股權(quán)混合度影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的作用機(jī)制
——基于非效率投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

劉海曼

(重慶理工大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400054)

一、問題的提出

“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)明確要求可持續(xù)發(fā)展是改革的關(guān)鍵目標(biāo)，各大企業(yè)在注重發(fā)展的同時(shí)必須嚴(yán)格把控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2017年，黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)混合所有制企業(yè)在加快形成有效制衡的治理結(jié)構(gòu)、做優(yōu)做強(qiáng)國有資本的同時(shí)，必須避免盲目擴(kuò)張和重視風(fēng)險(xiǎn)控制，使企業(yè)遵循“穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)健康有序發(fā)展。目前關(guān)于混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)逐步深入，認(rèn)為不同國有股比例對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平有不同的影響，這意味著混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征會(huì)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效果。毫無疑問的是混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，而非國有股東所持股份數(shù)量及其是否真正參與到公司治理是影響企業(yè)經(jīng)營決策的關(guān)鍵。

在混合所有制企業(yè)概念基礎(chǔ)上，股權(quán)混合度的概念應(yīng)運(yùn)而生。它反映國有股與非國有股的相對(duì)比例大小，體現(xiàn)在國有股中“摻入”多少非國有股，某種程度上代表國有股東、非國有股東的相互制衡水平。顯然，引入非國有股的根本目的是增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新活力、完善公司治理機(jī)制，而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的根本原因是公司治理的弱化和失效，那么隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非國有股東與國有股東共同參與經(jīng)營決策，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也許會(huì)得到控制。另外，現(xiàn)有研究認(rèn)為，在國有資本中引入非國有資本會(huì)降低企業(yè)的非效率投資行為，那么隨著股權(quán)混合度的適當(dāng)提升，企業(yè)的投資決策是否會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，非效率投資水平是否會(huì)降低；該治理效應(yīng)是否會(huì)成為股權(quán)混合度影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。這些問題的探討在目前尚未形成一致結(jié)論的研究背景下極具創(chuàng)新意義。

基于此，本文主要驗(yàn)證兩項(xiàng)問題：一是檢驗(yàn)股權(quán)混合度是否通過非效率投資水平的降低作用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是將樣本數(shù)據(jù)分為投資過度與投資不足兩組樣本，分別檢驗(yàn)投資過度、投資不足在企業(yè)股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的中介作用。一方面理清企業(yè)股權(quán)混合度作用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑，從實(shí)證角度擴(kuò)充財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究，豐富完善現(xiàn)有文獻(xiàn)；另一方面在實(shí)踐中，從規(guī)避企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度，為混合所有制改革提供股權(quán)結(jié)構(gòu)安排方面的對(duì)應(yīng)建議，促使混合所有制企業(yè)高質(zhì)量穩(wěn)步發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)混合度的相關(guān)研究

最早關(guān)于股權(quán)混合的研究是Maury等的研究，他們比較了國有股東與非國有股東的制衡如何影響公司的治理機(jī)制，發(fā)現(xiàn)一定程度的制衡可以有效控制大股東的掏空行為[1]。尤其當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例較高或者接近控股股東的占股比例時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)有顯著的提升[2]。顯而易見，股權(quán)混合主要包括兩層含義：① 不同性質(zhì)股權(quán)在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的混合深入程度；② 異質(zhì)股東參與企業(yè)經(jīng)營決策的程度。在混合所有制企業(yè)中，將國有股與非國有股的相對(duì)比例大小視為股權(quán)混合度。國內(nèi)關(guān)于股權(quán)混合度的經(jīng)濟(jì)后果研究相對(duì)較少，實(shí)現(xiàn)真正意義上的混合所有制改革旨在形成一種更優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而對(duì)股權(quán)混合質(zhì)量的重視相當(dāng)有必要，異質(zhì)股東比同質(zhì)股東的混合更有利于企業(yè)績效的改善[3]。基于對(duì)企業(yè)績效的關(guān)注，王新紅等梳理了股權(quán)混合度與公司績效之間的關(guān)系，實(shí)證研究證明二者之間存在顯著的U型關(guān)系，當(dāng)股權(quán)混合度的比例停留在60.19%時(shí)，才會(huì)顯著提高企業(yè)績效水平，而高管團(tuán)隊(duì)特征在這種U型關(guān)系中承擔(dān)完全中介效應(yīng)，這為混合所有制企業(yè)如何提高企業(yè)績效提供了針對(duì)性實(shí)踐思路[4]。另外，劉新民等發(fā)現(xiàn)股權(quán)混合度會(huì)調(diào)節(jié)董事會(huì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)雙重任務(wù)之間的關(guān)系，然而這種調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)特殊功能類企業(yè)不太適用，這為股權(quán)混合度的后續(xù)研究提供了最前沿的視角[5]。

