國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響研究
——基于中國(guó)中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■郭江山，李子軒

本文基于中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，利用現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型考察了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率和國(guó)有企業(yè)的區(qū)域GDP貢獻(xiàn)對(duì)本地中小企業(yè)融資的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)的共同合作發(fā)展在一定程度上改善了中小企業(yè)的融資困境。而且，異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)中小企業(yè)融資困境的改善效果更顯著，并且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率有助于緩解中小企業(yè)融資約束，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)有企業(yè)區(qū)域GDP貢獻(xiàn)有助于緩解中小企業(yè)融資約束。據(jù)此，本文認(rèn)為國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)采取合作發(fā)展策略，加大銀行對(duì)中小企業(yè)信貸支持力度，做優(yōu)做強(qiáng)國(guó)有資本，打造中小企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，健全制度體系，推動(dòng)中小企業(yè)良性發(fā)展。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

黨的十八屆五中全會(huì)確立了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”五大發(fā)展理念。其中，注重社會(huì)公平與正義的共享發(fā)展是堅(jiān)持其他四種發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在新發(fā)展理念指引下，關(guān)注使金融服務(wù)惠及每一個(gè)人、每一個(gè)群體，尤其是那些通過(guò)傳統(tǒng)金融體系難以獲得金融服務(wù)的弱勢(shì)群體的普惠金融應(yīng)運(yùn)而生。在2018年3月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理六次強(qiáng)調(diào)降低中小微企業(yè)的融資成本，作為普惠金融重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象的中小企業(yè)再次成為人們的關(guān)注焦點(diǎn)，故而研究如何改善中小企業(yè)融資難與融資貴問(wèn)題對(duì)推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)有企業(yè)大多屬于掌握國(guó)家命脈的壟斷行業(yè)，規(guī)模較大（Szarzec K et al，2017），政企之間的密切關(guān)聯(lián)使得信貸業(yè)務(wù)難免產(chǎn)生所有制歧視的問(wèn)題以及國(guó)有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”（吳劍平，2018）。具體來(lái)講，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體系仍較多承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任以及調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)等特殊作用，故而在國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生虧損或出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，政府出于社會(huì)穩(wěn)定等方面考慮往往會(huì)通過(guò)降低稅負(fù)或協(xié)助重組等方式對(duì)其進(jìn)行救助，這變相為其增加了投資和補(bǔ)貼。當(dāng)然，政府也會(huì)考慮這些經(jīng)濟(jì)行為的后果，當(dāng)被救助的國(guó)有企業(yè)所產(chǎn)生的收益大于救助成本時(shí)，政府往往更容易表現(xiàn)出為企業(yè)“兜底”的意愿?！邦A(yù)算軟約束”使國(guó)有企業(yè)有了政府信用的隱性擔(dān)保，從而易得到更優(yōu)貸款條件（景麟德等，2018）。

現(xiàn)有關(guān)于國(guó)有企業(yè)對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生影響的研究主要集中在“規(guī)模歧視”和“所有制歧視”等方面。早期文獻(xiàn)可追溯到本世紀(jì)初，如林毅夫和李永軍（2001）基于比較優(yōu)勢(shì)認(rèn)為計(jì)劃時(shí)期的大型金融機(jī)構(gòu)服務(wù)于重工業(yè)的發(fā)展，并不利于中小企業(yè)的融資。當(dāng)前更多文獻(xiàn)則是基于銀行信貸視角分析“規(guī)模歧視”與“所有制歧視”的影響。例如：靳來(lái)群（2017）基于資本的錯(cuò)配程度測(cè)算并比較了“規(guī)模歧視”與“所有制歧視”在銀行信貸業(yè)務(wù)中的影響，繼而提出在金融改革中應(yīng)更加關(guān)注“規(guī)模歧視”問(wèn)題的建議；景麟德等（2018）從信貸視角下分析了政治關(guān)聯(lián)與信息釋放效應(yīng)對(duì)所有制歧視產(chǎn)生的微觀基礎(chǔ)。雖然國(guó)有企業(yè)發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生了種種不利影響，但國(guó)有企業(yè)發(fā)展在促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，提高了本地整體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力與活力，自然也吸引了其他地區(qū)的銀行對(duì)本地區(qū)企業(yè)項(xiàng)目信貸資金的投放，信貸資金“蛋糕”的變大必將惠及到本地中小企業(yè)（Amore，2013）。

