宇通客車 老大不保?

楊旭然

市場份額超過23%，中國客車行業(yè)的龍頭仍然是宇通客車（600066.SH），在新能源客車方面也是如此。

不論是比亞迪（002594.SZ）還是中通客車（000957.SZ），銷售數(shù)量相比宇通客車仍有一定差距。

但銷售數(shù)量從來不是資本市場衡量企業(yè)表現(xiàn)的唯一標(biāo)尺。不然宇通客車也不會在2018年的股票市場上錄得49.12%的跌幅，大幅落后于最主要的競爭對手比亞迪，并且在2019年初的反彈中，落后于原本更弱的競爭對手中通客車。

為何取得行業(yè)最多的銷量，反被市場看淡？一度熱火朝天的新能源客車市場上，宇通客車?yán)洗蟮奈蛔?，并沒有表面看起來那樣穩(wěn)固。

快速失血

整個2018年，新能源客車市場低迷程度不減。2018年產(chǎn)銷量為62796輛和60868輛，分別下滑6.6%和6.33%。受此影響，截至2018年三季報，宇通客車凈利潤出現(xiàn)37.04%的負(fù)增長。

雖然這樣的利潤情況并不好看，但是相比其他重要的財務(wù)指標(biāo)來說，已經(jīng)算是相對不錯的。其中最刺眼的，莫過于庫存的增長和現(xiàn)金庫存的降低。

2016年報，宇通客車的庫存是19.23億元，這個數(shù)字在2017年變成了30.74億元，2018年前三季度，以更快的速度增長至46.08億元，且全年數(shù)據(jù)大概率還會繼續(xù)增長。

在新能源客車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的兩年時間里，宇通客車存貨漲幅超過了兩倍。相比之下，比宇通銷量小的中通客車存貨從2016年的2.59億元上漲至2018年三季度3.81億元;存貨規(guī)模比宇通客車大的比亞迪，存貨增長的幅度也明顯小于宇通。

和行業(yè)中其他中小型對手例如亞星客車（600213.SH）、金龍汽車（600686.SH）相比，宇通客車的存貨增長比例同樣是最高的。

和宇通客車高速增長相對應(yīng)的，是其貨幣資金存量的快速下降。根據(jù)其財報數(shù)據(jù)顯示，其資金已經(jīng)從2016年的56.16億元下降至2018年三季度的20.57億元。

庫存大幅度增加，現(xiàn)金大幅度減少，擺在宇通客車面前的問題不言而喻：企業(yè)正在將大量的現(xiàn)金變成汽車，即便這些最新款的汽車并不能很快的找到買家。

應(yīng)收爆棚

在客車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到新能源時代之前，宇通客車的日子過得非常不錯。

這種不錯的日子不僅反映在年復(fù)一年上漲的股價里，也反映在其產(chǎn)品的盈利能力上。2008年毛利率觸底之后的多年時間，其毛利率從15.74%開始不斷上漲，到2016年達(dá)到了27.82%的上佳水平。

相比之下，幾乎所有同行的毛利率都在20%以下，在相當(dāng)長的時間里，宇通客車都有著行業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的盈利能力。

2015年開始，處于環(huán)境保護(hù)與培育新興產(chǎn)業(yè)的考慮，我國開始加大力度對新能源客車的生產(chǎn)應(yīng)用進(jìn)行大額補(bǔ)貼，在利益的刺激下，全國范圍內(nèi)都掀起了購買新能源客車的浪潮，行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

這對于行業(yè)內(nèi)的大型企業(yè)來說，原本意味著更好的發(fā)展機(jī)遇。但現(xiàn)實(shí)的情況卻并不完全如此，因?yàn)樵诶麧櫟拇碳は拢鞠鄬Ψ€(wěn)定的競爭格局被徹底打破，包括銀隆、福田、常隆、沂星、中博、銀鑫、星凱龍、躍迪等大小公司紛紛開始生產(chǎn)，或者提升新能源客車的產(chǎn)能。

