當(dāng)下是新周期的布局之時

人們常說投資應(yīng)順勢而為，這個勢其實(shí)就是周期中的一個組成部分，如果用線性關(guān)系來表達(dá)，就會形成一種大致重復(fù)的波浪曲線，其上升和下降的部分就是勢。誰能找到它，誰就能在投資中閑庭信步，游刃有余。但是在歷史的數(shù)據(jù)中看，有興趣去研究周期的人只是少數(shù)，而其中，能認(rèn)清周期找到自我的人則少之又少。筆者基于投資者常用的康波周期等4種周期分析認(rèn)為，2019年布局經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的資本市場是非常明智的選擇，2020年或?qū)⑹欠浅Ｖ匾闹芷谠?。就短期來看，?dāng)前行情更多是風(fēng)險偏好回升帶來的技術(shù)修復(fù)，目前市場反轉(zhuǎn)條件仍有待確認(rèn)。

2020年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺胄轮芷?/h3>

投資中常用的周期主要有四種：康波周期（50-60年）、產(chǎn)能周期（25-30年）、設(shè)備投資周期/朱拉格中周期（8-10年）、庫存周期（3年左右）。一個康波周期約為2個產(chǎn)能周期或6個中周期，一個中周期約為3個庫存周期（即第一庫存周期、第二庫存周期、第三庫存周期），中周期也就是常說的GDP經(jīng)濟(jì)周期。

從康波周期看，當(dāng)前屬于第五輪康波周期。根據(jù)時間軸以及宏觀指標(biāo)來看，目前衰退已基本結(jié)束進(jìn)入蕭條期，通常大康波最低點(diǎn)就在蕭條期中。在蕭條與復(fù)蘇轉(zhuǎn)換階段（2019—2021年）GDP或許將迎來第三次GDP低點(diǎn)，此后便是新老技術(shù)的交替階段。我國目前正在實(shí)施大規(guī)模減稅降費(fèi)，在供給側(cè)改革告一段落，收縮周期完成的檔口，中國的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)改革會大幅縮短蕭條階段的見底環(huán)節(jié)，這也就意味2020年很可能將是新康波元年！產(chǎn)能周期方面，產(chǎn)能的上升期約為10年，下降期約為15-20年。中國本輪產(chǎn)能周期在2011年附近進(jìn)入了下降階段，但結(jié)合三周期嵌套理論時間軸、國內(nèi)過去兩年去產(chǎn)能情況以及產(chǎn)能形成的滯后性（產(chǎn)能形成需要2-3年甚者5-6年）來看，下一個新的產(chǎn)能周期起點(diǎn)有可能在2025年附近。庫存周期方面，綜合2月份數(shù)據(jù)來看，需求下行、企業(yè)去庫存仍在繼續(xù)，目前應(yīng)該已經(jīng)處于經(jīng)濟(jì)周期中第三庫存周期的主動去庫存階段。這也意味著這一輪的GDP經(jīng)濟(jì)周期（10年左右的中周期）將結(jié)束，并有可能在2020年開啟新一輪GDP周期及其對應(yīng)的第一庫存周期。

綜合長周期、GDP經(jīng)濟(jì)周期、庫存周期來看，除了產(chǎn)能周期稍微滯后以外，其他周期都處于共振階段（共振越多，增長力量越強(qiáng)，共振越少，力量則越弱）。因此，2020年將會是非常重要的周期元年。所以基于這個分析，不難發(fā)現(xiàn)，在2019年布局經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的資本市場是非常明智的選擇。這也就是一些機(jī)構(gòu)敢于在2018年底重倉股市的根本原因。

以2019年春節(jié)以來火爆的生豬板塊為例，正是由于豬肉價格每三年左右呈現(xiàn)一次的非常典型的周期性現(xiàn)象。“豬周期”主要和它的行業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)，中國有30%生豬供應(yīng)來自于規(guī)模在50頭以下的散戶養(yǎng)殖，500頭專業(yè)養(yǎng)殖占比僅38%，萬頭的規(guī)模化養(yǎng)殖占比不到2%。對于生豬養(yǎng)殖的周期性現(xiàn)象，很多學(xué)者提出假設(shè)：從理論上看，如果行業(yè)集中度加大，這種周期或許會消失，也不再有“周期”一說。但現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此，同樣是生豬養(yǎng)殖行業(yè)，美國的行業(yè)集中程度很高，但依舊難以逃脫周期的輪回，區(qū)別只在于輪回周期的長短，周期波動的大小。

