企業(yè)金融化研究綜述

魯珈銘

摘要：金融化趨勢(shì)的不斷加快，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也越來越大，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，研究非金融企業(yè)金融化的發(fā)展已成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)。本文從國內(nèi)外對(duì)于企業(yè)金融化的重要研究文獻(xiàn)中，對(duì)企業(yè)金融化的相關(guān)研究進(jìn)行了梳理，包括企業(yè)金融化的內(nèi)涵與形成的原因，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，以及企業(yè)金融化的治理對(duì)策等，為企業(yè)金融化更好的服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;非金融企業(yè);虛擬經(jīng)濟(jì)

自20世紀(jì)80年代以來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象導(dǎo)致大量的產(chǎn)業(yè)資本涌入高收益率的金融、房地產(chǎn)行業(yè)，使我國的虛擬經(jīng)濟(jì)不斷膨脹，最終導(dǎo)致了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的金融化。在世界經(jīng)濟(jì)虛擬化的大背景下，中國經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了金融化趨勢(shì)，金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)逐漸增加，金融業(yè)獲取的利潤也大幅度超過了其他行業(yè)，與之相比，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)鏈低端等問題，發(fā)展速度不斷減緩，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡問題。因此，自2016年以來，國家也不斷地施行新的政策進(jìn)行供給側(cè)改革，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。非金融企業(yè)金融化的發(fā)展雖然促進(jìn)了金融業(yè)的發(fā)展，但是卻給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了一定的影響，因此本文對(duì)企業(yè)金融化的研究包括企業(yè)金融化的涵義、度量，企業(yè)金融化形成的原因、企業(yè)金融化造成的影響以及如何應(yīng)對(duì)等多個(gè)方面，研究目標(biāo)主要是為了更加深刻清晰地認(rèn)識(shí)企業(yè)金融化，并有助于防范企業(yè)金融化的過度發(fā)展等等。

一、企業(yè)金融化的內(nèi)涵與形成原因

關(guān)于非金融企業(yè)金融化的定義，國內(nèi)外有所不同。Krippner（2005）認(rèn)為非金融企業(yè)金融化指企業(yè)的利潤來源更加依賴金融投資活動(dòng)，而不是遺忘的傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)。Stockhammer（2010）認(rèn)為非金融企業(yè)金融化是指企業(yè)參與金融市場的積極性不斷增強(qiáng)的過程，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷地提高，企業(yè)的股票回購和分紅活動(dòng)都不斷增加。而國內(nèi)的學(xué)者蔡明榮，任世馳（2014）從行為和結(jié)果兩個(gè)角度來界定非金融企業(yè)金融化，他們認(rèn)為，從行為來看，企業(yè)更加偏好進(jìn)行資本市場運(yùn)作，從結(jié)果來看，企業(yè)的利潤更大比重的依賴于金融收益。國內(nèi)其他的學(xué)者張文中（2004）、劉篤池（2016）等大多也都是從以上方面來進(jìn)行闡述的。

由于不同學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化的定義不同，因此對(duì)于企業(yè)金融化的度量指標(biāo)也有一定的差異。Krippner（2005）創(chuàng)造出證券收入/NCFs現(xiàn)金流量指標(biāo)來對(duì)美國企業(yè)進(jìn)行研究，測量美國非金融公司利潤來源結(jié)構(gòu)的變化，將該指標(biāo)應(yīng)用于對(duì)美國制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)金融化程度的測度，并且驗(yàn)證了該指標(biāo)的適用性。Crotty（2005）將企業(yè)金融化指標(biāo)細(xì)分為資金運(yùn)用、資金來源和資金去向三個(gè)方面來進(jìn)行度量，得到的一級(jí)指標(biāo)主要有資產(chǎn)構(gòu)成（7個(gè)）、權(quán)益構(gòu)成（3個(gè)）和利潤分配（5個(gè)）等。Orhangazi（2008）在Crotty的基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新，對(duì)具體指標(biāo)進(jìn)行了增添和替換，在資產(chǎn)類指標(biāo)中增加了金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率指標(biāo)，在收益分配類指標(biāo)中將凈增加值替換了內(nèi)部資金和現(xiàn)金流。國內(nèi)學(xué)者王家華等（2004）將證券化作為衡量經(jīng)濟(jì)金融化的指標(biāo)，張國慶（2010）通過數(shù)據(jù)來研究企業(yè)金融化與企業(yè)利潤構(gòu)成之間的關(guān)系，李云清（2013）研究了中國石油行業(yè)企業(yè)金融化程度，韋曉樂（2015）研究了制造業(yè)不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同所有制下行業(yè)金融化程度，并探究了金融化程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，研究表明，制造業(yè)的金融化對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和意愿產(chǎn)生負(fù)向的影響。根據(jù)徐新強(qiáng)（2014）等學(xué)者的研究，非金融企業(yè)金融化的度量主要是從三個(gè)方面來進(jìn)行的，包括金融資產(chǎn)占比（金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例）、金融收益占比（金融收益占全部營業(yè)利潤的比例）和金融現(xiàn)金流（投資支付現(xiàn)金占投資活動(dòng)現(xiàn)金流出）。