(二)股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平

在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究中，王曉亮等認(rèn)為定向增發(fā)是上市公司再融資的主要路徑，企業(yè)定向增發(fā)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，股權(quán)集中度會(huì)增加，從而使大股東厭惡投資，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，而股權(quán)制衡對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系并不明顯[6]。張長征等的研究表明企業(yè)控股股東在控股比例提升的前提下會(huì)減少掠奪行為，而控股股東的掠奪行為對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不甚明顯，但是這種掠奪行為會(huì)加劇企業(yè)的成長風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平[7]。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，黃曼行等較早發(fā)現(xiàn)國有控股公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著高于非國有企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，政府為國有企業(yè)提供長期借款等“隱性擔(dān)?！保瑥亩鴮?dǎo)致國有企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營。適當(dāng)引入非國有股東參與治理，政府可能會(huì)減少對(duì)企業(yè)的部分支持，管理層在決策時(shí)勢(shì)必要兼顧社會(huì)利益和企業(yè)的長期績效[8]。岳寶宏等則認(rèn)為，與大型國有企業(yè)相比，民營企業(yè)會(huì)因?yàn)橘Y本實(shí)力弱小、缺乏專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)等原因面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9]。Hao等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)小股東放棄投票決策權(quán)時(shí)，中等規(guī)模的股東會(huì)及時(shí)參與經(jīng)營以減少大股東與小股東的利益沖突，從而在一定程度上降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平[10]。由此可知，非國有資本的引入可以優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)會(huì)計(jì)制度的健全，但混合所有制企業(yè)依然可能面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，沒有徹底退出的國有股東和財(cái)務(wù)文化融合過程中的矛盾都會(huì)制約企業(yè)的健康有序運(yùn)營。但在股權(quán)混合度較高的前提下，非國有股東會(huì)以更專業(yè)化的手段進(jìn)行信息處理，靈活應(yīng)對(duì)復(fù)雜的競爭與市場環(huán)境。

(三)股權(quán)混合度與非效率投資

由股權(quán)混合度的定義出發(fā)，可以從股權(quán)集中或股權(quán)制衡與企業(yè)投資的關(guān)系中得到一般性啟示。李建偉等指出破除傳統(tǒng)體制機(jī)制障礙，打通股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化兩條路徑，有利于構(gòu)建高效管理機(jī)制，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)投資決策路徑[11]。Aubert等較早發(fā)現(xiàn)，企業(yè)中存在的國有性質(zhì)股份會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行社會(huì)性的投資行為，在實(shí)踐過程中難免損害企業(yè)的投資效率[12]。在企業(yè)性質(zhì)方面，李甲穩(wěn)等在討論公司股權(quán)融資約束的基礎(chǔ)上，建議混合所有制企業(yè)尤其是壟斷企業(yè)可以更多地考慮民營資本的引入，這樣有利于優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、確定合理的公司負(fù)債水平和提高企業(yè)競爭力[13]。為剖析混合所有制改革后企業(yè)內(nèi)部的國有股控制對(duì)企業(yè)投資效率的影響，張祥建等以民營化的企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在于企業(yè)內(nèi)部的國有股控制會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的投資效率，而國有股比例與高管政治關(guān)聯(lián)的雙重因素會(huì)產(chǎn)生截然不同的治理效果，這種投資效率的優(yōu)勢(shì)以降低社會(huì)資源配置效率為代價(jià)來換取的，所以為了避免這種投資效率的不良影響，可以適當(dāng)削減混合所有制企業(yè)中的國有股比例[14]。

(四)研究述評(píng)

