我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿胺较蛱轿?/h1>
2019-05-14 03:23:38李岷
銀行家 2019年3期
李岷
隨著國(guó)民財(cái)富的快速積累，我國(guó)企業(yè)和居民等投資者擁有的金融資產(chǎn)總量超過(guò)200萬(wàn)億元人民幣。據(jù)估算，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)為52萬(wàn)億元人民幣，僅占投資者金融資產(chǎn)的四分之一左右。投資者的金融資產(chǎn)中資管產(chǎn)品的占比提升，將成為我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展也將呈現(xiàn)出新特點(diǎn)。
主要發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)管理行業(yè)回顧
全球資管業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展
根據(jù)波士頓咨詢的數(shù)據(jù)，截至2017年末，全球資管業(yè)務(wù)規(guī)模已高達(dá)79.2萬(wàn)億美元，比2016增長(zhǎng)12%。資管業(yè)務(wù)不僅在存量規(guī)模方面創(chuàng)歷史新高，而且同比增速也位居過(guò)去十年之首。除資管存量外，2017年資管業(yè)務(wù)的資金凈流量和資管為投資者創(chuàng)造的利潤(rùn)也取得了良好的業(yè)績(jī)，顯著優(yōu)于過(guò)去幾年。
分地區(qū)和國(guó)家看，金融市場(chǎng)較為成熟的地區(qū)（如北美和歐洲）是資管存量的重要貢獻(xiàn)者，但中國(guó)和拉美等后起國(guó)家在增速上具有明顯優(yōu)勢(shì)。從發(fā)展速度來(lái)看，中國(guó)資管擴(kuò)張速度高于全球平均水平。五年間，中國(guó)資管存量由2012年的世界第八位上升至2017年的第四位，僅次于美國(guó)、英國(guó)和日本。
美國(guó)：世界最大的資管市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)， 美國(guó)保持著世界最大資產(chǎn)管理市場(chǎng)的位置，英國(guó)投資協(xié)會(huì)（In v e s tme n t Association， IA）數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)超過(guò)35萬(wàn)億美元?；仡櫭绹?guó)近百年的資管業(yè)務(wù)發(fā)展史，大致可分為五個(gè)階段：第一階段，20世紀(jì)20～30年代的萌芽探索期。美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)最初的發(fā)展是在20世紀(jì)20年代的牛市，當(dāng)時(shí)股票投機(jī)交易已經(jīng)蔚然成風(fēng)，封閉式基金日益盛行。由于資管行業(yè)剛剛誕生，并無(wú)成熟的監(jiān)管體系，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局均在探索中前行。第二階段，20世紀(jì)30～70年代的監(jiān)管改革期。歷經(jīng)十余年的探索，政府逐漸對(duì)資管行業(yè)有了清晰和成熟的認(rèn)識(shí)，陸續(xù)出臺(tái)了《證券法》《證券交易法》《投資公司法》等一系列法律法規(guī)， 為共同基金行業(yè)設(shè)定了結(jié)構(gòu)與管制框架。第三階段，20世紀(jì)70 ～80年代是貨幣基金稱霸期。經(jīng)歷兩次石油危機(jī)后，美國(guó)進(jìn)入了滯脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致的股票基金暴跌和高通脹帶來(lái)的票據(jù)、存單市場(chǎng)的高收益，促成了這一時(shí)期貨幣基金的蓬勃發(fā)展。第四階段，20世紀(jì)80～90年代的牛市創(chuàng)新期。1982年至2000年， 美國(guó)股市經(jīng)歷了史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的大牛市。各類投資工具、衍生產(chǎn)品、場(chǎng)外市場(chǎng)交易規(guī)模高速擴(kuò)張。量子基金、事件驅(qū)動(dòng)策略基金、相對(duì)價(jià)值基金等創(chuàng)新投資基金競(jìng)相迸發(fā)。第五階段，21世紀(jì)以來(lái)的金融科技與被動(dòng)投資期。進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者的占比不斷提升，獲取超越市場(chǎng)平均收益的難度與日俱增， 以交易所交易基金（Exchange Traded Fund， ETF）為典型代表的被動(dòng)式投資廣受歡迎。同時(shí)，信息科技的飛速發(fā)展催生了人工智能、智能投研、智能資產(chǎn)配置等新興業(yè)務(wù)，大幅提升了傳統(tǒng)的研究、投資效率。
英國(guó)：布局全球的資管強(qiáng)國(guó)。英國(guó)投資協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2017年末英國(guó)資管余額為9.1萬(wàn)億英鎊，其中3.1萬(wàn)億英鎊為國(guó)外客戶所持有，由此帶來(lái)的管理費(fèi)收入是英國(guó)出口服務(wù)的重要組成部分。從投資者類型看，英國(guó)主要投資者為機(jī)構(gòu)投資者，2017 年末機(jī)構(gòu)與個(gè)人資產(chǎn)管理余額占比分別為79%和21%。其中，養(yǎng)老計(jì)劃連續(xù)5年居投資額最大的客戶，2017年末占資管總市場(chǎng)的份額為44%，同比基本持平。從資產(chǎn)配置方面看，英國(guó)投資標(biāo)的國(guó)際化程度逐年提升。2017年末，英國(guó)資管市場(chǎng)資產(chǎn)配置于權(quán)益和固定收益類和其他類的比例大致為4∶3∶3。其中，權(quán)益投資英國(guó)之外的比例由十年前的50%上升為70%。類似地，固定收益部分投資國(guó)外的比例為42%，這一比例比五年前上升了8個(gè)百分點(diǎn)。從投資風(fēng)格方面看，英國(guó)的主動(dòng)投資依然占主導(dǎo)地位， 但被動(dòng)投資的比例正在逐年提升。2008～2017年，被動(dòng)投資占比由17%上升到25%。在被動(dòng)投資市場(chǎng)中，投資于英國(guó)上市公司的ETF基金增長(zhǎng)最為顯著，資管余額十年間由110億英鎊驟增至2500億英鎊。
