從國際經(jīng)驗看最優(yōu)去杠桿路徑

劉志杰

宏觀杠桿率擴張是經(jīng)濟發(fā)展過程中債務(wù)增速高于名義GDP增速的結(jié)果，大多數(shù)國家在過去都出現(xiàn)這一現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟或金融危機的爆發(fā)，經(jīng)濟體將進入去杠桿階段，期間往往伴隨著經(jīng)濟衰退，各國將適時采取對應(yīng)的財政政策來對沖經(jīng)濟下行，起到去杠桿、穩(wěn)杠桿的作用。我國宏觀杠桿率的快速上升與我國企業(yè)屬性有關(guān)，提高金融資源配置效率，增加金融資源的邊際產(chǎn)出增速，才能夠有效實現(xiàn)我國經(jīng)濟的去杠桿目標。

宏觀杠桿率的攀升來自于債務(wù)增速快于名義GDP的增速。從微觀經(jīng)濟學(xué)角度看，存在摩擦的經(jīng)濟環(huán)境中，微觀主體的杠桿率水平存在最優(yōu)區(qū)間范圍，推理至宏觀領(lǐng)域，雖然微宏觀之間不是線性對應(yīng)關(guān)系，但至少宏觀杠桿率也有一定范圍限制。從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟或金融危機和宏觀杠桿率的上升存在內(nèi)在聯(lián)系，所以降低宏觀杠桿率水平成為當(dāng)下熱門的研究課題。本文在回顧杠桿率變化的國際經(jīng)驗和中國特點的過程中，試圖提出政策建議。

一、杠桿率變化的國際經(jīng)驗

從全球主要經(jīng)濟體來看，各類債務(wù)規(guī)模在較長的時間跨度下（50年）均呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長趨勢，其中所有部門[ 根據(jù)BIS數(shù)據(jù)庫，所有部門包括政府部門和私人部門，私人部門由居民部門和非金融類企業(yè)部門組成，私人部門債務(wù)來源可以劃分為商業(yè)銀行信貸和非商業(yè)銀行信貸。]表現(xiàn)的最為突出。本文對典型經(jīng)濟體的債務(wù)形成機制、杠桿率變動原因、危機產(chǎn)生形式進行分析，在此選取美國和日本分別作為市場主導(dǎo)型金融體系和銀行主導(dǎo)型金融體系的代表。兩者的差異主要體現(xiàn)為商業(yè)銀行信貸在私人債務(wù)總量中的占比，美國和日本分別為40%和70%。

美國私人部門杠桿率在2008Q3達到峰值170%，金融危機爆發(fā)后經(jīng)歷了22個季度下降，于2014Q1穩(wěn)定在148%附近波動，并表現(xiàn)出企穩(wěn)回升的跡象。在金融危機爆發(fā)之前，美國私人部門宏觀杠桿率變動的主因在不同階段存在顯著差異。在1991年之前，美國宏觀杠桿率增長的主動力來自企業(yè)部門，而此后家庭部門債務(wù)急速擴張，在1991-1997期間，企業(yè)部門宏觀杠桿率水平甚至出現(xiàn)了下降，這說明美國經(jīng)濟增長動力來自家庭部門消費，其中家庭部門的房屋購買占據(jù)核心地位。隨著科網(wǎng)泡沫破滅和911事件沖擊，為了緩解經(jīng)濟下行，美國采取了鼓勵低收入家庭購房的寬松政策，家庭部門債務(wù)在這一階段急速擴張，從而加劇了家庭部門的債務(wù)風(fēng)險;危機之后，美國家庭部門債務(wù)和杠桿率加速收縮，但企業(yè)部門開始緩慢上升。在危機爆發(fā)時期，美國私人部門宏觀杠桿率不到170%。從美國案例來看，宏觀杠桿率增加會提升債務(wù)風(fēng)險，但我們似乎難以給出具有參考價值的臨界點范圍。在危機爆發(fā)后，宏觀杠桿率水平一般會表現(xiàn)為短暫的提升，因為在較短時間內(nèi)，債務(wù)規(guī)模不會出現(xiàn)明顯變化，而名義GDP會快速下行，從而間接提升了宏觀杠桿率，此后隨著債務(wù)規(guī)?？s減，GDP增速逐漸復(fù)蘇，杠桿率水平將會進入下行通道。

