中國市場上利率對(duì)房價(jià)影響的實(shí)證分析

文/薛丹丹，上海大學(xué)

1 引言

近年來，如何抑制 房價(jià)的快 速上漲 已成為政 治和學(xué)術(shù) 界關(guān)注 的焦點(diǎn)。 20世紀(jì)90年代末，中央政府首先管理房地產(chǎn)市場供給，先后出臺(tái)了一系列措施，如減免開發(fā)商的收費(fèi)，減免土地出讓金，調(diào)整土地供應(yīng)面積和供應(yīng)結(jié)構(gòu)等相關(guān)措施，以實(shí)現(xiàn)降低開發(fā)成本和房價(jià)的目標(biāo)。相關(guān)研究表明，房地產(chǎn)市場是一個(gè)壟斷市場。開發(fā)商依靠壟斷力量獲取壟斷利潤，降低開發(fā)成本無法實(shí)現(xiàn)降低房價(jià)的目標(biāo)。近年來，政策已從供應(yīng)管理轉(zhuǎn)向需求管理。一方面，我們應(yīng)該提高抵押貸款的首付比例。例如，2007年中央銀行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的“關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)房地產(chǎn)信貸管理的通知”規(guī)定，首套住房按揭貸款的最低首付比例應(yīng)從20％提高到30％。第二套住房按揭貸款的首付比例不應(yīng)低于40％，抵押貸款的首付比例應(yīng)隨著套數(shù)的增加而大幅增加。與此同時(shí)，商品房抵押貸款的最低首付比例已從40％提高到50％。另一方面，提高抵押貸款利率。例如，2004年，央行將基準(zhǔn)貸款利率提高了五年多一次，2006年提高了兩倍，2007年提高 了六倍。然而，房價(jià)并沒 有下降。我們的 問題是利 率如何影 響房價(jià) 以及利率 政策是否 有效。

2 文獻(xiàn)綜述

袁志剛和樊瀟彥（2003）構(gòu)建的房地產(chǎn)市場局部均衡模型表明，擴(kuò)張性利率政策可能會(huì)刺激房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，但尚未考察內(nèi)生利率和房價(jià)問題，也缺乏實(shí)證研究的支持。郭娜和翟光宇（2011）選取1992年第一季度至2009年第二季度的房地產(chǎn)價(jià)格與利率的數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在著正向影響。丁軍（2013）利用北京市1998年至2009年12年的房地產(chǎn)價(jià)格，利率和相關(guān)數(shù)據(jù)，并將土地價(jià)格作為變量來衡量土地供應(yīng)的非市場因素。實(shí)證結(jié)果支持利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響是正向的。本文分析了中國長期控制利率低于通脹的原因。擴(kuò)張預(yù)期和市場影子利率難以通過僅提高利率來抑制房地產(chǎn)需求的增長。此外，由于利率的上升使得中央政府有意監(jiān)管房地產(chǎn)市場成為房地產(chǎn)市場利益的共同認(rèn)可。地方政府通過減少或減緩?fù)恋毓?yīng)來穩(wěn)定或提高土地價(jià)格，然后促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，以最大化他們的利益。因此，由于地方政府采取了根深蒂固的對(duì)沖政策，提高了利率。郭芯和王靖鑫（2015）表明，當(dāng)利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，利率對(duì)房價(jià)產(chǎn)生積極影響。利率變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不明顯。寧玉娟（2005）利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)的影響存在較長時(shí)間滯后，因此房地產(chǎn)市場對(duì)利率變化的敏感性不明顯。結(jié)果表明，利率變化與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系，但回歸系數(shù)不顯著。

3 理論分析

3.1 利率與供給的關(guān)系

利率反映了資金的使用成本。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商來說，利率則代表著他們的融資成本，這直接影響到房地產(chǎn)的開發(fā)總成本。當(dāng)貸款利率上升時(shí)，資金成本的增加也將直接導(dǎo)致房價(jià)上漲：如果房價(jià)不上漲，資金成本的增加將導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)商所獲得的利潤下降，從而他們將會(huì)減少房屋供給，而在需求基本不變的情況下，這導(dǎo)致房價(jià)的上漲。因此，利率與房價(jià)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

3.2 利率與需求的關(guān)系

（1）收入效應(yīng)。當(dāng)利率上升時(shí)，商業(yè)銀行的存款利率也相應(yīng)的上升，使得居民存款的利潤增加，進(jìn)而居民的購買力增加，從而他們對(duì)住房的購買需求也相應(yīng)的增加。

（2）替代效應(yīng)。當(dāng)利率上升時(shí)，儲(chǔ)蓄和購債的收入增加，居民便會(huì)減少對(duì)房地產(chǎn)的資金投入，因此住房的購買需求下降。另一方面，由于自有資金的匱乏，居民只能從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)借錢買房。而利率上升將增加借款成本，從而居民便不會(huì)選擇購買住房，這也將導(dǎo)致住房的購買需求下降。

4 實(shí)證分析

u是隨機(jī)干擾項(xiàng)，表示可能影響解釋變量的其他因素；

HPI為因變量，表示北京的住房價(jià)格指數(shù)；

LBIR為自變量，表示一年期的貸款基準(zhǔn)利率；

為了消除可存在的異方差性且保持?jǐn)?shù)據(jù)的穩(wěn)定性，對(duì)上述變量進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，得：

