人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)、治理環(huán)境與企業(yè)生存

張 誠,張文菲

(南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300071)

一 引言

企業(yè)存活是企業(yè)發(fā)展甚至國家發(fā)展的前提。然而,我國企業(yè)普遍存在生存期限偏短的現(xiàn)象,導(dǎo)致企業(yè)成長能力受限[1]。中國工商總局于2013年公布的全國內(nèi)資企業(yè)生存時(shí)間分析報(bào)告指出,2008-2012年期間,企業(yè)平均壽命僅為6.09年,其中壽命低于5年的企業(yè)數(shù)占總體企業(yè)的60%。同時(shí),根據(jù)中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù):企業(yè)平均生存年限僅為4.90年,平均市場退出率約為4.47%,存活時(shí)間在5年以下的企業(yè)與總體占比高達(dá)77.34%,企業(yè)市場退出率變化趨勢呈現(xiàn)出波動(dòng)遞增的趨勢,在2008年金融危機(jī)時(shí),企業(yè)市場退出率大幅度上升,這也反映出一個(gè)客觀事實(shí):與許多西方國家相比,中國企業(yè)存活時(shí)間往往較短,并伴隨著較高的市場退出率[2,3]。匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)進(jìn)入市場或者退出市場會(huì)產(chǎn)生顯著影響[4],其對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響甚至超過關(guān)稅帶來的影響[5],但是關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)影響的研究相對(duì)較少,并且已有文獻(xiàn)是從國家層面或者行業(yè)層面的匯率進(jìn)行研究,而不是對(duì)企業(yè)層面的匯率進(jìn)行研究。

人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)改變了兩國之間的相對(duì)價(jià)格,而產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格的變化直接關(guān)乎企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和利潤狀況,進(jìn)一步對(duì)企業(yè)生存產(chǎn)生影響。自從我國于2005年7月21日開始實(shí)施以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)制度以來,人民幣與美元之間的名義匯率持續(xù)走高。人民幣實(shí)際有效匯率升值究竟會(huì)對(duì)中國企業(yè)生存產(chǎn)生什么樣的影響?其背后可能的作用機(jī)制是什么?目前,很少學(xué)者在企業(yè)層面數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上討論人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)我國企業(yè)市場生存帶來的影響,本文在此背景下研究這些問題,有利于我們在微觀層面判斷人民幣升值對(duì)我國企業(yè)市場存活時(shí)間的影響及作用機(jī)制,也有利于企業(yè)制定相應(yīng)策略以更好地應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng),從而改善企業(yè)生存狀況。

二 文獻(xiàn)綜述

企業(yè)生存問題長久以來都是眾多國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題,對(duì)企業(yè)市場生存的早期理論研究可以追溯到由Jovanovic[6]、Pakes和Ericson[7]建立和完善的生存學(xué)習(xí)模型,企業(yè)通過以往的生存經(jīng)驗(yàn)來不斷修正完善自己的生產(chǎn)結(jié)構(gòu),從而改善企業(yè)的經(jīng)營狀況,提高企業(yè)的市場競爭力,使企業(yè)在面臨危機(jī)時(shí)能夠存活下去[8,9]。在現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)生存的文獻(xiàn)中,我們可以把影響因素分為企業(yè)自身因素和外部環(huán)境因素兩種類型。

其中企業(yè)自身因素主要包括以下幾個(gè)方面:

1.企業(yè)規(guī)模。Acs 和 Audretsch[10]、Agarwal 和 Audretsch[11]等一些學(xué)者利用美國企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模越大,越有利于企業(yè)生存。

2.企業(yè)生產(chǎn)效率和經(jīng)營績效。Thompson[12]對(duì)美國90年代的鋼鐵輪船制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)營不善的企業(yè)會(huì)早早退出市場,企業(yè)的經(jīng)營績效越好,其存活時(shí)間越久。

3.企業(yè)的債務(wù)率和融資成本。Huynh等[13]對(duì)加拿大的研究認(rèn)為,企業(yè)的初始負(fù)債率對(duì)企業(yè)存活時(shí)間有明顯影響,企業(yè)負(fù)債率越高,其退出市場的風(fēng)險(xiǎn)越大。Fink和Koller[14]通過研究1989-1996年澳大利亞71000家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)面臨的融資成本比大規(guī)模企業(yè)高,其面臨的負(fù)債率更高,因此其面臨的生存風(fēng)險(xiǎn)也較高。Bridges和Guariglic[15]、鄧可斌和曾海艦[16]對(duì)中國滬深上市公司的研究指出,企業(yè)面臨的融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)增加。

4.國際貿(mào)易和外資企業(yè)。Wagner[17]以德國企業(yè)樣本為基礎(chǔ),研究了三種國際貿(mào)易形式對(duì)企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)企業(yè)貿(mào)易形式對(duì)企業(yè)生存存在不同的影響。Wang[18]對(duì)加拿大制造業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),外資企業(yè)雖然加劇了行業(yè)內(nèi)競爭,以至于減少內(nèi)資企業(yè)的生存時(shí)間,但是同時(shí)也因?yàn)榕c當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)而延長內(nèi)資企業(yè)的生存時(shí)間,總體來看,外資企業(yè)有利于企業(yè)延長存活時(shí)間。

外部因素主要包括以下幾個(gè)方面:

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,例如社會(huì)環(huán)境對(duì)企業(yè)存續(xù)期產(chǎn)生一定影響[19,20]。

2.政策因素[21-23]。例如Che等[24]與史宇鵬等[25]研究了中國微觀企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度與企業(yè)生存之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度對(duì)企業(yè)生存具有顯著促進(jìn)作用。

3.經(jīng)濟(jì)危機(jī)與企業(yè)生存的關(guān)系等等[26]。由以上文獻(xiàn)可以看出,對(duì)企業(yè)生存影響因素的研究已經(jīng)十分豐富,但是國內(nèi)還未有學(xué)者從匯率角度來分析企業(yè)匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的影響。