宇通客車同時也付出了代價——伴隨著更加激烈的競爭格局，應(yīng)收賬款必然增加。

這種局面之下，不僅新增的市場需求被新的供應(yīng)快速填補(bǔ)，各級地方政府作為主要的采購方，也發(fā)現(xiàn)自己的市場地位變得更加強(qiáng)勢了——可供采購方選取的客車品牌快速增加，行業(yè)競爭變得前所未有的激烈起來。

在激烈的競爭面前，宇通客車并沒有放棄自己的價格，因此可以看到其2018年三季報23.64%的毛利率，相比2017年同期的25.66%并未下降太多。

雖然保住了售價，但宇通客車同時也付出了代價——伴隨著更加激烈的競爭格局，應(yīng)收賬款必然增加。2017年應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款增長了26.89億元，2018年前三季度，其總數(shù)也已經(jīng)逼近2017全年。

為了應(yīng)對應(yīng)收賬款不斷增加的局面，在2018年12月，宇通客車宣布因經(jīng)營需要，分別與建信信托有限責(zé)任公司、華潤深國投信托有限公司、上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司鄭州分行開展無追索權(quán)的應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，總規(guī)模20.22億元。

競爭升級

在新能源的競爭環(huán)境下，宇通客車受到這樣的沖擊，并非是自身企業(yè)質(zhì)量出了問題，而是對手變得更好了。

飽和的市場狀態(tài)下，商品之間的競爭會延伸至產(chǎn)業(yè)鏈之間的競爭，市場對于企業(yè)的經(jīng)營管理和商業(yè)模式也有了更高的要求。特別是對于低利潤率的產(chǎn)品來說，如何從產(chǎn)業(yè)鏈上游獲得利潤，就變得非常關(guān)鍵。同樣的薄利水平，有上游“輸血”的企業(yè)，更有可能生存下去，并熬過寒冬。

在一些關(guān)鍵領(lǐng)域，其競爭對手的優(yōu)勢比宇通客車要明顯得多。

宇通客車本身有較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，早在2013年就研發(fā)了新能源關(guān)鍵技術(shù)“?？亍?，在2015年獲得了國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步二等獎，這是唯一的獲獎?wù)嚻髽I(yè)。另外，一個細(xì)節(jié)也可以體現(xiàn)出宇通客車的技術(shù)水平：其在校車這個更注重品質(zhì)和安全的細(xì)分市場占據(jù)了56.19%的市場份額（2018年7月數(shù)據(jù)）。

但這并不意味著其他企業(yè)就沒有制造新能源客車的能力，甚至在一些關(guān)鍵領(lǐng)域，其競爭對手的優(yōu)勢比宇通客車要明顯得多。

最典型的就是比亞迪在電池方面的競爭優(yōu)勢。其在國內(nèi)位列第—梯隊(duì)的動力電池產(chǎn)能，結(jié)合相對成熟穩(wěn)定的三元材料，可以為客車生產(chǎn)提供價格更適合、質(zhì)量更有保障的電池，而對于所有新能源汽車來說，電池占據(jù)了最主要的成本;

另外一家主要競爭對手中通客車，則是在2018年8月14日發(fā)布公告稱，控制人山東省交通工業(yè)集團(tuán)控股有限公司的全部股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給山東重工集團(tuán)有限公司持有，這意味著中通客車已經(jīng)成為了濰柴動力（000338.SZ）的兄弟單位。

濰柴動力作為國內(nèi)規(guī)模最大的發(fā)動機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，一直以來都有整合整車業(yè)務(wù)的野心。新能源補(bǔ)貼退潮的背景下，市場顯然對于濰柴“加持”下的中通有了更多的期待。2019年初到2月14日收盤，其股價已經(jīng)累計(jì)上漲43.31%，領(lǐng)漲全行業(yè)。