黃湘源
猶太人有一句民諺:“時(shí)間是治愈心靈創(chuàng)傷的大師,但絕不是解決問(wèn)題的高手。”這句話用來(lái)說(shuō)明IPO推進(jìn)注冊(cè)制改革的迫切性是再合適不過(guò)了。
擬議中的注冊(cè)制改革被延緩了兩個(gè)兩年,誰(shuí)也沒(méi)想到半路會(huì)殺出個(gè)“程咬金”,科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制突如其來(lái)被提上了議程,主板的注冊(cè)制改革從此無(wú)人提及。
十二屆人大常委會(huì)第三十三次會(huì)議決定:2015年12月27日第十八次會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后,期限延長(zhǎng)二年至2020年2月29日。決定同時(shí)指出:應(yīng)當(dāng)及時(shí)總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),于延長(zhǎng)期滿前,提出修改法律相關(guān)規(guī)定的意見(jiàn)?,F(xiàn)在的問(wèn)題不僅是《證券法》修法遲遲沒(méi)有到位,如果沒(méi)有科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制這件事,在過(guò)去的兩三年里,對(duì)于如何在實(shí)施注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定,至今也沒(méi)有提出過(guò)任何一點(diǎn)具體的意見(jiàn)。延緩成了推遲注冊(cè)制改革的理由,監(jiān)管代替一切似乎也就因此而變得格外順理成章了起來(lái)。
如果說(shuō)對(duì)注冊(cè)制改革的恐懼心理,在一定程度上也有可能是有關(guān)方面決定延緩?fù)菩凶?cè)制改革的理由。但三年多的時(shí)間里,市場(chǎng)的問(wèn)題是否得到了解決呢?時(shí)間的延緩非但沒(méi)有解決市場(chǎng)的心理問(wèn)題,相反2018年IPO無(wú)論是過(guò)會(huì)率還是上市家數(shù)都雙雙創(chuàng)出了十年新低。與2017年相比,2018年新股過(guò)會(huì)否決率上升至30%,全年共有105家企業(yè)上市,較上年下降76%。2018年初有484家企業(yè)處于IPO排隊(duì)狀態(tài),目前有244家企業(yè)還在排隊(duì),終止審查率高達(dá)36%。與其說(shuō)這么多的企業(yè)都是因?yàn)樽哉J(rèn)不夠條件而選擇主動(dòng)放棄IPO,不如說(shuō)沒(méi)有最嚴(yán)只有更嚴(yán)的過(guò)會(huì)審核讓人無(wú)法不知難而退。用這種方法消減IPO堰塞湖,不僅不符合注冊(cè)制精神,對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是非常不利的。
央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2018年非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為3606億元,比2017年減少5153億元。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的大背景下,作為直接融資主渠道的A股市場(chǎng)非但沒(méi)有給眾多民營(yíng)企業(yè)解決融資難助上一臂之力,反而雪上加霜,一再拖延原已提上議程的注冊(cè)制改革的同時(shí),還以嚴(yán)格審核把關(guān)為名將一大批迫切需要IPO的企業(yè)硬生生地排擠在了IPO的門外。即使有幸獲批的IPO,除了少數(shù)幾家獨(dú)角獸,也無(wú)不在融資額度上大幅度壓縮。由此讓人不禁要問(wèn),這種所謂的有效監(jiān)管,究竟維護(hù)的是誰(shuí)的利益?
科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制,既是為主板探路,也在時(shí)間和空間上為主板推行注冊(cè)制改革有可能創(chuàng)造更好的條件。注冊(cè)制并不是不審,但也不等于必須像現(xiàn)在這樣嚴(yán)格審核不可。既然在引進(jìn)獨(dú)角獸的時(shí)候,可以不顧尚未推行注冊(cè)制改革的實(shí)際情況,破格對(duì)“同股不同權(quán)”甚至未獲盈利的高新技術(shù)企業(yè)放開(kāi)IPO和CDR的門檻,為什么不能先改一改現(xiàn)在這種“一夫當(dāng)關(guān)萬(wàn)夫莫開(kāi)”的IPO審核規(guī)則呢?其實(shí),獨(dú)角獸IPO和CDR本應(yīng)該是科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的題中應(yīng)有之義。主板的當(dāng)務(wù)之急是先對(duì)現(xiàn)行IPO放寬審核,以更好地對(duì)接未來(lái)的注冊(cè)制,同時(shí)也能在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)上更好地發(fā)揮自身應(yīng)有的作用。過(guò)于在細(xì)枝末節(jié)上對(duì)號(hào)入座,很容易將廣大有融資迫切需要的發(fā)展中企業(yè)尤其是科創(chuàng)高新企業(yè)排斥在IPO的門外。
最近,市場(chǎng)對(duì)取消新股首日漲停板限制的呼聲也很高。毫無(wú)疑問(wèn),這也將是IPO市場(chǎng)化的積極嘗試。不過(guò)筆者看來(lái),放開(kāi)交易環(huán)節(jié)新股首日漲停板限制的前提是IPO定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化。在詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)的價(jià)格形成機(jī)制還沒(méi)有市場(chǎng)化之前,急于放開(kāi)交易環(huán)節(jié)的新股首日漲停板限制,難免又會(huì)重蹈此前新股上市交易價(jià)格一飛沖天的覆轍。這既不利于維護(hù)市場(chǎng)公平,也容易重新引發(fā)新股的非理性投機(jī)炒作。正確的思路是不妨讓科創(chuàng)板先行先試,主板也抓緊時(shí)間緊緊跟上。在改革發(fā)行定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上,即使很快就可以放開(kāi)對(duì)新股上市首日漲停板的限制,也要和T+0結(jié)合起來(lái),逐步活躍交易環(huán)節(jié)的同時(shí),發(fā)行環(huán)節(jié)的改革也向注冊(cè)制更近一步。