基于以上分析，本文擬解決的主要問(wèn)題是：在國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)合作發(fā)展過(guò)程中，如何從國(guó)有經(jīng)濟(jì)效率與區(qū)域經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)兩個(gè)渠道分析國(guó)有企業(yè)發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的積極影響？與以往研究不同，本文基于中國(guó)中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，利用現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率和國(guó)有企業(yè)區(qū)域GDP貢獻(xiàn)對(duì)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)融資的影響，并進(jìn)一步討論了對(duì)不同性質(zhì)、不同地區(qū)的中小企業(yè)融資的異質(zhì)性影響。本文研究對(duì)于理解國(guó)有企業(yè)改善中小企業(yè)融資的作用機(jī)制并加快國(guó)有企業(yè)改革，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)前學(xué)者的研究主要基于銀行信貸視角，國(guó)有企業(yè)憑借規(guī)模和所有制優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下獲得更多的銀行貸款支持。當(dāng)研究視角局限于銀行途徑對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生負(fù)面影響時(shí)，往往容易忽略國(guó)有企業(yè)發(fā)展對(duì)金融結(jié)構(gòu)、企業(yè)發(fā)展、信用評(píng)級(jí)等產(chǎn)生的積極影響，從而緩解中小企業(yè)融資困境的可能性。本文借鑒羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和陳琳（2011）的做法，從“水平效應(yīng)”和“垂直效應(yīng)”兩個(gè)渠道考慮國(guó)有企業(yè)對(duì)中小企業(yè)融資可能帶來(lái)的有利影響。

“垂直效應(yīng)”描述了行業(yè)中企業(yè)上下游之間的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)國(guó)有企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)效率的提高如何帶動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展，可以從供應(yīng)鏈金融發(fā)展、知識(shí)外溢等角度解釋國(guó)有企業(yè)對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生的積極影響。從供應(yīng)鏈金融發(fā)展角度看，處于上游的國(guó)有企業(yè)可能會(huì)為本地供應(yīng)鏈金融的發(fā)展提供良好基礎(chǔ)。供應(yīng)鏈金融是以發(fā)生在供應(yīng)鏈上的商業(yè)交易價(jià)值為基礎(chǔ)，銀行通過(guò)向供應(yīng)鏈嵌入資金或信用，從而為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供流動(dòng)資金解決方案（Tian，2017）。針對(duì)中小企業(yè)面臨的融資約束，可以利用大企業(yè)信息優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)中小企業(yè)信用缺位和緩解信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而提升中小企業(yè)的信用水平和信貸能力。其次，從知識(shí)外溢角度看，上下游的企業(yè)通過(guò)勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移或其他方式的聯(lián)系，使知識(shí)自由擴(kuò)散，從而提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的創(chuàng)新能力（Bellandl，1989）。國(guó)有企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新需求要對(duì)人力資本提出更高要求（高德步，2018），加大對(duì)人力資本的投入，其對(duì)勞動(dòng)力的培訓(xùn)以及企業(yè)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)都通過(guò)企業(yè)之間的交流、勞動(dòng)力的再就業(yè)引起知識(shí)擴(kuò)散，也就是說(shuō)通過(guò)知識(shí)外溢對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生影響。與傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)模式相比，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式依靠的不是自然資源和廉價(jià)勞動(dòng)力，而是人力資本所攜帶的非物質(zhì)生產(chǎn)要素，其帶來(lái)的知識(shí)溢出比其他生產(chǎn)要素所帶來(lái)的影響更加深遠(yuǎn)，這將促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)，從而緩解中小企業(yè)融資約束。當(dāng)然，不能排除在競(jìng)爭(zhēng)充分的行業(yè)內(nèi)，由于無(wú)法向顧客轉(zhuǎn)移成本，當(dāng)上游的國(guó)有企業(yè)的材料的價(jià)格上升時(shí)，中小企業(yè)的利益受損，甚至出現(xiàn)無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)的情況，但在市場(chǎng)機(jī)制下這也為中小企業(yè)的優(yōu)勝劣汰打下了良好基礎(chǔ)，更多有創(chuàng)新、有活力的中小企業(yè)有助于提升整體的信用評(píng)級(jí)，緩解融資約束?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：在國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)合作過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率有助于緩解中小企業(yè)融資約束。