與本文密切相關(guān)的另一類文獻(xiàn)是人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效果。多數(shù)關(guān)于匯率變動(dòng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)是基于國家或者行業(yè)層面的匯率進(jìn)行研究的。Branson和Love[27]認(rèn)為實(shí)際有效匯率升值會(huì)減少就業(yè)人數(shù),實(shí)際有效匯率貶值會(huì)增加就業(yè)人數(shù),匯率變動(dòng)對(duì)美國制造業(yè)就業(yè)狀況產(chǎn)生了不利影響。Revenga[28]使用美國制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)得出了與之類似的結(jié)論,即1980-1985年美國匯率的升值造成美國進(jìn)口企業(yè)競爭加劇,導(dǎo)致了相關(guān)企業(yè)平均工資下降2%左右,就業(yè)率平均下降4.5-7.5%。Fung[29]研究了實(shí)際有效匯率大幅變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響,發(fā)現(xiàn)實(shí)際有效匯率升值可能導(dǎo)致一部分出口企業(yè)倒閉,并且減少了剩余存活的企業(yè)的出口額,同時(shí)提高了相關(guān)企業(yè)在國內(nèi)市場上的銷售額,最后對(duì)企業(yè)凈銷售額和生產(chǎn)率的影響取決于企業(yè)出口額和國內(nèi)市場銷售額變化的相對(duì)大小。這表明,匯率變動(dòng)不僅會(huì)影響企業(yè)生存,還會(huì)對(duì)企業(yè)的銷售額等產(chǎn)生一定的影響。

戴覓等[30]研究了匯率變動(dòng)對(duì)中國制造業(yè)就業(yè)的影響,研究發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)通過改變出口收益和進(jìn)口成本對(duì)就業(yè)水平產(chǎn)生影響,但是這種影響受到企業(yè)生產(chǎn)率大小、進(jìn)出口強(qiáng)度、企業(yè)所有制等因素的影響,匯率升值會(huì)改變企業(yè)聘用決策,減少就業(yè)。許家云等[31]和佟家棟等[32]基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)數(shù)據(jù)庫考察了人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)出口行為的影響,研究發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率升值抑制了企業(yè)出口,并且對(duì)企業(yè)出口數(shù)量影響較大。盛丹和劉竹青[33]利用中國企業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率升值顯著降低了企業(yè)的加成率,同時(shí)降低了出口企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格和生產(chǎn)成本,對(duì)加工貿(mào)易企業(yè)的影響更為明顯。張夏[34]基于企業(yè)微觀異質(zhì)性,研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新,但是這種抑制作用的大小受到地區(qū)金融發(fā)展和企業(yè)生產(chǎn)率的影響。以上文獻(xiàn)說明人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)會(huì)影響到企業(yè)的很多方面,包括就業(yè)狀況、進(jìn)出口、加成率以及企業(yè)創(chuàng)新能力等,但是國內(nèi)還未有文獻(xiàn)進(jìn)一步從企業(yè)層面探討人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的影響。

本文是建立在以上文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上,但是與已有文獻(xiàn)相比,本文的主要邊際貢獻(xiàn)有:其一,在研究視角定位上,本文從企業(yè)層面匯率變動(dòng)的微觀視角進(jìn)行研究,而不是從國家層面或者行業(yè)層面的匯率變動(dòng)等宏觀角度,豐富了企業(yè)層面匯率研究的相關(guān)文獻(xiàn)。其二,在研究結(jié)果方面,國內(nèi)還未有學(xué)者探討過企業(yè)層面匯率對(duì)企業(yè)生存的影響,本文分析建立在細(xì)化的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)數(shù)據(jù)庫合并而來的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上,通過剖析企業(yè)層面匯率變化對(duì)企業(yè)生存的影響情況,由此發(fā)現(xiàn)匯率升值不利于企業(yè)生存,并建立中介模型探索其作用機(jī)制,發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力和銷售收入分別是匯率變化作用于企業(yè)生存的重要渠道,有助于我們更好地認(rèn)識(shí)人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的影響以及作用渠道,從而完善了相關(guān)領(lǐng)域的分析框架,也可以為政策制定者提供一定的參考作用。其三,在研究方法選取上,本文采用離散時(shí)間的生存分析cloglog模型,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)生存分析大多采用cox比例風(fēng)險(xiǎn)分析模型,雖然該模型無需對(duì)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)具體的分布做出設(shè)定,但該模型適用的條件較為苛刻,即所有變量需要滿足等比例風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè),但大部分經(jīng)濟(jì)變量所體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù),往往無法滿足隨時(shí)間等比例變化的假設(shè),因此采用該模型將對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差。同時(shí),cox比例風(fēng)險(xiǎn)分析方法無法測量回歸模型中非觀測的異質(zhì)性效果[35],從而很可能高估關(guān)鍵變量對(duì)被解釋變量的影響效應(yīng),而cloglog生存分析模型能夠較好處理上述問題,從而更好描繪數(shù)據(jù)回歸的真實(shí)性。

三 理論闡述和研究假設(shè)

(一)人民幣實(shí)際有效匯率與企業(yè)生存

在一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體系里,匯率通過改變兩國產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格會(huì)影響企業(yè)的出口成本和進(jìn)口成本,進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的盈利能力。Fung在Krugman標(biāo)準(zhǔn)壟斷競爭模型的基礎(chǔ)上加入?yún)R率變量進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)匯率升值使國內(nèi)企業(yè)相對(duì)國外企業(yè)在成本方面具有相對(duì)劣勢,降低了國內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)外市場上的競爭能力,很多國內(nèi)企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的市場競爭環(huán)境,被迫選擇降低產(chǎn)品價(jià)格和加成率以保持其在國際市場上的競爭力和市場份額,因此進(jìn)一步降低了國內(nèi)企業(yè)的定價(jià)能力和盈利能力,對(duì)于其中一些盈利能力薄弱的企業(yè)而言,競爭加劇和產(chǎn)品加成率下降使他們不得不選擇退出市場,企業(yè)生存受到威脅。這表明匯率升值會(huì)提高國內(nèi)企業(yè)面臨的競爭壓力,降低企業(yè)的盈利能力,不利于企業(yè)生存。為此,我們提出以下假設(shè):

假設(shè)1:人民幣實(shí)際有效匯率升值,將提高企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的可能影響渠道

