完善和創(chuàng)新企業(yè)并購的融資方式

李宣

喬治·斯蒂格勒說過“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部積累成長起來的?！苯陙黼S著我國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，以及資本市場的不斷完善，國內(nèi)企業(yè)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，通過并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的觀念不斷深入，越來越多的企業(yè)參與到企業(yè)并購的隊(duì)伍中來。在企業(yè)兼并重組的過程當(dāng)中，并購融資是關(guān)鍵一環(huán)，直接關(guān)系到企業(yè)并購活動的成功與否。然而，目前在并購融資問題上，我國企業(yè)仍舊面臨諸多障礙，這對我國企業(yè)的成長極為不利。通過何種渠道獲得并購所需資金以及如何降低并購融資成本，都需要并購融資企業(yè)予以認(rèn)真考慮。

一、企業(yè)并購融資

1.并購融資相關(guān)理論。關(guān)于并購融資相關(guān)理論有很多，其中代表的有： MM定理及其修正、融資優(yōu)序理論、代理成本理論、控制權(quán)稀釋理論等。

2.并購融資方式。并購融資方式有很多，其中根據(jù)資金的來源可將并購融資方式劃分為內(nèi)部融資方式和外部融資方式。其中外部融資方式又包括債務(wù)融資和權(quán)益融資以及混合型融資。內(nèi)部融資方式主要是指企業(yè)自有資金、未使用或未分配的專項(xiàng)基金，企業(yè)應(yīng)付稅利和利息。通過內(nèi)部融資方式籌集的資金是內(nèi)源融資，內(nèi)源融資具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險的特點(diǎn)，對企業(yè)生存和發(fā)展至關(guān)重要。外部融資方式包括債務(wù)融資、權(quán)益融資與混合型融資。其中債務(wù)融資包括銀行貸款與債券；權(quán)益融資包括普通股與優(yōu)先股；混合型融資包括可轉(zhuǎn)換證券與認(rèn)股權(quán)證。一般情況下僅僅依靠內(nèi)部融資方式一般很難滿足企業(yè)并購融資的資金需求，并購融資一般都會采用外部融資方式進(jìn)行籌集并購所需資金。除此之外，杠桿收購融資（LBO）與賣方融資也常常作為企業(yè)并購的融資方式。

二、影響并購融資方式選擇的因素

企業(yè)在并購融資方式的選擇過程中，有諸多因素需要考慮，其中法律政策環(huán)境、并購的動機(jī)、并購融資的成本、資本結(jié)構(gòu)狀況、并購融資的風(fēng)險、資本市場的完善程度以及并購的支付方式是影響企業(yè)并購融資方式選擇的主要因素。

1.法律政策環(huán)境。我國的《公司法》、《商法》、《證券法》、《股票發(fā)行交易管理暫行條例》等都對股權(quán)并購、債券融資等做出了許多限制性規(guī)定，對于并購資金的來源和去向國家都有嚴(yán)格的限制，這不僅阻礙了企業(yè)在并購活動中對并購融資工具的選擇與運(yùn)用同時還影響企業(yè)的并購融資決策與效率。

2.并購的動機(jī)。企業(yè)并購動因很多，不同的并購動機(jī)對應(yīng)著不同的并購融資策略。出于投機(jī)目的開展并購活動，企業(yè)會盡量減少自有資金的投入，往往更傾向于選擇負(fù)債率較高的融資工具；出于擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和市場份額開展的并購活動，傾向于選擇長期穩(wěn)健型的融資策略，如股權(quán)性融資等；為實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營展開的并購活動，企業(yè)通常不愿意過多的投入自有資金，往往傾向于以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流作抵押進(jìn)行舉債融資。

3.并購融資的成本。并購融資方式不同并購的融資成本也不同。通過融資方式的優(yōu)化選擇可以降低企業(yè)并購融資成本，從而提高并購收益。并購融資方式選擇對企業(yè)并購來講十分關(guān)鍵。

4.資本結(jié)構(gòu)狀況。并購融資方式選擇過程中，在考慮個別資本成本高低的同時還要考慮融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成的影響。盡最大可能保持最佳資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的目的。

