保險公司投資價值浮現(xiàn)

廖志靈

近一段時間，幾大保險公司都經(jīng)歷了比較大幅度的調(diào)整。同時，市場上傳出新華保險管理層要離任，加上中國十年期國債利率出現(xiàn)趨勢線下跌等因素，導致市場投資人普遍看空保險行業(yè)。但在筆者看來，保險公司的長期增長邏輯并沒有發(fā)生大的變化，就算市場所預期的悲觀情緒真的發(fā)生了，但因為這些公司已經(jīng)跌出了安全邊際，所以未來伴隨著行業(yè)景氣度的恢復，市場終究會反映公司的合理價值。

確定性增量保障內(nèi)含價值

保險公司價值的多少，基本是通過當年的內(nèi)含價值多少體現(xiàn)出來的。將內(nèi)含價值增長來源進行拆分，則大致可分為主要三類，即內(nèi)含價值的預計回報（確定）、新業(yè)務價值增長（確定），以及投資偏差運營偏差假設變動等（不確定）。

因為內(nèi)含價值等于有效業(yè)務價值加上調(diào)整后的凈資產(chǎn)，一般來說，可根據(jù)保險公司已經(jīng)承保的保單，以折現(xiàn)率11%來預計未來現(xiàn)金流來確定有效業(yè)務價值，所以只要一年一年的過，這部分價值會慢慢漲回來。而根據(jù)歷史情況，調(diào)整后的凈資產(chǎn)一般有5%的投資回報，綜合來看，兩者產(chǎn)生的預計回報對內(nèi)含價值增長的影響大概會在8%～9%之間。而過往的保費產(chǎn)生的新業(yè)務價值只要是增加的，無論同比有增長還是減少，對內(nèi)含價值的增長都產(chǎn)生了正向的貢獻。投資偏差運營偏差假設變動等是保險公司進行資金投資產(chǎn)生的，長時間來看，它的變動并不大，但是短時間來說，它是波動的，對年度利潤可以產(chǎn)生正貢獻或者是負貢獻，這里也是市場最擔心的。雖然每個保險公司對不同產(chǎn)品的未來投資收益率假設可能有所不同，但長期來看，大都在5%左右。從上述拆分就可以清楚地看到，就算保險公司真的業(yè)務增長變慢，但因為有預計回報和新業(yè)務價值的確定性增量，從而導致其內(nèi)含價值的確定性釋放，所以投資者無須過分擔心。

并沒有市場預期的那么悲觀

當前市場對保險公司的主流看空觀點基本上可以歸結(jié)于兩個部分，即對新業(yè)務價值的貢獻增長變慢和投資收益率變低的擔憂。其實，保險業(yè)務并沒有市場所預期的那么差。首先，市場上短期的擔憂就是關于2019年第一季度的新單保費可能會負增長，從而導致新業(yè)務價值的貢獻會減弱，但這里忽略了保險公司轉(zhuǎn)型帶來的改變。過去，幾乎所有保險公司都愿意付出大力氣來做“開門紅”，也就是在第一季度更多的保單。保險龍頭中國平安的NVB（新業(yè)務價值）在2017年1季度占比達到32%，一季度新單保費占比達到46%，這樣的比重無疑是犧牲了新業(yè)務價值率（質(zhì)量），而沒有重視保單真正的價值。所以保險公司當下正在經(jīng)歷一場由過去的高增長轉(zhuǎn)向現(xiàn)在的高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型升級。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，盡管中國太保全年新保單下滑5.4%，但由于新業(yè)務價值率繼續(xù)上升，進而導致新業(yè)務價值會表現(xiàn)為微幅正增長，市場預期最差的新華保險的新業(yè)務價值率已經(jīng)突破50%。相信隨著2018年相關數(shù)據(jù)的公布，可以看到更多的公司在新業(yè)務率上有所攀升，從量驅(qū)動公司業(yè)績增長變?yōu)橐再|(zhì)驅(qū)動。

其次，引起大家對投資收益率的悲觀預期的導火索就是低利息，10年期國債收益率持續(xù)下行，也就是說，大多數(shù)投資者認為保險公司未來可能因為經(jīng)濟下行，達不到它們5%的投資假設。但我們關注一下像美國等成熟市場，會發(fā)現(xiàn)事實沒有那么悲觀。在美國2008年次貸危機后的低息周期（2011～2016年），美國壽險龍頭MetLife也有5.19%的投資收益率，其他公司都能做到4%以上，加上當前中國優(yōu)質(zhì)公司的價值在股市被低估，不排除壽險公司會加大對股市的配置力度，所以市場對中國保險公司的預期過于悲觀了，要知道，我國的經(jīng)濟增長還是快于美國，相對來說保險公司持有資產(chǎn)的收益率一般也會更高。根據(jù)有的機構(gòu)數(shù)據(jù)測算，按照目前中國這些保險公司的內(nèi)含價值增長水平，如果把長期投資回報率假設降低到4%，1年后內(nèi)含價值就能再漲回來。如果大家更悲觀一點，即便把長期投資收益率假設下調(diào)為3%，2年后內(nèi)含價值就能再漲回來。

低估值令保險公司價值涌現(xiàn)

關于保險是不是一個好行業(yè)的問題，最直接明了的就是把中國與世界發(fā)達國家對比一下。截取2017年的數(shù)據(jù)，盡管我國的保險密度（人均年交保費）從1980年的0.47上升到2017年的2646元，但是相比美國而言，還是有近10倍的差距。同時，中國的保險深度（保費/GDP）相較于世界平均保險密度，也有近一倍的空間，中國的保費收入更是連美國的40%都不到。隨著時間的推移，中國在保險方面與發(fā)達國家的差距將會逐漸縮小。所以，保險可以說在中國還是朝陽行業(yè)，仍然有長長的坡和厚厚的雪。

巴菲特先生很早就表達過這樣一個觀點，以一個合理的價格買入優(yōu)質(zhì)公司是一筆好生意，更何況，當下市場有讓投資者以低估價格買入好公司的機會。按照中信證券的2018年預測加上1月18日股市的收盤價，我們可以看到，主要A股的保險公司的平均P/EV是0.85，H股平均P/EV是0.76。保險龍頭中國平安的P/EV（股價/內(nèi)含價值）也就只有1.1倍，而最低估的新華保險H只有0.54倍。如果對比它們的歷史數(shù)據(jù)就可以知道，保險公司的估值已經(jīng)到達歷史低位區(qū)間，不可謂沒有投資價值。

作為理性的投資者，都應該知道股票市場短期是投票機，長期才是稱重機，只有這樣，才能不畏浮云遮望眼，在迷霧中找到有投資價值的公司。相信在低估值下，保險公司已經(jīng)到達擊球點區(qū)間，隨著市場不斷回歸理性，它們的價值將會慢慢地被市場所發(fā)現(xiàn)。