人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生存的影響渠道有很多種,本文迫于數(shù)據(jù)的可得性,只能探索其一二。企業(yè)的能力積累,尤其是研發(fā)能力的積累能顯著提高企業(yè)的生存能力。市場有著優(yōu)勝劣汰的天然選擇機(jī)制,影響著能力不同的企業(yè)進(jìn)入和退出市場的過程,而這種“創(chuàng)造性毀滅”的演變方式[36],將逐漸使得低生產(chǎn)效率的企業(yè)退出市場,而使得高生產(chǎn)效率的企業(yè)得以存活在現(xiàn)有市場之中[37]。同時(shí),人民幣實(shí)際有效匯率的升值,給國內(nèi)出口企業(yè)帶來了宏觀沖擊,匯率的升值降低了出口企業(yè)的海外競爭優(yōu)勢,迫使企業(yè)集中大量資金調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營模式,降低企業(yè)研發(fā)支出,最終影響企業(yè)生存周期。人民幣匯率升值增加了企業(yè)出口的難度，提高了企業(yè)退出海外市場的風(fēng)險(xiǎn)，降低了未來預(yù)期的營業(yè)收入進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入力度，企業(yè)創(chuàng)新能力的降低,將影響其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,而創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力也被不斷弱化,從而提高了企業(yè)被市場風(fēng)險(xiǎn)吞并的可能性,為此本文提出:

假設(shè)2:人民幣實(shí)際有效匯率升值,使得企業(yè)創(chuàng)新能力下降,從而降低了企業(yè)的市場生存率。

人民幣實(shí)際有效匯率的升值,將給予本國競爭的海外企業(yè)帶來成本上的優(yōu)勢,最終通過降低相關(guān)本土企業(yè)的銷售份額,逐漸驅(qū)使本土企業(yè)退出出口市場。同時(shí),人民幣實(shí)際有效匯率的升值給存活于市場上的本土企業(yè)帶來了競爭上的劣勢,一方面,本土出口企業(yè)在海外銷售的產(chǎn)品價(jià)格的競爭優(yōu)勢開始下降,減少了出口到目的國的產(chǎn)品數(shù)量,從而降低了企業(yè)潛在的海外市場銷售收入的水平,企業(yè)銷售收入的降低會(huì)直接影響到企業(yè)的正常運(yùn)營,如果企業(yè)銷售收入受到匯率波動(dòng)影響較大,還可能導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)問題,甚至造成企業(yè)破產(chǎn),降低企業(yè)的市場存活時(shí)間。另一方面,人民幣實(shí)際有效匯率的升值會(huì)導(dǎo)致一部分企業(yè)退出市場,但存留于市場上的企業(yè)往往具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力,從而加大了企業(yè)在本土市場上的競爭,不利于企業(yè)預(yù)見未來收入,從而造成了企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的逐步惡化,最終加大了留存企業(yè)退出市場的可能性?；诖?本文提出以下假設(shè):

假設(shè)3:人民幣實(shí)際有效匯率升值,降低了企業(yè)的銷售收入水平,從而減少了企業(yè)在市場上的生存時(shí)間。

(三)治理環(huán)境的影響作用

大量文獻(xiàn)表明企業(yè)經(jīng)營水平、融資能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及市場競爭能力與其所處地域的治理環(huán)境有著密不可分的關(guān)系[38-41]。治理環(huán)境越好的地方,政府對(duì)地區(qū)市場干預(yù)的程度越低,企業(yè)受到匯率升值帶來的宏觀沖擊時(shí),相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力也就越強(qiáng),從而能夠根據(jù)市場信息及時(shí)對(duì)自身生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整,降低退出市場的可能性。同時(shí),治理環(huán)境越好的地方,企業(yè)進(jìn)行資金籌集的渠道也越多,面臨的選擇也更為豐富,企業(yè)可從更多銀行處獲得相應(yīng)的融資,有效解決面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)資金周轉(zhuǎn)的問題。良好的治理環(huán)境還能為企業(yè)帶來相關(guān)的生存保障,優(yōu)越的治理環(huán)境能夠引起政府部門對(duì)該地區(qū)企業(yè)發(fā)展的關(guān)注,給予當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更多政策上的優(yōu)惠,并加強(qiáng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施的備案,因此當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率升值給企業(yè)帶來不利影響時(shí),相關(guān)企業(yè)能夠受到更低的風(fēng)險(xiǎn)沖擊[42]。因此,企業(yè)所處地區(qū)治理環(huán)境的改善能夠緩解人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)帶來的負(fù)面效果,在保障市場機(jī)制有效運(yùn)行的同時(shí),減少市場沖擊給企業(yè)生存帶來的不利影響。本文在此基礎(chǔ)上提出以下假設(shè):

假設(shè)4:治理環(huán)境越好的地方,人民幣實(shí)際有效匯率的升值對(duì)企業(yè)生存的不利影響越小。

四 數(shù)據(jù)來源與研究方法

(一)數(shù)據(jù)說明和處理

本文主要使用的是我國國家統(tǒng)計(jì)局的中國工業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關(guān)總署的海關(guān)數(shù)據(jù),其中選取的時(shí)間跨度是2000-2007年,其統(tǒng)計(jì)調(diào)查對(duì)象涵蓋了全部出口企業(yè)。首先我們匹配合并兩個(gè)數(shù)據(jù)庫,為了使本文的分析結(jié)果更加準(zhǔn)確和客觀,我們在合并數(shù)據(jù)集的基礎(chǔ)上進(jìn)一步做了以下篩選工作:(1)刪除企業(yè)年齡小于0的樣本,同時(shí)刪除1949年之前成立的企業(yè)樣本;(2)刪除企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小于0或者存在缺失值的樣本;(4)刪除資本規(guī)模小于0或者存在缺失值的數(shù)據(jù);(5)刪除員工人數(shù)小于10的企業(yè)樣本。經(jīng)過處理之后,我們得到2000-2007年242051個(gè)綜合性樣本,這也是本文進(jìn)行研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

本文參照Baggs等[1]的算數(shù)加權(quán)算法測度實(shí)際有效匯率,國家k在t期的實(shí)際有效匯率可以表示為:rer0kt=(Ek/CNYt)×(pct/pkt),其中Ek/CNYt表示t期人民幣與貨幣k的名義匯率(間接標(biāo)價(jià)法),pct和pkt分別為t期中國、k國的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(將2000年的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)設(shè)定為100),把所有國家的實(shí)際有效匯率折算為2000年為基期的實(shí)際有效匯率,即rerkt=(rer0kt/rerk2000)×100,企業(yè)i在t期的實(shí)際有效匯率可以表示為:

reer-wit=∑nk=1(Xik/∑nk=1Xik)×rerkt

(1)

