貴州茅臺(tái)：膨脹的關(guān)聯(lián)交易

楊現(xiàn)華

大股東成立新營(yíng)銷公司的消息一經(jīng)披露，貴州茅臺(tái)（600519.SH）旋即陷入了輿論的漩渦中，聲討大股東侵占、蠶食貴州茅臺(tái)渠道利潤(rùn)的聲音一浪高過一浪。

市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)聲，交易所的監(jiān)管函也等待著貴州茅臺(tái)的回應(yīng)?；蛟S貴州茅臺(tái)的大股東并未想到，新成立的營(yíng)銷公司會(huì)引起如此之大的波瀾。

一切都與利益有關(guān)。在減少了部分經(jīng)銷商后，市場(chǎng)原本寄望于貴州茅臺(tái)能夠增加直銷比例，進(jìn)而將出廠價(jià)與終端價(jià)之間的利差更多留在上市公司。隨著集團(tuán)公司設(shè)立營(yíng)銷公司，這樣的預(yù)期似乎要落空了。

這無疑又會(huì)增加貴州茅臺(tái)的關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易本身無可厚非，但如果公司從原材料采購(gòu)到終端銷售全都出現(xiàn)關(guān)聯(lián)方身影的話，貴州茅臺(tái)還有何獨(dú)立性呢？如果公司僅剩下生產(chǎn)環(huán)節(jié)可以把控，成為生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的加工車間或許并不是市場(chǎng)預(yù)期的。

50萬元投資換回逾50億元分紅？

5月6日，貴州茅臺(tái)大股東中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱“茅臺(tái)集團(tuán)”）官網(wǎng)稱，貴州茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷有限公司（下稱“茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷公司”）于5月5日上午正式成立，重點(diǎn)針對(duì)團(tuán)購(gòu)、商超等終端客戶開展工作，唯一股東茅臺(tái)集團(tuán)出資10億元，而目前貴州茅臺(tái)的主要銷售公司貴州茅臺(tái)酒銷售有限公司（下稱“茅臺(tái)酒銷售公司”）的注冊(cè)資本不過1000萬元。

一石激起千層浪。5月6日，消息一經(jīng)披露，貴州茅臺(tái)的股價(jià)就跌去了6.98%，市值蒸發(fā)超過了854億元，投資者擔(dān)心貴州茅臺(tái)的公司治理以及利益再分配問題。大股東茅臺(tái)集團(tuán)已經(jīng)從銷售公司獲取了數(shù)十億元的回報(bào)，為何仍要繼續(xù)搶食利益蛋糕呢？

實(shí)際上，在茅臺(tái)酒的銷售上，大股東茅臺(tái)集團(tuán)已經(jīng)先后兩次插手了，獲得的回報(bào)早已是盆滿缽溢。

茅臺(tái)酒銷售公司是目前貴州茅臺(tái)的主要銷售公司，大股東茅臺(tái)集團(tuán)持有其5%的股份，2014-2018年，茅臺(tái)酒銷售公司已經(jīng)向少數(shù)股東即茅臺(tái)集團(tuán)分紅超過45億元。

出于避稅的目的，白酒公司往往都成立一家銷售公司，由銷售公司對(duì)外直接銷售，雖然目前銷售公司的避稅功能已經(jīng)大為減弱了，但這種銷售模式仍繼續(xù)沿用。貴州茅臺(tái)也概莫能外，茅臺(tái)酒銷售公司就是公司的主要銷售渠道。

2014-2018年，茅臺(tái)酒銷售公司實(shí)現(xiàn)收入303.27億元、304.59億元、355.84億元、497.57億元和624.66億元，凈利潤(rùn)為164.18億元、165.94億元、193.94億元、224.04億元和308.66億元。

同期，貴州茅臺(tái)的營(yíng)收為322.17億元、334.47億元、401.55億元、610.63億元和771.99億元，凈利潤(rùn)分別為162.69億元、164.55億元、179.31億元、290.06億元和378.3億元。

由此可見，茅臺(tái)酒銷售公司貢獻(xiàn)了貴州茅臺(tái)的絕大多數(shù)收入和凈利潤(rùn)，是貴州茅臺(tái)盈利的直接來源，大股東茅臺(tái)集團(tuán)持有其5%的股份，剩余則由貴州茅臺(tái)持有。