目前，在非洲豬瘟的肆虐之下，大批產(chǎn)能出清（截至目前生豬存欄下降了30%），導(dǎo)致“豬周期”加速見底，市場預(yù)期豬價將上漲，行業(yè)出現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)。A股市場輪回似的漲漲跌跌其實(shí)和豬價的周期性現(xiàn)象很相似，熊市行情的時候，大家離場，當(dāng)大行情出現(xiàn)，很多散戶又火速入場，這些行為很大程度上助漲助跌，放大周期的波動。因此在宏觀周期即將開啟的時候，布局這樣的新周期行業(yè)，大概率就能獲得超額收益，攫取到2019年布局的第一桶金。

筆者這里還要談一下誤差，周期策略難以執(zhí)行就是因?yàn)檫@個誤差。長周期的誤差可達(dá)10年，中周期的誤差1-2年，誤差的存在可能會讓共振點(diǎn)延遲出現(xiàn)，其中最重要的就是長周期誤差?，F(xiàn)在判斷康波為50年，但若漂移到55年乃至60年會發(fā)生什么情況呢？那就是2020年將成為經(jīng)濟(jì)新周期和庫存新周期的共振年，但共振被康波蕭條和產(chǎn)能衰減中和;而2025年將成為新康波和新產(chǎn)能周期的共振年疊加GDP第二庫存周期;或者2030年將成為所有周期的元年，那就是極限爆發(fā)式增長。所以一旦誤差發(fā)生，周期擾動就會引發(fā)行情變化，但無論如何都是行情，只是大小不同，具體擾動因素會隨著我國政策和世界格局的塵埃落定而逐步清晰并準(zhǔn)確和容易操作，所以耐心和戒除貪婪在這個階段至關(guān)重要。

當(dāng)前周期底部信號仍需確認(rèn)

具體到A股市場而言，春節(jié)之后的行情火爆，不少機(jī)構(gòu)均已喊出了現(xiàn)在就是牛市的起點(diǎn)的口號，但是基于目前世界經(jīng)濟(jì)處于衰退蕭條到復(fù)蘇的轉(zhuǎn)換階段，國內(nèi)進(jìn)入產(chǎn)能周期下降期和價量齊跌主動去庫存周期的判斷，短期看，或許說是風(fēng)險偏好回升的技術(shù)修復(fù)行情更客觀一些。另一方面，從宏觀領(lǐng)先指標(biāo)——工業(yè)企業(yè)利潤增速來看會有更直觀的感受，工業(yè)企業(yè)利潤增速在2017年2月達(dá)到階段性高點(diǎn)后便持續(xù)回落，目前仍是下行探底的過程。

再者以史為鑒，歷史數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)業(yè)資本凈增持是市場見底的信號之一，產(chǎn)業(yè)資本更注重基本面變化的研究，也代表了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心，只有在基本面預(yù)期見底，產(chǎn)業(yè)資本才會更愿意增持。然而我們看到的是2019年1月產(chǎn)業(yè)資本凈減持15.7億，2月產(chǎn)業(yè)資本凈減持額上升，達(dá)到76.2億。另外，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月7日，今年以來A股有789家上市公司發(fā)布了1366份減持計(jì)劃公告，僅3月以來，發(fā)布的減持計(jì)劃就多到200份，涉及178家公司，其中不乏大藍(lán)籌白馬。由此可見雖然領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的股市已經(jīng)在底部區(qū)域，但目前市場反轉(zhuǎn)的條件還不是很足，所以周期底部的信號可能仍待確認(rèn)。

找到自己在周期中的位置后，如何防御以及進(jìn)攻的方向也將逐漸明了，此時就可以下沉到產(chǎn)業(yè)的選擇上。眾所周知，經(jīng)濟(jì)增長的第一推動力是創(chuàng)新技術(shù)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入蕭條的同時，也意味著新技術(shù)正在孕育，新技術(shù)發(fā)展的方向就是我們重點(diǎn)進(jìn)攻的方向，比如，目前預(yù)期的人工智能及其應(yīng)用的底層技術(shù)5G等，這方面現(xiàn)在是可以從國家戰(zhàn)略設(shè)立科創(chuàng)板支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展得到驗(yàn)證的。