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納梳理發(fā)現(xiàn)，關(guān)于混合所有制企業(yè)股權(quán)混合度經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，現(xiàn)有研究集中在股權(quán)混合度概念定義與股權(quán)混合度對(duì)企業(yè)績效的影響上。目前關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和非效率投資的研究比較廣泛，不同學(xué)者有針對(duì)性地剖析了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、非效率投資的作用，為本文的研究內(nèi)容提供了扎實(shí)的理論基礎(chǔ)，尤其是部分針對(duì)混合所有制企業(yè)的研究，更為本文的研究內(nèi)容提供了直接而有意義的參考。相較而言，針對(duì)股權(quán)混合度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)視角的研究相對(duì)較少。因此，本文試圖在已有研究理論基礎(chǔ)上揭示股權(quán)混合度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用關(guān)系及具體的影響路徑。

三、假設(shè)的提出

(一)股權(quán)混合度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

嚴(yán)若森等研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延，國有股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)逐漸顯露，即在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國有股比例的減少會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，為此，企業(yè)可適當(dāng)降低國有股比例來控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[15]。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)濟(jì)條件和管理機(jī)制都可能成為提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的原因，這一系列的客觀條件與組織調(diào)適惰性耦合就會(huì)形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但從根本上考慮，組織治理結(jié)構(gòu)才是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在原因[16]。在混合所有制企業(yè)中，管理層人員由國有股東與非國有股東共同推選，若國有股東占比較高，管理層會(huì)重點(diǎn)考慮社會(huì)責(zé)任、公共利益來進(jìn)行決策；若非國有股東占比較高，雖然會(huì)緩解組織結(jié)構(gòu)惰性，靈活采取措施，但因“逐利”心理導(dǎo)致的盲目擴(kuò)張常常伴隨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，設(shè)想股權(quán)混合度越高，國有股東與非國有股東的制衡度越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平就越低，并提出如下假設(shè)：

H1：股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

(二)股權(quán)混合度對(duì)非效率投資的影響

許為賓等將股權(quán)混合的方式分為3類：國有+外資、國有+外資+民營、國有+民營。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)為國有+外資+民營時(shí)，企業(yè)的過度投資水平會(huì)降低，直接揭示不同性質(zhì)股東參股對(duì)改善國企過度投資的作用機(jī)理。現(xiàn)有研究主要基于信息不對(duì)稱和委托代理理論兩個(gè)方面討論企業(yè)的非效率投資情況[17]。Hubbard等、Cleary等是基于信息不對(duì)稱理論討論非效率投資問題的典型研究者，他們認(rèn)為當(dāng)信息不對(duì)稱存在時(shí)，資本市場中企業(yè)融資成本增加，融資成本越大企業(yè)就越依賴內(nèi)部現(xiàn)金流[18-19]。譚慶美等則認(rèn)為，在委托代理理論下，管理者綜合權(quán)利越大，企業(yè)越容易發(fā)生過度投資行為，不同管理層權(quán)利對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度也會(huì)有所不同[20]。發(fā)展混合所有制的核心要義是形成不同股份性質(zhì)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，促進(jìn)信息共享。在此理念下，國有股與非國有股比例相當(dāng)，有利于形成協(xié)同作用，減少信息不對(duì)稱，同時(shí)可以共同監(jiān)督管理者的投資決策行為。基于委托代理理論視角，一方面，國有股東與非國有股東對(duì)控股股東形成制衡，制約大股東的掏空行為；另一方面，基于混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，將企業(yè)中各大、中、小股東的矛盾主要轉(zhuǎn)化為國有股東與非國有股東的矛盾，若二者混合比例相當(dāng)，則會(huì)削弱第二類代理問題，促使各大股東共同決策，共擔(dān)責(zé)任，從而減少非效率投資行為的發(fā)生?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H2：