日本宏觀杠桿率在1994Q4達到峰值218.2%，在此后的43個季度里杠桿率數(shù)值快速下行，并于2005Q3達到164%，降幅約為54個百分點，之后直至現(xiàn)在在160%附近波動。日本經(jīng)濟在戰(zhàn)后的高速發(fā)展階段，企業(yè)部門債務(wù)增速較長時間呈現(xiàn)出邊際遞增趨勢，在1994年之后的去杠桿階段，企業(yè)成為去杠桿的主要部門，杠桿率下行幅度較大，而家庭部門杠桿率表現(xiàn)出平穩(wěn)下行趨勢。在債務(wù)絕對值方面，日本私人部門債務(wù)規(guī)模與宏觀杠桿率走勢相當(dāng)，這說明日本去杠桿過程中作為分子的債務(wù)規(guī)模貢獻度較大，而作為分母的名義GDP增速貢獻較小。雖然日本宏觀杠桿率逐漸下行，但是政府部門宏觀杠桿率數(shù)值快速上升，對沖了私人部門債務(wù)規(guī)模的收縮，社會總體債務(wù)依然維持上升趨勢。

對比美國和日本的去杠桿經(jīng)歷，我們能夠總結(jié)出以下三點結(jié)論：

（一）宏觀杠桿率和債務(wù)規(guī)模從長期來看均表現(xiàn)出上升趨勢，迄今只有日本宏觀杠桿率出現(xiàn)了全局性的峰值，而美國僅出現(xiàn)了階段性峰值，不具有全局性的參考價值，日本表現(xiàn)出峰值數(shù)據(jù)是否適用于全球經(jīng)濟體，仍有待探討;

（二）危機爆發(fā)后去杠桿的主導(dǎo)部門與危機爆發(fā)前加杠桿的主導(dǎo)部門高度重合，如果其他部門在化解經(jīng)濟金融危機上能夠起到積極作用，將有利于去杠桿部門的風(fēng)險釋放，否則私人部門均會進入去杠桿環(huán)節(jié)，加速宏觀杠桿率的下行，進一步引發(fā)經(jīng)濟衰退，而增加政府部門債務(wù)規(guī)模是穩(wěn)定經(jīng)濟增長，對沖私人部門債務(wù)下行的重要手段;

（三）從微觀角度來看，權(quán)益價格下行將會加速微觀主體資產(chǎn)負債表的惡化，因此降低資產(chǎn)價格波動、維持權(quán)益資產(chǎn)價格穩(wěn)定是化解經(jīng)濟危機、降低宏觀杠桿率的重要手段之一，危機爆發(fā)后經(jīng)濟增速下行會加速宏觀杠桿率的上升，而維持金融市場穩(wěn)定有助于降低宏觀杠桿率的增速。

小結(jié)：杠桿率變化是經(jīng)濟發(fā)展過程中債務(wù)變化的體現(xiàn)，從國際經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟或金融危機爆發(fā)后，宏觀杠桿率表現(xiàn)出短暫的先上升，然后較長時間的下降走勢。在杠桿率長期下行過程中，往往伴隨著經(jīng)濟的衰退，此時各國將會采取寬松的財政貨幣政策，一方面協(xié)助經(jīng)濟復(fù)蘇，另一方面加速經(jīng)濟增長有助于釋放債務(wù)風(fēng)險，起到去杠桿、穩(wěn)杠桿的作用。

二、杠桿率變化的中國特征

我國宏觀杠桿率的變動歷程與國際經(jīng)驗總體一致，并且與商業(yè)銀行主導(dǎo)型金融市場吻合度更高，從結(jié)構(gòu)上看，由于我國國有企業(yè)和政府部門在經(jīng)濟體中占比較大，從而也體現(xiàn)出獨有的特征。

我國宏觀杠桿率變動可以劃分成四個階段，第一階段是1985-1995，為緩慢上升期;第二階段是1996-2003，快速上升期;第三階段是2004-2008，持續(xù)下降期;第四階段為2009-2019，高速增長期。第一階段是改革開放初期，各經(jīng)濟部門的市場化程度均較低，宏觀杠桿率總體維持在77%水平波動;第二階段，經(jīng)濟開始穩(wěn)步高速增長，企業(yè)部門債務(wù)逐漸開始擴張，家庭部門債務(wù)增速有限，宏觀杠桿率8年擴張了50個百分點;第三階段，杠桿率在5年內(nèi)持續(xù)下降，合計降幅達到近16個百分點;第四階段，宏觀杠桿率開始快速上升，企業(yè)部門和家庭部門的債務(wù)規(guī)模均出現(xiàn)了高速增長，10年上升了94個百分點，最高值于2018Q2達到206.5%。

