高管特征與勞動投資效率

孔東民（博士生導(dǎo)師），胡福麗

一、引言

在完美市場情形下，基于投資者的完全理性及對資本市場投資決策的同質(zhì)預(yù)期，公司將資源以均衡價格分配，進(jìn)行最優(yōu)化投資，從而實(shí)現(xiàn)收益最大化。然而在存在交易成本、信息不對稱等的當(dāng)前市場中，投資不總是有效的，我國國有上市公司就普遍存在勞動投資效率較低的問題。為此，國內(nèi)外眾多學(xué)者對勞動投資效率進(jìn)行了長期的學(xué)術(shù)研究。Ha等[1]指出，保護(hù)主義減少了勞動資本市場上的無效投資做法，包括過度雇傭、欠薪、雇傭不足和過度炒作。Jung等[2]研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與勞動投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過緩解由管理者和外部資本供應(yīng)商之間的信息不對稱導(dǎo)致的市場摩擦，從而使勞動投資更加有效。

以上影響因素本質(zhì)上都是通過影響公司管理層決策，進(jìn)而影響勞動投資效率。而高管作為勞動投資的主導(dǎo)者，其個人特征在一定程度上能反映出其風(fēng)險(xiǎn)意識、經(jīng)營理念、管理哲學(xué)等方面的差異，從而影響其行為決策。因此，研究高管是否以及如何影響勞動投資效率，有利于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部管理層結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制的影響。本文基于高層梯隊(duì)理論及國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究，從高管的受教育水平、年齡、任期、男性比例、持股比例等個人特征方面入手研究高管與勞動投資效率的關(guān)系。

與以往研究不同，本文將勞動投資效率進(jìn)行了細(xì)分：首先將其細(xì)分為勞動投資過度和勞動投資不足，分別研究子樣本中高管特征與勞動投資效率的關(guān)系，排除投資結(jié)果差異對研究的影響。進(jìn)一步地，將勞動投資過度細(xì)分為雇傭過度和解雇不足，將勞動投資不足細(xì)分為雇傭不足和解雇過度，深入探究不同投資結(jié)果情形下高管特征的影響。已有的關(guān)于企業(yè)內(nèi)部管理層結(jié)構(gòu)對企業(yè)內(nèi)部控制影響的相關(guān)研究目前還比較少，本文豐富了這一領(lǐng)域的研究。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.關(guān)于高管的文獻(xiàn)回顧。自高層梯隊(duì)理論提出以來，國內(nèi)外學(xué)者針對高管進(jìn)行了大量的研究，這些研究主要集中在財(cái)務(wù)業(yè)績與公司治理上。一方面，部分學(xué)者從高管性格特征角度研究其對公司的影響。Hirshleifer等[3]認(rèn)為，過度自信可以通過增加高管對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資而使股東受益，并且過度自信有助于CEO 接觸更多的創(chuàng)新增長機(jī)會。過度自信的CEO 的樣本企業(yè)中，投資對現(xiàn)金流的反應(yīng)更為明顯，尤其是在依賴股權(quán)的公司中。Goel 等[4]研究表明，過度自信的高管更容易造成投資損失，但在價值最大化的公司目標(biāo)下，過度自信的高管往往更容易升職為CEO。Campbell[5]研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部存在一個CEO樂觀水平最佳值，樂觀水平高于或低于此最佳值的CEO都會帶來投資過度或不足的問題。

也有學(xué)者對高管薪酬進(jìn)行了研究。Bizjak等[6]研究發(fā)現(xiàn)，信息披露有助于縮小同行CEO群體間的薪酬差距。Otto 等[7]研究得出，更樂觀的CEO 獲得的薪酬、股票期權(quán)等相對更少。高管特征是影響企業(yè)績效的因素之一。劉陽等[8]發(fā)現(xiàn)高管任期、年齡與公司業(yè)績正相關(guān)，但在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，這種影響不盡相同。此外，還有學(xué)者研究高管特征對內(nèi)部控制的影響。劉進(jìn)等[9]發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、薪酬規(guī)模與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)。高管特征在環(huán)境不確定性與組織冗余之間起到正向調(diào)節(jié)作用。

