我國(guó)融資結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題的影響及破解之道

陳曉雨

從金融供給側(cè)看，我國(guó)金融業(yè)存在不少結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，主要表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)以間接融資為主，在間接融資中，又呈現(xiàn)以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的單一融資格局。首先，間接融資規(guī)模大，直接融資比重低。2018年，社會(huì)融資規(guī)模增量的19.26萬(wàn)億元中，直接融資規(guī)模增量?jī)H為2.85萬(wàn)億元，占比僅14.8%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同比降低2個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，間接融資規(guī)模不僅占比高達(dá)85.2%，還呈現(xiàn)增長(zhǎng)狀態(tài)，非金融企業(yè)利用直接融資的能力正在下降。相比之下，大部分G20國(guó)家的直接融資比例在65%至75%之間，美國(guó)高達(dá)80%以上，且接近50%是股權(quán)融資。其次，直接融資中，股權(quán)融資比重較低。直接融資內(nèi)部，2018年企業(yè)債券為20.13萬(wàn)億元，占直接融資的比重超過(guò)74%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為7.01萬(wàn)元，比重不足26%。我國(guó)企業(yè)債券融資比重與全球主要經(jīng)濟(jì)體差別不大，而直接融資以及股權(quán)融資比重均低于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體，因此，股權(quán)融資仍是我國(guó)直接融資的主要短板。反觀美國(guó)，2018年的私募股權(quán)融資和公募股權(quán)融資比重占比達(dá)到70%，銀行間接融資和債券融資僅占30%。這種融資結(jié)構(gòu)下，金融資源供給與多元化市場(chǎng)主體的融資需求難以匹配，金融資源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)間錯(cuò)配，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率不高，并引致諸多問(wèn)題。

融資結(jié)構(gòu)不合理引致的問(wèn)題

現(xiàn)階段，我國(guó)以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)象。雖然并沒(méi)有一個(gè)放之世界皆合理的融資結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，但這種不合理的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)引致了不少問(wèn)題、積累了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中。首先，金融風(fēng)險(xiǎn)在銀行過(guò)度集中。銀行是企業(yè)融資的主要渠道，信貸規(guī)模越大，不良貸款規(guī)模也會(huì)越大，一旦融資鏈條出現(xiàn)問(wèn)題，多米諾骨牌效應(yīng)的最終結(jié)果會(huì)體現(xiàn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)。其次，銀行信貸在房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度集中。房地產(chǎn)業(yè)從開發(fā)到銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)都離不開銀行，銀行面對(duì)開發(fā)商、建筑商與消費(fèi)者，任何一方的違約都會(huì)產(chǎn)生還貸風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力下，疊加限購(gòu)限貸政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)傳導(dǎo)至銀行系統(tǒng)。再次，企業(yè)負(fù)債率過(guò)高，高杠桿集中在國(guó)有企業(yè)。不合理的融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)企業(yè)杠桿率過(guò)高，從2014年起我國(guó)就成為世界上非金融企業(yè)杠桿率（債務(wù)/GDP）最高的國(guó)家，比美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的非金融企業(yè)杠桿率高出很多。一直以來(lái)，國(guó)有企業(yè)面臨著預(yù)算軟約束的金融環(huán)境，國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得銀行貸款，形成債務(wù)積累。

融資難融資貴問(wèn)題突出。銀行將大量信貸配置給國(guó)有企業(yè)，尤其是國(guó)有大型企業(yè)，因此民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)信貸配置不足。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)?？色@得財(cái)政支持，有政府做隱形擔(dān)保，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)具有較高信用資質(zhì);而民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)，沒(méi)有政府的隱形擔(dān)保，規(guī)模小、抵押不充分，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)信用資質(zhì)不高，較難獲得銀行貸款，即使能夠獲得貸款，付出的成本也比國(guó)有企業(yè)高。從銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，商業(yè)銀行，尤其是國(guó)有商業(yè)銀行為規(guī)避可能產(chǎn)生的不良貸款，內(nèi)在的排斥具有高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，而將更多信貸資源投向國(guó)有企業(yè)。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在的當(dāng)下，商業(yè)銀行還受資本充足率、存款準(zhǔn)備金率、不良資產(chǎn)撥備覆蓋率等監(jiān)管指標(biāo)的束縛，向民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)貸款的動(dòng)力更弱。

