被并購標(biāo)的未來盈利能力存疑中欣氟材可能吃到了“熱豆腐”

胡振明

主要從事氟精細(xì)化學(xué)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的中欣氟材是在2017年12月完成IPO的，上市半年多后，在募投項目還沒有實施完畢的情況下，公司有了擴(kuò)展的想法，于2018年8月發(fā)布公告稱，擬籌劃重大資產(chǎn)重組。

近日，中欣氟材的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“并購草案”）正式對外發(fā)布，擬按8億元的交易價格用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買高寶礦業(yè)有限公司（簡稱“高寶礦業(yè)”）100%股權(quán)。

被并購標(biāo)的高寶礦業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入主要來源于氫氟酸，該產(chǎn)品是氟化工行業(yè)的基礎(chǔ)原材料，應(yīng)用于含氟制冷劑、含氟醫(yī)藥、含氟農(nóng)藥及含氟材料等領(lǐng)域。報告期期末，高寶礦業(yè)凈資產(chǎn)為22791.83萬元，并購草案給出的評估值為80063萬元，評估增值57271.17萬元，增值率251.28%。對于交易標(biāo)的資產(chǎn)的評估值較賬面凈資產(chǎn)增值較高的原因，并購草案解釋稱，標(biāo)的公司賬面凈資產(chǎn)不能全面反映其真實價值，標(biāo)的公司的管理團(tuán)隊、生產(chǎn)資質(zhì)、客戶資源等要素將為企業(yè)價值帶來溢價。

然而對于本次重組，《紅周刊》記者在仔細(xì)梳理并購草案后發(fā)現(xiàn)，被收購標(biāo)的高寶礦業(yè)營業(yè)收入有造假的嫌疑，銷售費用變化的不合理就是一項佐證，而超量生產(chǎn)的問題不但影響到評估估值的合理性，也為其以后的生產(chǎn)經(jīng)營及發(fā)展埋下隱憂。此次收購對于中欣氟材而言，或許并不是什么“佳肴”，很可能是一塊“熱豆腐”，一不小心還有可能燙了嘴。

可疑的營業(yè)收入

并購預(yù)案披露，被收購標(biāo)的高寶礦業(yè)因報告期內(nèi)（2016年至2018年1～9月）營業(yè)收入和利潤出現(xiàn)大幅增長而獲得了高額的評估增值，但《紅周刊》記者在仔細(xì)梳理并購草案后發(fā)現(xiàn)，該公司的營業(yè)收入和利潤因缺乏必要的財務(wù)數(shù)據(jù)支持而難以讓人信服。

以2018年1～9月的數(shù)據(jù)為例，高寶礦業(yè)當(dāng)期的營業(yè)收入為44633.89萬元（如表1），由于這年5月份起增值稅率下調(diào)，因此從月均收入的角度對其前四個月按17%稅率計算，而后五個月按16%稅率計算增值稅的銷項稅額，則2018年前三個季度的含稅營業(yè)收入達(dá)到了51973.68萬元。

表1 高寶礦業(yè)營業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

依據(jù)財務(wù)勾稽原理，這個規(guī)模的含稅營業(yè)收入必然在財務(wù)報表之中體現(xiàn)為相同規(guī)模的現(xiàn)金流量流入或者應(yīng)收賬款等經(jīng)營性債權(quán)的增加，抑或是這兩者綜合起來剛好能夠跟含稅營業(yè)收入相互匹配，不會出現(xiàn)特別明顯差異。

并購草案披露的現(xiàn)金流量表顯示，2018年1～9月，高寶礦業(yè)“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項目中僅流入了37340.66萬元，如果將預(yù)收款項增加額668.45萬元這部分預(yù)先收到但還沒有確認(rèn)為收入的現(xiàn)金流量剔除，那么，跟同期營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量流入了36672.21萬元。將2018年1～9月含稅營業(yè)收入和相關(guān)現(xiàn)金流量對比后發(fā)現(xiàn)，2018年前三個季度的含稅營業(yè)收入中還有15301.48萬元沒有獲得現(xiàn)金流入，理論上這部分未收現(xiàn)的營業(yè)收入需要形成新增經(jīng)營性債權(quán)，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

然而，高寶礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其2018年9月末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的賬面為10436.90萬元，同時還有300萬元的壞賬準(zhǔn)備，兩個項目合計與期初（即上一年年末）相同項目的賬面合計10287.60萬元相比，僅略微增加了449.29萬元而已，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到上述分析得出的未收現(xiàn)金額15301.48萬元的規(guī)模。這意味著，高寶礦業(yè)在2018年1～9月之中還有14852.18萬元的含稅營業(yè)收入既沒有獲得現(xiàn)金流量流入，也沒有形成相同規(guī)模的應(yīng)收賬款等經(jīng)營性債權(quán)。