“水平效應(yīng)”描述的是具體行業(yè)中的水平參與度，強(qiáng)調(diào)合作與競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，可以從產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)與區(qū)域金融結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度解釋國(guó)有企業(yè)對(duì)中小企業(yè)融資的影響。首先，在一個(gè)地區(qū)內(nèi)，規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展通常需要大量中小企業(yè)配合，更易形成產(chǎn)業(yè)集聚，而產(chǎn)業(yè)集聚可以通過(guò)增加規(guī)模效應(yīng)、共享要素資源、降低關(guān)聯(lián)企業(yè)交易成本進(jìn)而提高集聚企業(yè)獨(dú)立成長(zhǎng)能力以及企業(yè)間互惠合作和信任關(guān)系，也有利于同一區(qū)域內(nèi)不同規(guī)模的企業(yè)之間商業(yè)信用的形成，進(jìn)而緩解中小企業(yè)融資約束（朱世香和張順明，2017）。此外，產(chǎn)業(yè)集聚下企業(yè)與供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者的地理鄰近性有利于提高信息透明度與信息流通速度，降低企業(yè)違約成本。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)集聚下的企業(yè)可以通過(guò)互相擔(dān)保和互相監(jiān)督的形式申請(qǐng)銀行貸款，銀行也會(huì)因信息不對(duì)稱(chēng)和貸款風(fēng)險(xiǎn)的降低提供更多信貸支持。其次，從對(duì)區(qū)域宏觀環(huán)境影響看，金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（龔強(qiáng)等，2014；Laeven，2015），國(guó)有企業(yè)在推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況下可能會(huì)帶來(lái)金融結(jié)構(gòu)的改善，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化又會(huì)在一定程度上為本地中小企業(yè)帶來(lái)融資便利（李華民等，2017）。直觀而言，國(guó)有企業(yè)推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，吸引了更多的金融機(jī)構(gòu)為其服務(wù)，這些金融機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)與之相關(guān)的中小企業(yè)融資產(chǎn)生積極影響。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：在國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)合作過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)區(qū)域GDP貢獻(xiàn)有助于緩解中小企業(yè)融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法與變量定義

1.研究方法

本文將在投資-現(xiàn)金流敏感性模型上發(fā)展來(lái)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為實(shí)證研究基礎(chǔ)框架。依據(jù)Almeida et al.（2004）和姚耀軍等（2015）的研究成果，本文建立現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為基準(zhǔn)模型，如式（1）所示：

以Almeida等（2004）改進(jìn)后的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型為基礎(chǔ)作出以下擴(kuò)展：第一，為考察國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)合作對(duì)中小企業(yè)融資約束水平的影響，在模型中引入了國(guó)有企業(yè)效率指標(biāo)（E）和區(qū)域GDP貢獻(xiàn)指標(biāo)（M）及其與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CF組成交互項(xiàng)，然后再將交互項(xiàng)納入基準(zhǔn)模型。第二，由于托賓Q值在我國(guó)無(wú)法較好替代企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，故而本文借鑒劉星（2016）等的方法，以企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入總額占企業(yè)期初總資產(chǎn)比率作為企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的代理變量。第三，其他控制變量的選取借鑒Almeida（2004）、連玉君（2008）、辛清泉（2007）等的方法。最終，構(gòu)建（2）和式（3）兩個(gè)擴(kuò)展模型對(duì)本文的兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文關(guān)注的重點(diǎn)是β3的估計(jì)值，該值度量了本地國(guó)有企業(yè)的效率以及區(qū)域GDP貢獻(xiàn)對(duì)中小企業(yè)融資的影響。如果本地國(guó)有企業(yè)的效率以及區(qū)域GDP貢獻(xiàn)緩解了中小企業(yè)融資約束，那么β3的系數(shù)顯著為負(fù)，反之亦然。將基準(zhǔn)模型和擴(kuò)展模型當(dāng)中指標(biāo)定義與計(jì)算方法列于表1中。其他指標(biāo)說(shuō)明如下：εi，t為誤差項(xiàng)；i是企業(yè)標(biāo)識(shí)；t表示時(shí)間；dt為時(shí)間效應(yīng)；fi為企業(yè)個(gè)體效應(yīng)；j是企業(yè)i所在省份的標(biāo)識(shí)。

