國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

畢越

一、收購(gòu)現(xiàn)狀

1.收購(gòu)數(shù)量。2018年下半年以來(lái)，在資本市場(chǎng)低迷、民營(yíng)上市公司大股東爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)高企等因素下，大股東們不得不尋求實(shí)力接盤(pán)方緊急解困。自2018年10月深圳、北京等十余家地方政府提出明確的紓困方案以來(lái)，2018年共發(fā)生51起國(guó)資受讓上市公司股權(quán)事件，同比增長(zhǎng)920%，無(wú)論從絕對(duì)數(shù)量還是比例上，都超過(guò)前三年的總和。其中，地方國(guó)資受紓困政策驅(qū)動(dòng)，擬受讓40家公司股權(quán)，占比78.43%。

2.收購(gòu)進(jìn)程。雖然收購(gòu)項(xiàng)目出現(xiàn)了數(shù)量上的增長(zhǎng)，但國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)上市公司是一件很復(fù)雜的事。收購(gòu)前，國(guó)資要對(duì)上市公司進(jìn)行充分研究，對(duì)收購(gòu)價(jià)格、公司質(zhì)地要求比較嚴(yán)格，決策程序也非常嚴(yán)謹(jǐn)。從現(xiàn)有進(jìn)程看，其中紅日藥業(yè)（300026.SZ）、怡亞通（002183.SZ）、億利達(dá)（002686.SZ）等少數(shù)上市公司已完成控制權(quán)變更，但大多數(shù)國(guó)企受讓事件還在進(jìn)行著復(fù)雜的談判及審批程序，落地較慢。從收購(gòu)后的進(jìn)程來(lái)看，國(guó)企除了拿出部分資金以及管理層陸續(xù)變更外，其它更進(jìn)一步的運(yùn)作還未深入。

3.收購(gòu)分析。收購(gòu)時(shí)機(jī)。從上市公司估值的變化來(lái)看，經(jīng)過(guò)2018年三個(gè)季度的跌幅很多公司的股價(jià)和估值已經(jīng)低于熔斷值，市場(chǎng)上確實(shí)存在一些資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、各方面指標(biāo)都很健康但價(jià)值被低估的標(biāo)的，國(guó)資在這個(gè)時(shí)候出手也是符合市場(chǎng)化的規(guī)律的。另一方面，國(guó)資目前也代表著市場(chǎng)上為數(shù)不多的長(zhǎng)期充裕資金，對(duì)于很多上市公司來(lái)說(shuō)，如果選擇被并購(gòu)或者賣(mài)出，這樣的資金是現(xiàn)階段最好的選擇。

收購(gòu)動(dòng)機(jī)。對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，一是國(guó)資通過(guò)介入相關(guān)行業(yè)上市公司，為未來(lái)的產(chǎn)業(yè)布局提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，為混合所有制改革做鋪墊；二是用較低成本收購(gòu)取得能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)上市公司的控制權(quán)，在解決“造血功能”問(wèn)題的同時(shí)，也為轉(zhuǎn)型提供了機(jī)遇，助力其快速轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)；三是引進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)及人才，通過(guò)收購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)的上市公司，變更注冊(cè)地，以帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

收購(gòu)情形。就目前案例來(lái)看，民營(yíng)上市公司向國(guó)資轉(zhuǎn)讓控制權(quán)共有三類(lèi)情形，一是上市公司股東爆倉(cāng)或資金鏈承壓；二是上市公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳希望國(guó)資背景股東重整；三是國(guó)資主動(dòng)出擊找尋好的投資標(biāo)的。

收購(gòu)標(biāo)的。根據(jù)現(xiàn)有的案例，潛在的具有高性?xún)r(jià)比也有意愿被收購(gòu)的“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市公司”的特點(diǎn)有：一是2018年以來(lái)跌幅超過(guò)30%，價(jià)值洼地；二是凈利潤(rùn)為正且同比增長(zhǎng)率超過(guò)20%，成長(zhǎng)性高；三是凈資產(chǎn)收益率大于6%，盈利能力強(qiáng)；四是大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例超過(guò)70%，有意愿“忍痛割?lèi)?ài)”；五是營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率超過(guò)20%，成長(zhǎng)性高；六是大股東流通股持股比例超過(guò)15%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限小，剩余部分可通過(guò)表決權(quán)委托形式取得控制權(quán)；七是市值低于55億，市值小易于收購(gòu)。