我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的廣度與深度
根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)資料，2017年末我國(guó)資管市場(chǎng)余額為100.4萬(wàn)億元人民幣，如果按照剔除重疊部分以及保本理財(cái)、結(jié)構(gòu)性理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)后估算，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)實(shí)際規(guī)模僅為52萬(wàn)億元，相對(duì)于中國(guó)14億人口、83萬(wàn)億元的GDP而言，中國(guó)資管行業(yè)有較大發(fā)展空間。
中國(guó)資管市場(chǎng)規(guī)模估算
當(dāng)前我國(guó)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、券商、基金及子公司專戶、公募基金、私募基金和保險(xiǎn)7類，2017年末資管余額分別為22.2萬(wàn)億、21.9萬(wàn)億、16.8萬(wàn)億、13.9萬(wàn)億、11.6萬(wàn)億、11.5萬(wàn)億、2.5萬(wàn)億元，由于機(jī)構(gòu)投資牌照差異等原因，這些數(shù)據(jù)間存在著重疊。
銀行業(yè)。銀行理財(cái)2017年末的資管總余額為合計(jì)為29.54萬(wàn)億元，其中非保本理財(cái)22.17萬(wàn)億元。按資金來(lái)源劃分，一般個(gè)人、高資產(chǎn)凈值客戶、私人銀行客戶、機(jī)構(gòu)專屬類、金融同業(yè)類的比例分別為49%、10%、8%、22%、11%。假設(shè)保本理財(cái)和非保本理財(cái)?shù)膩?lái)源結(jié)構(gòu)相同，扣除重復(fù)部分后的銀行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模估算為22.17*（1-11%）=19.73萬(wàn)億元。
證券業(yè)。截至2017年末，券商資產(chǎn)管理總規(guī)模為16.88萬(wàn)億元，定向資管、集合計(jì)劃、專項(xiàng)資管和直接投資分別為14.39、2.11萬(wàn)億、0.009萬(wàn)億和0.37萬(wàn)億元。由于專項(xiàng)資管和直接投資占比之和不足2.3%，我們暫且忽略不計(jì)。集合計(jì)劃屬于主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)，資金來(lái)源以高凈值客戶為主，而來(lái)自其他金融機(jī)構(gòu)的資金較少。因此，計(jì)算券商資管余額僅須剔除定向資管中的重疊部分。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2015年和2016年商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)投資占定向資管的比例分別為89.9%和86.4%。鑒于2017年“去通道”的主基調(diào)保持不變，且定向資管余額在2017年3月達(dá)到峰值后顯著下落，預(yù)估2017年末這一比例繼續(xù)降低至80%，扣除重復(fù)部分后的證券業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模估算為5.4萬(wàn)億元。
信托業(yè)。信托公司的資管業(yè)務(wù)按資金來(lái)源可分為單一資金、集合資金和財(cái)產(chǎn)3類信托，其中前兩類合并稱為資金類信托，涵蓋于央行統(tǒng)計(jì)的資產(chǎn)管理規(guī)模中，截至2017年末，資管規(guī)模為21.9萬(wàn)億元。按功能劃分，信托資管包括事務(wù)管理類、投資類和融資類。其中，事務(wù)管理類業(yè)務(wù)又以通道業(yè)務(wù)為主，財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)代持、員工福利等業(yè)務(wù)為輔。從總資金類信托余額中剔除事務(wù)管理類業(yè)務(wù)，估算信托凈資管規(guī)模為6.26萬(wàn)億元。
基金業(yè)。基金業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要包括公募基金、私募基金和專戶業(yè)務(wù)三大類，2017年末資管規(guī)模分別為11.6萬(wàn)億、11.5 萬(wàn)億、13.9萬(wàn)億元。公募基金主要面對(duì)的非特定投資者，因此重復(fù)部分不多。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2017）》， 銀行理財(cái)投資于公募基金大約0.6萬(wàn)億元，因此公募基金凈資管規(guī)模估算為11萬(wàn)億元。
私募基金是面向合格投資者募集資金的基金產(chǎn)品，又可細(xì)分為證券投資、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、顧問(wèn)管理等類型。從資金來(lái)源看，股權(quán)投資私募和創(chuàng)業(yè)投資私募的資金來(lái)源多樣，但長(zhǎng)期資金占比較低，銀行理財(cái)以及各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品出資占比高達(dá)83%，私募基金凈資管規(guī)模估算為5.69萬(wàn)億元。
基金及其子公司開(kāi)展的專戶資產(chǎn)管理計(jì)劃以通道業(yè)務(wù)為主， 但企業(yè)年金和社?；鹋c其他資管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)并未重合，因此應(yīng)當(dāng)核算為凈資管規(guī)模。這一核算方式也與英國(guó)投資者協(xié)會(huì)保持一致。因此基金及子公司專戶的凈資管規(guī)模估算為1.47萬(wàn)億元。
