京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較研究

郭玉坤

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司的治理方面起著重要作用，對(duì)公司控制權(quán)的合理配置、治理機(jī)制的運(yùn)作方式、股利分配和再融資政策等都有重要影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否不僅關(guān)系到法人的治理結(jié)構(gòu)，而且對(duì)完善股利分配政策，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有重要意義。因此對(duì)京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究受到學(xué)術(shù)各界的廣泛關(guān)注。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);京津冀;上市公司

京津冀地區(qū)在我國(guó)北方經(jīng)濟(jì)中占據(jù)核心地位，其r市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，因此優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)效和內(nèi)部機(jī)制都具有積極作用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，過于集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不利于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部出現(xiàn)嚴(yán)重的代理權(quán)問題，不利于提高公司價(jià)值;過于集中會(huì)抑制股東間的制衡機(jī)制，不利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的發(fā)展。本文以京津冀地區(qū)各行業(yè)領(lǐng)域92家具有代表性的上市公司為例，通過對(duì)影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析，指出存在的問題，闡釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制和治理績(jī)效的影響并提出優(yōu)化建議，為后續(xù)的理論研究提供依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

為改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、保障股東權(quán)益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2005年4月發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，對(duì)股權(quán)分制改革進(jìn)行試點(diǎn)工作，于2005年8月發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革管理力、法》，全面實(shí)施股權(quán)分置改革。

馮根福，趙增耀等（2014）為代表的內(nèi)因?qū)W派認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)變化不僅與股票市場(chǎng)上的交易行為有關(guān)，而且也受股東決策的影響。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異主要由外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和股東追求權(quán)益的差異化導(dǎo)致的。

楊潔，李康（2010）指出我國(guó)上市公司分派股利情況不透明，導(dǎo)致所有者缺位和內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，不能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理者實(shí)施有效監(jiān)管。

成學(xué)真、張海安（2004）認(rèn)為應(yīng)當(dāng)重視機(jī)構(gòu)投資者的作用，建立股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)捉進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展;同時(shí)股權(quán)置換可以增加公司制約與平衡機(jī)制的可能性，有助于國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

張浩兵（2014）提出應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)公司的治理、完善股東訴訟制度，有效降低公司的股權(quán)集中度;同時(shí)應(yīng)當(dāng)公開信息披露，提高透明度，有效發(fā)揮獨(dú)立董事的職責(zé)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和問題兩個(gè)角度出發(fā)，通過進(jìn)一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理績(jī)效的影響，提出優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。本文也將對(duì)影響京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行比較研究，為完善京津冀地區(qū)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)提出合理化的建議。

二、研究目的和方法路線

（1）研究目的

本文首先;洲沂京津冀地區(qū)r市公司般權(quán)結(jié)構(gòu)的糊正，然后探究月飽結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)玫的影響，并提出優(yōu)化r市公司月魷又結(jié)構(gòu)的具體思路。本文研究致力于解決：一是京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在哪些差異;二是京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在哪些問題;三是暇妙青構(gòu)對(duì)京津冀地區(qū)上市公司治理績(jī)效有什么影響;四是如何完善京津冀地區(qū)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（2）研究方法和路線

本文在研究過程中分別按照前十大股東持股情況、國(guó)有股持股規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題、對(duì)公司內(nèi)外部治理績(jī)效影響的路線，對(duì)京津冀地區(qū)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較分析，并提出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議。

三、京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

（1）第一大股東持股比例的比較分析

為了直觀體現(xiàn)京津冀地區(qū)上市公司的般權(quán)結(jié)構(gòu)，我們對(duì)北京、天津及河北地區(qū)上市公司前十大股東的持股比例進(jìn)行分析，如表1所示：

數(shù)據(jù)表明，北京地區(qū)上市公司第一大殷東的持股比例較高，均值為20.33%;其中安迪蘇公司第一大般東持股比例最高為89.09%;神州泰岳公司持股比例較低為13.10%。持般比例在50%以上的公司有37家，占樣本總數(shù)的48：33%。理論界認(rèn)為持股比例在50%以上的第一大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)，表明一半以上樣本公司的第一大股東有著絕對(duì)控股權(quán)。

數(shù)據(jù)表明，天津地區(qū)上市公司第一大殷東平均持股率為2.22%，其中國(guó)際機(jī)車公司持股比例較高為58.31%，鑫茂科技公司持股比例較低為11，09%，持股比例大于50%的第一大股東占比33.33%，擁有著絕對(duì)控制權(quán)。

數(shù)據(jù)表明，天津地區(qū)上市公司第一大股東占比較高，平均數(shù)值為24.56%;持股比等;超過50%的上市公司有7家，其中建設(shè)能源公司持股比例較高為65.63%，博深工具公司持股比率相對(duì)較低為13.83%;不同的是，雖然河北地區(qū)上市公司第一大股東的控股比例較高，但大多并不具備控股權(quán)，擁有絕對(duì)控股權(quán)的第一大股東僅占樣本總數(shù)的5.88%，說明河北地區(qū)上市公司的股東間有較好的制衡機(jī)制。

