美國期貨市場(chǎng)信息披露制度的經(jīng)驗(yàn)與啟示

曾蕓 孫小萍 袁紹鋒

摘要：期貨交易所信息披露質(zhì)量是市場(chǎng)透明度的重要體現(xiàn)。本文介紹了美國期貨市場(chǎng)信息披露的內(nèi)容，美國商品交易委員會(huì)大戶持倉報(bào)告類型及其演進(jìn)過程，以及美國商品交易委員會(huì)就大戶持倉報(bào)告制度征詢意見時(shí)的主要反饋觀點(diǎn)及委員會(huì)權(quán)衡過程，以期為完善我國期貨市場(chǎng)信息披露制度提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：美國期貨? 信息披露? 透明度? 持倉報(bào)告

長期以來，美國期貨交易所是會(huì)員所有的互助性組織，會(huì)員擁有交易所的資產(chǎn)并控制交易所的治理結(jié)構(gòu)，只有會(huì)員才能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。這種產(chǎn)業(yè)客戶、交易主體與交易所所有者“一體化”的組織結(jié)構(gòu)，使得交易所特別注意保護(hù)會(huì)員的商業(yè)隱私。迄今為止，以芝加哥商品交易所（CME）為代表的期貨交易所一直沒有披露過會(huì)員和投資者的成交持倉信息。但是，為提升市場(chǎng)透明度，美國商品交易委員會(huì)（CFTC）強(qiáng)制要求建立大戶持倉報(bào)告制度，按投資者類型披露成交持倉信息。由此可見，美國期貨市場(chǎng)信息披露面臨商業(yè)隱私保護(hù)與市場(chǎng)透明度要求之間的平衡。

美國期貨市場(chǎng)信息披露的內(nèi)容

（一）CME向市場(chǎng)信息披露的內(nèi)容

為保護(hù)商業(yè)隱私，期貨交易所不披露會(huì)員和投資者的成交持倉結(jié)構(gòu)信息。以CME為例，其向市場(chǎng)提供三類信息，主要包括行情信息、合約成交持倉信息，和按交易方式、交易場(chǎng)所分類的成交信息。其中，行情信息主要包括開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等。合約成交持倉信息主要包括昨收盤、開盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、結(jié)算價(jià)、成交量和持倉量等。從交易方式看，CME除競(jìng)價(jià)交易外，還提供期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP）、期轉(zhuǎn)場(chǎng)外互換（EFR）、大宗交易（BLOCKS）等交易方式。CME在其盤后公布的日?qǐng)?bào)中針對(duì)各利率期貨合約按交易方式披露日成交量和本月累計(jì)成交量。從交易場(chǎng)所看，CME提供了圈內(nèi)交易（Open outcry）、電子交易（Globex）和場(chǎng)外交易（Clear Port）等三種平臺(tái)，并相應(yīng)披露了三個(gè)平臺(tái)的全市場(chǎng)交易量和持倉量。

（二）CFTC強(qiáng)制要求投資者披露持倉信息

為提升市場(chǎng)透明度，CFTC強(qiáng)制要求按投資者類型披露持倉信息。一戰(zhàn)期間，美國谷物期貨價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，公眾對(duì)期貨市場(chǎng)的公平性提出質(zhì)疑，CFTC開始對(duì)商品期貨實(shí)施持倉限額制度，并引入大戶持倉報(bào)告（COT）制度。隨著投資者結(jié)構(gòu)的多元化，CFTC不斷完善COT制度，逐步形成了傳統(tǒng)COT、補(bǔ)充COT、分類COT、金融期貨交易者報(bào)告（TFF）以及商業(yè)銀行參與報(bào)告（BPR）五類持倉報(bào)告。其中，傳統(tǒng)COT將投資者分為商業(yè)交易者和非商業(yè)交易者;補(bǔ)充COT將投資者分為商業(yè)交易者、非商業(yè)交易者和指數(shù)交易商;分類COT將投資者分為生產(chǎn)商/貿(mào)易商/制造商/用戶、互換交易者、管理型貨幣和其他報(bào)告者;TFF將投資者分為交易商（中間商）、資產(chǎn)管理（機(jī)構(gòu)）、對(duì)沖基金和其他報(bào)告者;BPR將投資者分為美國銀行和非美銀行，披露商業(yè)銀行在期貨品種上的多空持倉及其市場(chǎng)占比信息。

COT類型及其演進(jìn)過程

CFTC每周五發(fā)布當(dāng)周周二的投資者分類持倉信息，主要包括空頭持倉及其市場(chǎng)占比、多頭持倉及其市場(chǎng)占比、總持倉、報(bào)告機(jī)構(gòu)數(shù)量。COT由投資者自主填寫，通過經(jīng)紀(jì)商（包括期貨經(jīng)紀(jì)商FCMs、結(jié)算會(huì)員、境外經(jīng)紀(jì)商和交易所）向CFTC報(bào)告。