高管作為企業(yè)的決策者，對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。高管的工作經(jīng)歷、社會角色等背景特征都會在一定程度上影響其行為決策。高度網(wǎng)絡(luò)中心化的CEO除會帶來更頻繁的并購交易外，也可能造成更大的損失。Metzger[10]研究發(fā)現(xiàn)，具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的CEO在進(jìn)行收購時的回報(bào)往往比不具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的CEO高1.2～2.0個百分比。

2.關(guān)于勞動投資效率的文獻(xiàn)回顧。近年來，國內(nèi)外學(xué)者越來越多地將目光聚集在企業(yè)的勞動力投資上，主要從公司組織形式、戰(zhàn)略制定、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、政治激勵等角度對勞動投資效率進(jìn)行研究。例如，Jung 等[11]以韓國企業(yè)為研究對象，研究公司組織形式對勞動投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)相對于非附屬公司，附屬公司的勞動投資效率更高。Habib等[12]基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)，研究公司戰(zhàn)略與勞動投資效率間的關(guān)系，指出捍衛(wèi)者型業(yè)務(wù)戰(zhàn)略相對于勘探者型業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能帶來更高的勞動投資效率，同時也能帶來更高的盈利水平。Jung 等[2]從財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的角度研究其對勞動投資效率的影響，指出高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能夠促進(jìn)企業(yè)的勞動投資效率。他們還研究了企業(yè)勞動投資中工會的作用，指出工會可以提高企業(yè)的勞動投資效率，同時，工會與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在提高投資效率方面存在互補(bǔ)性。Kong D.等[13]從政治激勵的角度，指出地方政治家的晉升激勵措施顯著提高企業(yè)的就業(yè)增長率，降低勞動投資效率。

國內(nèi)學(xué)者較為關(guān)注勞動投資效率涉及的勞動保護(hù)問題。劉彩鳳[14]指出，勞動合同法保護(hù)了勞動者的權(quán)益，但增加了企業(yè)的勞動投資成本。袁從帥等[15]指出，“營改增”改革對勞動力雇傭沒有實(shí)際影響，但顯著提高了員工的工資水平，進(jìn)而增加企業(yè)的勞動投資成本。勞動力市場分割顯著降低勞動投資水平，但在勞動投資水平較低時，勞動力市場分割有助于提高勞動投資回報(bào)，在達(dá)到臨界值后會降低勞動投資回報(bào)。隨著勞動保護(hù)的加強(qiáng)，薪酬越高的公司越容易發(fā)生勞動投資不足，相對于彈性薪酬企業(yè)，勞動保護(hù)對勞動投資的影響在剛性薪酬企業(yè)中更為明顯。勞動密集度更高的企業(yè)更容易發(fā)生勞動投資不足，導(dǎo)致勞動投資的非效率。同時，勞動保護(hù)對民營企業(yè)的影響更為顯著。

綜觀國內(nèi)外對高管及勞動投資效率方面的研究文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)對高管的研究主要集中在高管的心理特征、薪酬激勵特征、背景特征等方面，且主要研究其對公司治理、企業(yè)績效等的影響。對勞動投資效率的研究，大部分集中在勞動投資所涉及的勞動保護(hù)問題上，而對影響勞動投資效率的高管特征因素關(guān)注有限。同時，國內(nèi)外學(xué)者對勞動投資效率的研究尚不夠深入。學(xué)者們僅僅對勞動投資效率中的投資過度和投資不足進(jìn)行了探討，并沒有考慮將勞動投資細(xì)分為雇傭過度、解雇不足、雇傭不足、解雇過度等進(jìn)行研究。因此，本文擬在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討高管特征與勞動投資效率間的關(guān)系，以期對現(xiàn)有研究做一定補(bǔ)充。

（二）理論分析與研究假設(shè)

