“創(chuàng)業(yè)板殼”要來？注冊制宜先行

張俊鳴

以海潤光伏、華澤鈷鎳為代表的退市股正走在股價歸零的路上，與此同時又有一波“新殼”炒作冒了出來，多只小市值創(chuàng)業(yè)板股票被賦予“殼資源”概念被大幅炒作。根據(jù)目前的法規(guī)，創(chuàng)業(yè)板公司尚不允許借殼上市，但最近有觀點提出，創(chuàng)業(yè)板應當適當修改規(guī)則，對現(xiàn)有公司進行“存量改革”，允許借殼上市。筆者認為，A股目前并不缺乏殼資源，對創(chuàng)業(yè)板借殼“網開一面”并非股市改革最好的方式，而應當通過建立優(yōu)勝劣汰機制，讓真正意義上的注冊制在創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)，而不是單純放松規(guī)則，讓“炒殼”之風再度刮起。

“類借殼”在創(chuàng)業(yè)板早已屢見不鮮

創(chuàng)業(yè)板從10年前設立之初便禁止借殼，此后監(jiān)管層更三令五申嚴禁創(chuàng)業(yè)板借殼。而實際上，借殼雖然因為法規(guī)限制無法實現(xiàn)，但卻不乏“類借殼”行為在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)。比如，號稱“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”的萬福生科，先采用司法劃轉、以股抵債的方式繞開限制，然后再以“表決權委托”等方式分步走，讓聯(lián)想控股成為實際控制人，并逐步置換出原先的資產裝入新資產，如今已經變身為佳沃股份;類似的“類借殼”案例，還有南通鍛壓變身紫天科技、天立環(huán)保變身神霧環(huán)保等。雖然這些都符合相關法規(guī)，但實際控制人已經發(fā)生了變化、上市公司主要盈利來源的資產也發(fā)生巨變，可謂“不是借殼勝似借殼”。

由此可見，在現(xiàn)行的法規(guī)框架里，創(chuàng)業(yè)板公司雖然不允許借殼，但通過資本運作還是可以實現(xiàn)脫胎換骨，無非是時間慢一點、步驟多一點而已，但本身創(chuàng)業(yè)板相對主板、中小板的上市門檻更低，在其他方面受到更多的約束也是合理的平衡。盡管如此，“類借殼”早已不是新聞，創(chuàng)業(yè)板公司尋求自身資產質量改善的路子并沒有完全堵死。

“存量改革”不應走回頭路

近期冒出主張放開創(chuàng)業(yè)板借殼限制的聲音，主要打出的是“存量改革”的旗號。但在“類借殼”屢見不鮮的情況下，放開創(chuàng)業(yè)板借殼，某種程度上只是放松管制的代名詞;從表面上看，對一些資產質量惡化、面臨股權質押危局的創(chuàng)業(yè)板公司來說，多了一些求生的時間和機會，但如果只是為保殼而保殼，引入新的資產再過幾年又因為爆雷需要再度重組，無疑是讓社會資源投入“殼公司”這個無底洞，不利于優(yōu)勝劣汰機制的建立。

除了將近800家創(chuàng)業(yè)板公司之外，A股還有3000多家公司分布在主板、中小板，就借殼的渠道來看，A股并不是太少而是太多;更何況，目前監(jiān)管設立的規(guī)則將借殼標準等同于IPO，嚴格執(zhí)行起來的話真正有借殼需求且符合要求的未上市公司數(shù)量大大減少，而且隨著新股“堰塞湖”現(xiàn)象的消失，資產優(yōu)良經得起考驗的公司更傾向于直接IPO，省下數(shù)以億計甚至更多的借殼費。因此，“存量改革”不是開放創(chuàng)業(yè)板借殼的借口，如果因為放松借殼規(guī)定，讓創(chuàng)業(yè)板成為又一個上市門檻更低的中小板，無異于打著“存量改革”的旗號走回頭路。

創(chuàng)業(yè)板改革應以注冊制為優(yōu)先

通過“存量改革”改變創(chuàng)業(yè)板原有格局，應當“不忘初心”。創(chuàng)業(yè)板在10年前的設立，是為了給有發(fā)展?jié)摿Φ男∑髽I(yè)，在更市場化的機制下更方便取得融資，來發(fā)展壯大，實現(xiàn)企業(yè)和投資者的雙贏。在設立之初，創(chuàng)業(yè)板在融資、重組、投資者準入等方面都采取了一系列不同于原先A股存量公司的機制，嚴禁借殼就是這些機制的一環(huán)。因此，創(chuàng)業(yè)板的制度不是不能改，但以市場化機制促進好的小企業(yè)脫穎而出，這個目標不能偏移。

相比放松借殼的主張，筆者認為創(chuàng)業(yè)板注冊制改革更應先行。如同注冊制下的港股、美股也存在借殼現(xiàn)象，但并沒有明顯的溢價，市場對上市公司的估值更多著眼于內在價值和發(fā)展前景，這種情況下借殼和IPO，甚至上市和不上市的差別大大減少，制度套利的空間消失，屆時再全面放開借殼也不遲。

創(chuàng)業(yè)板的注冊制，有兩大方面應當突破。一是建立“能上能下”的機制，創(chuàng)業(yè)板公司在市值和盈利水平達到一定標準之后，可以申請“升級”到中小板乃至主板市場，同時符合標準的新三板公司，也可以在掛牌達到一定年限之后，以不涉及IPO融資的介紹上市的方式，轉板到創(chuàng)業(yè)板來;同時，采用市場化的退市機制，對于市值降低到一定標準（如1億元）的強制降級到三板，符合條件之后再轉板回創(chuàng)業(yè)板;二是嚴格的追責機制，讓違反承諾甚至造假的上市公司高層付出傾家蕩產的代價，讓投資者的合法權益得到最大限度的保障。