存托憑證成為新能源企業(yè)國(guó)際化融資新渠道

□ 李一民 孫 竹

存托憑證將促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步成熟，幫助新能源企業(yè)獲得國(guó)際性的投融資渠道，實(shí)現(xiàn)管理現(xiàn)代化，與國(guó)際接軌。

中國(guó)石化、中國(guó)石油、中國(guó)海油均借助存托憑證在海外市場(chǎng)上市。李曉東 供圖

國(guó)務(wù)院近日發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，支持創(chuàng)新型企業(yè)在中國(guó)發(fā)行股票或存托憑證，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的作用，是一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新，并根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，制定了一系列配套制度和監(jiān)管規(guī)則。在此背景下，發(fā)行中國(guó)存托憑證條件初具，恰逢其時(shí)。試點(diǎn)科技企業(yè)的回歸，也會(huì)給將來(lái)放開政策后，中國(guó)新能源行業(yè)企業(yè)回歸本國(guó)資本市場(chǎng)提供范本，這些企業(yè)目前大多處于發(fā)展期和成長(zhǎng)期，需要大量的資金投入，中國(guó)存托憑證的發(fā)行有助于吸引其回歸祖國(guó)，拓寬融資渠道，不出國(guó)門直接進(jìn)行國(guó)際資本融資。

美國(guó)存托憑證在全球市場(chǎng)中的作用

存托憑證，又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的，由銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，這里的有價(jià)證券既可以是股票，也可以是債券。美國(guó)存托憑證是存托憑證的一種，是面向美國(guó)投資者發(fā)行并在美國(guó)證券市場(chǎng)交易的存托憑證。國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)近期的一系列政策性文件的發(fā)布，都表明了中國(guó)存托憑證試點(diǎn)已經(jīng)不再遙遠(yuǎn)。那么，以史為鑒，回顧美國(guó)存托憑證的前世今生便十分重要。

存托憑證市場(chǎng)是一個(gè)成熟的、規(guī)模較大的、而且不斷有新鮮血液注入的活躍市場(chǎng)，具有良好的發(fā)展前景。根據(jù)花旗集團(tuán)的報(bào)告，截至2017年底，全球的存托憑證市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到156億美元；2017年的存托憑證交易量為1400億股。此外，2013～2017年在美國(guó)首次公開募股的公司中，存托憑證這一發(fā)行方式的比例逐年增加。

國(guó)外存托憑證經(jīng)過(guò)90多年的發(fā)展，在其運(yùn)行機(jī)制和增加市場(chǎng)流動(dòng)性等方面有許多值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。外國(guó)公司發(fā)行美國(guó)存托憑證，主要是為了籌集資金與增加股票的流動(dòng)性。因而，我國(guó)企業(yè)若想更好地利用存托憑證方式來(lái)實(shí)現(xiàn)海外融資上市，還需要具體了解其運(yùn)行機(jī)制及在流動(dòng)性上的作用，以保證我國(guó)企業(yè)在海外融資渠道的暢通與交易的活躍性。

流動(dòng)性關(guān)系到投資者能否實(shí)現(xiàn)投資的多元化，它會(huì)影響市場(chǎng)的活躍度，甚至?xí)?duì)公司發(fā)行ADR的決策產(chǎn)生負(fù)面影響。已經(jīng)在美國(guó)發(fā)行存托配置的公司，大多綜合考慮了其優(yōu)缺點(diǎn)。截至2018年9月14日，據(jù)摩根大通報(bào)告顯示，全球共有2461家企業(yè)通過(guò)存托憑證的方式進(jìn)入了美國(guó)投資者的視野；在美國(guó)證券市場(chǎng)上，正在交易的中國(guó)存托憑證共有249支，其中包括科技企業(yè)32家，石油天然氣企業(yè)15家。

美國(guó)存托憑證經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，已經(jīng)建立了一套成熟的發(fā)行運(yùn)行機(jī)制，在全球企業(yè)最為關(guān)注的流動(dòng)性指標(biāo)方面，美國(guó)存托憑證的表現(xiàn)良好?？梢哉f(shuō)，美國(guó)存托憑證幫助外國(guó)企業(yè)避開了美國(guó)法律對(duì)外國(guó)公司在美國(guó)上市的嚴(yán)格要求，同時(shí)幫助外國(guó)企業(yè)成功吸引了國(guó)際資本，增加了資金流動(dòng)性。因此，美國(guó)存托憑證是一種成熟的、瑕不掩瑜的、仍然具有廣闊發(fā)展前景的金融工具。

能源企業(yè)利用海外存托憑證的歷史經(jīng)驗(yàn)