另外經(jīng)濟(jì)下行，受周期影響較小的醫(yī)療保健、食品、教育行業(yè)天然具有防御投資價值，但要優(yōu)選行業(yè)集中度較高的細(xì)分龍頭公司，如果還疊加高股息，那么獲得的確定性溢價會更高。而周期性行業(yè)，則需要關(guān)注逆周期擴(kuò)張的公司，當(dāng)周期反轉(zhuǎn)時此類公司的業(yè)績彈性更大，在行業(yè)虧損嚴(yán)重的至暗時刻或許就是逆向布局的時機(jī)。

投資方向確定后，長周期投資策略更為有效

正如霍華德·馬克斯說的：“弄清楚我們處于市場周期的哪個階段并采取相應(yīng)的行動，這是很必要的?！彼援?dāng)戰(zhàn)略性的周期定位完成，確定了投資的安全系數(shù)以及方向后，需要選擇有效的投資策略去踐行投資。從市場檢驗(yàn)來看，長周期策略的有效性得到較好的確認(rèn)，長周期策略兼顧價值投資和策略投資，一方面注重尋找企業(yè)內(nèi)在價值長期不斷增長的優(yōu)質(zhì)公司，并以合理偏低的價格進(jìn)行持有，這類做法偏長期;同時在這一過程中積極尋找跟蹤具有良好成長邏輯的中小型公司，以合適的價格遇時機(jī)參與，這類偏中期。

但長周期投資策略并不是一味的持股不變、無視市場波動，相反是在戰(zhàn)略關(guān)注中長周期的背景下，戰(zhàn)術(shù)參與短周期波動，簡單來說中長周期決定了底倉下注的輕重，短周期決定了浮動倉位的交易選擇，選擇戰(zhàn)術(shù)參與短周期波動是當(dāng)前市場所決定的，因?yàn)槟壳皝砜碅股仍屬于交易型市場。

既然選擇戰(zhàn)術(shù)參與短周期波動，交易性的虧損就難以避免，但這在戰(zhàn)略周期定位，戰(zhàn)術(shù)參與交易的投資體系中，已經(jīng)隱含了此類虧損發(fā)生的可能性，但這可以通過倉位管理、交易紀(jì)律，去保證有足夠的覆蓋能力。因而可以說這類虧損更像是內(nèi)生于投資體系的一種成本，但長期看，它不是體系的主要風(fēng)險。

歷史經(jīng)驗(yàn)來看，上文所提及的誤差“超預(yù)期的周期位置變化”是主要風(fēng)險之一，比如，2018年去杠桿加速了經(jīng)濟(jì)周期本身下行的速度，這可能會使得原本在合理偏低的估值買入?yún)s由于周期位置加速下行而遭遇到估值從偏低到更低的打擊。但在此時，只要依靠倉位管理的一些手段去覆蓋這個意外的波動，那么依然能夠安然享受修復(fù)行情和新周期。這就體現(xiàn)了中長周期戰(zhàn)略定位的重要，它為戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行提供了安全保障，為配置方向、風(fēng)險控制、交易安全邊際提供了重要參考。

另外長周期投資策略，也考慮基于容錯的機(jī)制，周期的運(yùn)行方向不會因?yàn)檎叩母深A(yù)而改變，但會改變方向的斜率，因而導(dǎo)致了周期位置變化存在時間上的偏差，提前或者延緩周期位置的到來，這在短周期上尤為明顯，所以投資周期在5年以上的長周期策略足以對沖所有的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險并可最大限度降低系統(tǒng)性風(fēng)險造成的虧損。

總體說，2019注定是邁向新周期的布局之年，是新貴頻繁誕生的孵化之年。經(jīng)濟(jì)周期是人類的欲望與約束的平衡，當(dāng)建立一套完整的以周期為核心的投資體系時，或許不但可以客觀面對人性，還可以在周期波動中尋找中長期的投資機(jī)會，用周期的力量獲取豐厚回報，最終穿越周期。

（本文作者系以太投資總經(jīng)理李然，本文由私募排排網(wǎng)協(xié)助約稿）