貨幣政策變調(diào)為時尚早

張斌

一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)是個開門紅，但接下來的經(jīng)濟反彈還有眾多掣肘，貨幣政策變調(diào)為時尚早。

有人擔(dān)心大水漫灌，然而水少了對經(jīng)濟的傷害更具毀滅性。去年四季度的經(jīng)濟表現(xiàn)就是個例子，水量突然下降，大量小微企業(yè)面臨死亡威脅，高大上的領(lǐng)軍企業(yè)經(jīng)營業(yè)績嚴重滑坡，股票市場更是生死時刻。

當前宏觀經(jīng)濟運行的最大挑戰(zhàn)在于結(jié)構(gòu)性供求失衡難以解決，市場內(nèi)生的“造水”能力嚴重下降。政府“造水”即便水質(zhì)不如市場，也不能讓經(jīng)濟旱死。美國、日本、歐元區(qū)在市場造水能力下降的時候，政府也是竭盡全力造水，主要擔(dān)心的不是大水漫灌而是水量不足。

2012年以來，中國宏觀經(jīng)濟的主要特征從“易熱”轉(zhuǎn)向“易冷”。市場內(nèi)生的經(jīng)濟增長動力變?nèi)?，市場?nèi)生的廣義信貸擴張動力變?nèi)?。這種環(huán)境下，貨幣政策收緊需要尤其慎重，可松可緊的時候多觀望，需要緊的時候力度也宜輕拿輕放。

通過結(jié)構(gòu)改革恢復(fù)市場造水能力當然好，然而放眼世界，這種改革即便成功也要長久積累才能見效，遠水解不了近渴。保持水量不讓經(jīng)濟旱死是第一要務(wù)。不讓經(jīng)濟旱死，市場會用自身的力量改變結(jié)構(gòu)，憑借收入提高改變觀念，憑借技術(shù)進步躲避過度管制，這些都會讓供求失衡慢慢緩解，進程雖慢卻從不停止。很難指望政府能在結(jié)構(gòu)改革方面做出太多，從國際經(jīng)驗看政府多數(shù)時候站在傳統(tǒng)觀念和利益的一方，而不是變革的一方。

“易熱”轉(zhuǎn)向“易冷”

2002年到金融危機以前，宏觀經(jīng)濟管理的主要挑戰(zhàn)是經(jīng)濟過熱，通脹很容易跳起來。

這背后的原因是當時正值中國工業(yè)化的高峰期，出口也好，鋼廠也好，房地產(chǎn)也好，敢投資就能賺大錢，企業(yè)信貸需求極為旺盛。2002年-2012年期間廣義信貸（包括政府、企業(yè)和居民的債務(wù)）平均增速20%，信貸擴張的主體是企業(yè)，政府和居民的信貸擴張很有限。廣義信貸高速增長，水自然就多了，這個期間反映全面物價水平的GDP平減指數(shù)達到4.7%。

2012年以后，中國經(jīng)濟全面開啟從制造到服務(wù)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)面臨國內(nèi)和國際兩個市場環(huán)境突變，投資賺錢的是少數(shù)，敢于新增投資的企業(yè)也越來越少。

服務(wù)業(yè)，尤其是人力資本密集型服務(wù)業(yè)有發(fā)展?jié)摿Γ枰谫Y，但是這些產(chǎn)業(yè)面臨重重管制，即便突破管制還因為缺少像制造業(yè)那樣的抵押品難以獲得融資。企業(yè)信貸急劇下降，由企業(yè)信貸支撐的廣義信貸擴張增速大幅回落。

居民部門消費信貸還在快速增長，對企業(yè)信貸下降做一些補償，但還遠遠不夠。政府增加舉債，不管是納入政府預(yù)算的國債和地方債也好，還是通過地方政府融資平臺形成的債務(wù)也好，都是對市場內(nèi)生廣義信貸的補償。即便考慮到了居民和政府增加舉債的補償作用，2013年-2018年期間廣義信貸平均增速還是下降到了15%。

廣義信貸增速放緩意味著水少了，GDP平減指數(shù)下降到了平均1.8%，出現(xiàn)了連續(xù)54個月的PPI負增長。持續(xù)過低的GDP平減指數(shù)環(huán)境下，勞動者收入、企業(yè)利潤和政府稅收都面臨壓力，資本市場缺水缺信心也身處艱難時刻。

中國經(jīng)濟從“易熱”轉(zhuǎn)向“易冷”，直觀原因是購買力不足，這來自廣義信貸增長放緩。廣義信貸增長放緩背后則是更深刻的原因，是收入提高過程中自然發(fā)生的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是結(jié)構(gòu)改革政策不到位抑制了新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是金融市場發(fā)展不到位難以為新產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)充分融資。

居民和政府信貸能起到一定補償作用，但是居民信貸增長受制于收入增長；政府信貸增長則受制于觀念、輿論和財政支出效率，增長過程中備受爭議。

活力回補促成一季度經(jīng)濟反彈

經(jīng)濟“易冷”，也不是每天都寒風(fēng)凜凜。

2018年下半年是一場超級寒流，廣義信貸大幅下降，市場一下子沒錢了，企業(yè)叫苦不迭。2018年末政策開始調(diào)整，央行出了一系列政策注入流動性并且刺激企業(yè)貸款，地方政府融資平臺融資條件顯著改觀。2019年一季度，新增廣義信貸規(guī)模9.5萬億元，較去年同期增加3.1萬億元。