保險(xiǎn)業(yè)。不同渠道對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的資管規(guī)模統(tǒng)計(jì)時(shí)采用的口徑差異較大。根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的口徑，2017年末保險(xiǎn)業(yè)資管余額為14.92萬(wàn)億元。保險(xiǎn)資管的絕大部分資金來(lái)源于保費(fèi)，這與常規(guī)意義的資管口徑明顯不同。根據(jù)央行口徑，保險(xiǎn)資管2017年末的資管規(guī)模為2.5萬(wàn)億元，這一口徑與其他資管核算標(biāo)準(zhǔn)基本相同。此外，考慮到保險(xiǎn)資管與其他資管機(jī)構(gòu)相對(duì)獨(dú)立，將2.5萬(wàn)億元作為保險(xiǎn)資管的凈規(guī)模估算。
綜上所述，估算我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模約為52萬(wàn)億元。
我國(guó)資管市場(chǎng)的廣度
資管市場(chǎng)的廣度指參與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資者占全部居民的比例。當(dāng)前決定資管市場(chǎng)廣度最重要的因素為參與公募基金或銀行理財(cái)?shù)娜藬?shù)。截至2017年底，我國(guó)公募基金行業(yè)的個(gè)人投資者約為6億人，公募基金覆蓋人群大約為42%，這與美國(guó)45%的共同基金參與率大體相同。然而，我國(guó)資管市場(chǎng)以貨幣公募基金、銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主，而發(fā)達(dá)國(guó)家則以股票型基金和債券型基金等中高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)資料，2017年末公募基金持有人戶數(shù)之和為8.07億人只，平均每人持有1.35只基金。其中，非貨幣型基金僅為1.18億人只，約覆蓋0.87億人，占全國(guó)人口的6%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有較大差距。
我國(guó)資管市場(chǎng)的深度
資管市場(chǎng)的深度指資產(chǎn)管理規(guī)模占GDP的比例。2017年末我國(guó)資管市場(chǎng)深度僅為62.93%，這一數(shù)字尚不足北美（177.67%） 的二分之一。分區(qū)域看，資管市場(chǎng)的深度與國(guó)家發(fā)達(dá)程度有很強(qiáng)的正相關(guān)性。例如北美、歐洲、日本和澳大利亞這些老牌發(fā)達(dá)地區(qū)的資管市場(chǎng)規(guī)模均已達(dá)到甚至超過(guò)自身GDP，而亞洲其他地區(qū)、拉美和中東等地區(qū)的資管市場(chǎng)深度明顯不足。
我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展方向
《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的下發(fā)，進(jìn)一步規(guī)范了不同類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的展業(yè)行為，形成了資產(chǎn)管理行業(yè)以客戶適應(yīng)性銷售為基礎(chǔ)，以投資研究為核心，以風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)管理為底線，以投資策略和交易管理為重點(diǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)為支撐的相對(duì)統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，各類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將按照標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)將朝著以下三個(gè)方向發(fā)展：
機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場(chǎng)
目前我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)和居民等投資者擁有超過(guò)200萬(wàn)億元的金融資產(chǎn)，其中多數(shù)表現(xiàn)為存款。這一方面與我國(guó)的間接融資占比過(guò)高密切相關(guān)，另一方面也與我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后有關(guān)。在資本市場(chǎng)方面，2017年美國(guó)股市的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)規(guī)模占比為90%，而中國(guó)A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)占比僅為19%。在資管市場(chǎng)方面，2017年中國(guó)公募基金、銀行理財(cái)中個(gè)人持有余額占比分別為51%和67%，而同期英國(guó)個(gè)人投資者占資管總余額的比例僅為21%。