從我國宏觀杠桿率變化情況來看，只有在2004-2008期間，我國杠桿率水平出現(xiàn)了持續(xù)5年的下行，其原因在于加入WTO后我國名義GDP高速增長，而外向型的經(jīng)濟并沒有使得企業(yè)部門債務(wù)同比例擴張，因此宏觀杠桿率出現(xiàn)了向下波動。從超然的角度看，在一定程度上實現(xiàn)了“漂亮去杠桿”。隨著國際金融危機的爆發(fā)，外需對經(jīng)濟拉動作用減弱，我國采用了寬松型的貨幣和財政政策緩解經(jīng)濟波動，企業(yè)部門和家庭部門的債務(wù)規(guī)?？焖贁U張，我國社會各部門進入了加杠桿階段。我國決策層逐漸意識到經(jīng)濟體中蘊藏的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，在2016年明確提出去杠桿意圖，并實施了較為嚴格的金融監(jiān)管政策。從宏觀數(shù)據(jù)來看，2017Q1宏觀杠桿率為199.9%，2017Q4為195.3%，三個季度下降了4.6個百分點，但2018年Q1出現(xiàn)了快速反彈，杠桿率上行10個百分點，達到206.5%。

我國企業(yè)按所有制屬性可以劃分為民營企業(yè)和國有企業(yè)，其中國有企業(yè)按經(jīng)營目的可以劃分為實體類型國有企業(yè)和以投資基建為目的的投融資平臺企業(yè)。在金融資源需求方面，由于融資實踐過程中存在突出的預(yù)算軟約束現(xiàn)象，而且投融資平臺承擔(dān)了財政政策的功能，因此國有企業(yè)在獲取金融資源方面具有明顯優(yōu)勢。平臺內(nèi)含的財政功能，以及外在的企業(yè)屬性使得這部分債務(wù)最終計入企業(yè)部門，而非政府部門。在金融資源供給方面，為了遵循《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定，我國金融監(jiān)管部門對商業(yè)銀行存在相應(yīng)的監(jiān)管要求，限定了商業(yè)銀行信貸投放的行業(yè)選擇和行業(yè)集中度。在貨幣政策寬松的環(huán)境下，商業(yè)銀行為了規(guī)避金融監(jiān)管，深度參與金融工具創(chuàng)新，商業(yè)銀行監(jiān)管催生了龐雜的影子銀行系統(tǒng)，加劇了金融系統(tǒng)的復(fù)雜性，而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行監(jiān)管細則無法覆蓋不斷創(chuàng)新的金融合約，因此傳統(tǒng)的金融監(jiān)管間接加大了金融系統(tǒng)的脆弱性。因此，我國杠桿率變動涉及兩方面問題，一方面受制于預(yù)算軟約束，另一方面來自不易度量的金融風(fēng)險。

小結(jié)：我國宏觀杠桿率的變化與典型國家總體基本一致，但在2004-2008年期間經(jīng)歷了杠桿率下降，這是由于GDP高速增長提升了杠桿率的分母所致。在2009年之后，我國杠桿率高速增加，企業(yè)部門增長的絕對值和家庭部門增加的百分比均出現(xiàn)了快速上行，而企業(yè)部門中國有企業(yè)和投融資平臺成為債務(wù)擴張的主要主體。

三、政策建議

從國際經(jīng)驗來看，普遍的經(jīng)驗是隨著經(jīng)濟危機或金融危機爆發(fā)，經(jīng)濟主體自發(fā)去杠桿。在此過程中，去杠桿又包含兩種形式，一是債務(wù)規(guī)模的收縮，二是經(jīng)濟增速的恢復(fù)。我國試圖制定相應(yīng)的政策來降低宏觀杠桿率水平，雖然已實施的監(jiān)管政策在短期內(nèi)起到了一定的效果，但是對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了較大程度的負向沖擊。因此，近段時間去杠桿策略有所調(diào)整，逐漸向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，監(jiān)管政策也有放松的態(tài)勢。此外，不少研究認為應(yīng)當(dāng)采用債轉(zhuǎn)股、投貸聯(lián)動、加大產(chǎn)業(yè)基金建設(shè)等方式加大權(quán)益資本投資、推動債務(wù)結(jié)構(gòu)重組來降低杠桿率水平。

從我國實際出發(fā)，我國債務(wù)規(guī)模的攀升主要來自國有企業(yè)部門的債務(wù)擴張，與之伴隨的是經(jīng)濟增速的下行，換言之，我國國有企業(yè)部門的債務(wù)擴張所帶來的邊際經(jīng)濟增速逐漸下行，從而使得宏觀杠桿率中分子增速快于分母增速，擴張了宏觀杠桿率水平。為了緩解宏觀杠桿率的擴張，分子策略不應(yīng)當(dāng)放在減少金融資源的供給之上，而應(yīng)當(dāng)改善金融資源配置效率，增加債務(wù)擴張后所帶來的邊際經(jīng)濟增速，從而才能使得作為分子的債務(wù)邊際增速小于作為分母的名義GDP邊際增速。因此，我國要實現(xiàn)長久的去杠桿，應(yīng)當(dāng)提高資源配置效率，在此過程中，作為分母的名義GDP將會增加，從而起到有效的降低宏觀杠桿率水平。（作者單位：中國建設(shè)銀行股份有限公司安陽分行）