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為：由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性，管理者不可能全面認(rèn)識其所有方面。管理者特質(zhì)影響著他們的戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響企業(yè)行為。該理論同時指出，高管團(tuán)隊(duì)的心理結(jié)構(gòu)特征難以度量，而人口背景特征如年齡、任期、學(xué)歷、性別比例等與管理者的認(rèn)知能力與價值觀密切相關(guān)。隨后，眾多學(xué)者對此進(jìn)行了研究。Michel等[16]發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)的社會凝聚力程度與企業(yè)多樣化程度緊密相關(guān)。Knight等[17]在高層梯隊(duì)理論、社會認(rèn)知理論等基礎(chǔ)上，探究了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部戰(zhàn)略共識與高管團(tuán)隊(duì)背景多樣性的關(guān)系。平均年齡越大的高管，制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略越保守，越傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部差異性更利于企業(yè)戰(zhàn)略創(chuàng)新，從而提高企業(yè)績效。王穎[18]將年齡、性別、學(xué)歷、專業(yè)等作為高管背景特征，研究發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)績效并無顯著關(guān)系，但高管任期與企業(yè)利潤正相關(guān)。

又三年過去，當(dāng)她的腳跟上再一次多出一道傷疤，她終于相信這絕不是偶然。她還相信這些傷疤肯定因?yàn)榍卮?。秦川向她隱瞞了太多。

以上研究表明，高管特征與企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)成長間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。就勞動投資而言，高管特征影響著其技能水平、價值觀、決斷能力，進(jìn)而影響其投資決策。因此，本文主要從高管的受教育水平、任期、年齡、持股比例、男性比例五個維度研究其與勞動投資效率的關(guān)系。

學(xué)歷是受教育水平最直接的體現(xiàn)，高層梯隊(duì)理論認(rèn)為：高管的學(xué)歷背景能夠反映其認(rèn)知水平、專業(yè)技術(shù)能力、創(chuàng)新能力以及對環(huán)境變化的適應(yīng)能力。一般而言，更高的學(xué)歷代表著更強(qiáng)的信息處理能力、認(rèn)知能力，更易于接受新事物、新思想，并能夠?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為處理事務(wù)的個人技能，學(xué)歷越高者也越樂于創(chuàng)新。學(xué)歷高的管理者其知識面往往更寬，并擁有更多的人脈、社會資源及處理難題的方法。陳曉紅等[19]指出，高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)歷水平越高，越有利于企業(yè)戰(zhàn)略選擇的正確性和企業(yè)績效的提高。同時，學(xué)歷越高的高管團(tuán)隊(duì)，應(yīng)對瞬息萬變的市場經(jīng)濟(jì)的能力越強(qiáng)，高管團(tuán)隊(duì)能夠利用自己的專業(yè)技能和豐富的學(xué)術(shù)知識，為企業(yè)制定最有利的決策。張慧、安同良[20]研究得出高管學(xué)歷水平能夠提高企業(yè)績效的結(jié)論。高管受教育水平更高的公司，其管理人員擁有更豐富的知識和更長遠(yuǎn)的眼光，能夠更清晰地把握企業(yè)發(fā)展所需的人力資本，進(jìn)而進(jìn)行更為合理的勞動投資?；诖耍疚恼J(rèn)為，高管受教育水平越高，企業(yè)的勞動投資效率越高。

任期影響著高管的工作經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)認(rèn)知及人脈，同時，任期也反映管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識，進(jìn)而影響公司的投資決策。任期長的高管，其經(jīng)營閱歷更豐富、管理能力更強(qiáng)，對高管團(tuán)隊(duì)成員更熟悉，對公司以前的事務(wù)更為了解，能夠更宏觀地把握企業(yè)發(fā)展、經(jīng)營的方方面面，為企業(yè)制定出更為穩(wěn)妥的投資決策。相對于任期短的高管團(tuán)隊(duì)，任期較長的高管團(tuán)隊(duì)成員間具有更充足的時間相互了解，熟悉彼此的為人處世方式，成員間的溝通也相對更加有效，從而能夠更高效地對勞動投資決策達(dá)成共識?？梢?，高管的任期越長，團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越好，越有利于提高企業(yè)投資效率。隨著高管任期的增加，高管累積的管理經(jīng)驗(yàn)也越來越豐富，高管人員能夠根據(jù)任期中反饋的各種信息對自身的經(jīng)營管理進(jìn)行調(diào)整，高管人員在管理能力提高的同時，更能做到統(tǒng)觀全局，清晰地了解企業(yè)發(fā)展在人力資本上的需求，進(jìn)而做出正確的勞動投資決策?；诖?，本文認(rèn)為，高管任期越長，企業(yè)的勞動投資效率越高。