面臨問(wèn)題。國(guó)資股東進(jìn)入上市公司最終還是要面臨公司的問(wèn)題，除了資金援助，如何消化和解決上市公司多年所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)才是重要的。未來(lái)，這些上市公司的資產(chǎn)處置、剝離、重組、破產(chǎn)重整將會(huì)密集上演。

二、國(guó)資收購(gòu)上市公司法律方案分析

1.現(xiàn)金收購(gòu)，獲取控制權(quán)。國(guó)資公司以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)上市公司的股份，直接獲取上市公司控制權(quán)，或者先獲取部分股份，后期通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持獲取上市公司控制權(quán)。該種方案在實(shí)務(wù)中運(yùn)用最多，相較其他方案耗時(shí)較少。如怡亞通、國(guó)旅聯(lián)合、新筑股份、盛運(yùn)環(huán)保、聯(lián)建光電等均采取此種方式變更控制權(quán)，另外夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)公告稱(chēng)“深圳市國(guó)資委下屬公司與已上市公司股東達(dá)成戰(zhàn)略入股意向，擬以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)公司股東持有的部分股份，及/或戰(zhàn)略增持更多的公司股份，最終具體股份數(shù)量待定?！?/p>

2.收購(gòu)部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)，獲取控制權(quán)。國(guó)資公司通過(guò)獲取上市公司部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)的方式，達(dá)到控制上市公司的目的。如宜安科技，控股股東宜安實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“宜安實(shí)業(yè)”）和株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“株洲國(guó)投”）于 2018 年 5 月 3 日簽署了《宜安實(shí)業(yè)有限公司與株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司關(guān)于東莞宜安科技股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。宜安實(shí)業(yè)將其持有的上市公司4，500萬(wàn)無(wú)限售條件股份（占上市公司總股本的 9.78%）轉(zhuǎn)讓給株洲國(guó)投；同時(shí)，宜安實(shí)業(yè)擬將其所持有上市公司 3，375 萬(wàn)股股份（占上市公司總股本的 7.33%）所涉及的表決權(quán)、提案權(quán)等相應(yīng)股東權(quán)利委托給株洲國(guó)投行使。另外宏宇新材、天海防務(wù)、騰信股份等均采用此種方式變更控制權(quán)。

3.定向增發(fā)，獲取控制權(quán)。上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票及購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)引入國(guó)資背景的戰(zhàn)略投資者，國(guó)資公司獲取上市公司的控制權(quán)。如英唐智控，浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司擬以人民幣現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)英唐智控定向發(fā)行的股票，以期成為上市公司控股股東。

4.通過(guò)控制上市公司控股股東，間接獲得上市公司控制權(quán)。國(guó)資公司通過(guò)獲取上市公司控股股東的控制權(quán)，從而間接控制上市公司。如金一文化，北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司與上市公司控股股東上海碧空龍翔投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“碧空龍翔”）的股東鐘蔥、鐘小冬簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，獲取碧空龍翔 73.32%的股權(quán)，北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司間接控制金一文化。另外三聚環(huán)保、*ST尤夫等均采用此種方式變更控制權(quán)。

5.承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)@取控制權(quán)。國(guó)資公司通過(guò)“承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓”方式獲取上市公司控制權(quán)。如大富科技，鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司擬指定企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)大富科技發(fā)行的二級(jí)市場(chǎng)存量可交換債券；然后指定企業(yè)以“承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓”方式，取得上市公司約 29.99%股權(quán)，成為上市公司控股股東，并一攬子解決上市公司面臨的債務(wù)問(wèn)題，同時(shí)推動(dòng)上市公司提升盈利能力。雖然大富科技收購(gòu)結(jié)果暫定，但是其收購(gòu)方案具有一定的代表性。

6.其他。如*ST天業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國(guó)資公司則采用多種方案相結(jié)合的方式，濟(jì)南高新城市建設(shè)發(fā)展有限公司通過(guò)收購(gòu)控股股東的股權(quán)+協(xié)議收購(gòu)上市公司的股份+二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的股份，最終達(dá)到控制上市公司的目的。

三、國(guó)資收購(gòu)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)分析及應(yīng)對(duì)措施