其中,Xik/∑nk=1Xik代表企業(yè)i與國家k在t期的貿(mào)易額與當(dāng)期總貿(mào)易額的比例。

本文在穩(wěn)健性分析中,使用幾何加權(quán)算法測度的實(shí)際有效匯率作為人民幣實(shí)際有效匯率的替代性指標(biāo),其公式表示為:

reer-git=100×∏nk=1()EktEk0·)Pctpkt)wkt

(2)

其中,Ekt是外幣k在t期的人民幣價(jià)格,Ek0為外幣k在基期2000年的人民幣價(jià)格,wkt為貿(mào)易權(quán)重,指的是企業(yè)i與國家k在t期的貿(mào)易額與當(dāng)期總貿(mào)易額之比。基期的reer-git值為100,如果reer-git的值增加,代表人民幣實(shí)際有效匯率升值。其中,中國與其他國家的名義匯率及CPI數(shù)據(jù)均來自國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫。

由于本文研究人民幣實(shí)際有效匯率與企業(yè)生存的關(guān)系,因此首先需要定義樣本企業(yè)的生存時(shí)間,而企業(yè)生存時(shí)間一般定義為企業(yè)首次進(jìn)入市場至其退出該市場所經(jīng)歷的時(shí)間,這與國內(nèi)外大多文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)生存時(shí)間的界定類似,即在t期時(shí)企業(yè)存在于樣本之中,而t+1期時(shí)企業(yè)不存在于樣本中,此時(shí)可以認(rèn)為企業(yè)退出了市場[43-44]。此外,生存數(shù)據(jù)由于其獨(dú)有特征,在數(shù)據(jù)分析前往往需要處理其左刪失和右刪失問題。在本文樣本中左刪失問題是指,當(dāng)樣本企業(yè)出現(xiàn)在2000年時(shí),我們不能清楚知道該企業(yè)在2000年之前的具體生存狀況,如果忽略該類樣本特征,直接將2000年定義為樣本首次出現(xiàn)的時(shí)間,這將低估企業(yè)真實(shí)的存續(xù)期,因此需要對(duì)該類問題進(jìn)行處理,而本文對(duì)于左刪失問題的處理與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致,即保留企業(yè)成立時(shí)間在2000年之后的樣本。此外,本文樣本右刪失的問題是指,當(dāng)樣本企業(yè)出現(xiàn)在2007年時(shí),我們無法得知企業(yè)2007年之后的生存狀態(tài),即無法直接定義企業(yè)最終退出市場的時(shí)刻,這將影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性,而對(duì)于該問題的處理一般采用生存分析模型即可有效解決。

(二)研究方法

我們主要考察的是人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的影響,但是企業(yè)生存還可能受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)負(fù)債狀況等一些其他因素的影響,我們在控制組變量中分別對(duì)其加以控制。一般情況下,對(duì)于生存問題的分析往往采用生存分析模型,而運(yùn)用較廣的模型主要有cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型、加速失效時(shí)間模型(AFT模型)和離散時(shí)間生存分析模型,其中AFT模型為參數(shù)模型,需要對(duì)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的分布進(jìn)行人為設(shè)定,而cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型由于其半?yún)⒎植嫉奶卣?無需對(duì)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的分布進(jìn)行設(shè)定,因此運(yùn)用范圍比AFT模型廣,但與離散時(shí)間生存分析cloglog模型相比,cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的等比例風(fēng)險(xiǎn)假定較為苛刻,且該模型估計(jì)往往會(huì)忽略個(gè)體異質(zhì)性效應(yīng)的作用,因此回歸結(jié)果可能出現(xiàn)較大的偏差,因此在以上傾向得分匹配的基礎(chǔ)上,本文參照Tsoukas[45]、Byrne等[46]相關(guān)文獻(xiàn),構(gòu)造如下離散時(shí)間的cloglog分析模型(3)：

F(hit)=cloglog(1-hit)=α0+α1reer-wit+

αCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(3)

hit=1-exp(-exp(α′Ctrlikrt+φt))

(4)

上述模型(4)中hit為企業(yè)i在t期的離散時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)率,因此F(hit)越大表示企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn)越大,φt表示基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn),是時(shí)間的函數(shù)。其中reer-w代表人民幣實(shí)際有效匯率,也是本文的核心解釋變量,Ctrl為控制變量向量組集合,根據(jù)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理,主要包括:

1.企業(yè)規(guī)模size,用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式表示,企業(yè)規(guī)模越大,其可獲得的外部融資資源越多,經(jīng)歷市場波動(dòng)存活下來的概率越大,即退出市場的概率越小,因此預(yù)計(jì)影響符號(hào)為負(fù)。

2.企業(yè)年齡age,以企業(yè)當(dāng)年年份減去開業(yè)年份的差值表示,企業(yè)年齡越大,有著越多的閱歷和市場經(jīng)驗(yàn),因此受到市場沖擊時(shí),退出市場的可能性越小,預(yù)計(jì)影響為負(fù)。

3.資產(chǎn)負(fù)債率lev,越高的資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡越嚴(yán)重,加大了企業(yè)外部融資的成本,增加了企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn),因此預(yù)計(jì)符號(hào)為正。

4.利潤率profit,以企業(yè)利潤總額與總資產(chǎn)的比值表示,當(dāng)企業(yè)遭受未預(yù)期的市場沖擊時(shí),企業(yè)營業(yè)利潤作為內(nèi)部自有資金重要的組成部分,可以緩沖市場沖擊給企業(yè)帶來的不利影響,減少企業(yè)退出市場的概率,因此預(yù)期其符號(hào)為負(fù)。

5.資本密集度klr,用企業(yè)固定資產(chǎn)與從業(yè)人數(shù)的比值來表示,其中固定資產(chǎn)用1998年固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減處理,資本密集度越高,企業(yè)會(huì)花費(fèi)更多時(shí)間和薪酬待遇來挑選高標(biāo)準(zhǔn)的工作人員,從而面臨更多的時(shí)間成本和生產(chǎn)成本,在企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)不善時(shí),更容易退出市場,因此預(yù)計(jì)符號(hào)為正。

6.全要素生產(chǎn)率tfp,根據(jù)OP方法估計(jì)得到,企業(yè)擁有更高的tfp,意味著企業(yè)生產(chǎn)能力越強(qiáng),市場上競爭能力越強(qiáng),企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn)也就越低,預(yù)期符號(hào)為負(fù)。