未來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者將成為市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。一是專業(yè)的資產(chǎn)管理公司作為機(jī)構(gòu)投資者將進(jìn)一步增加。隨著我國(guó)金融改革開(kāi)放對(duì)國(guó)外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的引入，以及我國(guó)銀行理財(cái)子公司設(shè)立工作的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)將形成以銀行理財(cái)子公司、公募基金、私募基金、信托公司、券商資管和保險(xiǎn)資管為主體的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)群體。二是以掌握有大量長(zhǎng)期資金的企業(yè)年金、職業(yè)年金以及儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老保險(xiǎn)將不斷增加對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資，結(jié)合目前市場(chǎng)中非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的投資需求，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者委托管理資產(chǎn)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。
智能化資產(chǎn)管理體系加速運(yùn)行
隨著各類外部數(shù)據(jù)更能有效獲取和自然語(yǔ)言處理技術(shù)的日趨成熟，基于機(jī)器學(xué)習(xí)的流程化運(yùn)行和專業(yè)化管理的資產(chǎn)管理模式，將逐步從虛擬化產(chǎn)品營(yíng)銷、智能投資管理和智能投顧等方面開(kāi)展。在虛擬化產(chǎn)品營(yíng)銷中，通過(guò)集專業(yè)知識(shí)、職業(yè)溝通技巧、表情識(shí)別能力等于一體的智能終端虛擬理財(cái)師的7×24主動(dòng)對(duì)客戶進(jìn)行關(guān)系維護(hù)和接觸營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)客戶的動(dòng)態(tài)管理和營(yíng)銷的持續(xù)推動(dòng)，使客戶在虛擬場(chǎng)景中感受到專業(yè)理財(cái)師的全方位金融服務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資。在智能投資管理中，將基于宏觀研究的邏輯引擎化，通過(guò)不斷的機(jī)器學(xué)習(xí)形成實(shí)時(shí)整合宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的宏觀決策引擎，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率、匯率、波動(dòng)率等定價(jià)因子進(jìn)行自適應(yīng)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)對(duì)股票、債券、衍生品等實(shí)時(shí)估值;結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)、上市公司、發(fā)債主體、交易對(duì)手等進(jìn)行多因子自動(dòng)遴選并形成動(dòng)態(tài)的投資備選庫(kù)，實(shí)現(xiàn)每一個(gè)投資組合在正常市場(chǎng)環(huán)境下自動(dòng)在債券、股票和另類投資品上配置;通過(guò)構(gòu)建基本面分析架構(gòu)和輿情等另類數(shù)據(jù)自動(dòng)處理引擎，實(shí)現(xiàn)對(duì)每一只股票、債券、私募股權(quán)等另類工具的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警。在智能投資顧問(wèn)方面，通過(guò)對(duì)場(chǎng)景端客戶的風(fēng)險(xiǎn)、收益、投資習(xí)慣等信息的自動(dòng)收集進(jìn)行資產(chǎn)配置模型參數(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整和組合的再平衡，并在自動(dòng)交易清算網(wǎng)絡(luò)的支
可持續(xù)投資理念廣泛應(yīng)用
金融產(chǎn)品在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)公平和公司治理（ESG）等方面的有效性，直接決定了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，在資產(chǎn)管理行業(yè)踐行可持續(xù)投資理念將成為未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的重要方向。財(cái)經(jīng)2018年11期數(shù)據(jù)顯示，截至2016年，全球參照可持續(xù)投資策略進(jìn)行管理的資產(chǎn)規(guī)模近23萬(wàn)億美元。未來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展勢(shì)必加速將可持續(xù)理念融入決策中。在股票、債券和私募股權(quán)等投資的大類行業(yè)選擇中，除了按照發(fā)展的整體趨勢(shì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行基本分析外，還要重點(diǎn)針對(duì)大氣、土壤、水質(zhì)、食物等形成高消耗或高污染行業(yè)，針對(duì)員工發(fā)展保護(hù)和基礎(chǔ)研究投入缺乏的行業(yè)，通過(guò)列入投資禁止清單逐步減少投資或者增加潛在成本降低估值，引導(dǎo)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向可持續(xù)發(fā)展類型行業(yè)進(jìn)行投資。在股票、債券和私募股權(quán)等另類產(chǎn)品的投資企業(yè)選擇中，增加對(duì)可持續(xù)投資因子庫(kù)的建設(shè)，形成集股東與公司關(guān)聯(lián)交易、高管層與股東一體化程度等治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系，公司員工發(fā)展和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)、公司主營(yíng)非環(huán)保類產(chǎn)品和原材料占比等環(huán)保指標(biāo)于一體的可持續(xù)投資參數(shù)，通過(guò)參數(shù)影響投資決策來(lái)調(diào)整對(duì)單一投資品的投資限制。
（作者系華夏銀行副行長(zhǎng)）
