中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)挑戰(zhàn)分析和對(duì)新晉投資者的建議

陳曜宇

摘要：改革開放以來，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，取得了舉世矚目的成就，其高收益的特點(diǎn)吸引著日益增多的投資者。然而，諸如像2013年風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)突發(fā)式萎縮以及風(fēng)險(xiǎn)投資在人工智能等領(lǐng)域的不確定性，時(shí)刻警示著風(fēng)險(xiǎn)投資者們要考慮該行業(yè)迅猛發(fā)展背后的隱患以及趨利避害的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；房地產(chǎn)；電子商務(wù)；人工智能

一、宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)投資挑戰(zhàn)分析

改革開放以來，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有目共睹。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資總管理資本在2016年達(dá)到了8277億元，2017年保持20%以上的增長(zhǎng)。同時(shí)，近幾年風(fēng)投總體收益率業(yè)始終維持在200%以上，年投資項(xiàng)目數(shù)每年均超過2000項(xiàng)。

總的來說，近年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)取得了舉世矚目增長(zhǎng)的同時(shí)，波動(dòng)與增長(zhǎng)一直并存。所以新的風(fēng)險(xiǎn)投資家萬(wàn)萬(wàn)不能被風(fēng)頭市場(chǎng)光鮮亮麗的數(shù)據(jù)所蒙蔽，需要時(shí)刻意識(shí)到，在這個(gè)行業(yè)高增長(zhǎng)背后一直隱藏著的潛在威脅與挑戰(zhàn)。本文接下來從兩個(gè)宏觀層面分析存在的主要挑戰(zhàn)。

（一）首次公開募股（IPO）審查制度

IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)退出的重要形式。據(jù)調(diào)查，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，投資效果不理想的主要原因是“退出渠道不暢”。因此IPO發(fā)行渠道的暢通與穩(wěn)定，關(guān)系著風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的發(fā)展。而在中國(guó)目前實(shí)行的IPO審查制度帶來的IPO停擺卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展有著負(fù)面的影響。

在A股歷史上，一共有9次IPO暫停，其中短則3個(gè)月，長(zhǎng)則14個(gè)月。其中最嚴(yán)重的停擺發(fā)生在2012年11月，由于股價(jià)的不穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)停止了IPO審查直到2014年3月才重新開閘。這期間，風(fēng)投行業(yè)受到的沖擊主要表現(xiàn)在2012、2013年三項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)斷崖式低谷：總管理資本增長(zhǎng)率由32.9%（2011）下降至3.6%（2012）、風(fēng)險(xiǎn)投資總項(xiàng)目數(shù)下降至1501項(xiàng)（2013）、總體收益率跌破150%（2012、2013）。

由此可見，即便關(guān)閉IPO審查的初衷是為了保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，但對(duì)于很多風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)者來說，監(jiān)管部門隨時(shí)有可能完全關(guān)閉IPO，就意味著資金投入風(fēng)投市場(chǎng)后只能聽天由命。這種不確定性與中國(guó)人追求平穩(wěn)的傳統(tǒng)觀念是相左的，它的存在不利于調(diào)動(dòng)民間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。

（二）房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展

首先，近年來中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展，抽取了市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)可用資金減少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年年底中國(guó)廣義貨幣達(dá)到了165.57萬(wàn)億元，相比去年增發(fā)貨幣10.56萬(wàn)億元；2017年全年商品房銷售額首次突破13萬(wàn)億元，而且增勢(shì)仍然強(qiáng)勁。也就是說，2017年房地產(chǎn)行業(yè)從包括風(fēng)險(xiǎn)投資的其他行業(yè)中抽取了2.44萬(wàn)億元的資金。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，未來可能會(huì)有更多的資金從風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)抽出，影響風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。

同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)擁有更高的投資回報(bào)率，對(duì)投資者吸引力更強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金集中在北京、上海。所以以北京的房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，北京房?jī)r(jià)2016年增速為29.64%，所以投資者在北京投資房地產(chǎn)可以帶來的收益為29.64%。而2016年在北京風(fēng)險(xiǎn)投資成功率不足1%。其中絕大多數(shù)不成功的情況意味著血本無(wú)歸；即使風(fēng)險(xiǎn)投資者繼續(xù)以股東身份在公司中存在，那么風(fēng)險(xiǎn)年利率也只能根據(jù)對(duì)賭協(xié)議中的貨幣補(bǔ)償型協(xié)議與當(dāng)前銀行商業(yè)貸款利率持平。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家年收益率為6.175%（按照上浮30%計(jì)算）。通過分析以上風(fēng)險(xiǎn)投資可能情況對(duì)應(yīng)的收益率，可以看出房地產(chǎn)投資是收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較低的?；谕顿Y者具有的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性和中國(guó)傳統(tǒng)文化對(duì)住房的重視，他們可能更愿意選擇投資房地產(chǎn)而不是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)。這樣的現(xiàn)狀無(wú)疑實(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展不利。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資目前關(guān)注行業(yè)的挑戰(zhàn)分析