在并購方案中，雖然高寶礦業(yè)表示有一定規(guī)模的票據(jù)背書往來，但卻沒有具體披露其票據(jù)背書的詳細(xì)情況，因此并沒有足夠證據(jù)去說明其票據(jù)背書往來金額是與差額相符且真實的，更為重要的是，高寶礦業(yè)2017年營收方面數(shù)據(jù)即使是考慮了票據(jù)背書問題，其2017年的營業(yè)收入也得不到財務(wù)數(shù)據(jù)的支持。

2017年，高寶礦業(yè)的營業(yè)收入有44434.49萬元，按17%增值稅稅率計算銷項稅額，那么這年的含稅營業(yè)收入有51988.35萬元。在這個規(guī)模的含稅收入之下，同期的現(xiàn)金流量和應(yīng)收款項變化情況是怎樣的呢？

現(xiàn)金流量方面，2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為26398.06萬元，再加上預(yù)收款項可能由于確認(rèn)為收入而減少的118.11萬元，那么，這年與營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量流入金額為26516.17萬元。將現(xiàn)金流量跟含稅營業(yè)收入做對比，可發(fā)現(xiàn)未收現(xiàn)的金額大約有25472.19萬元。理論上，同期的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款必然會出現(xiàn)相同規(guī)模的增長，以形成對營業(yè)收入的支持。

但是，2017年年末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為9919.11萬元，再考慮壞賬準(zhǔn)備368.49萬元的影響，這一年應(yīng)收款項相較期初金額實際上只增加了5947.66萬元而已，與理論債權(quán)相比仍相差了19524.53萬元，就算是將同期“已背書或貼現(xiàn)且在資產(chǎn)負(fù)債表日尚未到期的應(yīng)收票據(jù)”10143.27萬元全額看作這年收到的票據(jù)并沖抵上述差異，也仍然存在9381.26萬元的差異沒有獲得相關(guān)有效信息對其形成有力的解釋，進(jìn)而也意味著在這一年中，至少存在9381.26萬元營業(yè)收入虛增嫌疑的。

銷售費用不合理

根據(jù)并購草案披露，高寶礦業(yè)在2016年的時候營業(yè)毛利達(dá)到4101.94萬元，但是同期的營業(yè)利潤僅有區(qū)區(qū)429.98萬元，而在2017年營業(yè)毛利12066.95萬元的情況下，營業(yè)利潤卻突然增加至7437.30萬元。營業(yè)毛利與營業(yè)利潤之間的異常配比，以及異常大增的營業(yè)利潤實在讓人驚異。

觀察高寶礦業(yè)報告期內(nèi)的管理費用、銷項費用、財務(wù)費用的變化，可以發(fā)現(xiàn)管理費用和財務(wù)費用的變化情形大致相同，而銷售費用卻略顯異常（如表2）。

表2 報告期高寶礦業(yè)銷售與利潤的主要數(shù)據(jù)

2017年，高寶礦業(yè)的無水氫氟酸和有水氫氟酸銷量分別是49494.65噸和4161.93噸，兩種產(chǎn)品銷量合計比上一年增加了13993.78噸，增幅35.28%，相較銷量的增長，銷售費用僅增長了21.88%，其中銷售所產(chǎn)生的運輸費用2017年增長僅為23.55%，費用增幅明顯小于銷量增幅。

其實，高寶礦業(yè)主要產(chǎn)品的銷量與銷售費用及運輸費不僅從2017年開始有“脫節(jié)”跡象，且在2018年1～9月期間表現(xiàn)得更為明顯。

2018年1～9月，無水氫氟酸和有水氫氟酸銷量合計46603.76噸，比2016年全年銷量多出了6940.96噸，僅這九個月的銷量就比2016年全年銷量增長了17.50%?？紤]到近年運費單價并無下跌，且銷量也出現(xiàn)了較大幅度增長的情況，理論上，運費也會隨之增長，且運費增幅與銷量增幅大致相同才更為合理。

但是，2018年1～9月的運輸費為1954.69萬元，而2016年全年的運輸費為1973.86萬元，將兩個金額做對比，不難發(fā)現(xiàn)2018年前三個季度的銷量雖然出現(xiàn)大幅增長，但是運輸費不增反而略有減少。銷售費用整體上也是如此，2018年1～9月的銷售費用要比2016年全年少了45.75萬元。這樣明顯的異常情況不禁讓人對高寶礦業(yè)的銷量或者銷售費用的變化持有懷疑態(tài)度，兩者數(shù)據(jù)是否真實待確認(rèn)。