7.政府補(bǔ)貼subsidy,高額補(bǔ)貼反而會(huì)誘使企業(yè)進(jìn)行尋租和商業(yè)賄賂,這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非生產(chǎn)性支出的增加和創(chuàng)新激勵(lì)的弱化,當(dāng)企業(yè)遭受未預(yù)期的市場沖擊時(shí)對(duì)企業(yè)生存產(chǎn)生負(fù)面影響,因此預(yù)期其符號(hào)為正。

8.赫芬達(dá)爾指數(shù)herfind,反映企業(yè)在所屬行業(yè)中的壟斷程度,以企業(yè)銷售額與行業(yè)銷售總額比值的平方來表示,其數(shù)值越大表示市場集中程度越高,整個(gè)市場的公平程度越低,使得新企業(yè)面臨更大的市場退出率,預(yù)期符號(hào)為正。外商投資企業(yè)foreign,外商企業(yè)相比本國企業(yè)而言擁有更多的海外資源和本地優(yōu)惠政策,因此面臨更低的融資約束,其退出市場的概率更低,預(yù)期符號(hào)為負(fù)。最后,本文還控制了不可觀測的行業(yè)、地區(qū)、時(shí)間固定效應(yīng)δk、δr、δt,εikrt表示多維度的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

各變量具體情況如下表1所示。

五 基本實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)結(jié)果

人民幣實(shí)際有效匯率變化對(duì)企業(yè)生存影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如下表2所示。我們主要根據(jù)關(guān)鍵解釋變量人民幣實(shí)際有效匯率的回歸系數(shù)判斷匯率變化對(duì)企業(yè)生存的影響。首先觀察:

第(1)列可以發(fā)現(xiàn),在不考慮控制變量和不可觀測固定效應(yīng)的前提下,人民幣實(shí)際有效匯率的回歸系數(shù)顯著為正,這說明人民幣升值顯著提高了企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn),減少了企業(yè)在市場上的生存時(shí)間。

第(2)列在此基礎(chǔ)上加入了控制變量,以控制其他變量對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵解釋變量的回歸系數(shù)依然為正,人民幣實(shí)際有效匯率的提高顯著增加了企業(yè)“失敗”的可能性,因此不利于企業(yè)生存,從而初步證明了本文核心假設(shè)1。

第(3)列在此基礎(chǔ)上加入年份固定效應(yīng),以控制方程中隨年份變化的非觀測因素對(duì)回歸結(jié)果的影響,結(jié)果顯示上述結(jié)論依舊成立,人民幣實(shí)際有效匯率的回歸系數(shù)符號(hào)方向并未發(fā)生改變,從而證明了回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

第(4)列在上述基礎(chǔ)上加入了行業(yè)固定效應(yīng),相應(yīng)結(jié)果未發(fā)生明顯變化,這表明在控制了隨行業(yè)變化的非觀測因素對(duì)企業(yè)生存的影響之后,人民幣實(shí)際有效匯率升值顯著提高企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn),減少了企業(yè)在市場上的生存時(shí)間。

第(5)列在上述基礎(chǔ)上加入了地區(qū)固定效應(yīng),核心解釋變量的系數(shù)的符號(hào)與上述結(jié)果保持一致,這表明在控制了隨地區(qū)變化的非觀測因素對(duì)企業(yè)生存的影響之后,人民幣實(shí)際有效匯率升值顯著顯著提高企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn),減少了企業(yè)在市場上的生存時(shí)間。至此,較好地驗(yàn)證了本文核心假設(shè)1,即人民幣實(shí)際有效匯率的升值提高了企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn)。此外,所有回歸方程的控制變量對(duì)企業(yè)生存的影響作用與前文變量設(shè)定部分的分析相一致,并且相關(guān)的Wald統(tǒng)計(jì)值均拒絕原假設(shè)各解釋變量聯(lián)合非顯著,從而有效證明了本文回歸結(jié)果與理論內(nèi)容較為契合。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì) [注]fail為企業(yè)生存的狀態(tài)變量,亦稱之為企業(yè)的“失敗”事件,當(dāng)企業(yè)退出市場時(shí),fail賦值為1,否則賦值為0;survival表示企業(yè)在市場上生存的持續(xù)時(shí)間,當(dāng)企業(yè)從t期存活至t+1期,此時(shí)survival的數(shù)值增加1,樣本范圍內(nèi)survival最大的取值為10。

表2 企業(yè)生存的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù) 表2 企業(yè)生存的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)數(shù)值為變量的t值,***、**、*分別表示 1%、5%和10%的顯著性水平,以下表格若無特別說明則相同。

(二)人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存影響的差異性

為了進(jìn)一步研究人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存影響的差異性,本文根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)探究這一異質(zhì)性的表現(xiàn),從而在更深層次上理解人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生存的潛在影響。

首先,本文根據(jù)所有制性質(zhì)將樣本分為國企和私企兩個(gè)子樣本,以研究人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存的影響在不同所有制企業(yè)之間是否存在差異,具體而言,當(dāng)樣本企業(yè)為國有企業(yè)時(shí),對(duì)Var賦值為1,否則為0?；貧w結(jié)果報(bào)告于表3第(1)列,從第(1)列結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn),在控制了各種不可觀測的固定效應(yīng)和相關(guān)控制變量后,交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0012,這表明相對(duì)于Var=0,實(shí)際有效匯率的系數(shù)，在Var等于1時(shí)多出0.0012，這意味著相對(duì)民企而言，國企的生存能力受到人民幣實(shí)際有效匯率升值的負(fù)面影響比民企更大。較民企而言,國企在生產(chǎn)能力和資源利用率等方面更差,當(dāng)市場發(fā)生不利沖擊時(shí),國企將更容易受到影響,從而當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率升值給整個(gè)市場帶來負(fù)面影響時(shí),國企會(huì)更傾向于退出市場。