2.變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為現(xiàn)金持有量變動(dòng)，借鑒Almeida等（2004）的方法，定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額/期初總資產(chǎn)。

（2）核心解釋變量。國(guó)有企業(yè)效率指標(biāo)（E）和區(qū)域GDP貢獻(xiàn)指標(biāo)（M）分別與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CF組成的兩個(gè)交互項(xiàng)。一是國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率指標(biāo)。為了保證指標(biāo)構(gòu)建的有效性，參考黃速建等（2017）和盧俊等（2015）的思路以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局頒布《關(guān)于改進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)考核指標(biāo)體系的內(nèi)容及實(shí)施方案》中的指標(biāo)體系，確定了評(píng)價(jià)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的七項(xiàng)指標(biāo)。其中，考慮到國(guó)有企業(yè)可能通過(guò)人力資本流動(dòng)等途徑產(chǎn)生的知識(shí)外溢的情況，故而在企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效評(píng)價(jià)中又加入國(guó)有企業(yè)支付員工薪資的增長(zhǎng)率，其表示改善對(duì)本地人力資本的改善做出的貢獻(xiàn)。在獲得國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的評(píng)價(jià)指標(biāo)后，采取熵權(quán)值-關(guān)聯(lián)度法計(jì)算本地國(guó)有企業(yè)影響指數(shù)，在這里定義為E。二是國(guó)有企業(yè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)指標(biāo)?？紤]到數(shù)據(jù)可得性等原因，采用彭韶等（2014）的處理方法，將企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)值定義為當(dāng)期產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量乘以市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格，用當(dāng)期的存貨凈額加上銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)的收入表示企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)值，故而國(guó)有企業(yè)區(qū)域GDP貢獻(xiàn)M指標(biāo)=Ln（本地所有國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)值/本地的GDP總和）。

（3）其他控制變量。為了盡可能衡量國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的影響，本文選取了一系列經(jīng)證明能夠影響中小企業(yè)融資約束的控制變量。如企業(yè)規(guī)模、短期負(fù)債變動(dòng)、凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、資本支出（Almeida等，2004；辛清泉等，2007；連玉君等，2008）以及企業(yè)成長(zhǎng)性（劉星等，2016）。

表1 指標(biāo)說(shuō)明

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將中小企業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，同時(shí)利用東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)整理出政府參股、控股的上市公司，利用國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)整理出2011～2016年間的中小企業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在整理過(guò)程中，本文剔除金融類(lèi)和房地產(chǎn)類(lèi)、ST類(lèi)以及計(jì)算出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，比如CF值和Expend值大于1的中小企業(yè)板中的上市公司?？紤]到地區(qū)間政策差異等因素，剔除了西藏、寧夏、新疆、蒙古和青海五個(gè)自治區(qū)的數(shù)據(jù)。最后獲得一個(gè)由26個(gè)地區(qū)785家公司組成的非平衡面板數(shù)據(jù)集，其中包括4189組財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在得到政府參股、控股的上市公司數(shù)據(jù)后，采用同樣的方法剔除了其中的金融類(lèi)和房地產(chǎn)類(lèi)、ST類(lèi)以及在中小板上市的公司。

表2 國(guó)有企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

表3為變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3中可以看出，觀測(cè)數(shù)量為4189，現(xiàn)金持有量變動(dòng)的均值為0.041，現(xiàn)金流中位數(shù)為0.054，現(xiàn)金流均值為正，表明考察期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的正增長(zhǎng)保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，企業(yè)規(guī)模最大值為25.705，最小值為19.199，企業(yè)規(guī)模波動(dòng)并不大，可以認(rèn)為所考察的樣本并不具有規(guī)模上的差異，從而具有一定可比性，即中小企業(yè)由于融資約束，因此更傾向于持有現(xiàn)金。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）模型回歸結(jié)果分析