未來業(yè)績表現(xiàn)存隱憂

財務(wù)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系上的不合理，讓人對高寶礦業(yè)評估估值是否具有合理性帶來懷疑，雖然交易對方為高寶礦業(yè)未來三年（2018年至2020年）的業(yè)績做出了承諾，但從高寶礦業(yè)經(jīng)營和銷售情況來看，風(fēng)險卻是不容低估的。

并購草案披露，交易對方承諾：高寶礦業(yè)2018年度、2019年度、2020年度經(jīng)審計的凈利潤合計不低于25000萬元，其中2018年度、2019年度及2020年度分別不低于8300萬元、8300萬元以及8400萬元。承諾期內(nèi)如果高寶礦業(yè)2018年、2019年實際凈利潤未達(dá)到當(dāng)期承諾凈利潤的80%或承諾期內(nèi)累計實際凈利潤未達(dá)到承諾期內(nèi)累計承諾凈利潤的，則交易對方應(yīng)向公司支付補(bǔ)償。然而，對于交易對方給出的承諾，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，高寶礦業(yè)在經(jīng)營過程中面臨的單一產(chǎn)品以及大客戶高度依賴特征，讓這個承諾變得無比“脆弱”。

草案披露，高寶礦業(yè)的主要產(chǎn)品氫氟酸根據(jù)制造工藝可區(qū)分為無水氫氟酸和有水氫氟酸，報告期內(nèi)各期的收入分別為19534.76萬元、42723.27萬元和43022.22萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)88.44%、96.33%和96.44%，也就是說，在經(jīng)營生產(chǎn)過程中，除了氫氟酸產(chǎn)品給高寶礦業(yè)帶來大量收入之外，其它業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)相對有限，凸顯出企業(yè)高度依賴單一產(chǎn)品的現(xiàn)狀。 “雞蛋不能全放在一個籃子里”，這種對單一產(chǎn)品的高度依賴在產(chǎn)品價格波動中是非常不利的，一旦氫氟酸的生產(chǎn)與銷售進(jìn)入行業(yè)景氣低迷期，則高寶礦業(yè)的收入與利潤很可能會出現(xiàn)大幅下滑。更為重要的是，因?qū)我划a(chǎn)品的依賴還使得公司直接面對原材料價格上漲的壓力，一旦原材料價格出現(xiàn)大幅上漲，則必然導(dǎo)致公司營業(yè)成本的大幅攀升，進(jìn)而間接侵蝕了營業(yè)利潤。

除了高度依賴單一產(chǎn)品之外，高寶礦業(yè)對大客戶的深度依賴也是一個不得不注意的問題。根據(jù)并購草案，報告期內(nèi)高寶礦業(yè)對前五名客戶的銷售收入占同期營業(yè)收入的比例分別為51.06%、75.43%和73.06%，特別在2017年營業(yè)收入實現(xiàn)增長的同時對大客戶的收入占比也出現(xiàn)了大幅提升，如此情況說明公司對前五大大客戶的依賴并沒有隨著企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而有所分散，相反客戶集中度更趨向集中，尤其是對成立于2015年2月的“氟新化工”這家企業(yè)的依賴過于明顯。2017年時，公司對“氟新化工”的收入占營業(yè)收入的比例高達(dá)51.32%，在2018年前三個季度，對“氟新化工”的收入占營業(yè)收入的比例依然高達(dá)44.09%。這樣的高占比，實在讓人對高寶礦業(yè)營業(yè)收入的獨立性和自主性捏一把汗。

在企業(yè)經(jīng)營中，客戶過于集中所形成的對大客戶的依賴性跟單一產(chǎn)品依賴的風(fēng)險是相似的，都會使得企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力降低，只要大客戶對高寶礦業(yè)的購買出現(xiàn)大幅減少，這將導(dǎo)致高寶礦業(yè)營業(yè)收入出現(xiàn)大幅下滑。顯而易見，大客戶的依賴對于實現(xiàn)業(yè)績承諾是很不利的。正如并購草案所表述的那樣，“如果標(biāo)的公司未來盈利能力下降，則業(yè)績承諾期滿后標(biāo)的資產(chǎn)存在減值的可能。由于上市公司與交易對方未約定業(yè)績承諾期期滿后標(biāo)的資產(chǎn)減值補(bǔ)償條款，標(biāo)的資產(chǎn)減值損失將由上市公司承擔(dān)，可能會對上市公司業(yè)績造成較大不利影響”。