從增量部分來看，對廣義信貸恢復(fù)貢獻最大的還是政府。政府發(fā)債顯著前置，一季度政府新增債務(wù)（國債+地方債+專項債）1.9萬億元，較去年同期增加1.2萬億元。

其中，地方政府一般債務(wù)發(fā)行額8675億元，遠超去年同期1426億元；專項債發(fā)行額為5391億元，遠超去年同期769億元。企業(yè)新增債務(wù)5.8萬億元，較去年同期增加1.9萬億元，這里面相當一部分是地方融資平臺的新增債務(wù)。居民新增債務(wù)1.8萬億元，較去年同期增加0.06萬億元。

有錢才能做生意。廣義信貸增長對應(yīng)于政府、企業(yè)和居民賬戶上的錢在增長，購買力水漲船高。去年下半年該做沒做的事情，今年一季度能補上。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)開門紅，很大程度上是廣義信貸恢復(fù)增長以后經(jīng)濟活動的回補力量。當然，促成開門紅還有別的因素，減稅、中美貿(mào)易爭端有望緩解等等。

反彈還有諸多掣肘

廣義信貸反彈對接下來經(jīng)濟表現(xiàn)有慣性的支撐力量。從歷史經(jīng)驗看，廣義信貸反彈對實體經(jīng)濟的影響在2個-3個季度后更加突出。但是接下來經(jīng)濟反彈的掣肘也不少。

出口增長仍面臨壓力。中國的出口增速與全球制造業(yè)景氣程度和全球貿(mào)易增速高度一致。從全球制造業(yè)PMI、全球貿(mào)易的走勢來看，本輪向下調(diào)整周期尚在途中，未來1個-2個季度全球制造業(yè)PMI仍有下行壓力。在此背景下中國出口增速有望進一步下行。

制造業(yè)投資缺乏動力。去年制造業(yè)投資反彈很大程度上得益于去產(chǎn)能行業(yè)的投資擴張，隨著產(chǎn)能擴張這股力量也在邊際遞減。

截至一季度末，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長只有4.6%，低于去年全年的9.5%。去年的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資是個異常值，難以持續(xù)。從制造到服務(wù)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，制造業(yè)投資面臨趨勢性下降，最終在一個比較低的位置上波動。

房地產(chǎn)銷售乏力制約房地產(chǎn)投資。廣義信貸大幅反彈以后，對房價、開發(fā)商買地和投資熱情都有支撐，一季度房地產(chǎn)市場有起色。

然而房地產(chǎn)作為典型的周期性行業(yè)，2016年-2018年商品房銷售15.7億、16.4億和17.2億平方米，連續(xù)三個年份高于房地產(chǎn)銷售趨勢線，其間伴隨了房價和居民部門杠桿率大幅上升。2019年商品房銷售大概率回落至趨勢線以下，制約房地產(chǎn)投資。

基建投資仍面臨融資來源困擾。地方融資平臺融資環(huán)境較去年下半年的改善以及地方政府債和專項債發(fā)行前置，推動了一季度的基建投資反彈。但是地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資難題還沒有解決。債務(wù)發(fā)行前置不等于總體債務(wù)融資規(guī)模增加。公益和準公益類基建投資的融資缺口依然巨大，相當大規(guī)模的融資需求仍要尋求影子銀行業(yè)務(wù)的支持，而這種舊的融資方式與地方政府債務(wù)管理新規(guī)和資管新規(guī)難以兼容。接下來基建投資的資金來源仍是問題。

貨幣政策變調(diào)為時尚早

經(jīng)濟易熱難冷的新千年初期，貨幣政策可松可緊的時候選擇偏緊更安全。當前階段經(jīng)濟易冷難熱環(huán)境下，貨幣政策可松可緊的時候選擇觀望更安全，需要繼續(xù)保持流動性合理充裕，維持政策利率在較低水平。

市場內(nèi)生的廣義信貸需求不足是個長期問題，光是靠貨幣政策支持還不夠。政府信貸擴張是短期內(nèi)保持廣義需求合理增長的必要保障。盡快理順基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資機制，劃清基建投資中的政府和市場邊界，為公益和準公益類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資開辟更合理的融資渠道仍是當務(wù)之急。

決定政府債務(wù)風(fēng)險的，不僅包括債務(wù)率，債務(wù)融資成本、透明度、經(jīng)濟增長表現(xiàn)也同樣重要，后面這些問題解決好了政府增加債務(wù)還有空間。

放長遠來看，推進結(jié)構(gòu)改革、讓市場更有效是創(chuàng)造廣義信貸需求的持久保障。但是短期內(nèi)的貨幣政策抉擇只能基于既定的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，而不能過多地指望結(jié)構(gòu)改革替代貨幣政策。

貨幣政策在改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面難有作為，最好的作為就是避免經(jīng)濟陷入過度蕭條，讓市場能夠發(fā)揮作用。市場會用自身的力量改變結(jié)構(gòu)，憑借收入提高改變觀念，憑借技術(shù)進步躲避過度管制，這些都會讓供求失衡慢慢緩解，進程雖慢卻從不停止。

（作者為社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員；編輯：王延春）