H2：股權(quán)混合度與非效率投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

(三)非效率投資的中介作用

圖1 概念框架圖

象征性地引入非國有資本或非國有資本占比很小，并不能改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，只有當(dāng)股權(quán)混合度達(dá)到一定比例時(shí)，非國有股東才能真正參與公司治理，并通過以下兩個(gè)渠道改善內(nèi)部資本市場的低效率投資問題。一是共同抑制大股東的掏空行為，相互影響對(duì)方的判斷，減少盲目逐利產(chǎn)生的過度投資或投資不足情況；二是利用非國有資本的新鮮血液來盤活企業(yè)的整個(gè)運(yùn)營過程，而國有股東共享一手政策信息，因此這二者的協(xié)同治理會(huì)提高信息的利用水平，增強(qiáng)決策的科學(xué)性。同時(shí)，非效率投資行為又直接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。最初，MM理論(Modigliani Miller Models，MM)認(rèn)為企業(yè)在完善市場的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投融資決策行為相互獨(dú)立，但當(dāng)公司考慮到潛在的破產(chǎn)危機(jī)時(shí)就會(huì)慎重選擇兼并對(duì)象，關(guān)鍵性減少企業(yè)的投資支出，屆時(shí)投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相互影響[21]。彭程等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抑制企業(yè)過度投資，但企業(yè)的過度投資不會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且在高成長情況下，企業(yè)過度投資會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增長[22]。莊曉霞深入研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)生過度投資行為，將從運(yùn)營資金緊張、管理資源浪費(fèi)和大股東攫取私人利益等幾個(gè)方面增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平[23]?？紤]到非效率投資行為極易導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)流動(dòng)性短缺的困境并結(jié)合以上研究，本文假設(shè)混合股權(quán)度的提高可對(duì)企業(yè)的非效率投資行為進(jìn)行約束，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，即假設(shè)H3。基于中介效應(yīng)搭建的一般邏輯，形成如圖1所示的概念框架圖。

H3：非效率投資在股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在部分中介效應(yīng)

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

(一)樣本選取與篩選

本文選取2015—2017年滬深A(yù)股市場的混合所有制企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和公司年報(bào)。按照以下4項(xiàng)原則進(jìn)行數(shù)據(jù)剔除：① 剔除2015—2017年關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；② 鑒于非效率投資的計(jì)算需考慮上市時(shí)間，故剔除上市年限不足3年的企業(yè)；③ 剔除財(cái)務(wù)異?；蛳萑胴?cái)務(wù)困境的ST和*ST類上市公司；④ 剔除金融保險(xiǎn)類、自然壟斷類等不適合發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的上市公司。最后，共計(jì)得到564個(gè)有效樣本。主要變量如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和非效率投資指標(biāo)的計(jì)算借助Excel和SPSS 18.0軟件，后期模型回歸運(yùn)用EVIEWS 8.0軟件完成，回歸分析之前對(duì)主要變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(二)相關(guān)變量定義

1.股權(quán)混合度變量的計(jì)算

首先，需理解混合所有制企業(yè)的概念定義。本文借助張文魁[24]的概念定義來挑選混合所有制企業(yè)。獲取上市公司前三大股東的基本信息，包括股份性質(zhì)和股份排名等，若一家企業(yè)前三大股東中同時(shí)包含國有股東和非國有股東兩類股東，則判定其為混合所有制企業(yè)；若前三大股東都是國有股東或非國有股東，則判定其為非混合所有制企業(yè)。其次，在此基礎(chǔ)上，分別計(jì)算出該企業(yè)前十大股份中的國有股比例與非國有股比例，用二者中較小的數(shù)值除以較大的數(shù)值，即為混合所有制企業(yè)的股權(quán)混合度。最后，得到的股權(quán)混合度數(shù)值在(0，1]，若趨近于1，則意味著國有股份與非國有股份比例相近；趨近于0，就意味著某種性質(zhì)的股份占據(jù)較大比例。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的度量方法

鑒于我國證券市場尚不完善，以市場為數(shù)據(jù)的指標(biāo)無法公允顯示企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，故本文采用國內(nèi)研究普遍使用的Z-score模型來度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過模型求得的Z-score值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越低；Z-score值越小，破產(chǎn)概率越高。為方便后續(xù)模型分析，對(duì)所有Z-score值進(jìn)行取倒數(shù)處理，屆時(shí)Z-score值越大就代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越高，反之，Z-score值越小，說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。Z-score模型的表達(dá)公式如式(1)所示：

Z-score=0.012×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/總資產(chǎn)+

0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)