年齡代表著閱歷、認(rèn)知能力及風(fēng)險(xiǎn)傾向，進(jìn)而影響高管的投資行為。不同年齡的高管在風(fēng)險(xiǎn)傾向及個人偏好上存在顯著差異，由此他們的投資決策行為有所不同。一般而言，年齡較大的高管具有更為豐富的社會閱歷、更成熟理智的管理心態(tài)，這能幫助他們對收集到的勞動投資相關(guān)信息進(jìn)行更準(zhǔn)確的分析，對企業(yè)發(fā)展所需人力資源有更準(zhǔn)確的估計(jì)，進(jìn)而做出更理智、更穩(wěn)健的投資決策，減少投資偏差。相對于年長的高管，年齡小的高管更容易產(chǎn)生過度自信的心理，做出激進(jìn)的投資決策，導(dǎo)致企業(yè)投資的低效率。年長的高管相對保守，不容易表現(xiàn)出過度自信，往往會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，能夠發(fā)現(xiàn)更多合適的投資機(jī)會，進(jìn)而提升企業(yè)的勞動投資效率。基于此，本文認(rèn)為，高管年齡越大，企業(yè)的勞動投資效率越高。

高管持股作為一種重要的激勵約束機(jī)制，使高管個人利益與企業(yè)利益趨于一致。然而，實(shí)際中持股比例高的高管個人利益與企業(yè)利益并非總是一致的。一方面，持有較大比例股份的高管為追求自身利益最大化，不惜侵害公司及廣大中小股東利益，以對自身有利的價格進(jìn)行關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)購銷，甚至無償轉(zhuǎn)移并挪用公司資金，從而帶來了投資的非效率，即“隧道行為”。Raviv[21]提出，持股比例高的高管為鞏固自己的控制地位，往往更偏愛投資規(guī)模大的備選項(xiàng)目。另一方面，也有研究認(rèn)為隨著持股比例的增加，高管團(tuán)隊(duì)在擁有足夠的影響力和投票權(quán)時，會產(chǎn)生管理防御效應(yīng)，即他們往往不會采取公司價值最大化行為，而是盡可能地實(shí)現(xiàn)自身的非價值最大化目標(biāo)且不削弱自身的權(quán)利和降低薪酬，因此會在一定程度上抑制企業(yè)的勞動投資決策，進(jìn)而帶來勞動投資的非效率?；诖耍疚恼J(rèn)為，高管持股比例越高，企業(yè)的勞動投資效率越低。

不同性別的管理者對待投資的態(tài)度不同。隨著女性地位的不斷提高，女性高管在高管團(tuán)隊(duì)中扮演著越來越重要的角色。現(xiàn)有行為心理學(xué)關(guān)于男性和女性高管在認(rèn)知上、行為上的差異研究表明：男性高管具有敢于冒險(xiǎn)、樂于競爭的特點(diǎn)，而女性高管的生存能力相對男性高管更強(qiáng)。常夢夢[22]指出，女性高管比例更高的企業(yè)，過度投資的可能性相對較小。女性高管在進(jìn)行投資決策時往往更加審慎、保守，對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度更高，這導(dǎo)致女性高管不易發(fā)生投資過度的行為。相對于女性高管，男性高管來自于家庭的束縛較小，處理人際關(guān)系的方式更為直接，就會將更充沛的精力投放于公司的投資決策。相對于女性高管的謹(jǐn)慎，男性高管在進(jìn)行投資決策時更有魄力和戰(zhàn)略性思維。女性高管對勞動投資的態(tài)度更傾向于安于現(xiàn)狀，而男性高管更具有冒險(xiǎn)精神，使得他們能夠以一種更長遠(yuǎn)的目光來看待企業(yè)的發(fā)展，更易把握住外部機(jī)遇，為企業(yè)的長足發(fā)展準(zhǔn)備充足的人力資源。不同性別的高管在行為心理上的不同，導(dǎo)致在勞動投資決策方面呈現(xiàn)不同的特征。事實(shí)上，不同性別的高管在公司管理與投資決策中各有優(yōu)劣。基于此，本文認(rèn)為，男性高管比例與勞動投資效率無明顯相關(guān)關(guān)系。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：受教育水平高、年齡大、任期長的高管能顯著提高企業(yè)的勞動投資效率，持股比例高的高管由于管理防御反而降低了企業(yè)的勞動投資效率，男性高管比例與勞動投資效率無顯著關(guān)系。