其次,根據(jù)企業(yè)不同地域的分布,本文將樣本分為東部、中西部兩個(gè)子樣本地區(qū),研究不同地域的企業(yè)生存受到人民幣實(shí)際有效匯率升值的影響是否存在差異,具體而言,當(dāng)樣本企業(yè)處于東部地區(qū)時(shí),對(duì)Var賦值為1,否則為0?；貧w結(jié)果報(bào)告于表3第(2)列,從第(2)列結(jié)果可以看出,在控制了各種不可觀測的固定效應(yīng)和相關(guān)控制變量后,交互項(xiàng)系數(shù)為0.001,這表明相對(duì)于Var=0,實(shí)際有效匯率的系數(shù)在Var等于1時(shí)多出0.001,這意味著東部地區(qū)的企業(yè)生存能力受到實(shí)際匯率升值帶來的負(fù)面影響比中西部地區(qū)企業(yè)更大。這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)的大部分企業(yè)處于臨海城市,臨海城市擁有較多的港口,企業(yè)相關(guān)出口活動(dòng)也較為頻繁,從而受到匯率升值的不利影響也就越大,因此相比于中西部地區(qū)的企業(yè),退出市場的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

再次,本文根據(jù)企業(yè)進(jìn)入時(shí)間,將樣本分為新進(jìn)入企業(yè)和非新進(jìn)入企業(yè)兩個(gè)子樣本地區(qū),研究的新進(jìn)入企業(yè)和非新進(jìn)入企業(yè)的生存能力受到人民幣實(shí)際有效匯率升值的影響是否存在差異,具體而言,當(dāng)樣本企業(yè)為新進(jìn)入企業(yè)時(shí),對(duì)Var賦值為1,否則為0?；貧w結(jié)果報(bào)告于表3第(3)列,從第(3)列結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn),在控制了不可觀測的固定效應(yīng)和相關(guān)控制變量后,交互項(xiàng)的系數(shù)0.0039，這表明相對(duì)于Var=0，實(shí)際有效匯率的系數(shù)在Var等于1時(shí)多出0.0039,這意味著新進(jìn)入企業(yè)的生存能力受到的負(fù)面影響比已有企業(yè)更大。究其原因在于,新進(jìn)入的企業(yè)成立不久,應(yīng)對(duì)各種市場風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足,因此在遇到人民幣實(shí)際有效匯率升值等不利沖擊時(shí),其退出市場的風(fēng)險(xiǎn)更大。

最后,本文根據(jù)企業(yè)面臨融資約束的程度,將樣本分為受到較高融資約束的企業(yè)和受到較低融資約束的企業(yè),具體而言,本文采用利息支出與固定資產(chǎn)的比值來衡量融資約束,如果該值越大則表明企業(yè)面臨的融資約束程度越小,并將面臨融資約束高于平均值的企業(yè)作為高融資約束組,此時(shí)對(duì)var賦值為1,否則為0?；貧w結(jié)果報(bào)告于表3第(4)列,結(jié)果顯示在控制了各種不可觀測的固定效應(yīng)和相關(guān)控制變量后,交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.0004，這表明相對(duì)于Var=0,實(shí)際有效匯率的系數(shù)在Var等于1時(shí)減少了0.0004,這意味著相比于低融資約束的企業(yè)，人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)高融資約束企業(yè)的不利影響更大，這是因?yàn)楦呷谫Y約束的企業(yè)在面臨匯率升值的不利沖擊時(shí),沒有充裕的資金可以進(jìn)行相應(yīng)的經(jīng)營調(diào)整,從而匯率波動(dòng)沖擊對(duì)其生存造成的不利影響相對(duì)較大。

綜上可以發(fā)現(xiàn),人民幣實(shí)際有效匯率的升值對(duì)企業(yè)生存的不利影響就不同的樣本分類存在著差異性,但整體而言匯率升值降低了企業(yè)出口競爭優(yōu)勢,迫使難以適應(yīng)市場的企業(yè)逐步發(fā)生經(jīng)營虧損,最終退出相應(yīng)的市場,因此上述結(jié)果也在一定程度上印證了本文核心假設(shè)1。

六 基于中介模型的影響渠道分析

(一)中介模型設(shè)定和基本回歸

前文研究了人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存的影響,得到了人民幣實(shí)際有效匯率升值不利于企業(yè)生存的結(jié)論,并按照企業(yè)所有制、所在地等分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了更為細(xì)致的討論,但至此本文還未解釋人民幣實(shí)際有效匯率升值是通過何種渠道作用于企業(yè)生存,而對(duì)于該問題的回答將有助于我們更全面地理解人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存的作用機(jī)理。對(duì)此,本文通過構(gòu)建中介模型來探究具體的作用渠道。根據(jù)前文理論部分的分析,本文構(gòu)造企業(yè)創(chuàng)新能力innov和企業(yè)銷售收入sale這兩個(gè)中介變量(Mediation Variable,簡稱MV)來研究人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存的具體作用過程,其中innov以企業(yè)新產(chǎn)品銷售額與總銷售額的比值表示,sale以企業(yè)銷售收入的對(duì)數(shù)值來表示。中介模型主要涉及三個(gè)步驟,首先用因變量對(duì)基本自變量進(jìn)行回歸分析,其次用MV對(duì)基本自變量進(jìn)行回歸分析,最后用因變量對(duì)MV和上述基本自變量進(jìn)行回歸。依照中介模型基本思想,本文構(gòu)造以下方程:

F(hit)=a0+a1reer-wit+aCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(5)

表3 異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果

innovit=β0+β1reer-wit+βCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(6)

F(hit)=c0+c1reer-wit+c2innovit+

cCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(7)

F(hit)=d0+d1reer-wit+dCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(8)

saleit=e0+e1reer-wit+eCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(9)

F(hit)=f0+f1reer-wit+f2saleit+fCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(10)