查閱國(guó)資收購(gòu)的案例中，不乏一些失敗或終止的案例。如紅宇新材，擬通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)委托引入國(guó)資，但后期公告稱(chēng)由于證券市場(chǎng)發(fā)生重大變化，交易條件無(wú)法達(dá)成，交易雙方最終終止了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《表決權(quán)委托協(xié)議》。眾所周知，并購(gòu)重組中出現(xiàn)的不確定因素很多，并購(gòu)重組成功的比例并不高，根據(jù)相關(guān)公司公告，重組失敗原因也各異。那么國(guó)資收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)注意哪些風(fēng)險(xiǎn)和有效應(yīng)對(duì)措施呢？

1.方案風(fēng)險(xiǎn)：充分發(fā)揮國(guó)資背景，獲取政府的支持與引導(dǎo)。企業(yè)并購(gòu)重組中涉及多方利益主體，并購(gòu)過(guò)程中會(huì)遇到各種復(fù)雜難解的情況，國(guó)資收購(gòu)中如果政府能夠以國(guó)有資產(chǎn)代表的身份自上而下地對(duì)企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和牽線搭橋，甚至進(jìn)行必要的行政干預(yù)，從而推動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，這無(wú)疑大大提高了國(guó)資收購(gòu)上市公司成功的幾率。

2.整合風(fēng)險(xiǎn)：提前考謀劃重組后整合工作。企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，并購(gòu)后的整合是并購(gòu)取得成功的最為關(guān)鍵的一步，有效地并購(gòu)后整合措施能夠彌補(bǔ)和挽救前期并購(gòu)戰(zhàn)略和決策過(guò)程的欠缺和不足，使企業(yè)能對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行消化，產(chǎn)生一加一大于二的效果，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)效益的最大化。對(duì)于具有核心技術(shù)或優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目的上市公司，國(guó)資企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿缮鲜泄竞螅梢韵蛏鐣?huì)募集資金或直接在當(dāng)?shù)赝顿Y，可以引導(dǎo)上市公司將核心技術(shù)及優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目引入當(dāng)?shù)?，促進(jìn)當(dāng)?shù)赝?lèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增加當(dāng)?shù)囟愂?，改善?dāng)?shù)鼐蜆I(yè)。對(duì)于被上市公司業(yè)績(jī)差，且不具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，國(guó)資方要提前考慮后期資產(chǎn)重組時(shí)可供裝入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收購(gòu)?fù)瓿珊罂赏ㄟ^(guò)重大資產(chǎn)重組的方式，將國(guó)資企業(yè)的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司體內(nèi)，實(shí)現(xiàn)國(guó)資企業(yè)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過(guò)資產(chǎn)整合推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.保密風(fēng)險(xiǎn)：做好內(nèi)幕消息保密工作。并購(gòu)重組失敗案例中有些是由于并購(gòu)中涉嫌違法行為被立案調(diào)查，最終導(dǎo)致并購(gòu)交易流產(chǎn)，據(jù)內(nèi)部人員透漏，因?yàn)椴①?gòu)重組有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購(gòu)案，一般都是因?yàn)樯婕靶孤秲?nèi)幕交易信息的問(wèn)題被調(diào)查。國(guó)資收購(gòu)上市公司的過(guò)程中涉及的知情人員尤其眾多，相關(guān)知情人員一定要簽署保密協(xié)議，切實(shí)做好保密工作。

4.操作風(fēng)險(xiǎn)：購(gòu)過(guò)程需要國(guó)資領(lǐng)導(dǎo)層堅(jiān)定持久的決策力。一項(xiàng)并購(gòu)交易的完成需要很多環(huán)節(jié)，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價(jià)格，盡職調(diào)查、確定交易價(jià)格，再經(jīng)由股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能會(huì)出現(xiàn)導(dǎo)致并購(gòu)失敗的因素，并購(gòu)過(guò)程考驗(yàn)投行和中介機(jī)構(gòu)的的執(zhí)行力，更考驗(yàn)國(guó)資領(lǐng)導(dǎo)層決策的恒定力，如果國(guó)資領(lǐng)導(dǎo)層的意見(jiàn)不一或決心不足，并購(gòu)很容易半途而廢。

（作者單位：中原豫資投資控股集團(tuán)有限公司）