本文采用雙向固定效應(yīng)法對(duì)基本模型和擴(kuò)展模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4所示。從列（2）和列（3）的估計(jì)結(jié)果看，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率指標(biāo)（E）與區(qū)域GDP貢獻(xiàn)構(gòu)建的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，前者在5%的水平下顯著為負(fù)，后者在1%的水平下顯著為負(fù)。這表明國(guó)有企業(yè)在一定程度上緩解了中小企業(yè)面臨的融資難題，即本地國(guó)有企業(yè)的效率以及區(qū)域GDP貢獻(xiàn)緩解了中小企業(yè)融資約束，本地國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率越高，推動(dòng)本地區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越強(qiáng)，越有助于中小企業(yè)獲得更多的資金支持實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。將國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率與區(qū)域貢獻(xiàn)所構(gòu)造的交互項(xiàng)同時(shí)納入基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，如列（4）所示。兩項(xiàng)交互項(xiàng)且依然顯著為負(fù)，從回歸結(jié)果來(lái)看經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)數(shù)值為-6.71，區(qū)域貢獻(xiàn)的指標(biāo)數(shù)值僅為-0.171，可見(jiàn)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率指標(biāo)回歸系數(shù)更大，故而在其他條件不變的前提下，與國(guó)有企業(yè)的區(qū)域GDP貢獻(xiàn)相比，其自身的經(jīng)濟(jì)效率更有助于緩解本地中小企業(yè)的融資約束。據(jù)此，本文認(rèn)為當(dāng)前階段更應(yīng)關(guān)注國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率提升，做優(yōu)做強(qiáng)，其次才是做大國(guó)有企業(yè)。簡(jiǎn)言之，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的過(guò)程中存在對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生的正向影響。

表4 模型回歸結(jié)果匯總

（二）異質(zhì)性分析

為了更好厘清國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率與區(qū)域GDP貢獻(xiàn)緩解中小企業(yè)融資的作用機(jī)制，把考察期中的樣本按照國(guó)有和非國(guó)有屬性、處于發(fā)達(dá)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)分為四組，并將回歸結(jié)果匯總于表5，其中對(duì)全樣本的分組按照東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)給出的定義分出國(guó)有與非國(guó)有組別。

從非國(guó)有中小企業(yè)組的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果看，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率與企業(yè)現(xiàn)金流CF構(gòu)建的交互項(xiàng)在1%的水平下仍顯著為負(fù)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)區(qū)域GDP貢獻(xiàn)與企業(yè)現(xiàn)金流CF構(gòu)建的交互項(xiàng)在5%的水平下也顯著為負(fù)。與之相反，以上兩項(xiàng)指標(biāo)在國(guó)有中小企業(yè)組中并不顯著。也就是說(shuō)，本地國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率與區(qū)域經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)越大，越有助于緩解民營(yíng)中小企業(yè)的融資約束。對(duì)國(guó)有中小企業(yè)的作用找不到經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，可以說(shuō)效果并不明顯。即便國(guó)有中小企業(yè)失去了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但與民營(yíng)企業(yè)相比，憑借自身的所有制屬性仍然在銀行信貸體系中具有融資比較優(yōu)勢(shì)。

從第三組和第四組的回歸結(jié)果看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率指標(biāo)在1%的水平下顯著為負(fù)，而區(qū)域GDP貢獻(xiàn)緩解作用并不顯著，表明國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率更有助于緩解本地中小企業(yè)的融資約束。相反，在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，國(guó)有企業(yè)的區(qū)域GDP貢獻(xiàn)指標(biāo)在5%的水平下顯著為負(fù)，而經(jīng)濟(jì)效率緩解作用并不顯著，表明國(guó)有企業(yè)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)更有助于緩解本地中小企業(yè)融資約束。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)化程度高，其中小企業(yè)更為活躍，國(guó)有企業(yè)憑借自身優(yōu)勢(shì)率先推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，加大創(chuàng)新投入，不管是成功還是失敗，從理論上講，可以更低成本給本地中小企業(yè)提供模仿、學(xué)習(xí)、創(chuàng)新和機(jī)會(huì)，使其更有信心與動(dòng)力進(jìn)行資本投入，進(jìn)而有助于提升區(qū)域內(nèi)企業(yè)的整體效率和成長(zhǎng)，緩解企業(yè)的融資約束。而在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，本地的國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)一般較大，肩負(fù)更多的穩(wěn)就業(yè)、保發(fā)展等社會(huì)責(zé)任。在這種情況下，不僅給本地帶來(lái)更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，也帶來(lái)了在產(chǎn)業(yè)鏈上下游之中的生產(chǎn)加工的機(jī)會(huì)，為中小企業(yè)的生存和發(fā)展提供了基本保障。關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，本文綜合考慮近幾年的區(qū)域GDP總額情況，將廣東、江蘇、山東、浙江、河南和上海市劃分為發(fā)達(dá)地區(qū)，其他地區(qū)則歸為欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