上述六個(gè)公式分別對(duì)應(yīng)表4中第(1)列至第(6)列的結(jié)果。其中第(1)列至第(3)列是對(duì)“創(chuàng)新能力”中介效應(yīng)的檢驗(yàn)過程。從表4第(1)列結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn),在控制相關(guān)控制變量和非觀測的各類固定效應(yīng)后,人民幣實(shí)際有效匯率升值提高了企業(yè)的面臨的市場風(fēng)險(xiǎn),降低了企業(yè)在市場上的生存能力。第(2)列是人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的回歸結(jié)果,從相應(yīng)結(jié)果可以得出,在控制相關(guān)控制變量和各類不可觀測的固定效應(yīng)后,人民幣實(shí)際有效匯率升值顯著地降低了企業(yè)的創(chuàng)新能力。第(3)列在第(1)列回歸的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)創(chuàng)新能力的變量,結(jié)果顯示創(chuàng)新能力的系數(shù)顯著為負(fù),這表明企業(yè)創(chuàng)新能力的提高能夠降低其退出市場的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),與第(1)列結(jié)果相比,關(guān)鍵解釋變量人民幣實(shí)際有效匯率的系數(shù)有所下降,但是顯著性不變,從而證明了“創(chuàng)新能力”中介效應(yīng)的初步存在。同理,第(4)列至第(6)列是對(duì)企業(yè)“銷售收入”中介過程的檢驗(yàn),從第(5)列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率的升值顯著降低了企業(yè)的銷售收入水平,從而表明匯率的升值降低了企業(yè)在海外市場的產(chǎn)品競爭能力,并進(jìn)一步縮減其相關(guān)的海外產(chǎn)品收入。第(6)列在第(4)列的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)的銷售收入變量,結(jié)果顯示銷售收入的符號(hào)顯著為負(fù),這也說明良好的銷售收入來源是企業(yè)生存的基本保證。同時(shí),人民幣實(shí)際有效匯率的系數(shù)與第(4)列相比有了進(jìn)一步的下降,但依舊保持顯著,從而初步證明了“銷售收入”渠道的成立。綜上,相應(yīng)中介模型的結(jié)果初步證明了本文假設(shè)2和3的成立。

表4 中介模型檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4 中介模型檢驗(yàn)結(jié)果

(二)中介模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證明本文的中介模型穩(wěn)健成立,即人民幣實(shí)際有效匯率升值通過“創(chuàng)新能力”和“銷售收入”渠道來影響企業(yè)的生存時(shí)間,本文參照溫忠麟等[47]和任曙明等[48]中的檢驗(yàn)方法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)。具體來說,證明中介模型穩(wěn)健成立的前提需要滿足以下幾點(diǎn),首先如果原假設(shè)H0:b1=0,H0:e1=0,H0:c1=0,H0:f1=0均被拒絕,那么中介模型顯著,否則中介模型不顯著。其次需要對(duì)中介模型進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)和Freedman檢驗(yàn),從而能夠在較高的程度上,保證上述中介模型的成立。相關(guān)檢驗(yàn)方程式如下所示[注]相關(guān)參數(shù)的具體設(shè)定可參考溫忠麟等[47]。

zSobel=/(α＾Sβ)2+(Sα)2

(11)

tFreedman=(c-c′)/S2c+S2c′-2ScSc′1-r2XM

(12)

本文根據(jù)以上兩式計(jì)算了兩個(gè)中介模型的相關(guān)指標(biāo),結(jié)果顯示企業(yè)“創(chuàng)新能力”渠道和“銷售收入”渠道的Z值分別為 2.56和 4.65,均通過了1%顯著性水平上的Sobel檢驗(yàn)。此外,“創(chuàng)新能力”渠道和“銷售收入”渠道的t值結(jié)果分別為-3.143和-4.604,它們的相伴概率均小于0.01,即兩者都通過了1%顯著性水平上的Freedman檢驗(yàn)。綜上可以得知,本文進(jìn)一步證明了兩類中介效應(yīng)的存在,即人民幣實(shí)際有效匯率升值通過“創(chuàng)新能力”和“銷售收入”渠道來影響企業(yè)的生存時(shí)間。

七 人民幣實(shí)際有效匯率的進(jìn)一步分析

(一)治理環(huán)境與金融市場機(jī)構(gòu)

前文分析了人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存的作用及其具體渠道,但考慮到中國作為最大的發(fā)展中國家,不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政府治理環(huán)境存在著較大的差別,而各地區(qū)治理環(huán)境的差異又會(huì)對(duì)金融市場結(jié)構(gòu)發(fā)展產(chǎn)生不同的影響,因此為了檢驗(yàn)該效應(yīng),本文在基礎(chǔ)回歸方程中加入與治理環(huán)境相關(guān)的變量,構(gòu)建如下方程:

cloglog(1-hit)=α0+α1reer-wt+

α2reer-wt×settingsrt+α3settingsrt

+αCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(13)

其中settingsrt表示不同地區(qū)的治理環(huán)境水平,治理環(huán)境變量用樊綱等[49]編制的中國市場化指數(shù)中減少政府對(duì)企業(yè)干預(yù)的指標(biāo)來表示,其數(shù)值越大,表示地區(qū)治理環(huán)境越好,具體回歸結(jié)果如下表5所示。其中第(1)列考慮了各類非觀測的固定效應(yīng),但未考慮相關(guān)控制變量的影響,從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn),人民幣實(shí)際有效匯率升值顯著提高了企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn),這與前文結(jié)論相一致。治理環(huán)境變量對(duì)企業(yè)生存的影響顯著為負(fù),這表明治理環(huán)境的改善可以減少企業(yè)“失敗”事件的發(fā)生,同時(shí)治理環(huán)境與人民幣實(shí)際有效匯率的交互項(xiàng)的系數(shù)也顯著為負(fù),其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為治理環(huán)境更好的地方,人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)生存的抑制作用越小,從而初步證明了更好的治理環(huán)境能夠削弱人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生存帶來的負(fù)面影響。第(2)列至第(4)列在此基礎(chǔ)上逐漸加入了相關(guān)控制變量,從結(jié)果可以看出治理環(huán)境與人民幣實(shí)際有效匯率交互項(xiàng)的系數(shù)依舊顯著為正,其他關(guān)鍵變量的符號(hào)也未發(fā)生改變,從而有效證明了本文核心假設(shè)4。即治理環(huán)境越好的地方,人民幣的升值對(duì)企業(yè)生存帶來的不利影響越小,這也反映了良好的治理環(huán)境可以作為經(jīng)濟(jì)沖擊的緩沖器。