那么，如果高寶礦業(yè)業(yè)績不達(dá)承諾，對商譽(yù)減值的影響會有多大呢？

并購草案顯示，2018年9月30日為基準(zhǔn)日，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的高寶礦業(yè)評估值為26150.54萬元，這個金額相比于其賬面凈資產(chǎn)而言更接近公允價值，若以本次交易價格8億元與26150.54萬元之間的差額作為應(yīng)該確認(rèn)的商譽(yù)金額，那么本次交易將很可能形成53849.46萬元的商譽(yù)。

根據(jù)中欣氟材2018年三季報，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為46269.02萬元，比本次交易可能形成的商譽(yù)值還要少，此外，2018年前三個季度中欣氟材的歸屬于上市公司股東扣非凈利潤只有2089.24萬元，而該項金額在2017年度為3820.37萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于本次交易可能形成的商譽(yù)值。因此，如果遇到不利因素對商譽(yù)計提十分之一的減值，則基本上就“吃掉”了上市公司當(dāng)期凈利潤。

超量生產(chǎn)的弊端

并購草案披露，高寶礦業(yè)最主要產(chǎn)品無水氫氟酸2016年以來產(chǎn)能一直是維持每年4萬噸不變的，在產(chǎn)能不變下，其產(chǎn)量卻在2017年和2018年大幅突破了產(chǎn)能設(shè)計。其中，2016年時的產(chǎn)量達(dá)到了35299.95噸，產(chǎn)能利用率為88.25%，屬于較高水平。到了2017年，無水氫氟酸的產(chǎn)量超過了產(chǎn)能設(shè)計規(guī)模，增加至49575.92噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到了123.94%，已經(jīng)屬于超量的高負(fù)荷生產(chǎn)。2018年前三個季度，這一紀(jì)錄再度被打破，產(chǎn)能利用率的年化值達(dá)到了144.40%。

在產(chǎn)銷基本平衡的情況下，雖然超量生產(chǎn)使得報告期內(nèi)高寶礦業(yè)的營業(yè)收入出現(xiàn)了增長，獲得了較高的評估增值，但是為了追求收入增長而大幅透支產(chǎn)能、超負(fù)荷生產(chǎn)的情況顯然是弊大于利的，且這種弊端已經(jīng)在高寶礦業(yè)生產(chǎn)過程中也有所體現(xiàn)。

并購草案披露，2017年8月8日，福建省清流縣市場監(jiān)督管理局認(rèn)定高寶礦業(yè)冰機(jī)液氨儲罐區(qū)1號罐和2號罐使用超期未檢的安全閥和壓力表，決定責(zé)令高寶礦業(yè)立即停止使用未經(jīng)檢驗的特種設(shè)備安全附件、安全保護(hù)裝置，更換檢驗合格的安全閥和壓力表，并處罰款3萬元。這一事件雖然在2018年11月2日被清流縣市場監(jiān)督管理局出具《證明》認(rèn)為“這是一起員工安全意識不高導(dǎo)致的違規(guī)事件”，但若聯(lián)系到長期大幅超過產(chǎn)能的超量生產(chǎn)的現(xiàn)實，這種解釋似乎還是有些牽強(qiáng)，仍無法撇清該事件是否與超量生產(chǎn)有關(guān)。

此外，超量生產(chǎn)對機(jī)器設(shè)備帶來的是高負(fù)荷運轉(zhuǎn)，其結(jié)果就是加速機(jī)器設(shè)備的老化與磨損。并購草案披露，高寶礦業(yè)2016年年末機(jī)器設(shè)備的原值為15576.59萬元，賬面價值為8367.52萬元，成新率大約是53.72%，而到了2018年9月末時，其在機(jī)器設(shè)備賬面原值略微增至15767.23萬元情況下，其賬面價值已經(jīng)降至5952.90萬元，成新率僅為37.75%。

在既定的折舊政策與超量生產(chǎn)背景之下，有理由讓人推測其機(jī)器設(shè)備的成新率會比賬面的更低。這種情況意味著擺在高寶礦業(yè)面前的有兩個選項：一個是增加投資購買并更新設(shè)備，以及擴(kuò)大產(chǎn)能，另一個選擇則是減產(chǎn)。

可讓人感到奇怪的是，既然高寶礦業(yè)2017年以來長期產(chǎn)能利用率已經(jīng)高于100%了，可為何其還不增加相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模呢？對此，并購草案并未給出解釋，顯然，這一點也是需要注意的。