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李岷
隨著國(guó)民財(cái)富的快速積累，我國(guó)企業(yè)和居民等投資者擁有的金融資產(chǎn)總量超過(guò)200萬(wàn)億元人民幣。據(jù)估算，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)為52萬(wàn)億元人民幣，僅占投資者金融資產(chǎn)的四分之一左右。投資者的金融資產(chǎn)中資管產(chǎn)品的占比提升，將成為我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展也將呈現(xiàn)出新特點(diǎn)。
主要發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)管理行業(yè)回顧
全球資管業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展
根據(jù)波士頓咨詢的數(shù)據(jù)，截至2017年末，全球資管業(yè)務(wù)規(guī)模已高達(dá)79.2萬(wàn)億美元，比2016增長(zhǎng)12%。資管業(yè)務(wù)不僅在存量規(guī)模方面創(chuàng)歷史新高，而且同比增速也位居過(guò)去十年之首。除資管存量外，2017年資管業(yè)務(wù)的資金凈流量和資管為投資者創(chuàng)造的利潤(rùn)也取得了良好的業(yè)績(jī)，顯著優(yōu)于過(guò)去幾年。
分地區(qū)和國(guó)家看，金融市場(chǎng)較為成熟的地區(qū)（如北美和歐洲）是資管存量的重要貢獻(xiàn)者，但中國(guó)和拉美等后起國(guó)家在增速上具有明顯優(yōu)勢(shì)。從發(fā)展速度來(lái)看，中國(guó)資管擴(kuò)張速度高于全球平均水平。五年間，中國(guó)資管存量由2012年的世界第八位上升至2017年的第四位，僅次于美國(guó)、英國(guó)和日本。
美國(guó)：世界最大的資管市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)， 美國(guó)保持著世界最大資產(chǎn)管理市場(chǎng)的位置，英國(guó)投資協(xié)會(huì)（In v e s tme n t Association， IA）數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)超過(guò)35萬(wàn)億美元?；仡櫭绹?guó)近百年的資管業(yè)務(wù)發(fā)展史，大致可分為五個(gè)階段：第一階段，20世紀(jì)20～30年代的萌芽探索期。美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)最初的發(fā)展是在20世紀(jì)20年代的牛市，當(dāng)時(shí)股票投機(jī)交易已經(jīng)蔚然成風(fēng)，封閉式基金日益盛行。由于資管行業(yè)剛剛誕生，并無(wú)成熟的監(jiān)管體系，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局均在探索中前行。第二階段，20世紀(jì)30～70年代的監(jiān)管改革期。歷經(jīng)十余年的探索，政府逐漸對(duì)資管行業(yè)有了清晰和成熟的認(rèn)識(shí)，陸續(xù)出臺(tái)了《證券法》《證券交易法》《投資公司法》等一系列法律法規(guī)， 為共同基金行業(yè)設(shè)定了結(jié)構(gòu)與管制框架。第三階段，20世紀(jì)70 ～80年代是貨幣基金稱霸期。經(jīng)歷兩次石油危機(jī)后，美國(guó)進(jìn)入了滯脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致的股票基金暴跌和高通脹帶來(lái)的票據(jù)、存單市場(chǎng)的高收益，促成了這一時(shí)期貨幣基金的蓬勃發(fā)展。第四階段，20世紀(jì)80～90年代的牛市創(chuàng)新期。1982年至2000年， 美國(guó)股市經(jīng)歷了史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的大牛市。各類投資工具、衍生產(chǎn)品、場(chǎng)外市場(chǎng)交易規(guī)模高速擴(kuò)張。量子基金、事件驅(qū)動(dòng)策略基金、相對(duì)價(jià)值基金等創(chuàng)新投資基金競(jìng)相迸發(fā)。第五階段，21世紀(jì)以來(lái)的金融科技與被動(dòng)投資期。進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者的占比不斷提升，獲取超越市場(chǎng)平均收益的難度與日俱增， 以交易所交易基金（Exchange Traded Fund， ETF）為典型代表的被動(dòng)式投資廣受歡迎。同時(shí)，信息科技的飛速發(fā)展催生了人工智能、智能投研、智能資產(chǎn)配置等新興業(yè)務(wù)，大幅提升了傳統(tǒng)的研究、投資效率。
英國(guó)：布局全球的資管強(qiáng)國(guó)。英國(guó)投資協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2017年末英國(guó)資管余額為9.1萬(wàn)億英鎊，其中3.1萬(wàn)億英鎊為國(guó)外客戶所持有，由此帶來(lái)的管理費(fèi)收入是英國(guó)出口服務(wù)的重要組成部分。從投資者類型看，英國(guó)主要投資者為機(jī)構(gòu)投資者，2017 年末機(jī)構(gòu)與個(gè)人資產(chǎn)管理余額占比分別為79%和21%。其中，養(yǎng)老計(jì)劃連續(xù)5年居投資額最大的客戶，2017年末占資管總市場(chǎng)的份額為44%，同比基本持平。從資產(chǎn)配置方面看，英國(guó)投資標(biāo)的國(guó)際化程度逐年提升。2017年末，英國(guó)資管市場(chǎng)資產(chǎn)配置于權(quán)益和固定收益類和其他類的比例大致為4∶3∶3。其中，權(quán)益投資英國(guó)之外的比例由十年前的50%上升為70%。類似地，固定收益部分投資國(guó)外的比例為42%，這一比例比五年前上升了8個(gè)百分點(diǎn)。從投資風(fēng)格方面看，英國(guó)的主動(dòng)投資依然占主導(dǎo)地位， 但被動(dòng)投資的比例正在逐年提升。2008～2017年，被動(dòng)投資占比由17%上升到25%。在被動(dòng)投資市場(chǎng)中，投資于英國(guó)上市公司的ETF基金增長(zhǎng)最為顯著，資管余額十年間由110億英鎊驟增至2500億英鎊。