表5 異質(zhì)性回歸結(jié)果匯總

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，對(duì)模型中變量?jī)?nèi)生性的討論。中小企業(yè)現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量CF與成長(zhǎng)性GROW在一定程度上均受到公司現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)與未來(lái)發(fā)展的影響，可以認(rèn)為在本文設(shè)定的基準(zhǔn)模型中現(xiàn)金流CF和企業(yè)成長(zhǎng)GROW兩個(gè)變量具有內(nèi)生性，對(duì)于其他控制變量假設(shè)為嚴(yán)格外生的（姚耀軍等，2015）。本文采用一階差分GMM估計(jì)法，使用現(xiàn)金流CF的一階滯后項(xiàng)、企業(yè)成長(zhǎng)性GROW的一階和二階滯后項(xiàng)做為工具變量，對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)。估計(jì)結(jié)果顯示兩項(xiàng)交互項(xiàng)分別在5%和1%的水平下依然顯著為負(fù)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了在國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)合作過(guò)程中，本地國(guó)有企業(yè)緩解中小企業(yè)融資約束的作用。

表6 穩(wěn)健性分析

其次，從遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性角度看，對(duì)于一家企業(yè)而言，企業(yè)績(jī)效在某種程度上可以影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量，反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力，既可以對(duì)企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)投資機(jī)會(huì)、企業(yè)管理等方面綜合表現(xiàn)的評(píng)價(jià)，也可以通過(guò)資本市場(chǎng)影響投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)判。綜合以上因素考慮，應(yīng)該將企業(yè)績(jī)效作為控制變量納入基準(zhǔn)模型當(dāng)中。關(guān)于衡量指標(biāo)，本文選取托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)。關(guān)于托賓Q值數(shù)據(jù)的選取需要說(shuō)明的是，為了減緩企業(yè)高層管理者出于某種動(dòng)機(jī)進(jìn)行的盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文采取第三季度報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代替年報(bào)。模型中各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)較?。ū?），故認(rèn)為加入的控制變量與其他主要變量之間并不存在多重共線性的問(wèn)題。在對(duì)模型估計(jì)過(guò)程中剔除部分企業(yè)托賓Q數(shù)據(jù)的缺失值，同時(shí)將考察的國(guó)有企業(yè)的效率指標(biāo)與區(qū)域貢獻(xiàn)指標(biāo)，再次通過(guò)熵權(quán)值-灰色關(guān)聯(lián)法構(gòu)造出綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)GQ并納入交互項(xiàng)。從最后的回歸結(jié)果來(lái)看，納入的托賓Q在1%的水平下顯著，同時(shí)構(gòu)造的國(guó)有企業(yè)相關(guān)指標(biāo)在1%的水平下仍然顯著為負(fù)，再次證明了本文的結(jié)論。

表7 變量間相關(guān)系數(shù)

最后，有關(guān)選取的指標(biāo)是否具有代表性。目前學(xué)術(shù)界并沒(méi)有明確指標(biāo)來(lái)描述國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行對(duì)本地經(jīng)濟(jì)的影響，但是通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的查閱，不少學(xué)者支持國(guó)有經(jīng)濟(jì)，尤其是那些大型國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)作用以及承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（王文成，2011）。因此，本文直接選取國(guó)有企業(yè)期末資產(chǎn)總額并取對(duì)數(shù)來(lái)表示其在本地的影響力，同時(shí)與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流CF構(gòu)建交互項(xiàng)，回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與建議