催生不少金融市場(chǎng)亂象。獲得超額信貸資源的大型國(guó)有企業(yè)通過(guò)諸多“金融創(chuàng)新”，如“非標(biāo)”業(yè)務(wù)、“影子銀行”業(yè)務(wù)等將多余信貸資源轉(zhuǎn)移給民營(yíng)企業(yè)，這進(jìn)一步提升了后者的融資成本。而產(chǎn)品鏈條延長(zhǎng)、嵌套增多也增加了發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。國(guó)有企業(yè)，尤其是國(guó)有金融企業(yè)掌握較多信貸資源，容易成為民營(yíng)企業(yè)“圍獵”的對(duì)象。若一把手長(zhǎng)期在位，甘于被腐蝕和圍獵，貪污、腐敗在所難免。一些過(guò)剩資金借著“金融創(chuàng)新”“科技創(chuàng)新”等名號(hào)，行非法集資、非法融資、非法吸收存款、亂設(shè)機(jī)構(gòu)、亂辦金融業(yè)務(wù)等之實(shí)，衍生出不少金融市場(chǎng)亂象，不但提高了企業(yè)融資成本，更擾亂了市場(chǎng)，提升了發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。

導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入中高速發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨較大下行壓力，金融政策的逆周期調(diào)節(jié)特征將更為顯著，貨幣政策松緊適度。根據(jù)“金融加速器”理論，信貸投放呈順周期特征，經(jīng)濟(jì)下行階段，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)傾向于收縮信貸規(guī)模以控制信貸質(zhì)量，迎合宏觀審慎監(jiān)管要求。而這有悖于具有逆周期調(diào)節(jié)特征的貨幣政策?，F(xiàn)階段，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，保持經(jīng)濟(jì)的適度增長(zhǎng)，是貨幣政策的訴求。面對(duì)這種矛盾，以銀行間接融資為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)下，受銀行主導(dǎo)所限，政策取舍的限制較多，阻梗貨幣政策順暢傳導(dǎo)。

融資結(jié)構(gòu)不合理的破解之道

現(xiàn)階段，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)不合理，直接融資，尤其是股權(quán)融資比重低的主要原因在于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不充分、不完善，資源配置功能未能有效發(fā)揮。因此，平衡融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵就在于大力發(fā)展成熟、有效的資本市場(chǎng)，提高企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資的效率。要持續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以市場(chǎng)化法治化的思路和方法緩解融資結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，改革完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。

深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。從銀行業(yè)供給側(cè)看，市場(chǎng)主體以國(guó)有商業(yè)銀行為主，要進(jìn)一步放寬銀行業(yè)準(zhǔn)入。豐富銀行的種類和層次，在銀行機(jī)構(gòu)中增加小型銀行機(jī)構(gòu)、民營(yíng)銀行、外資機(jī)構(gòu)數(shù)量占比，降低銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中度。從資本市場(chǎng)供給側(cè)看，多層次資本市場(chǎng)仍然存在著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條件過(guò)高、新三板流動(dòng)性不足、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)管理不規(guī)范、私募股權(quán)基金退出渠道不通暢等問(wèn)題。要進(jìn)一步完善由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)構(gòu)成的股票市場(chǎng)，由銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)發(fā)展的債券市場(chǎng)，以及由PE、VC等構(gòu)成的私募股權(quán)市場(chǎng)。完善科創(chuàng)板相關(guān)制度建設(shè)，深化資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌推進(jìn)相關(guān)板塊的綜合改革，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