假設(shè)2：相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的高管特征對勞動投資效率的影響更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及變量定義

本文選取滬、深兩市A 股上市公司2000～2017年相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，剔除ST 公司、金融行業(yè)公司以及觀測值缺失的樣本。數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。此外，本文對樣本按照以下規(guī)則進(jìn)行篩選：剔除公司雇員數(shù)小于30、總資產(chǎn)為0、長期負(fù)債為負(fù)的樣本，以保證數(shù)據(jù)的有效性。同時，在此基礎(chǔ)上對所有變量按照上下1%的比例進(jìn)行縮尾處理，以消除離群值的影響。最終得到17601個樣本觀測值。本文的數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata MP 14.0。

在衡量勞動投資效率時，本文借鑒Jung 等[2]的模型，使用企業(yè)雇傭員工數(shù)量變動的百分比對其他幾個相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行回歸，用回歸得到的殘差衡量勞動投資情況。若殘差值為正，表示雇傭冗余；若殘差值為負(fù)，表示雇傭不足。以上二者皆為勞動投資無效率。具體地，使用如下模型評估企業(yè)的勞動投資效率：

模型（1）中，i和t分別表示企業(yè)和年份，殘差ε即為衡量勞動投資效率的指標(biāo)。其他變量定義見表1。

（二）模型設(shè)定

本文主要采用如下模型進(jìn)行實(shí)證分析：

模型的因變量Abresid為模型（1）回歸殘差的絕對值，表示勞動投資效率。其值越小，即殘差值越接近于0，說明實(shí)際勞動投資越接近于預(yù)期勞動投資，效率越高，反之則表示效率越低。MeanEdu、Mean-Employ、MeanOld、ManRatio、ShareHoldRatio 為自變量。同時，模型還引入了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（LnSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事長與CEO 兩職兼任（Both）、第一大股東持股比例（FirstHold）等，具體變量見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，勞動投資效率Abresid 的平均值為0.5028，高于中位數(shù)0.3701，說明一半以上公司雇傭無效率的情況低于平均水平。將整體樣本分為雇傭冗余和雇傭不足兩個子樣本，Abresid（+）表示雇傭冗余樣本情況，Abresid（-）表示雇傭不足樣本情況，兩者平均值的絕對值均大于其中位數(shù)，說明在雇傭冗余和雇傭不足子樣本中，同樣有一半以上的企業(yè)雇傭無效率低于平均水平。

表1 變量定義

（二）高管特征與勞動投資效率

表3報(bào)告的是模型（2）的回歸結(jié)果。表3的第（1）列顯示，從全樣本看，高管受教育水平與勞動投資效率在5%的水平上顯著正相關(guān)（Abresid 為反向變量，與Abresid 負(fù)相關(guān)，即與勞動投資效率正相關(guān)，下同），任期、年齡與勞動投資效率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明高管的受教育水平越高、任期越長、年齡越大，企業(yè)的勞動投資效率越高。高管持股比例與勞動投資效率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明高管的持股比例越高，企業(yè)的勞動投資效率越低。男性比例與勞動投資效率沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性（P＞0.05），即支持了假設(shè)1。這說明高管的受教育水平越高、任期越長、年齡越大，其風(fēng)險(xiǎn)意識越強(qiáng)，經(jīng)營越具有經(jīng)驗(yàn)，同時在管理上越科學(xué)，因此能夠帶來越有效的勞動投資。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對比第（2）列國有企業(yè)和第（3）列民營企業(yè)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)受教育水平、任期、年齡、持股比例在兩個子樣本中表現(xiàn)出相同方向的影響且都通過了顯著性檢驗(yàn)。同時，從回歸結(jié)果可以看出，民營企業(yè)樣本高管特征與勞動投資效率回歸系數(shù)的絕對值相比國有企業(yè)更大，表明相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)高管特征對勞動投資效率的影響更為明顯，即支持了假設(shè)2。這說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管特征與勞動投資效率間的相關(guān)性程度不同。