占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)近半壁江山的互聯(lián)網(wǎng)-電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)（47.5%），在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的比重不斷擴(kuò)大，2018年上半年交易規(guī)模達(dá)到了28.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.8%。雖然互聯(lián)網(wǎng)-電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展如日中天，吸引著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)接近一半的資金，但是問題仍然存在，并且有不斷發(fā)酵的趨勢(shì)，其帶來行業(yè)沖擊和整體風(fēng)險(xiǎn)正浮現(xiàn)于人們眼前。

（一）質(zhì)量監(jiān)管不利的問題

因?yàn)楸O(jiān)管不到位，電子商務(wù)一直存在產(chǎn)品質(zhì)量問題。除了人盡皆知的網(wǎng)購(gòu)假貨問題之外，作為風(fēng)險(xiǎn)投資“獨(dú)角獸”之一的美團(tuán)，也出現(xiàn)了類似的質(zhì)量監(jiān)管問題。與大眾點(diǎn)評(píng)合并之后，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在2017年上半年以1713.2億元的交易額排名餐飲團(tuán)購(gòu)行業(yè)的第一。但是，近期在各大城市開始出現(xiàn)一種現(xiàn)象，美團(tuán)商家通過微信召集的方式，請(qǐng)人通過美團(tuán)團(tuán)購(gòu)其餐券進(jìn)店消費(fèi)，隨后再私下退款給這些人，以此提升商鋪在美團(tuán)推送信息中的熱度、排位、好評(píng)率。

上述的現(xiàn)象帶來的影響若繼續(xù)發(fā)展惡化，則情況將與格雷欣效應(yīng)（Gresham's Law）有異曲同工之妙，即：如果沒有管控，越來越多的劣質(zhì)商家會(huì)參與這種行為，取代優(yōu)質(zhì)商家占據(jù)了推送榜首。當(dāng)用戶察覺軟件推送的商家質(zhì)量不斷下滑時(shí)，他們會(huì)在默認(rèn)食品質(zhì)量不佳的情況下，選擇價(jià)格相對(duì)低的商家就餐；而此時(shí)更多原本的優(yōu)質(zhì)商家為了生存，也不得不降低食品質(zhì)量，將自己轉(zhuǎn)化為劣質(zhì)商家來控制成本。其最終結(jié)果就是整體食品質(zhì)量下降、風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)類似的生活類APP投資失去信心。因此如果社會(huì)、電子商務(wù)企業(yè)本身不能進(jìn)行有效的監(jiān)管，投資該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)將加大，投資者對(duì)其前景的信心將被大幅度削弱。

（二）未來稅收政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)電商的影響

眾所周知，國(guó)家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)電商的增值稅征收是一個(gè)一直沒有徹底解決的問題。大多數(shù)電商存在逃稅漏稅行為。以電商交易規(guī)模28.4萬(wàn)億元為例，如果按小規(guī)模增值稅率3%計(jì)算，國(guó)家應(yīng)從該行業(yè)征稅8520億元；若按一般納稅人增值稅稅率17%計(jì)算，應(yīng)征稅款為4.828萬(wàn)億元。也就是說目前有8520億元到48280億元的應(yīng)征稅款沒有被征收。倘若未來政策缺口修復(fù)，電商行業(yè)會(huì)因?yàn)闊o(wú)法再偷稅漏稅而發(fā)展受阻，難以享有今天的發(fā)展速度。這是風(fēng)險(xiǎn)投資家們?cè)谕顿Y前必須考慮到的因素。

（三）電商發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)實(shí)體銷售打擊帶來的影響

電商的發(fā)展雖然有目共睹，但是這終究只是一種建立在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)上的新銷售模式，而不是真正的科技創(chuàng)新，無(wú)法彌補(bǔ)因其發(fā)展而消滅的實(shí)體店就業(yè)崗位。雖然這部分由實(shí)體店失業(yè)的人群，短期內(nèi)仍然在電子商務(wù)中扮演者消費(fèi)者的角色，但是從長(zhǎng)期看來，不能解決這些人的再就業(yè)問題，就意味著他們的消費(fèi)能力有一天會(huì)枯竭。到那時(shí)候，電子商務(wù)的發(fā)展會(huì)受到瞬間萎縮的消費(fèi)能力的制約。這也是電商發(fā)展未來的一個(gè)隱患。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資未來關(guān)注行業(yè)的挑戰(zhàn)分析

中國(guó)人工智能創(chuàng)投市場(chǎng)在2017年增長(zhǎng)率達(dá)到了70%，在2018年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)突破400億元的大關(guān)，并且在未來有著更加樂觀的增長(zhǎng)趨勢(shì)和龐大的市場(chǎng)規(guī)模。相對(duì)于該行業(yè)美好的前景，風(fēng)險(xiǎn)投資家們更應(yīng)該注意的是其中隱含的挑戰(zhàn)。