表5 治理環(huán)境的影響結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文基本結(jié)論的穩(wěn)健性,本文使用了以下幾種方式來驗(yàn)證我們的基本結(jié)論是否穩(wěn)健。本文首先采取了人民幣匯率的幾何平均數(shù)reer-g作為人民幣實(shí)際有效匯率的reer-w的替代變量,以檢驗(yàn)基礎(chǔ)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,具體結(jié)果報(bào)告于表6。首先觀察第(1)列可以發(fā)現(xiàn),在不考慮控制變量和各類不可觀測固定效應(yīng)的前提下,人民幣實(shí)際有效匯率的回歸系數(shù)顯著為正,這說明人民幣升值顯著提高了企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn),減少了企業(yè)在市場上的生存時(shí)間,這與基本面的回歸結(jié)論保持一致。第(2)列在此基礎(chǔ)上加入了控制變量,以控制企業(yè)年齡規(guī)模等其他因素對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵解釋變量的回歸系數(shù)依然顯著為正,從而初步表明在替換相關(guān)核心解釋變量后,本文基本假設(shè)1仍舊穩(wěn)健成立。第(3)列在此基礎(chǔ)上加入年份固定效應(yīng),以控制方程中隨年份變化的非觀測因素對(duì)回歸結(jié)果的影響,結(jié)果顯示上述結(jié)論依舊成立,核心解釋變量人民幣實(shí)際有效匯率的回歸系數(shù)符號(hào)方向并未發(fā)生改變,從而證明了回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。第(4)列在上述基礎(chǔ)上加入了行業(yè)固定效應(yīng),相應(yīng)結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。第(5)列在此基礎(chǔ)上加入了地區(qū)固定效應(yīng),最終核心解釋變量的回歸系數(shù)顯著為正,這表明在控制了各類非觀測因素以及控制變量對(duì)企業(yè)生存的影響之后,人民幣升值顯著顯著提高企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn),減少了企業(yè)在市場上的生存時(shí)間。此外,各列Wald統(tǒng)計(jì)值均拒絕原假設(shè)各解釋變量聯(lián)合非顯著,因此較好證明了本文的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

此外,本文選用另一種在生存分析問題中經(jīng)常用到的模型,加速失效時(shí)間模型(AFT模型)來對(duì)基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)[注]由于經(jīng)過PH檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型在本文中不符合等比例風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)假設(shè),因此并未采取該方法作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的模型。,本文采用AFT模型構(gòu)造如下方程:

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一

ln(survivalit)=a0+a1reer-wit+

aCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(14)

其中survivalit表示t期時(shí)企業(yè)i在市場上生存的累計(jì)時(shí)間,其他變量設(shè)定與前文基礎(chǔ)方程相同。在對(duì)AFT模型進(jìn)行回歸之前,我們需要對(duì)誤差項(xiàng)的具體分布進(jìn)行設(shè)定,本文依照Likelihood和AIC的數(shù)值對(duì)相關(guān)分布進(jìn)行篩選,具體而言,Likelihood的數(shù)值的絕對(duì)值越小,AIC的數(shù)值越小,則表示方程擬合的效果越好。根據(jù)上述原則,本文發(fā)現(xiàn)Lognormal分布的結(jié)果最佳,因此采用該形式分布對(duì)上述方程進(jìn)行回歸。此外,本文用離散時(shí)間生存分析模型中另外兩種分布形式(probit分布和logit分布)作為對(duì)照回歸組,一同檢驗(yàn)本文核心結(jié)論是否穩(wěn)健成立,具體結(jié)果如下表7所示。其中第(1)列中被解釋變量與第(2)列至第(3)列的有所不同,以企業(yè)在市場上生存的累積時(shí)間為被解釋變量,而第(2)列至第(3)列的被解釋變量與以往保持一致,以企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn)率為基礎(chǔ),因此通過觀察第(1)列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),在控制了相關(guān)控制變量和各類非觀測的固定效應(yīng)后,人民幣實(shí)際有效匯率升值顯著地降低了企業(yè)在市場上生存的累積時(shí)間,即提高了企業(yè)發(fā)生“失敗”事件的可能性,從而印證了本文基本假設(shè)1。此外,通過觀察第(2)列和第(3)列可以發(fā)現(xiàn),相關(guān)結(jié)果與前文cloglog模型類似,我們對(duì)此不再贅述。因此,上述結(jié)果較好驗(yàn)證了本文基本假設(shè)1的穩(wěn)健成立,從而表明人民幣實(shí)際有效匯率升值的確對(duì)企業(yè)生存造成不利的影響。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二[注]本文對(duì)AFT模型回歸結(jié)果未采取風(fēng)險(xiǎn)比率(Hazard Ratios)的形式,因此系數(shù)符號(hào)與一般回歸結(jié)果的表達(dá)形式相同。

八 結(jié)論與政策建議

本文通過對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率升值與企業(yè)生存之間關(guān)系的研究,發(fā)現(xiàn)了以下結(jié)論:其一,人民幣實(shí)際有效匯率顯著提高了企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)率,從而減少了企業(yè)在市場上的生存時(shí)間。其二,人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生存時(shí)間的影響與企業(yè)所有制有關(guān),具體而言,國企的生存能力受到人民幣實(shí)際有效匯率升值的負(fù)面影響比非國企更大;人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生存時(shí)間的影響與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展程度有關(guān),東部地區(qū)的企業(yè)生存能力受到的人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)的負(fù)面影響比中西部地區(qū)企業(yè)更大;人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生存的影響與企業(yè)成立時(shí)間有關(guān),新進(jìn)入企業(yè)的企業(yè)的生存能力受到的負(fù)面影響比已有企業(yè)更大;人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生存的影響與企業(yè)是否受到融資約束有關(guān),人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)受到低融資約束的企業(yè)生存能力的負(fù)面影響比受到高融資約束的企業(yè)更大。其三,人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存產(chǎn)生影響的渠道包括企業(yè)創(chuàng)新能力和銷售收入,當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率升值后,企業(yè)的銷售收入下降,創(chuàng)新能力下降,提高了企業(yè)退出市場的風(fēng)險(xiǎn),不利于企業(yè)生存,實(shí)際有效匯率變動(dòng)很可能也通過了其他渠道對(duì)企業(yè)生存產(chǎn)生影響,這個(gè)問題還有待進(jìn)一步的考察和驗(yàn)證。

本文從企業(yè)層面匯率的視角來研究人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存起著重要的作用,從而完善了相關(guān)領(lǐng)域的分析框架,政府部門也在探索著適合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融政策和治理環(huán)境,我們的研究也可以為政策制定者提供一定的參考作用,從而促進(jìn)我國企業(yè)在新時(shí)代背景下有序發(fā)展?；诖?本文建議政府部門應(yīng)該謹(jǐn)慎采取相關(guān)財(cái)政金融政策,盡量降低人民幣實(shí)際有效匯率的無效波動(dòng),或者采取相關(guān)措施使其增長速度穩(wěn)定,以延長企業(yè)在市場上的存活時(shí)間。