表3 高管特征與勞動投資效率的回歸結(jié)果

勞動投資無效率分為兩類：勞動投資過度和勞動投資不足。勞動投資過度是指，實(shí)際勞動投資大于期望勞動投資。勞動投資過度又可以分為雇傭冗余和解雇不足。雇傭冗余是指，在勞動投資過度子樣本中，若期望勞動投資為正，則表示公司處于雇傭狀態(tài)，說明公司實(shí)際雇傭大于期望雇傭，即雇傭冗余。解雇不足是指，在勞動投資過度子樣本中，若期望勞動投資為負(fù)，則表示企業(yè)處于解雇狀態(tài)，說明公司實(shí)際解雇小于期望解雇，即解雇不足。勞動投資不足表示實(shí)際勞動投資低于期望的勞動投資。勞動投資不足可以分為雇傭不足和解雇過度。雇傭不足是指，在勞動投資不足的子樣本中，若期望勞動投資為正，則表示雇傭不足。解雇過度是指，在勞動投資不足的子樣本中，若期望勞動投資為負(fù)，實(shí)際勞動投資小于期望勞動投資，說明公司實(shí)際解雇大于期望解雇，即解雇過度。

將全樣本分為勞動投資過度和勞動投資不足兩個子樣本，表4第（1）、（4）列分別顯示了勞動投資過度與勞動投資不足的回歸結(jié)果。兩個子樣本的回歸結(jié)果均顯示高管受教育水平、任期、年齡與勞動投資效率正相關(guān)，高管平均持股比例與勞動投資效率負(fù)相關(guān)，且通過了顯著性檢驗(yàn)。男性比例與勞動投資效率未通過顯著性檢驗(yàn)。同時，對比第（1）列與第（4）列的結(jié)果，高管特征與勞動投資效率回歸系數(shù)的絕對值在勞動投資過度子樣本中更大，這說明高管特征在勞動投資過度情形下的影響更大。表4 中第（2）、（3）、（5）、（6）列從雇傭與解雇視角研究高管特征與勞動投資效率的關(guān)系，結(jié)果依然支持了假設(shè)1。

表4 勞動投資過度和不足情況下的回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

估計(jì)模型可能存在內(nèi)生性問題，本文考慮前面年份的勞動投資效率對當(dāng)前年份勞動投資效率的影響，以勞動投資效率的滯后項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行系統(tǒng)GMM 估計(jì)，結(jié)果見表5。表5 表明，結(jié)果通過了Arellano-Bond檢驗(yàn)和Hanson檢驗(yàn)，模型是合適的。

表5 高管與勞動投資效率GMM估計(jì)

為了驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性，本文使用企業(yè)年雇傭人數(shù)與行業(yè)中位數(shù)差值的絕對值替代勞動投資效率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最終回歸結(jié)果與前文的結(jié)論一致。限于篇幅，本文未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、結(jié)論

本文使用兩種方法衡量勞動投資效率，研究我國上市公司高管特征與勞動投資效率之間的關(guān)系，得到以下結(jié)論：①高管受教育水平高、年齡大、任期長，能顯著提高勞動投資效率，持股比例高的高管由于管理防御效應(yīng)反而降低了企業(yè)的勞動投資效率，性別比例對勞動投資效率無顯著影響。②通過對國有企業(yè)、民營企業(yè)子樣本回歸結(jié)果的對比可得出，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的高管對勞動投資效率的影響更為明顯。整體上，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，分析了國有、民營企業(yè)中高管對勞動投資效率的影響，拓展了高管與勞動投資效率方面的研究。

基于以上分析，本文提出如下建議：①從高管受教育水平與勞動投資效率的相關(guān)實(shí)證結(jié)果來看，建議公司組建高學(xué)歷高管團(tuán)隊(duì)，為企業(yè)提供高效的勞動投資戰(zhàn)略決策。②從高管持股比例與勞動投資效率的相關(guān)實(shí)證結(jié)果來看，建議公司謹(jǐn)慎使用股權(quán)激勵的方式留住人才，高管持股可能因?yàn)楣芾矸烙?yīng)帶來勞動投資的非效率。③從高管年齡、任期的相關(guān)實(shí)證結(jié)果來看，建議公司重視資歷深厚、工作經(jīng)驗(yàn)豐富的高管，這類高管能為企業(yè)做出更穩(wěn)健的勞動投資決策。