（一）大數(shù)據(jù)獲取的成本隱患

充足的大數(shù)據(jù)是人工智能機(jī)器學(xué)習(xí)的必須條件。目前中國(guó)沒有嚴(yán)格的隱私保護(hù)政策，因此獲取大數(shù)據(jù)相對(duì)容易。隨著中國(guó)法治的健全，政府對(duì)大數(shù)據(jù)的了解深入，一系列限制大數(shù)據(jù)廉價(jià)獲取、保護(hù)隱私的法律政策將隨之制定，屆時(shí)中國(guó)大數(shù)據(jù)獲取成本將不再廉價(jià)。

（二）算法人才的缺口大

除了大數(shù)據(jù)以外，在機(jī)器學(xué)習(xí)中用于處理這些大數(shù)據(jù)的算法，對(duì)AI的發(fā)展業(yè)格外重要，因此充足的算法工程師儲(chǔ)備是這個(gè)行業(yè)發(fā)展必不可少的環(huán)節(jié)。而當(dāng)今中國(guó)相關(guān)人才只有5萬(wàn)，僅為美國(guó)的1/17，同時(shí)國(guó)內(nèi)缺口達(dá)到500多萬(wàn)，供求比例僅為1：10。即便當(dāng)下中國(guó)通過國(guó)際上的算法分享等方式能暫時(shí)彌補(bǔ)人才缺乏帶來的算法劣勢(shì)，但是這對(duì)于整個(gè)AI行業(yè)不是長(zhǎng)久之策。如果算法人才缺口不能解決，無(wú)異于給中國(guó)AI行業(yè)的發(fā)展設(shè)置了天花板。

（三）計(jì)算力的不足

即便有了大數(shù)據(jù)和算法，沒有足夠的硬件，比如芯片，AI發(fā)展也是空談。正如大家所知，中國(guó)民用芯片嚴(yán)重依賴進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)品牌芯片只能滿足8%左右的需求，并且每年進(jìn)口芯片花費(fèi)高達(dá)1.58萬(wàn)億人民幣。從這次中興事件可以看出，芯片依賴進(jìn)口不是長(zhǎng)久之計(jì)。沒有穩(wěn)定的芯片供應(yīng)，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展只是空談。

四、對(duì)新晉風(fēng)險(xiǎn)投資家的建議

宏觀層面上風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)面臨著IPO政策和房地產(chǎn)抽取資金的挑戰(zhàn)；風(fēng)險(xiǎn)投資具體關(guān)注的電子商務(wù)、人工智能產(chǎn)業(yè)又存在種種不穩(wěn)定因素。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家們應(yīng)該采取措施趨利避害。以下是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的四點(diǎn)建議。

（一）關(guān)注證監(jiān)會(huì)政策走向，拓寬退出途徑

退出是風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和流動(dòng)性的方法，退出的時(shí)機(jī)與方式的選擇在風(fēng)險(xiǎn)投資中至關(guān)重要。首次公開上市是收益較高的退出方式。但是因?yàn)镮PO審查制度的存在，其可行性是不確定的，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)注政策走向，捕捉有效信息，預(yù)測(cè)IPO通道通暢情況。與此同時(shí)也要研究其他退出渠道，為IPO突然關(guān)閘做好準(zhǔn)備，比如新三板掛牌，就是一個(gè)為不滿足IPO條件或者時(shí)機(jī)不好準(zhǔn)備的退出渠道；也可以在通過公司回購(gòu)、企業(yè)兼并收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，實(shí)現(xiàn)退出。

（二）盡量投資國(guó)家支持領(lǐng)域，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

為了規(guī)避房地產(chǎn)行業(yè)從包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的其他行業(yè)抽取資金的不利影響，風(fēng)險(xiǎn)投資家除了在房地產(chǎn)有較大增長(zhǎng)跡象的時(shí)期收緊風(fēng)險(xiǎn)投計(jì)劃，還應(yīng)該在向心力大的方向進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，比如國(guó)家重點(diǎn)扶持的中國(guó)西部風(fēng)險(xiǎn)投資，以及之前提到的高科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。雖然跟投政府引導(dǎo)項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生額外的麻煩，但畢竟這些企業(yè)受到國(guó)家支持，諸如企業(yè)所得稅減少15%（不分內(nèi)外資）這樣的政策，能夠獲得較高的創(chuàng)業(yè)成功率較高和較低的風(fēng)險(xiǎn)，具有更強(qiáng)的資金向心力，不容易被房地產(chǎn)行業(yè)抽取資金。

（三）加強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)理論學(xué)習(xí)

據(jù)統(tǒng)計(jì)全球2017年有900家AI科技公司成立，對(duì)于沒有專業(yè)技術(shù)知識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，如何判斷哪些公司的科技創(chuàng)新是真正具有革命性、可商業(yè)化能力是很困難的。因此風(fēng)險(xiǎn)投資家在熟練掌握金融知識(shí)的同時(shí)，也不能放松對(duì)投資意向領(lǐng)域基礎(chǔ)科學(xué)的學(xué)習(xí)，唯有如此，才可將實(shí)踐與理論結(jié)合，真正促成成功的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。

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（作者單位：中南大學(xué)材料科學(xué)與工程學(xué)院）