(1)

3.非效率投資的測度方法

基于會(huì)計(jì)信息框架的測度方法，本文借鑒Richardson的殘差模型來度量混合所有制企業(yè)的非效率投資水平[25]。首先，計(jì)算企業(yè)的總投資Itotali,t?？偼顿Y的計(jì)算為全部資本支出Capi,t加上企業(yè)現(xiàn)金收購的支出Acqui,t，再減去企業(yè)出售資產(chǎn)的收入后的金額Salei,t。其次，計(jì)算企業(yè)維持資產(chǎn)規(guī)模的投資支出Isizei,t。投資支出的計(jì)算需運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)告中的折舊和攤銷額來計(jì)量。Itotali,t與Isizei,t之差即為企業(yè)年度新投資INVi,t。具體計(jì)算公式如下：

Itotali,t=Capi,t+Acqui,t-Salei,t

(2)

INVi,t=Itotal,t-Isizei,t

(3)

最后，用同樣的方法計(jì)算出t-1期企業(yè)的實(shí)際投資Invi,t-1，并計(jì)算期望新投資的估計(jì)值INV*，預(yù)測模型如下：

INVi,t=β0+β1V/Pi,t-1+β2Cashi,t-1+β3Sizei,t-1+β4Agei,t-1+β5Levi,t-1+

β6Reti,t-1+β7Invi,t-1+Fixedeffects

(4)

其中：V/P是測出的企業(yè)增長機(jī)會(huì)的變量，用托賓Q值來代替；Size是企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)；Cash是企業(yè)短期投資與貨幣資金之和與總資產(chǎn)之比；Age是企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù)；Lev是短期與長期債務(wù)的賬面價(jià)值之和與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率；Ret是企業(yè)股票的年度收益率。上述變量均取t-1期的數(shù)據(jù)。Fixedeffects是年度和行業(yè)啞變量，用于控制行業(yè)和年度因素的固定影響。回歸之后得出各樣本的預(yù)期投資水平INV*，用企業(yè)實(shí)際投資額減去預(yù)算投資，當(dāng)INVi,t減去INV*大于零時(shí)，定義為過度投資；當(dāng)INVi,t減去INV*小于零時(shí)，定義為投資不足。對(duì)所有的數(shù)據(jù)取絕對(duì)值即為企業(yè)的非效率投資水平，絕對(duì)值越大反映非效率投資水平越高。

4.參考已有文獻(xiàn)，設(shè)計(jì)控制變量

財(cái)務(wù)杠桿(Lev)用資產(chǎn)負(fù)債率表示，普遍認(rèn)為負(fù)債率越高的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越高；盈利能力(Rat)采用總資產(chǎn)凈利潤率來表示，通常認(rèn)為企業(yè)的盈利能力越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)較低；自由現(xiàn)金流(Fon)用t期自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值來表示。在治理結(jié)構(gòu)層面，引入董事會(huì)規(guī)模(Dsize)和獨(dú)立董事比例(Indu)這兩個(gè)控制變量，董事會(huì)獨(dú)立性可以反映企業(yè)科學(xué)決策等問題。最后，加入行業(yè)啞變量(Indust)和年度啞變量(Year)控制年度和行業(yè)因素的固定影響。各變量具體定義如表1所示。

表1 變量具體定義

(三)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)借鑒溫忠麟的檢驗(yàn)程序圖[26]。首先，考察混合所有制企業(yè)股權(quán)混合度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的影響，構(gòu)建模型如下：

Z-score=α0+α1Omd+α2Lev+α3Fon+α4Rat+α5Dsize+α6Indu+

α7∑Indust+α8∑Year+ε

(5)

其次，檢驗(yàn)股權(quán)混合度與非效率投資(投資過度/投資不足)是否存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，預(yù)期不論是投資過度還是投資不足，股權(quán)混合度與其回歸系數(shù)均為正；最后，考察非效率投資的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型如下：

INV/(OverINV/UnderINV)=β0+β1Omd+β2Lev+β3Fon+β4Rat+β5Dsize+β6Indu+

(6)

