應(yīng)，部分大行突然大規(guī)模贖回貨基。同業(yè)存單的需求力量減弱，收益率上行又引發(fā)了貨基凈值負(fù)偏離，進(jìn)一步導(dǎo)致貨基贖回加劇，同業(yè)資金鏈條出現(xiàn)斷裂。在此影響下，債市收益率快速上行，1年期國債收益率一周內(nèi)上行超過40BP，10年期國債也大幅上行10BP。

“蘿卜章”事件以機(jī)構(gòu)認(rèn)賬平息，但是金融防風(fēng)險(xiǎn)下去杠桿導(dǎo)致的債市調(diào)整繼續(xù)。2016年12月21日，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極協(xié)調(diào)之下，某證券公司發(fā)布公告稱，雖然主要責(zé)任在于涉嫌刑事犯罪的個(gè)人，但公司認(rèn)可與與會各方的債券交易協(xié)議，愿意與與會各方共同承擔(dān)責(zé)任，“蘿卜章”事件就此落幕。雖然“蘿卜章”事件帶來的流動性沖擊逐漸消解，但這次事件背后的金融去杠桿政策對債市的影響才剛剛開始，2017年一系列金融監(jiān)管、去杠桿政策的相繼發(fā)布，使得金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的壓力陡增，同業(yè)和金融杠桿鏈條斷裂，成為2017年債券熊市的主導(dǎo)因素之一。

2019年6月包商事件：同業(yè)信仰打破與流動性、信用分層

包商事件發(fā)生的背景是金融供給側(cè)改革。2019年5月24日，中國人民銀行和銀保監(jiān)會宣布對包商銀行實(shí)行接管。26日央行、銀保監(jiān)會在答記者問時(shí)指出，包商銀行接管前5000萬元（含）以下的對公存款和同業(yè)負(fù)債，本息全額保障，5000萬元以上的對公存款和同業(yè)負(fù)債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商，這一處置方式引發(fā)了市場關(guān)于打破同業(yè)剛兌的預(yù)期，對金融市場造成較大影響，成為近期市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

包商事件的發(fā)生與金融供給側(cè)改革密不可分，年初以來監(jiān)管層頻頻發(fā)表關(guān)于金融供給側(cè)改革的論述，表明金融供給側(cè)改革可能成為下階段新的政策主線。推行金融供給側(cè)改革的原因在于中國當(dāng)前金融供給面臨的最顯著問題不是總量不足，而是結(jié)構(gòu)不平衡、不充分，效率不高，與高質(zhì)量發(fā)展不匹配的問題，因此金融供給側(cè)改革就是要減少低效無效供給，增加有效、高效供給，提供金融系統(tǒng)的適應(yīng)性，提高金融服務(wù)實(shí)體的有效性和針對性。之所以在這個(gè)時(shí)點(diǎn)爆發(fā)也與時(shí)間窗口期有關(guān)，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)之后增強(qiáng)了問題暴露的底氣，而包商銀行自身特殊的股東結(jié)構(gòu)和“重大信用風(fēng)險(xiǎn)”使其成為第一單。

包商事件的沖擊傳導(dǎo)鏈條：第一波是總量層面的沖擊，中小銀行增加備付等原因?qū)е沦Y金面整體緊張，但在貨幣政策積極干預(yù)下，很快平息;第二波沖擊看同業(yè)存單會否恢復(fù)，以及非銀的半年末沖擊，目前正在發(fā)生;第三波是中小銀行縮表沖擊，對非銀的業(yè)務(wù)發(fā)展、實(shí)體資金鏈都會有潛在沖擊。

包商事件爆發(fā)之后，首當(dāng)其沖的就是中小銀行的流動性。包商銀行托管之后的首個(gè)交易日，十年期國債期貨主力合約大跌0.52%，銀行間流動性也出現(xiàn)明顯收緊，央行立即通過公開市場投放的方式對沖市場負(fù)面情緒。但是市場對中小行同業(yè)存單的認(rèn)購需求急劇收縮，存單發(fā)行成功率快速下降，直接增加中小行的流動性備付壓力。而這些機(jī)構(gòu)又面臨著同業(yè)存單等負(fù)債到期的壓力，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與贖回的情況，進(jìn)一步加大流動性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。為避免市場恐慌情緒發(fā)酵，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對及時(shí)。比如央行提供了大量的流動性支持，加大公開市場凈投放，同時(shí)凍結(jié)相關(guān)存單交易，避免市場的預(yù)期混亂引發(fā)進(jìn)一步的恐慌情緒。