非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象并非一蹴而就的，主要有以下幾個(gè)原因。第一，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。Firat Demir（2007）研究認(rèn)為，企業(yè)金融化主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)日益增長的波動(dòng)性和不確定性，實(shí)體投資與金融投資所獲得報(bào)酬率具有較大的差異，使得企業(yè)為了獲得更高額的報(bào)酬而逐漸金融化。楊明基（2006）研究表明，資源價(jià)格通過影響企業(yè)的利潤情況的企業(yè)金融化來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也對(duì)信貸資金的配置產(chǎn)生影響。第二，資本的擠出效應(yīng)。Orhangazi（2008）通過研究表明實(shí)際投資和金融化之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本的剛性和市場的不確定性對(duì)非金融企業(yè)的投資行為有一定的影響，資本的擠出效應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)了投資者選擇短期可逆的金融投資而放棄風(fēng)險(xiǎn)可能更高的長期固定投資。第三，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展。林楠（2007）認(rèn)為企業(yè)金融化源自于企業(yè)所處環(huán)境的金融化發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，金融工具的不斷創(chuàng)新信息科技與大數(shù)據(jù)的迅速崛起，使得大量資本流入金融市場，形成了巨大的套利空間，被非金融化企業(yè)所追逐。

從對(duì)企業(yè)金融化動(dòng)因的梳理來看，企業(yè)金融化的發(fā)展不僅來自于外界金融環(huán)境的影響，而且來自于企業(yè)內(nèi)部真實(shí)的需求。實(shí)體投資利潤率的不斷降低，而金融業(yè)的高報(bào)酬率使得追求利潤最大化的企業(yè)管理者比以往更多地進(jìn)行金融投資，這對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生影響，反過來金融市場的行為也會(huì)加劇企業(yè)的金融化。

二、企業(yè)金融化的影響

企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，正面影響還是負(fù)面影響學(xué)術(shù)界還沒有形成定論。Paul Sweezy（1997）認(rèn)為企業(yè)金融化促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。而絕大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是有負(fù)面影響，Thomas Palley（2007）認(rèn)為企業(yè)金融化可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)型通貨膨脹和長期衰退狀態(tài)，他認(rèn)為在宏觀層面和微觀層面，金融化都有不利的影響，金融脆弱性在不斷加劇。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Epstein，G.A.坦主編的《金融化與經(jīng)濟(jì)世界》一書中，系統(tǒng)地論述了企業(yè)金融化的后果，書中指出企業(yè)金融化負(fù)面地影響了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，導(dǎo)致國民收入分配有利于金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)持有者，導(dǎo)致工人的工資和福利被削減，經(jīng)濟(jì)欺詐增加，制造并放大了金融市場泡沫引發(fā)了新興市場的數(shù)次金融危機(jī)。韋曉樂（2015）探究了金融化程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，研究表明，制造業(yè)的金融化對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和一元產(chǎn)生負(fù)向的影響。陳享光，郭祎（2016）認(rèn)為一方面金融化通過財(cái)富效應(yīng)等渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了一定的刺激作用，但是企業(yè)金融化的發(fā)展也造成了虛擬資本積累與現(xiàn)實(shí)資本積累更大程度的分離，擴(kuò)大了資本積累過程中的斷層和矛盾，使得金融的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)，也增加了金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性。杜勇，張歡，陳建英（2017）利用樣本數(shù)據(jù)，研究了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)未來主業(yè)發(fā)展的影響，研究表明金融化損害了實(shí)體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，并且相比于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中金融化對(duì)未來主業(yè)業(yè)績的損害效應(yīng)更大。鄭勝男，干勝道（2018）以河北省非金融上市公司為例，對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為適度的金融化會(huì)為企業(yè)緩解融資壓力，給企業(yè)發(fā)展提供動(dòng)力，而過度的金融化會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊。劉濤（2018）利用滬深兩市上市公司樣本數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)性隨即前沿模型實(shí)證研究了金融化對(duì)非金融上市公司投資效率的影響，結(jié)果表明，金融化對(duì)非金融上市公司實(shí)務(wù)領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，并進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司投資效率的損失。王紅建、曹瑜強(qiáng)（2018）等通過A股上市公司樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，整體上企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)體企業(yè)金融化擠出企業(yè)創(chuàng)新存在拐點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)金融化程度超過23%時(shí)，兩者存在正相關(guān)關(guān)系，為促進(jìn)效應(yīng)，實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)投資分享了金融業(yè)的高額利潤，是一種市場套利行為。從以上文獻(xiàn)梳理來看，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展各方面有不同的影響，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有一定的影響。