Z-score=γ0+γ1Omd+γ2INV/(OverINV/UnderINV)+γ3Lev+γ4Fon+γ5Rat+γ6DSize+

(7)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性分析結(jié)果

表2對(duì)本文模型所涉及的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的均值為2.530，最大值為11.329，最小值為0.224，對(duì)均值取倒數(shù)為0.395，小于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的臨界值1.8，意味著混合所有制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平整體較高。股權(quán)混合度的均值為0.364，最大值為0.992，最小值為0.016，由此可見，國有股與非國有股的制衡情況不是很好，且不同企業(yè)股權(quán)混合的差異較大。非效率投資的均值為0.026，標(biāo)準(zhǔn)差為0.027，表明企業(yè)非效率投資水平整體較低，波動(dòng)較小。另外，由表2可知，獨(dú)立董事的比例在37%左右，基本滿足證監(jiān)會(huì)關(guān)于董事會(huì)比例的相關(guān)規(guī)定。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=564)

(二)相關(guān)性分析

由表3可知各變量之間的相關(guān)系數(shù)。Omd與Z-score在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著股權(quán)混合度提高可能會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。Omd與INV在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)混合度高會(huì)降低企業(yè)的非效率投資水平，初步驗(yàn)證了前文的假設(shè)H2。另外，INV與Z-score在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，一定程度上反映了非效率投資的降低可以減小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，股權(quán)混合度Omd與董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的作用關(guān)系。

表3 變量的相關(guān)性分析(N=564)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

(三)多元回歸結(jié)果分析

1.非效率投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)模型(5)(6)和(7)進(jìn)行多元回歸分析，具體結(jié)果見表4。從模型(5)實(shí)證結(jié)果來看，股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平在5%的置信水平上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1，可能因?yàn)楣蓹?quán)混合度較高，國有股東與非國有股東相互制衡和監(jiān)督，在促進(jìn)公司治理機(jī)制完善的基礎(chǔ)上使企業(yè)經(jīng)營決策趨于科學(xué)化、專業(yè)化，相關(guān)會(huì)計(jì)制度更加完善有效，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。模型(6)的結(jié)果顯示Omd與INV在5%的置信水平上負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)混合度較高可以降低混合所有制企業(yè)的非效率投資水平，驗(yàn)證了假設(shè)H2。此外,模型(7)的結(jié)果顯示，Omd和INV的系數(shù)均顯著，Omd的系數(shù)降為-0.080，反映了在混合所有制企業(yè)中，當(dāng)企業(yè)股權(quán)混合度提高時(shí)，能夠通過抑制企業(yè)非效率投資的路徑來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，驗(yàn)證了假設(shè)H3，即非效率投資的中介效應(yīng)成立。

表4 模型的回歸結(jié)果(N=564)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

2.投資過度與投資不足中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

非效率投資行為包括投資過度與投資不足兩種情況，為深入考察股權(quán)混合度能否分別通過約束投資不足和投資過度兩條路徑來影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，筆者將樣本分為兩組：投資過度組(N=249)和投資不足組(N=315)?？梢灾庇^地看出，在混合所有制企業(yè)中，發(fā)生投資不足的行為要多于投資過度的情況。分別以兩組樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，進(jìn)行模型回歸。

表5是投資不足樣本組的回歸結(jié)果。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一步驟，Omd與Z-score在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.102，繼續(xù)第二步驟的檢驗(yàn)。由表5可知，股權(quán)混合度與投資不足在10%的置信水平上負(fù)相關(guān)，在5%的置信水平上不顯著，進(jìn)而進(jìn)行Soble檢驗(yàn)，通過計(jì)算可知，Z統(tǒng)計(jì)值為-1.994，F(xiàn)為0.046 1，在5%水平上顯著，因此投資不足在股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的中介效應(yīng)顯著。其中，a為模型(6)中Omd的回歸系數(shù)-0.068，sea是回歸過程中Omd的標(biāo)準(zhǔn)誤差0.023，b是模型(7)中INV的回歸系數(shù)0.154，seb是回歸過程中INV的標(biāo)準(zhǔn)誤差0.057。Soble的計(jì)算模型如式(8)所示：

(8)