美國COT的設(shè)置門檻較低，需向CFTC報(bào)告的大戶持倉量占全市場(chǎng)持倉量的70%～90%。但由于美國期貨市場(chǎng)存在80%規(guī)模來自20%客戶的“二八現(xiàn)象”，實(shí)際達(dá)到大戶報(bào)告要求的投資者數(shù)量有限，一般只有20余個(gè)客戶的持倉量達(dá)到COT標(biāo)準(zhǔn)。為保護(hù)投資者交易信息，當(dāng)任何一種商品合約在某一分類下的報(bào)告者少于4人時(shí)，相關(guān)持倉量需報(bào)告，但投資者數(shù)量將被省略。

一是傳統(tǒng)COT。在1991年以前，CFTC使用套保者（hedger）和投機(jī)者（speculator）對(duì)投資者進(jìn)行分類，并進(jìn)行相應(yīng)的信息披露?？紤]到使用hedger和speculator等詞匯對(duì)交易者進(jìn)行分類傾向性過于明顯，CFTC從1991年開始將其改為商業(yè)交易者和非商業(yè)交易者的分類認(rèn)定方式，以保護(hù)投資者、利于期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮。其中，商業(yè)交易者定義為善意套期保值交易或者善意避險(xiǎn)頭寸，主要包括生產(chǎn)商、貿(mào)易商、制造商、用戶等具有現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)，主要通過期貨市場(chǎng)對(duì)沖商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。

二是補(bǔ)充COT。依據(jù)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理念，具有現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)的商業(yè)投資者主要利用期貨對(duì)沖其現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)。這意味著商業(yè)交易者是期貨市場(chǎng)主要的空頭力量，非商業(yè)交易者是期貨市場(chǎng)主要的多頭力量。隨著商品指數(shù)的發(fā)展，CFTC發(fā)現(xiàn)以掉期交易商（swap dealer）為代表的非傳統(tǒng)商業(yè)交易者在期貨多頭持倉中的占比不斷提升，傳統(tǒng)商業(yè)交易者在期貨市場(chǎng)的凈持倉也呈現(xiàn)多空方向靈活變化的特征。在廣泛征求意見和審慎評(píng)估的基礎(chǔ)上，CFTC從2007年開始在13種商品期貨市場(chǎng)引入補(bǔ)充分類報(bào)告制度，將投資者分為商業(yè)交易者、非商業(yè)交易者和指數(shù)交易商（index traders）。其中，指數(shù)交易商主要是指利用商品期貨構(gòu)建指數(shù)化交易策略、進(jìn)行跨品種交易的機(jī)構(gòu)投資者。

三是分類COT。為進(jìn)一步提升市場(chǎng)透明度，考慮到除指數(shù)交易商外，還存在商品交易顧問（CTA）、已注冊(cè)的商品匯集經(jīng)營者（CPO）等非傳統(tǒng)交易商，CFTC在2008年工作報(bào)告中建議進(jìn)一步完善投資者分類持倉信息制度。據(jù)此，2009年CFTC開始在農(nóng)產(chǎn)品、石油、天然氣、電力、金屬等商品期貨市場(chǎng)引入分類報(bào)告制度，將機(jī)構(gòu)投資者分為四類：生產(chǎn)商、貿(mào)易商、制造商、用戶;互換交易者;管理型貨幣;其他報(bào)告者。其中，互換交易者主要從事商品互換交易，并利用期貨市場(chǎng)來管理和對(duì)沖互換交易的風(fēng)險(xiǎn)。管理型貨幣包括已注冊(cè)的CTA、CPO或經(jīng)CFTC鑒定未注冊(cè)基金等，代表客戶進(jìn)行有組織的期貨交易。

四是TFF。為貫徹落實(shí)提升市場(chǎng)透明度的要求，加強(qiáng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，CFTC自2010年7月起開始發(fā)布TFF。TFF投資者類型進(jìn)一步細(xì)分為四類，即交易商和中間商、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金和其他報(bào)告者。其中，交易商和中間商傾向于匹配賬面資產(chǎn)或?qū)_市場(chǎng)和客戶的風(fēng)險(xiǎn)，通常被描述為市場(chǎng)的賣方，主要包括大型銀行和從事證券、互換和其他衍生品交易的交易商;資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)包括養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、共同基金和主要為機(jī)構(gòu)投資者提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu);對(duì)沖基金包括CTA、CPO或未注冊(cè)的由CFTC鑒別的基金;其他報(bào)告者包括財(cái)政部門、中央銀行、中小銀行等未被歸為上述三類的其他大戶報(bào)告者。此外，CFTC還專門披露了商業(yè)銀行在期貨市場(chǎng)的持倉情況。