金融是建立在“信用”基礎(chǔ)之上的，受包商銀行事件影響，交易對手風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升，不少機(jī)構(gòu)提高風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，包括提高交易對手準(zhǔn)入門檻、建立授信“白名單”和可接受質(zhì)押券種名單等，有些機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控的考慮，單純的信用融出資金，包括同業(yè)存出、信用拆借以及同業(yè)存單認(rèn)購，都趨于謹(jǐn)慎，銀行間市場資金傳輸渠道受阻。因此，對于資質(zhì)較弱、持有中低等級信用債的非銀機(jī)構(gòu)而言，其回購融資能力被動弱化。尤其是6月份面臨年中監(jiān)管考核、同業(yè)存單到期量較大等流動性擾動因素，非銀機(jī)構(gòu)融資難度進(jìn)一步加大，認(rèn)券也認(rèn)戶，產(chǎn)品戶普遍壓力較大。非銀流動性危機(jī)帶來的另一個(gè)結(jié)果就是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)生爆倉風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)出現(xiàn)多個(gè)信用債嚴(yán)重偏離估值成交的情況，可能已經(jīng)表明部分疑似賬戶已經(jīng)在減持相關(guān)資產(chǎn)。

因此，銀行間市場形成“總量寬松+流動性梗阻和信用分層”的局面。為了緩解市場的流動性危機(jī)，央行貨幣政策保持較為寬松的狀態(tài)，公開市場多次大額凈投放。因此，一級交易商等大中型機(jī)構(gòu)，或者持有較多利率債、高等級信用的機(jī)構(gòu)，直接受益于央行的流動性支持，回購融資成本較低。因此當(dāng)前一方面是機(jī)構(gòu)流動性充裕，卻受限于對手方和質(zhì)押要求無法融出，另一方面是非銀機(jī)構(gòu)無法融入，甚至對基金而言，出現(xiàn)了貨基出不去錢（對手方和質(zhì)押券要求提升），債基借不進(jìn)來的景象，銀行間市場形成了“冰火兩重天”的局面。

而這一問題的解決不僅僅需要總量手段，還需要定向手段加以干預(yù)。由于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，梳理對手方限制可質(zhì)押券的制度等較難短期改變，因此擔(dān)心對手方風(fēng)險(xiǎn)—限制非銀融資—回購違約—對手方風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升是一個(gè)循環(huán)，如此形成負(fù)反饋，只會加劇當(dāng)前的問題。6月14日，央行增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對中小銀行流動性支持，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。我們認(rèn)為此舉有利于緩解中小銀行面臨的流動性問題，而這是當(dāng)下流動性梗阻的中樞，有助于緩解當(dāng)前市場存在的質(zhì)押券和質(zhì)押機(jī)構(gòu)“一刀切”以及信用分層問題。此外，對非銀機(jī)構(gòu)一刀切顯然是簡單粗暴的風(fēng)控管理手段，需要一級交易商機(jī)構(gòu)積極作為。在此過程中，總量層面上保持適度寬松是應(yīng)有之意。

對于債券市場而言，F(xiàn)light to Quality和評級利差拉大的現(xiàn)象仍將持續(xù)。本次包商事件重新定義了無風(fēng)險(xiǎn)利率，對利率債等是利好。中小銀行的負(fù)債端對應(yīng)的是諸多大行和非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，如果中小行未來出現(xiàn)明顯的縮表，將會加大大行和非銀機(jī)構(gòu)的配置壓力，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更加稀缺。而為避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，加上可能的中小銀行縮表對緊信用的沖擊，貨幣政策需要保持適度寬松，也有利于利率債和高等級信用債。另一方面，同業(yè)剛兌信仰的打破可能導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，信用擴(kuò)張放緩，對于部分較為依賴非標(biāo)融資的企業(yè)而言，信用收縮或引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，并在某種程度上沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。與此同時(shí)，低等級信用債質(zhì)押回購融資功能被動弱化，這些因素都會導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和評級間利差拉大。

四輪流動性沖擊的異同

首先，2016年蘿卜章事件和2019年包商事件中，金融機(jī)構(gòu)間的互信基礎(chǔ)都遭受到了沖擊。但不同之處在于，2016年蘿卜章事件中，與代持業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的銀行、券商、基金、信托等機(jī)構(gòu)之間的信任出現(xiàn)危機(jī)，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)徹查、暫停代持業(yè)務(wù)，代持相關(guān)債券出現(xiàn)拋售壓力。利率的快速上行進(jìn)而引發(fā)貨基負(fù)偏離和贖回事件，加劇利率上行，形成負(fù)反饋。而在2019年的包商事件中，交易對手風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升，主要是弱資質(zhì)的中小行和非銀機(jī)構(gòu)信用出現(xiàn)危機(jī)，它們的融資能力出現(xiàn)較大程度的被動收縮，同時(shí)質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)提高，影響范圍顯然更大，沖擊更為深遠(yuǎn)。