我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的廣度與深度
根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)資料，2017年末我國(guó)資管市場(chǎng)余額為100.4萬(wàn)億元人民幣，如果按照剔除重疊部分以及保本理財(cái)、結(jié)構(gòu)性理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)后估算，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)實(shí)際規(guī)模僅為52萬(wàn)億元，相對(duì)于中國(guó)14億人口、83萬(wàn)億元的GDP而言，中國(guó)資管行業(yè)有較大發(fā)展空間。
中國(guó)資管市場(chǎng)規(guī)模估算
當(dāng)前我國(guó)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、券商、基金及子公司專戶、公募基金、私募基金和保險(xiǎn)7類，2017年末資管余額分別為22.2萬(wàn)億、21.9萬(wàn)億、16.8萬(wàn)億、13.9萬(wàn)億、11.6萬(wàn)億、11.5萬(wàn)億、2.5萬(wàn)億元，由于機(jī)構(gòu)投資牌照差異等原因，這些數(shù)據(jù)間存在著重疊。
銀行業(yè)。銀行理財(cái)2017年末的資管總余額為合計(jì)為29.54萬(wàn)億元，其中非保本理財(cái)22.17萬(wàn)億元。按資金來(lái)源劃分，一般個(gè)人、高資產(chǎn)凈值客戶、私人銀行客戶、機(jī)構(gòu)專屬類、金融同業(yè)類的比例分別為49%、10%、8%、22%、11%。假設(shè)保本理財(cái)和非保本理財(cái)?shù)膩?lái)源結(jié)構(gòu)相同，扣除重復(fù)部分后的銀行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模估算為22.17*（1-11%）=19.73萬(wàn)億元。
證券業(yè)。截至2017年末，券商資產(chǎn)管理總規(guī)模為16.88萬(wàn)億元，定向資管、集合計(jì)劃、專項(xiàng)資管和直接投資分別為14.39、2.11萬(wàn)億、0.009萬(wàn)億和0.37萬(wàn)億元。由于專項(xiàng)資管和直接投資占比之和不足2.3%，我們暫且忽略不計(jì)。集合計(jì)劃屬于主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)，資金來(lái)源以高凈值客戶為主，而來(lái)自其他金融機(jī)構(gòu)的資金較少。因此，計(jì)算券商資管余額僅須剔除定向資管中的重疊部分。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2015年和2016年商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)投資占定向資管的比例分別為89.9%和86.4%。鑒于2017年“去通道”的主基調(diào)保持不變，且定向資管余額在2017年3月達(dá)到峰值后顯著下落，預(yù)估2017年末這一比例繼續(xù)降低至80%，扣除重復(fù)部分后的證券業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模估算為5.4萬(wàn)億元。
信托業(yè)。信托公司的資管業(yè)務(wù)按資金來(lái)源可分為單一資金、集合資金和財(cái)產(chǎn)3類信托，其中前兩類合并稱為資金類信托，涵蓋于央行統(tǒng)計(jì)的資產(chǎn)管理規(guī)模中，截至2017年末，資管規(guī)模為21.9萬(wàn)億元。按功能劃分，信托資管包括事務(wù)管理類、投資類和融資類。其中，事務(wù)管理類業(yè)務(wù)又以通道業(yè)務(wù)為主，財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)代持、員工福利等業(yè)務(wù)為輔。從總資金類信托余額中剔除事務(wù)管理類業(yè)務(wù)，估算信托凈資管規(guī)模為6.26萬(wàn)億元。
基金業(yè)。基金業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要包括公募基金、私募基金和專戶業(yè)務(wù)三大類，2017年末資管規(guī)模分別為11.6萬(wàn)億、11.5 萬(wàn)億、13.9萬(wàn)億元。公募基金主要面對(duì)的非特定投資者，因此重復(fù)部分不多。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2017）》， 銀行理財(cái)投資于公募基金大約0.6萬(wàn)億元，因此公募基金凈資管規(guī)模估算為11萬(wàn)億元。
私募基金是面向合格投資者募集資金的基金產(chǎn)品，又可細(xì)分為證券投資、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、顧問(wèn)管理等類型。從資金來(lái)源看，股權(quán)投資私募和創(chuàng)業(yè)投資私募的資金來(lái)源多樣，但長(zhǎng)期資金占比較低，銀行理財(cái)以及各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品出資占比高達(dá)83%，私募基金凈資管規(guī)模估算為5.69萬(wàn)億元。
基金及其子公司開(kāi)展的專戶資產(chǎn)管理計(jì)劃以通道業(yè)務(wù)為主， 但企業(yè)年金和社?；鹋c其他資管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)并未重合，因此應(yīng)當(dāng)核算為凈資管規(guī)模。這一核算方式也與英國(guó)投資者協(xié)會(huì)保持一致。因此基金及子公司專戶的凈資管規(guī)模估算為1.47萬(wàn)億元。