三、關(guān)于企業(yè)金融化的對(duì)策建議

關(guān)于應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化的對(duì)策建議雖然不多，但大都圍繞政府和企業(yè)自身方面來展開的。杜勇，張歡，陳建英（2017）中認(rèn)為應(yīng)該發(fā)發(fā)揮貨幣政策來振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，要著重防范信貸資金“脫實(shí)向虛”，應(yīng)該營造好良好的金融生態(tài)環(huán)境，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。劉濤（2018）認(rèn)為，如果企業(yè)選擇追逐遠(yuǎn)期利益目標(biāo)，應(yīng)該對(duì)金融產(chǎn)品的投資支出進(jìn)行調(diào)減，并且不斷地增加實(shí)物領(lǐng)域的投資支出，提高投資效率。應(yīng)該鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)資本積累，提高產(chǎn)業(yè)資本積累的質(zhì)量，防止金融體系的過度支持而損害生產(chǎn)資本積累，應(yīng)該降低實(shí)體企業(yè)投資的融資成本，引導(dǎo)資本向生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移和貨幣資本產(chǎn)業(yè)化，還應(yīng)該適度控制國際金融化資本，金融化資本的流動(dòng)性和投機(jī)性會(huì)對(duì)發(fā)展中國家?guī)碡泿棚L(fēng)險(xiǎn)、金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)甚至主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，要避免本國金融化資本的過度積累，也要防止國際化資本的過度積累向中國的過度轉(zhuǎn)移，要對(duì)國際金融化資本的跨境流動(dòng)進(jìn)行有效管控。鄭勝男，干勝道（2018）以河北省非金融上市公司為例，對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為政府應(yīng)該優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，完善金融制度，企業(yè)自身應(yīng)該回歸實(shí)業(yè)經(jīng)營，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，規(guī)范金融化行為，使產(chǎn)融結(jié)合良性發(fā)展。

上述對(duì)策建議絕大多數(shù)都立足于宏觀經(jīng)濟(jì)的視角，當(dāng)然也有立足于企業(yè)自身的對(duì)策建議。在國內(nèi)，管理層對(duì)于振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著非常明確的認(rèn)識(shí)，但是政府對(duì)企業(yè)金融化的智力的呼吁大多停留在企業(yè)的社會(huì)責(zé)任層面，而缺少相關(guān)的建設(shè)治理制度，因此學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)金融化的研究還有待豐富，對(duì)于企業(yè)金融化治理的對(duì)策研究也應(yīng)當(dāng)增加。

對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身所處的行業(yè)，使企業(yè)所處的金融化水平既有利于自身快速發(fā)展又能防范金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)善于利用企業(yè)金融化來盡快解決產(chǎn)能過剩問題，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)于政府而言，應(yīng)根據(jù)對(duì)不同行業(yè)金融化水平的調(diào)查研究，對(duì)金融化程度出臺(tái)不同的政策，設(shè)置相應(yīng)的審核標(biāo)準(zhǔn)與監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)調(diào)不同行業(yè)間的金融化水平，加快我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)改革深化和技術(shù)創(chuàng)新。要建立一個(gè)開放性、多層次的金融市場，拓寬資本流通渠道，緩解非金融業(yè)企業(yè)的融資難的壓力，使企業(yè)合理、理性的參與金融市場的活動(dòng)。

目前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍占據(jù)較大比重，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，因此研究非金融企業(yè)金融化是十分有必要的。根據(jù)以往研究來看，企業(yè)金融化雖然會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一些不利的影響，但這并不代表對(duì)實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的全盤否定，隨著大環(huán)境金融化的不斷發(fā)展，對(duì)于企業(yè)和政府而言，都應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，充分發(fā)揮金融市場的有利作用，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的全面健康發(fā)展。

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