提高債券市場(chǎng)融資效率，有效降低融資成本。債券市場(chǎng)具有公開、透明、預(yù)期引導(dǎo)性強(qiáng)的特點(diǎn)，債券市場(chǎng)融資是直接融資的重要部分。經(jīng)過(guò)十幾年發(fā)展，中國(guó)企業(yè)債券融資占比不斷提高，規(guī)模不斷擴(kuò)大，從2003年的499億元增加到2018年的24993億元。相比于規(guī)模的快速增長(zhǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題更加突出，表現(xiàn)在定價(jià)機(jī)制不夠市場(chǎng)化、監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未統(tǒng)一。債券市場(chǎng)屬于多頭監(jiān)管，企業(yè)債歸國(guó)家發(fā)改委監(jiān)管、公司債歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、中期票據(jù)和短期融資歸銀行間交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管，金融企業(yè)、主要是商業(yè)銀行的金融債和次級(jí)債由銀保監(jiān)會(huì)和人民銀行共同監(jiān)管。多頭監(jiān)管帶來(lái)市場(chǎng)分割，體現(xiàn)為立法體系分割、監(jiān)管體系分割、交易體系分割、托管體系分割，造成債券市場(chǎng)流動(dòng)性和便利性不足，不僅降低直接融資效率，增加融資成本，更醞釀風(fēng)險(xiǎn)。要深化債券市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，健全反映債券市場(chǎng)供求關(guān)系的基準(zhǔn)收益率曲線，打破剛性兌付，完善風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管。同時(shí)，大力發(fā)展綠色債券、雙創(chuàng)債券、地方專項(xiàng)債券等新產(chǎn)品，豐富債券市場(chǎng)層次和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，加快推進(jìn)資本市場(chǎng)法制化建設(shè)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)仍然存在各種制度、體制與機(jī)制性障礙，比如難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制、缺乏有效的退市制度、交易制度和監(jiān)管制度仍不完善、投資者結(jié)構(gòu)尚不合理，致使我國(guó)資本市場(chǎng)效率低下，難以滿足各類企業(yè)的融資需求。科創(chuàng)板允許尚未盈利企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市，是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革的重大突破。要以在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制為契機(jī)，探索市場(chǎng)化的詢價(jià)、定價(jià)和配售機(jī)制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)、獨(dú)角獸企業(yè)的推動(dòng)力。逐步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，真正發(fā)揮資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)晴雨表功能。現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)法治化進(jìn)程滯后于發(fā)展實(shí)踐，致使資本市場(chǎng)信息披露質(zhì)量不高，一些市場(chǎng)亂象缺乏嚴(yán)厲的法制約束，沉疴問(wèn)題難以根治。近期，證券法修訂草案已提請(qǐng)十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十次會(huì)議審議。要加快《證券法》等法律法規(guī)的修訂完善，加大資本市場(chǎng)違法違規(guī)懲治力度，大幅提高違法違規(guī)成本，規(guī)范上市公司行為，加強(qiáng)投資者保護(hù)。加強(qiáng)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，推動(dòng)監(jiān)管部門統(tǒng)一執(zhí)法，形成監(jiān)管合力。

合理引導(dǎo)信貸流向，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。數(shù)量型貨幣政策易形成“大水漫灌”的情形，信貸資源流向高回報(bào)的房地產(chǎn)行業(yè)和受政府支持的國(guó)有企業(yè)，致使貨幣政策不適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。從數(shù)量型向結(jié)構(gòu)型轉(zhuǎn)變是今年央行貨幣政策的主線。應(yīng)更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)型貨幣政策，引導(dǎo)信貸資源精準(zhǔn)滴灌、疏通傳導(dǎo)機(jī)制。結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具不斷創(chuàng)新，如目前為止，已兩次使用的TMLF（定向中期借貸便利），操作對(duì)象為符合條件的銀行機(jī)構(gòu)，可向民營(yíng)小微企業(yè)提供中長(zhǎng)期低成本資金，降低融資成本。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)。）

（作者信息：上海證券交易所）