保險(xiǎn)業(yè)。不同渠道對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的資管規(guī)模統(tǒng)計(jì)時(shí)采用的口徑差異較大。根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的口徑，2017年末保險(xiǎn)業(yè)資管余額為14.92萬(wàn)億元。保險(xiǎn)資管的絕大部分資金來(lái)源于保費(fèi)，這與常規(guī)意義的資管口徑明顯不同。根據(jù)央行口徑，保險(xiǎn)資管2017年末的資管規(guī)模為2.5萬(wàn)億元，這一口徑與其他資管核算標(biāo)準(zhǔn)基本相同。此外，考慮到保險(xiǎn)資管與其他資管機(jī)構(gòu)相對(duì)獨(dú)立，將2.5萬(wàn)億元作為保險(xiǎn)資管的凈規(guī)模估算。
綜上所述，估算我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模約為52萬(wàn)億元。
我國(guó)資管市場(chǎng)的廣度
資管市場(chǎng)的廣度指參與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資者占全部居民的比例。當(dāng)前決定資管市場(chǎng)廣度最重要的因素為參與公募基金或銀行理財(cái)?shù)娜藬?shù)。截至2017年底，我國(guó)公募基金行業(yè)的個(gè)人投資者約為6億人，公募基金覆蓋人群大約為42%，這與美國(guó)45%的共同基金參與率大體相同。然而，我國(guó)資管市場(chǎng)以貨幣公募基金、銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主，而發(fā)達(dá)國(guó)家則以股票型基金和債券型基金等中高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)資料，2017年末公募基金持有人戶數(shù)之和為8.07億人只，平均每人持有1.35只基金。其中，非貨幣型基金僅為1.18億人只，約覆蓋0.87億人，占全國(guó)人口的6%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有較大差距。
我國(guó)資管市場(chǎng)的深度
資管市場(chǎng)的深度指資產(chǎn)管理規(guī)模占GDP的比例。2017年末我國(guó)資管市場(chǎng)深度僅為62.93%，這一數(shù)字尚不足北美（177.67%） 的二分之一。分區(qū)域看，資管市場(chǎng)的深度與國(guó)家發(fā)達(dá)程度有很強(qiáng)的正相關(guān)性。例如北美、歐洲、日本和澳大利亞這些老牌發(fā)達(dá)地區(qū)的資管市場(chǎng)規(guī)模均已達(dá)到甚至超過(guò)自身GDP，而亞洲其他地區(qū)、拉美和中東等地區(qū)的資管市場(chǎng)深度明顯不足。
我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展方向
《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的下發(fā)，進(jìn)一步規(guī)范了不同類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的展業(yè)行為，形成了資產(chǎn)管理行業(yè)以客戶適應(yīng)性銷售為基礎(chǔ)，以投資研究為核心，以風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)管理為底線，以投資策略和交易管理為重點(diǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)為支撐的相對(duì)統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，各類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將按照標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)將朝著以下三個(gè)方向發(fā)展：
機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場(chǎng)
目前我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)和居民等投資者擁有超過(guò)200萬(wàn)億元的金融資產(chǎn)，其中多數(shù)表現(xiàn)為存款。這一方面與我國(guó)的間接融資占比過(guò)高密切相關(guān)，另一方面也與我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后有關(guān)。在資本市場(chǎng)方面，2017年美國(guó)股市的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)規(guī)模占比為90%，而中國(guó)A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)占比僅為19%。在資管市場(chǎng)方面，2017年中國(guó)公募基金、銀行理財(cái)中個(gè)人持有余額占比分別為51%和67%，而同期英國(guó)個(gè)人投資者占資管總余額的比例僅為21%。
未來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者將成為市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。一是專業(yè)的資產(chǎn)管理公司作為機(jī)構(gòu)投資者將進(jìn)一步增加。隨著我國(guó)金融改革開(kāi)放對(duì)國(guó)外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的引入，以及我國(guó)銀行理財(cái)子公司設(shè)立工作的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)將形成以銀行理財(cái)子公司、公募基金、私募基金、信托公司、券商資管和保險(xiǎn)資管為主體的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)群體。二是以掌握有大量長(zhǎng)期資金的企業(yè)年金、職業(yè)年金以及儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老保險(xiǎn)將不斷增加對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資，結(jié)合目前市場(chǎng)中非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的投資需求，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者委托管理資產(chǎn)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。