其次，2014年中登事件和2019年包商事件中，流動性總量較為寬松，更多是流動性的結(jié)構(gòu)性沖擊。在2013年和2016年的兩輪流動性沖擊中，由于貨幣政策偏緊，總量流動性收緊，因此這兩輪債市流動性沖擊持續(xù)時(shí)間較長，對債市的影響更大。而在2014年和2019年，貨幣政策維持偏寬松的狀態(tài)，總量流動性較為寬松，流動性沖擊主要體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性緊張，部分機(jī)構(gòu)和券種的回購融資能力被動收縮。因此，這兩次事件對無風(fēng)險(xiǎn)利率的沖擊持續(xù)時(shí)間可能較短，2014年中登事件發(fā)生后10年期國開債等流動性資產(chǎn)首當(dāng)其沖，但利率迅速沖高回落，債牛延續(xù);2019年包商事件發(fā)生后長端利率整體波動幅度較小。這兩次事件對債市的影響更多是流動性的結(jié)構(gòu)性問題，2014年是企業(yè)債券回購融資能力被動收縮，引發(fā)信用利差走闊，2019年是流動性梗阻和信用分層，進(jìn)而導(dǎo)致Flight to Quality和評級利差拉大。

最后，包商事件的影響可能更加深遠(yuǎn)，修復(fù)可能相對更難。2014年中登事件的影響最終在2015年3月財(cái)政部發(fā)文確認(rèn)地方債置換之后得以平息。地方債置換延長了地方政府債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本，市場對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂大大降低。而伴隨著2015年債牛的延續(xù)，城投債等成為機(jī)構(gòu)投資者爭相追逐的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用利差逐步壓縮。2016年“蘿卜章”事件最終以某證券認(rèn)賬及定向救助平息，機(jī)構(gòu)間的信任基礎(chǔ)逐步修復(fù)，但代持業(yè)務(wù)未回到過去。在2019年的包商事件中，央行采取了貨幣政策對沖、凍結(jié)包商銀行資產(chǎn)交易、保障債權(quán)人利益的方式防范事件發(fā)酵，但是金融機(jī)構(gòu)之間的市場化行為難以干預(yù)，疊加年中考核等流動性擾動因素，流動性沖擊集中爆發(fā)。

隨后，央行增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對中小銀行流動性支持，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。此舉有利于緩解當(dāng)前市場存在的“一刀切”和信用分層問題，但是在中小行自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)猶存的背景下，銀行間流動性傳導(dǎo)渠道的修復(fù)可能并不容易，銀行間負(fù)債端差距的拉大難以回到過去，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取定向措施加以干預(yù)。因此，包商事件導(dǎo)致的Flight to Quality和評級利差拉大等現(xiàn)象仍將持續(xù)。

基于上述討論，我們有如下判斷和策略建議。

首先，基本面因素引發(fā)的總量層面沖擊往往持續(xù)時(shí)間更長，需要趨勢性策略加以應(yīng)對。而政策調(diào)整、突發(fā)事件引發(fā)的沖擊往往更為短暫，恐慌或被動拋售中孕育逆勢操作機(jī)會。信任關(guān)系的重建需要時(shí)間，但在總量充裕的背景下，這種信心的重建和理性的恢復(fù)不會太久。

其次，F(xiàn)light to Quality，利率債上行或恐慌就是機(jī)會，中期利好利率債和高等級信用債。短期看，需要關(guān)注包商演化路徑，在樂觀同時(shí)提防流動性沖擊引發(fā)被動減持流動性資產(chǎn)壓力，而專項(xiàng)債新政、地方債供給增加等擾動因素仍存。中期看，經(jīng)濟(jì)下行壓力、包商事件重新定義無風(fēng)險(xiǎn)利率、中美利差、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺等仍是正面因素，通脹可能已經(jīng)度過最高點(diǎn)，短期擾動或恐慌對利率債和高等級信用債仍是機(jī)會。空間上，長端利率三季度有望再次挑戰(zhàn)年內(nèi)低點(diǎn)，重申久期策略不再差于票息策略。但十年期國債3.0%以下買盤問題仍未解，維持十年期國債3.0%防范多頭陷阱、3.3%-3.55%是價(jià)值區(qū)間的整體判斷。

再次提醒非銀仍需要提防半年末資金面擾動。6月份流動性結(jié)構(gòu)性沖擊仍較大，非銀資金融入渠道受到影響，仍然需要防范流動性風(fēng)險(xiǎn)。不過，微觀調(diào)研顯示，非銀機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)有所降低。我們提醒，通過國債期貨替代現(xiàn)券持倉可能是一個(gè)較好的應(yīng)對思路。

最后，我們重申評級間利差拉大的判斷，恐慌和被動減持往往孕育機(jī)會，開始關(guān)注信用債錯(cuò)殺機(jī)會。中小行類信貸資產(chǎn)壓縮、信用債質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)提高、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺等因素將導(dǎo)致信用債評級間利差拉大。而流動性沖擊因素在近期集中釋放，央行宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，有利于緩解當(dāng)前市場存在的質(zhì)押券和質(zhì)押機(jī)構(gòu)“一刀切”和信用分層問題。投資上仍建議以中高等級信用債為主，并嘗試把握部分信用債被動減持過程中的錯(cuò)殺機(jī)會。

作者工作單位為華泰證券