通過歸納，京津冀地區(qū)土市公司第一大股東掬投比丫艱卜相對(duì)較高。其中天津地區(qū)平士射寺股比例最高為26.22%，不引日也區(qū)為24.56%;北京地區(qū)較低為20.33%。前五大股東控股比例中，天津與河北地區(qū)非常相近分別為31.99%和29.41%;而北京地區(qū)相對(duì)較低為20.49%;前十大股東掃役比例中，北京與天津地區(qū)較為相近分別為33.73%和29.78%，而河北地區(qū)為39.10%，明顯偏高。通過計(jì)算樣本上市公司各股東的赫芬德爾系數(shù)，發(fā)現(xiàn)北京地區(qū)平均系數(shù)最高為0.28，天津與河北地區(qū)分別為0.19和0.17;總體來說京津冀地區(qū)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

（2）公司國(guó)有股持股規(guī)模的比較分析

國(guó)有股規(guī)模和持股比例對(duì)上市公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)有重要影響，現(xiàn)以京津冀地區(qū)上市公司第一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)和平均持股情況為例，對(duì)上市公司的國(guó)有股規(guī)模進(jìn)行分析：

數(shù)據(jù)表明，北京地區(qū)上市公司第一大股東中國(guó)有法人平均涉股比例為61.83%，境內(nèi)自然法人和境內(nèi)非國(guó)有法人分別為16.69%和19.90%;涉及國(guó)有股股份的上市公司共有37家，占樣本總體的61.67%;反映出國(guó)有股的絕對(duì)控股地位。此外國(guó)有股控股比例過高而法人股相對(duì)較低，其中安迪蘇公司國(guó)有股占比較高為89.09%，神州優(yōu)車公司占比較低為10.62%;國(guó)有股占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。

天津地區(qū)上市公司第一大股東中國(guó)有法人的平均涉股比例為34.00%，境內(nèi)自然法人和境內(nèi)非國(guó)有法人分別為33.33%和50%，其中占比為20%至50%之間的上市公司有5家，處于相對(duì)控股狀態(tài);占比50%至60%之間的有5家，處于絕對(duì)控股地位。

河北地區(qū)上市公司第一大股東中國(guó)有法人平均涉股比例為34.38%，境內(nèi)自然法人和境外非國(guó)有法人分別為44.00%和50.00%，其中占比在35%至50%的有4家，占樣本總體的23.52%;處于絕對(duì)控股地位的有1家，占比為5.89%。

四、京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

（1）國(guó)有股高占有率下的產(chǎn)權(quán)虛置問題

京津冀地區(qū)上市公司國(guó)有股平均持有率約為43.25%，占據(jù)主要地位。從法理角度看，國(guó)有企業(yè)并沒有其主體的所有者和代理人，存在所有者“缺位”的產(chǎn)權(quán)虛置現(xiàn)象;從委托經(jīng)營(yíng)鏈方面看，較長(zhǎng)的代理鏈?zhǔn)股鲜泄敬沓杀据^高，產(chǎn)權(quán)界定不明確，導(dǎo)致內(nèi)部激勵(lì)和監(jiān)管機(jī)制不能有效發(fā)揮作用，使得公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系難以取得突破性進(jìn)展。

（2）股權(quán)集中及內(nèi)部人控制問題

京津冀地區(qū)上市公司第一大股東平均持股比例分別為20.33%、26.22%和24.56%，其中具有絕對(duì)控股權(quán)占比分別為48.33%、33.33%和41.17%，呈現(xiàn)高度集中的趨勢(shì);股東間缺乏有效的制衡，大股東盲目追求經(jīng)營(yíng)績(jī)效，忽視實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，影響公司整體利潤(rùn);同時(shí)國(guó)有股控股比重也相對(duì)較大。北京地區(qū)上市公司國(guó)有股平均涉股比例為61.83%，天津和河北地區(qū)分別為34.00%和34.38%;國(guó)有股的比例過高，不僅使公司內(nèi)部產(chǎn)生嚴(yán)重的代理權(quán)問題，而且會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，阻礙公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)京津冀地區(qū)上市公司治理績(jī)效的影響

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理內(nèi)部機(jī)制的影響

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東大會(huì)的影響

公司業(yè)務(wù)往來會(huì)有很大的不確定性，因此將剩余權(quán)分為控制權(quán)和所有權(quán)。當(dāng)處于可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式時(shí)，剩余控制權(quán)和所有權(quán)保持一致，公司中的大股東會(huì)對(duì)管理層施壓，迫使管理層提高經(jīng)營(yíng)管理效率，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化;當(dāng)處于不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式時(shí)，剩余控制權(quán)和所有權(quán)不一致，公司控且到1受東無力對(duì)大股東的行為賣施有效監(jiān)管，只能利用其控般地位謀求私利。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的影響