本文從國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)合作層面考察了本地國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率與區(qū)域GDP貢獻(xiàn)對(duì)中小企業(yè)面臨的融資約束產(chǎn)生的影響，實(shí)證結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)通過(guò)與中小企業(yè)合作發(fā)展，其經(jīng)濟(jì)效率增長(zhǎng)帶動(dòng)了中小企業(yè)信用提升，進(jìn)而在一定程度上緩解了本地中小企業(yè)面臨的融資約束，與國(guó)有企業(yè)的區(qū)域GDP貢獻(xiàn)比較，經(jīng)濟(jì)效率更有助于增加銀行對(duì)中小企業(yè)的融資約束信貸供給。通過(guò)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)中小企業(yè)融資困境的改善作用效果更顯著，并且在地區(qū)層面上也存在差異，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率有助于緩解中小企業(yè)融資約束，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)國(guó)有企業(yè)區(qū)域GDP貢獻(xiàn)有助于緩解中小企業(yè)融資約束。

基于上述結(jié)論，本文提出以下相關(guān)建議：

第一，加大銀行對(duì)中小企業(yè)信貸支持力度。中小企業(yè)外部融資主要還是依賴(lài)銀行信貸供給。但是中小企業(yè)主要特征是“輕資產(chǎn)”，無(wú)法滿足銀行抵押貸款要求。因此銀行應(yīng)該充分利用國(guó)有企業(yè)帶動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的正向溢出信用效應(yīng)，深入挖掘中小企業(yè)“軟信息”，加大金融產(chǎn)品力度，大力發(fā)展投貸聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)證券化、保理、應(yīng)收賬款管理以及銀證合作、銀信合作等多樣化的金融工具，從而優(yōu)化中小企業(yè)信貸資金配置，滿足中小企業(yè)資金需求。

第二，做優(yōu)做強(qiáng)國(guó)有資本。應(yīng)注重國(guó)有企業(yè)的效率提升，做優(yōu)做強(qiáng)然后才是做大國(guó)有企業(yè)。具體來(lái)講，考慮不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份更應(yīng)該注重國(guó)有企業(yè)效率的提升，例如從制度上考慮加快國(guó)有企業(yè)投資與經(jīng)營(yíng)的分離，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的績(jī)效考核；在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更應(yīng)該注重依托于當(dāng)?shù)乇容^優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以國(guó)有企業(yè)發(fā)展為龍頭，帶動(dòng)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)展，從而形成更緊密的一體化合作關(guān)系，推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展。

第三，打造中小企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)有企業(yè)的外溢效應(yīng)在一定程度上滿足了中小企業(yè)融資需求。國(guó)企改革也為中小企業(yè)提供了更加廣闊的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，中小企業(yè)可強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，降低企業(yè)內(nèi)部高杠桿率、建立較為合理地資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)可借助多元化的融資渠道滿足融資需求，例如利用商業(yè)信用、供應(yīng)鏈融資、集合債券、集合信托等直接融資工具，降低中小企業(yè)融資成本以及對(duì)傳統(tǒng)間接融資渠道的依賴(lài)程度。

第四，健全市場(chǎng)制度體系。應(yīng)減少政府的行政干預(yù)，通過(guò)市場(chǎng)化手段合理導(dǎo)國(guó)有企業(yè)參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)保證一定的透明度使得其他經(jīng)濟(jì)個(gè)體可以做出合理預(yù)期進(jìn)而引最優(yōu)化自身發(fā)展。并不能依據(jù)實(shí)證經(jīng)驗(yàn)簡(jiǎn)單推出資金更多向國(guó)有企業(yè)傾斜，或是中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不明顯的結(jié)論。相反，這種經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可能是由于當(dāng)前體制機(jī)制扭曲而產(chǎn)生的。比如，由于國(guó)有企業(yè)占有太多的經(jīng)濟(jì)資源使得中小企業(yè)不想甚至不敢進(jìn)行過(guò)多的創(chuàng)新投資，從而甘愿依附于國(guó)有企業(yè)做一些簡(jiǎn)單的加工生產(chǎn)賺取微薄利潤(rùn)，當(dāng)然，這也是需要進(jìn)一步研究與探討的內(nèi)容。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、以“競(jìng)爭(zhēng)中性”對(duì)待國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)合作發(fā)展等才是解決問(wèn)題的基礎(chǔ)。