2000年成立時(shí)，茅臺(tái)集團(tuán)出資額僅有50萬元，如今這筆50萬元的投資回報(bào)顯然是超值的。因?yàn)樽?014年起，茅臺(tái)酒銷售公司就開始向茅臺(tái)集團(tuán)大手筆分紅了。

根據(jù)年報(bào)，2014-2018年，茅臺(tái)酒銷售公司向少數(shù)股東分派的股利分別為5.64億元、5.13億元、5.06億元、3.73億元和25.8億元，合計(jì)45.36億元。尤其是剛剛過去的2018年，貴州茅臺(tái)向茅臺(tái)集團(tuán)的分紅可謂慷慨，超過了過去幾年的總和。

這是茅臺(tái)酒銷售公司向茅臺(tái)集團(tuán)分紅的全部嗎？或許不是。貴州茅臺(tái)2013年年報(bào)現(xiàn)金流量表顯示，子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤(rùn)為6.32億元，上一年為2億元。

這是哪家子公司向哪個(gè)少數(shù)股東支付的股利、利潤(rùn)呢？貴州茅臺(tái)在年報(bào)中沒有詳細(xì)介紹。2014-2018年，貴州茅臺(tái)的子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤(rùn)分別為5.8億元、5.13億元、5.32億元、3.79億元和26.24億元，基本與茅臺(tái)酒銷售公司向茅臺(tái)集團(tuán)的分紅相一致。

那么，2013年年報(bào)披露的子公司支付是否也是向茅臺(tái)集團(tuán)分紅呢？

對(duì)此，貴州茅臺(tái)并沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。如果是的話，那么7年時(shí)間，茅臺(tái)集團(tuán)從茅臺(tái)酒銷售公司獲得的分紅約為53.68億元，這筆最初50萬元的投資獲得的回報(bào)已經(jīng)無需多言了。

除了從茅臺(tái)酒銷售公司獲取分紅外，茅臺(tái)集團(tuán)還直接參與了茅臺(tái)酒的銷售。貴州茅臺(tái)集團(tuán)電子商務(wù)股份有限公司（下稱“茅臺(tái)電商”）負(fù)責(zé)茅臺(tái)酒的線上銷售，貴州茅臺(tái)出資2500萬元持股25%，茅臺(tái)集團(tuán)則以4000萬元的出資占股40%，其余股份由各關(guān)聯(lián)方持有。

2015-2018年的關(guān)聯(lián)交易顯示，貴州茅臺(tái)分別向茅臺(tái)電商銷售了6771萬元、10.92億元、20.91億元和17.65億元。此外，2016年和2017年，貴州茅臺(tái)還向茅臺(tái)電商采購(gòu)了5606萬元和3.35億元的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

從參股茅臺(tái)酒銷售公司，到控股茅臺(tái)電商，直至如今獨(dú)資設(shè)立茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷公司，茅臺(tái)集團(tuán)對(duì)貴州茅臺(tái)的渠道銷售從一點(diǎn)點(diǎn)滲透變成了公開“索要”。

無論是機(jī)構(gòu)抑或是二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，本對(duì)貴州茅臺(tái)加大直銷比例抱有較大的期望，如今大股東橫空出世的營(yíng)銷公司，是否讓這樣的期望“胎死腹中”呢？

分食渠道利潤(rùn)？

茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷公司的消息公布后，貴州茅臺(tái)很快收到了上交所的監(jiān)管函，上交所就茅臺(tái)酒銷售配額、營(yíng)銷渠道規(guī)劃、關(guān)聯(lián)交易以及相應(yīng)履行的決策程序和信息披露義務(wù)等進(jìn)行問詢。

對(duì)于茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷公司，貴州茅臺(tái)似乎提前做好了準(zhǔn)備。

2018年，貴州茅臺(tái)減少了茅臺(tái)酒經(jīng)銷商437家，前兩年則沒有任何一家經(jīng)銷商退出。

2019年一季度，貴州茅臺(tái)的經(jīng)銷商數(shù)量減少了533家，按照公司的介紹，減少醬香系列酒經(jīng)銷商494家，意味著茅臺(tái)酒的經(jīng)銷商又減少了39家。一年多時(shí)間，476家經(jīng)銷商從茅臺(tái)酒的銷售渠道中消失了。