表6是投資過度樣本組的回歸結(jié)果。由表6可知，股權(quán)混合度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)作用不顯著，因此停止中介效應(yīng)檢驗(yàn)。這說明投資過度在股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在中介效應(yīng)。投資過度與投資不足兩組檢驗(yàn)結(jié)果的差異可能在于混合所有制企業(yè)大多是由國有企業(yè)改制而成，非效率投資行為主要表現(xiàn)為投資不足，因此股權(quán)混合度主要通過投資不足來影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 投資不足樣本組的回歸結(jié)果(N=315)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

表6 投資過度樣本組的回歸結(jié)果(N=249)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了非效率投資的測度方法。借鑒張會(huì)麗等[27]的研究思路重新估計(jì)各個(gè)企業(yè)的期望投資水平，將企業(yè)的投資水平用企業(yè)的成長性的函數(shù)來表達(dá)，如式(9)所示，估計(jì)出企業(yè)投資水平。再根據(jù)此方法得到回歸殘差以求出非效率投資水平。重新度量非效率投資變量之后，對(duì)本文所有模型進(jìn)行回歸。

INVt=α0+α1TobinQt-1+∑YEAR+∑IND+ε

(9)

表7是相關(guān)模型的穩(wěn)健性回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)混合度Omd與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z-score值在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)混合度Omd與企業(yè)非效率投資在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)。引入非效率投資這一中介變量后，Omd和INV的系數(shù)仍然顯著，Omd的系數(shù)變?yōu)?0.072，由此可知，非效率投資仍然在股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平之間承起部分中介效應(yīng)。

表7 模型的穩(wěn)健性分析(N=564)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

六、研究結(jié)論與政策建議

緩解和協(xié)調(diào)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題是黨的十九大以來混合所有制企業(yè)面臨的新要求，基于這一背景，本文通過對(duì)2015—2017年我國A股滬深市場的混合所有制企業(yè)進(jìn)行考察，實(shí)證分析了股權(quán)混合度影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：在混合所有制企業(yè)中，股權(quán)混合度與非效率投資水平存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)混合度較高可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，而非效率投資在股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間承起部分中介效應(yīng)。通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：投資不足在股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起到部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)顯著，投資過度在股權(quán)混合度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在中介傳導(dǎo)效應(yīng)。研究結(jié)論具有一定的獨(dú)創(chuàng)性，不僅揭示了股權(quán)混合度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用關(guān)系，更進(jìn)一步分析了這種作用關(guān)系部分通過非效率投資水平的降低所引致，內(nèi)容上具有創(chuàng)新性。此外，筆者繼續(xù)單獨(dú)分析了投資過度與投資不足是否具有這種中介作用，這既是對(duì)文章主要結(jié)論的深入探討和分析，也是對(duì)創(chuàng)新結(jié)論的延續(xù)。

本文突破了以往的研究視角，揭示了混合所有制企業(yè)股權(quán)混合度影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。一是以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為考量視角，適當(dāng)提高混合所有制企業(yè)中國有股東與非國有股東的混合比例，切實(shí)注重混合質(zhì)量。根據(jù)研究結(jié)論，股權(quán)混合度提高可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，這意味著適當(dāng)提高混合所有制企業(yè)中的股權(quán)混合程度是混合所有制企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的主要抓手之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，針對(duì)混合所有制企業(yè)，合理的混合比例有利于充分發(fā)揮市場機(jī)制，促進(jìn)共商共贏，在具體實(shí)踐中，也將促進(jìn)國有資本與非國有資本“優(yōu)勢(shì)協(xié)同”，為內(nèi)部管理提供良好穩(wěn)定的財(cái)務(wù)環(huán)境。二是推動(dòng)企業(yè)投資決策科學(xué)化、合理化。結(jié)合本文研究，非效率投資對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)對(duì)總效應(yīng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到15%，這意味著我們不能忽視企業(yè)的投資問題。只有高效投資，提高資金的利用率，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平才能更好地得到降低。在具體實(shí)踐中，應(yīng)充分把握企業(yè)所處的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境與財(cái)務(wù)狀況水平，對(duì)備選投資項(xiàng)目進(jìn)行全面分析，統(tǒng)籌安排企業(yè)投融資情況以降低代理成本，促進(jìn)資金高效使用，防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。