文章數(shù)據(jù)來源：北京信息統(tǒng)計(jì)局，中國人民銀行網(wǎng)站，采用 2012-2016年的季度數(shù)據(jù)，總共20組樣本。運(yùn)用RStudio進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

4.1 兩個(gè)變量時(shí)間序列的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，利率和房價(jià)的時(shí)間序列不是平穩(wěn)的，那么就需要進(jìn)行一階差分，再采用ADF檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該時(shí)間序列經(jīng)過一階差分后，兩者仍然為非平穩(wěn)序列。于是再進(jìn)行二階差分，采用ADF檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該時(shí)間序列經(jīng)過二階差分后，一年期貸款基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列仍然為非平穩(wěn)序列，而北京的房屋銷售價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，說明該序列為二階單整。

于是對(duì)一年期貸款基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列再進(jìn)行三階差分，采用ADF檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該時(shí)間序列經(jīng)過三階差分后，一年期貸款基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列仍然為非平穩(wěn)序列。于是再進(jìn)行四階差分，采用ADF檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該時(shí)間序列經(jīng)過四階差分后，一年期貸款基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，說明該時(shí)間序列四階單整。

綜上所述，由于單整階數(shù)不同，也即利率和房價(jià)之間不存在長期均衡的穩(wěn)定關(guān)系。

4.2 殘差數(shù)列的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)回歸模型的殘差數(shù)列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，殘差數(shù)列為非平穩(wěn)序列，因此我們可以得出：利率與房價(jià)之間并不存在長期的協(xié)整關(guān)系。

總而言之，一年期貸款的基準(zhǔn)利率與北京房價(jià)之間沒有長期均衡的穩(wěn)定關(guān)系。 因此，實(shí)證分析的最終結(jié)果：貸款利率對(duì)房價(jià)不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。實(shí)際上，這也在一定程度上反映了國家對(duì)利率監(jiān)管存在著一定的失效。

5 問題及原因分析

5.1 就宏觀調(diào)控房價(jià)而言，利率是一把雙刃劍

為了限制需求，我們通?？梢圆扇√岣呃实姆椒?，但在達(dá)到降低需求的同時(shí)，供應(yīng)量也會(huì)相應(yīng)的減少，這樣子一來，提高利率這一舉措對(duì)降低房價(jià)基本上不起什么作用。同時(shí)，中國人通常認(rèn)為“人者有其居”，這使得購房成為剛性需求。

5.2 利率政策存在著一定的時(shí)滯效應(yīng)

時(shí)滯包括外部時(shí)滯和內(nèi)部時(shí)滯。外部時(shí)滯是指受貨幣供應(yīng)中間變量的影響，具體包括操作時(shí)滯和市場時(shí)滯。內(nèi)部時(shí)滯是指由于缺乏數(shù)據(jù)共享平臺(tái)，中央銀行和房地產(chǎn)管理部在收集和處理數(shù)據(jù)過程時(shí)，獲取不同來源的數(shù)據(jù)信息，導(dǎo)致數(shù)據(jù)之間存在著較大的誤差，因?yàn)橹醒脬y行難以獲得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，勢必使得宏觀調(diào)控帶有一定的時(shí)滯性。

5.3 影響著住房消費(fèi)前景與價(jià)格預(yù)期

中國國內(nèi)的住房存在剛性需求，小幅度的加息對(duì)住房需求者的購房行為影響不大。近年來，中國的房地產(chǎn)價(jià)格在兩次和三次政策調(diào)控下仍然一次又一次上升，不斷增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)“越晚入市，房價(jià)越貴”的認(rèn)識(shí)，促進(jìn)消費(fèi)者和 投資者的“追漲”行為。因此，利率的提高不僅對(duì)人們購房沒有抑制作用，反而還提前促進(jìn)了人們的消費(fèi)傾向，進(jìn)而促使房價(jià)上漲。

6 啟示與建議

央行仍需適度的調(diào)整貸款利率和存款準(zhǔn)備金率的水平，通過這個(gè)調(diào)整可以相應(yīng)的減少貨幣供給量，適當(dāng)?shù)鼐徑庳泿艑?duì)沖壓力。通過實(shí)證研究，我們可以發(fā)現(xiàn)利率對(duì)房價(jià)的影響不是很明顯，盡管如此，提高利率水平仍然可以減少房地產(chǎn)市場上的過度投機(jī)現(xiàn)象。

通過宏觀調(diào)控，或許也就只能解決短期的經(jīng)濟(jì)問題，但不能解決長期的制度問題。因此，提高利率的確是一種有效措施，但同時(shí)也應(yīng)與其他相關(guān)的政策措施結(jié)合起來使用。

我國商業(yè)銀行的相應(yīng)執(zhí)行能力需要加強(qiáng)。國家相關(guān)政策執(zhí)行的效率和完成程度很大程度上由我國商業(yè)銀行的執(zhí)行能力所決定。倘若商業(yè)銀行的流動(dòng)性十分充足，那么這些商業(yè)銀行的執(zhí)行能力可能較弱，因而，國家政策執(zhí)行與貫徹的效率可能會(huì)遠(yuǎn)不盡人意。