事實(shí)上，對(duì)于中國(guó)企業(yè)，尤其是中國(guó)石油巨頭們，存托憑證早已不是一個(gè)陌生的名詞，中國(guó)石化、中國(guó)海油、中國(guó)石油均借助存托憑證在海外市場(chǎng)上市，成功引入國(guó)際資本，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)管理的現(xiàn)代化。而科技行業(yè)的情況則有點(diǎn)不同。中國(guó)科技巨頭，如阿里巴巴、騰訊、百度、京東和網(wǎng)易因?yàn)闊o(wú)法滿足國(guó)內(nèi)股市的要求而選擇在香港、紐約等股市上市。

最近，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的試點(diǎn)項(xiàng)目，就是允許在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行可以在上海和深圳證券交易所進(jìn)行交易的中國(guó)存托憑證。顯然，中國(guó)存托憑證的普及將使多方受益。中國(guó)投資者將能夠購(gòu)買到以百度、阿里巴巴、騰訊、京東為代表的世界頂級(jí)科技公司的股票。它還將吸引國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并提高公司估值。

1998年中國(guó)油氣產(chǎn)業(yè)重組過(guò)后，在國(guó)際資本市場(chǎng)上市融資，能夠幫助“三桶油”優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)機(jī)制也能夠與國(guó)際接軌，促使管理更具國(guó)際水準(zhǔn)，提高公司價(jià)值，追求效益和股東價(jià)值最大化。因此，1999年，中央提出對(duì)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要企業(yè)，要推向國(guó)際資本市場(chǎng)直接融資，“三桶油”便是重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)。另外，國(guó)內(nèi)油價(jià)與國(guó)際接軌、A股規(guī)模過(guò)小無(wú)法容納超大企業(yè)等也是“三桶油”最終選擇去海外上市的主要原因。

在一系列的重組過(guò)后，1999年10月，中國(guó)海油第一個(gè)邁出走出國(guó)門的腳步。中國(guó)海油制定了全球招股方案，IPO發(fā)行20億股，18億股在海外，2億股在香港。然而，原本信心滿滿的中國(guó)海油不久后就被潑了一盆冷水，國(guó)際油價(jià)的突然下跌和美股市場(chǎng)不景氣，導(dǎo)致認(rèn)股不夠，原定的發(fā)行目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。中國(guó)海油之后經(jīng)歷了調(diào)價(jià)、暫停上市計(jì)劃等波折，最終于2001年2月27日、28日兩天在紐交所與香港掛牌上市。而在紐交所，中國(guó)海油正是使用了存托憑證的方式成功上市。

同樣是在油氣產(chǎn)業(yè)重組之后對(duì)現(xiàn)代化管理等的需求，中國(guó)石油與中國(guó)石化總結(jié)中國(guó)海油的上市經(jīng)驗(yàn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，也先后成功在海外發(fā)行存托憑證。中國(guó)石化更是憑借存托憑證，成功在三地同時(shí)上市。

存托憑證海外融資對(duì)新能源企業(yè)回歸的啟示

石油巨頭利用存托憑證成功實(shí)現(xiàn)了在海外多地的融資，是基于當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景。新形勢(shì)下，參考石油巨頭的做法，除了鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)回歸中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行融資，還需要比較中美兩個(gè)市場(chǎng)的不同，有針對(duì)性地制定適應(yīng)中國(guó)國(guó)情的對(duì)策。

1.市場(chǎng)成熟度。美國(guó)存托憑證在美國(guó)相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)中得到較充分的發(fā)展。而目前我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然屬于新興市場(chǎng)，投資者的利益必須得到保障，股票的流動(dòng)性才有保證，科技企業(yè)也才更愿意回來(lái)。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)多年的改革和發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)的基本制度得到加強(qiáng)，依法全面嚴(yán)格監(jiān)管的觀念能力得到提高，市場(chǎng)容量穩(wěn)步擴(kuò)大，對(duì)外開放水平進(jìn)一步提高，已具備支持創(chuàng)新企業(yè)領(lǐng)域上市的基本條件。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，其目的便是要保護(hù)投資者利益。此外，還需要加強(qiáng)監(jiān)管，以過(guò)濾外國(guó)的不良公司，提升引進(jìn)外國(guó)公司證券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2.選擇問(wèn)題。由于中國(guó)不接受可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)性公司的首次公開募股申請(qǐng)，以及對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求，導(dǎo)致阿里巴巴、騰訊、百度、京東等公司不得不選擇在海外上市。比如，蔚來(lái)汽車也是因?yàn)橛竭_(dá)不到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的要求，卻又急需籌資，2018年9月12日在美國(guó)發(fā)行存托憑證成功上市并融資。中國(guó)存托憑證為將來(lái)像蔚來(lái)汽車這樣的新能源企業(yè)的回歸做好了制度安排。中國(guó)存托憑證發(fā)行之后，雖然阿里巴巴、騰訊、百度、京東等公司都已經(jīng)表態(tài)希望回來(lái)，但是其他國(guó)家的科技企業(yè)是否愿意加入，還是一個(gè)未知數(shù)。