智能化資產(chǎn)管理體系加速運(yùn)行
隨著各類外部數(shù)據(jù)更能有效獲取和自然語(yǔ)言處理技術(shù)的日趨成熟，基于機(jī)器學(xué)習(xí)的流程化運(yùn)行和專業(yè)化管理的資產(chǎn)管理模式，將逐步從虛擬化產(chǎn)品營(yíng)銷、智能投資管理和智能投顧等方面開(kāi)展。在虛擬化產(chǎn)品營(yíng)銷中，通過(guò)集專業(yè)知識(shí)、職業(yè)溝通技巧、表情識(shí)別能力等于一體的智能終端虛擬理財(cái)師的7×24主動(dòng)對(duì)客戶進(jìn)行關(guān)系維護(hù)和接觸營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)客戶的動(dòng)態(tài)管理和營(yíng)銷的持續(xù)推動(dòng)，使客戶在虛擬場(chǎng)景中感受到專業(yè)理財(cái)師的全方位金融服務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資。在智能投資管理中，將基于宏觀研究的邏輯引擎化，通過(guò)不斷的機(jī)器學(xué)習(xí)形成實(shí)時(shí)整合宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的宏觀決策引擎，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率、匯率、波動(dòng)率等定價(jià)因子進(jìn)行自適應(yīng)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)對(duì)股票、債券、衍生品等實(shí)時(shí)估值;結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)、上市公司、發(fā)債主體、交易對(duì)手等進(jìn)行多因子自動(dòng)遴選并形成動(dòng)態(tài)的投資備選庫(kù)，實(shí)現(xiàn)每一個(gè)投資組合在正常市場(chǎng)環(huán)境下自動(dòng)在債券、股票和另類投資品上配置;通過(guò)構(gòu)建基本面分析架構(gòu)和輿情等另類數(shù)據(jù)自動(dòng)處理引擎，實(shí)現(xiàn)對(duì)每一只股票、債券、私募股權(quán)等另類工具的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警。在智能投資顧問(wèn)方面，通過(guò)對(duì)場(chǎng)景端客戶的風(fēng)險(xiǎn)、收益、投資習(xí)慣等信息的自動(dòng)收集進(jìn)行資產(chǎn)配置模型參數(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整和組合的再平衡，并在自動(dòng)交易清算網(wǎng)絡(luò)的支
可持續(xù)投資理念廣泛應(yīng)用
金融產(chǎn)品在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)公平和公司治理（ESG）等方面的有效性，直接決定了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，在資產(chǎn)管理行業(yè)踐行可持續(xù)投資理念將成為未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的重要方向。財(cái)經(jīng)2018年11期數(shù)據(jù)顯示，截至2016年，全球參照可持續(xù)投資策略進(jìn)行管理的資產(chǎn)規(guī)模近23萬(wàn)億美元。未來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展勢(shì)必加速將可持續(xù)理念融入決策中。在股票、債券和私募股權(quán)等投資的大類行業(yè)選擇中，除了按照發(fā)展的整體趨勢(shì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行基本分析外，還要重點(diǎn)針對(duì)大氣、土壤、水質(zhì)、食物等形成高消耗或高污染行業(yè)，針對(duì)員工發(fā)展保護(hù)和基礎(chǔ)研究投入缺乏的行業(yè)，通過(guò)列入投資禁止清單逐步減少投資或者增加潛在成本降低估值，引導(dǎo)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向可持續(xù)發(fā)展類型行業(yè)進(jìn)行投資。在股票、債券和私募股權(quán)等另類產(chǎn)品的投資企業(yè)選擇中，增加對(duì)可持續(xù)投資因子庫(kù)的建設(shè)，形成集股東與公司關(guān)聯(lián)交易、高管層與股東一體化程度等治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系，公司員工發(fā)展和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)、公司主營(yíng)非環(huán)保類產(chǎn)品和原材料占比等環(huán)保指標(biāo)于一體的可持續(xù)投資參數(shù)，通過(guò)參數(shù)影響投資決策來(lái)調(diào)整對(duì)單一投資品的投資限制。
（作者系華夏銀行副行長(zhǎng)）
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