近500家經(jīng)銷商退出后，其市場(chǎng)空間由誰填補(bǔ)呢？直銷是重中之重。

華創(chuàng)證券指出，一季度，貴州茅臺(tái)直銷方案并未落地，但4月以來公司直銷已如期加快，股份公司下屬銷售公司主導(dǎo)團(tuán)購(gòu)、商超渠道招商布局，預(yù)計(jì)團(tuán)購(gòu)和商超將成為股份公司直銷放量的主力渠道，后續(xù)直銷放量節(jié)奏有望加快。

在機(jī)構(gòu)浩如煙海的報(bào)告中，提高直銷占比是貴州茅臺(tái)未來的一大看點(diǎn)，這樣的布局似乎與茅臺(tái)集團(tuán)新設(shè)立的營(yíng)銷公司重合了。

如前所述，新設(shè)立的茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷公司將重點(diǎn)針對(duì)團(tuán)購(gòu)、商超等終端客戶開展工作。兩者之間的目標(biāo)是重合的，集團(tuán)公司10億元打造的營(yíng)銷公司，應(yīng)該不是一個(gè)擺設(shè)。那么誰退讓呢？

無疑，貴州茅臺(tái)是這個(gè)市場(chǎng)上數(shù)一數(shù)二的賺錢機(jī)器，茅臺(tái)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方占據(jù)了近水樓臺(tái)先得月的優(yōu)勢(shì)，從原材料采購(gòu)到貨物運(yùn)輸，從品牌使用到下游銷售，無孔不入的關(guān)聯(lián)方已經(jīng)占據(jù)了貴州茅臺(tái)上下游的各個(gè)角落。

蝕利的關(guān)聯(lián)方

在公布2018年年報(bào)的同時(shí)，貴州茅臺(tái)也發(fā)布了一份關(guān)聯(lián)采購(gòu)公告，公司擬繼續(xù)向7家關(guān)聯(lián)方采購(gòu)原材料和運(yùn)輸服務(wù)，預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易上限為11.5億元（含稅）。

關(guān)聯(lián)交易并非洪水猛獸，但定價(jià)的合理性和對(duì)上市公司獨(dú)立性的影響是市場(chǎng)的主要關(guān)切之一。而且，從公平性來說，上市公司應(yīng)該盡量減少關(guān)聯(lián)交易而不是增加。

作為集團(tuán)最主要的搖錢樹，貴州茅臺(tái)的日常關(guān)聯(lián)交易翻倍增長(zhǎng)。2014-2018年，公司與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易合計(jì)分別為7.22億元、9.24億元、27.71億元、49.02億元和49.5億元，期間漲幅達(dá)到了5.86倍。

關(guān)聯(lián)交易中由于新增加的茅臺(tái)電商占比最多，即使扣除之后，2016-2018年，貴州茅臺(tái)的日常關(guān)聯(lián)交易仍有16.23億元、24.76億元和31.85億元，5年時(shí)間的漲幅也到達(dá)了3.41倍，這段時(shí)間內(nèi)貴州茅臺(tái)的收入上漲了不過一倍有余。

關(guān)聯(lián)交易成倍增長(zhǎng)或許是由于公司將更多的上下游業(yè)務(wù)交給了關(guān)聯(lián)方。僅以運(yùn)輸為例，2018年，貴州茅臺(tái)向貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）物流有限責(zé)任公司（下稱“茅臺(tái)物流”）采購(gòu)1.72億元的運(yùn)輸費(fèi)，占同類交易的比例為72.83%，即七成以上運(yùn)輸由茅臺(tái)物流負(fù)責(zé)。

茅臺(tái)集團(tuán)持有茅臺(tái)物流46%的股權(quán)，持股20%的貴州省仁懷市醬香型白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限責(zé)任公司股東則是仁懷市政府。

2015-2017年，貴州茅臺(tái)分別向茅臺(tái)物流支付了9528萬元、8984萬元和1.43億元，占同類交易金額的比例為93.23%、87.75%和77.5%，這就是說，茅臺(tái)物流2014年成立后基本壟斷了茅臺(tái)酒的運(yùn)輸。