中國(guó)存托憑證的引入有利于盤活整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)。對(duì)各大成熟國(guó)際投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，自從A股被明晟（MSCI）納入全球和地區(qū)性指數(shù)，僅今年上半年，據(jù)摩根大通中國(guó)區(qū)CEO梁治文的說(shuō)法，外國(guó)投資者凈流入中國(guó)的資金達(dá)到430億美元?？梢钥闯觯谀壳皣?guó)際大行普遍看好A股的行情下，中國(guó)存托憑證的發(fā)行將吸引更多國(guó)際投資。而中國(guó)科技巨頭的回歸有助于A股擴(kuò)容，重組市場(chǎng)，提振整體市場(chǎng)估值，并將成為科技公司效仿的積極榜樣。同時(shí)能夠?yàn)橹袊?guó)投資者提供更多選擇，豐富其投資渠道。未來(lái)，可以在中國(guó)存托憑證的試點(diǎn)應(yīng)用成熟之后，鼓勵(lì)其他國(guó)家的科技企業(yè)來(lái)中國(guó)發(fā)行存托憑證。

3.制度問(wèn)題。雖然國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)已經(jīng)制定了一系列的針對(duì)政策措施，但還只是試點(diǎn)少數(shù)幾個(gè)企業(yè)，如果范圍不夠大，投資不足，那么也會(huì)影響后來(lái)者的投資意愿。為此，制度也在不斷地適應(yīng)調(diào)整。2018年9月19日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布新修訂的《特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》，銀行理財(cái)產(chǎn)品的證券賬戶的投資范圍被修改，從以前的只能投資固定收益類產(chǎn)品變成了只要投向是符合法律、法規(guī)的就可以。按照新指南的說(shuō)法，中國(guó)存托憑證作為合法合規(guī)的金融產(chǎn)品，銀行理財(cái)賬戶今后也可以直接投資，這進(jìn)一步降低了中國(guó)存托憑證購(gòu)買的開戶門檻。

存托憑證有助于實(shí)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)管理的規(guī)范化與國(guó)際化。對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，具有重要戰(zhàn)略意義的三大石油企業(yè)成功在海外發(fā)行存托憑證，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)體系的現(xiàn)代化，具有了國(guó)際視野，提升了企業(yè)核心價(jià)值觀。中國(guó)存托憑證的發(fā)行，將再次為在華企業(yè)接觸國(guó)際資本降低門檻，全程可以人民幣交易，有助于在將來(lái)放開之后，幫助中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)管理的規(guī)范化、國(guó)際化。

存托憑證能夠幫助新能源企業(yè)在國(guó)內(nèi)進(jìn)行國(guó)際化融資。李曉東 供圖

存托憑證能夠帶動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)回歸，并幫助新能源企業(yè)在國(guó)內(nèi)進(jìn)行國(guó)際化融資。此前，受限于其可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)或是盈利水平，科技行業(yè)巨頭們無(wú)法在中國(guó)上市，轉(zhuǎn)而通過(guò)存托憑證的方式在海外上市。中國(guó)存托憑證的發(fā)行則將徹底改變這一局面，科技企業(yè)是本次試點(diǎn)鼓勵(lì)回歸的首批企業(yè)。剛剛興起的新能源行業(yè)則非常類似幾年前的科技行業(yè)，發(fā)展期、成長(zhǎng)期需要大量資金支持，但是卻受限于國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的審批制度而無(wú)法在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)融資。借助中國(guó)存托憑證，更多的科技企業(yè)、新能源企業(yè)也將便利地在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化融資。

我國(guó)資本市場(chǎng)雖然仍是一個(gè)不成熟的、發(fā)展中的市場(chǎng)，但此時(shí)發(fā)行中國(guó)存托憑證卻恰逢其時(shí)。國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)針對(duì)性地為其創(chuàng)造了合適的制度環(huán)境基礎(chǔ)，在華企業(yè)想要進(jìn)行國(guó)際融資、實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理現(xiàn)代化，海外上市的科技企業(yè)一直想要回歸中國(guó)資本市場(chǎng)，新能源行業(yè)方興未艾，亟須通過(guò)中國(guó)存托憑證來(lái)上市融資。

中國(guó)存托憑證的誕生條件已初步具備，時(shí)機(jī)也已成熟，它將促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步成熟，幫助新能源行業(yè)的創(chuàng)新企業(yè)獲得國(guó)際性的投融資渠道，實(shí)現(xiàn)管理現(xiàn)代化，與國(guó)際接軌。