當(dāng)處于可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式時(shí)，董事會(huì)可以保障全體股東利益;當(dāng)處于不可競(jìng)爭(zhēng)模式時(shí)，大股東會(huì)通過有效手段獲取董事會(huì)的決定權(quán)以滿足自身利益，對(duì)中小股東利翩查成了損害。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層的影響

理論界認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)太過分散會(huì)讓經(jīng)營(yíng)管理者控制公司，造成公司內(nèi)外部缺乏有效的監(jiān)管約束，使所有者權(quán)益受到損害，削弱其代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)性;而股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，會(huì)限制股東間的制衡機(jī)制，形成“一股獨(dú)大”的控股局面，既不能保障中小股東的利益，也無法對(duì)代理機(jī)制實(shí)施有效的監(jiān)管。

通過分析內(nèi)部影響因素，可以看出京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)制衡系數(shù)值分別為0.53、0.52和0.92，說明北京和天津地區(qū)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為相似，內(nèi)部制衡機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮著相似的效果;河北地區(qū)仁市公司股權(quán)制衡系數(shù)值顯著偏高，擁有更為有效的監(jiān)管機(jī)制，有著獨(dú)特的治理環(huán)境。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司外部的影響

國(guó)有股和法人股不能在股票市場(chǎng)自由流通，使外部機(jī)制不能有效發(fā)揮作用。通常員工可以“用手投票”來約束經(jīng)營(yíng)管理層的行為，也可采用外部股票市場(chǎng)的替代機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者做出客觀評(píng)價(jià)，捉使管理者提高經(jīng)營(yíng)效率，增加公司價(jià)值。但通過對(duì)京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較分析，發(fā)現(xiàn)這兩方面的外部機(jī)制很難發(fā)揮作用。較低的流通股比例，無法有效對(duì)管理者做出客觀評(píng)價(jià);也使公司被并購(gòu)的可能性不大，導(dǎo)致國(guó)有股比例過高，公司的治理失衡。

六、完善京津冀地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體思路

（1）建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)

建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠起到稀釋國(guó)有股股份、削弱國(guó)有股壟斷地位的作用;約束上市公司運(yùn)用行政手段的能力，讓企業(yè)家真正成為職業(yè)化。同時(shí)以公司價(jià)值為導(dǎo)向，在社會(huì)各界選擇真正具有專亞知識(shí)和管理能力的高級(jí)管理者還能有效地提高公司的整體價(jià)值。因此對(duì)京津冀地區(qū)上市公司來說，應(yīng)當(dāng)合理減持國(guó)有股股份，增加流通股數(shù)量。

（2）重視機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，提高法人股的比例

機(jī)構(gòu)投資者是人格化的法人，能夠精確判斷股票價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)監(jiān)督公司高管的決策具有重要意義。一方面機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的專業(yè)知識(shí)、高效的管理能力和敏銳的投資潛能，更關(guān)注于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展而不是簡(jiǎn)單的參與二級(jí)市場(chǎng)炒作，有助于規(guī)范市場(chǎng)投資活動(dòng)，樹立正確的投資理念;另一方面機(jī)構(gòu)投資者有利于加強(qiáng)監(jiān)管，防止出現(xiàn)濫用職權(quán)的行為。

（3）建立健全對(duì)中小般東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制

我國(guó)上市公司在經(jīng)歷股份改革后，國(guó)有股仍占較大比重，代理權(quán)向題尚未有效解決。由于存在金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，使內(nèi)部公司治理機(jī)制出現(xiàn)了嚴(yán)重問題。大股東的絕對(duì)控制權(quán)使得股東間的制衡機(jī)制不能有效發(fā)揮作用，應(yīng)當(dāng)通過法律或行政手段加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部股東權(quán)益的保護(hù)，完善股東的訴訟制度，強(qiáng)化股東的司法介入，從而達(dá)到那條低股權(quán)集中度的目的。

（4）完善上市公司信息披露，提高信息透明度

上市公司的信息披露以及公開的透明度有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)公司治理。一方面通過不斷提高公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息的透明度，能讓中小股東和投資者全面了解公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況，減輕公司內(nèi)部股東和投資者間的代理權(quán)問題;另一方面能使公眾們對(duì)該公司的股票進(jìn)行合理估值和理性投資，消除公眾的偏見，降低大股東對(duì)股權(quán)稀釋結(jié)果的擔(dān)憂，促使大股東愿意對(duì)股權(quán)進(jìn)行稀釋，降低股權(quán)的集中度。

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