5.并購融資的風(fēng)險。通過對外舉債與發(fā)行債券的方式進(jìn)行并購資金的籌集，債務(wù)到期時企業(yè)會面臨沉重的償付本息壓力，企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)較沉重。這就會給企業(yè)帶來一定的償債風(fēng)險，若企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)過重出現(xiàn)資不抵債的情況，還將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。權(quán)益性融資中融資風(fēng)險最大的就是利用普通股進(jìn)行并購融資，發(fā)行的普通股會使EPS下降，同時若被新股東購買，企業(yè)的股東人數(shù)會增加，存在股權(quán)稀釋的風(fēng)險。當(dāng)選用多種融資方式進(jìn)行融資時，企業(yè)將面臨資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險問題，若債務(wù)性融資過多，在財務(wù)杠桿的作用下，收益大風(fēng)險也大，當(dāng)財務(wù)負(fù)擔(dān)較重時會影響企業(yè)的流動性；反之，若權(quán)益性融資過多，融資的成本會增加，同時還會稀釋原有股權(quán)。

6.資本市場的完善程度。資本市場越成熟則并購融資方式的選擇越靈活，同時也會加速企業(yè)并購的進(jìn)程，提高并購交易的成功率。我國融資市場發(fā)展不成熟，資本市場體系的不完善，在并購融資方式的選擇方面受到很大的限制。由于資本市場缺乏層次導(dǎo)致我國企業(yè)并購融資渠道狹窄。我國證券市場尚不成熟，要實(shí)現(xiàn)股權(quán)交易非常困難，通過股權(quán)交易企業(yè)往往要付出很高的代價。

7.并購支付方式。并購融資方式的選擇與并購交易的支付方式密不可分。并購支付方式會影響并購融資方式的選擇與并購融資策略的制定。融資工具的選擇以及融資方式的確立主要從并購企業(yè)的角度考慮，支付方式的選擇就需要從并購雙方互利的角度考慮。當(dāng)選擇現(xiàn)金支付作為并購的支付方式，常見的融資方式有增資擴(kuò)股、發(fā)行企業(yè)債券、向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證；當(dāng)企業(yè)選擇股票或者混合證券作為企業(yè)并購的支付方式，一般采取發(fā)行普通股、發(fā)行優(yōu)先股及發(fā)行債券進(jìn)行并購資金的籌集。

三、完善企業(yè)并購融資方式的建議

1.企業(yè)并購融資中存在的問題。我國企業(yè)在并購融資中存在的問題有很多，其中較為突出的有：并購融資相關(guān)法律法規(guī)尚不健全、資本市場發(fā)展尚不夠成熟、并購融資相關(guān)中介機(jī)構(gòu)作用未能充分發(fā)揮、并購融資方式相對單一。

2.完善企業(yè)并購融資方式的對策。①完善與并購融資相關(guān)的法律法規(guī)。盡快制定符合市場經(jīng)濟(jì)基本原則、具有中國特色的、適合國內(nèi)外投資者的、符合當(dāng)前并購融資趨勢、可操作性強(qiáng)的并購融資相關(guān)法律及實(shí)施細(xì)則。同時要對現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行必要的修訂，保證企業(yè)正常的并購融資活動能夠遵循來源合法的融資基本原則。②大力發(fā)展資本市場。借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)國內(nèi)資本市場向多層次方向發(fā)展。讓國內(nèi)資本市場為企業(yè)并購融資提供更豐富融資渠道。方便企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際情況，靈活選擇融資工具，給并購融資工具的選擇提供一個更廣闊的空間。③增強(qiáng)并購融資相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力。改良商業(yè)銀行風(fēng)險識別的方法，加速信用體系的建設(shè)，同時不斷提高信貸人員的素質(zhì)，從而提高國內(nèi)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險管理水平。提高投資銀行的風(fēng)險控制和風(fēng)險管理的水平，重視并購融資相關(guān)的專業(yè)人才的培養(yǎng)，增強(qiáng)投資銀行資本實(shí)力，拓寬投行業(yè)務(wù)范圍，來為企業(yè)并購融資提供更好的服務(wù)。加強(qiáng)對律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員的培訓(xùn)，提高從業(yè)人員的素質(zhì)，增進(jìn)相關(guān)從業(yè)人員對法律法規(guī)的了解程度，能夠立足國情更好的為我國企業(yè)并購融資業(yè)務(wù)提供更好的服務(wù)。④積極探索創(chuàng)新并購融資方式。充分借鑒西方發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國國情，適當(dāng)提高收購方在杠桿收購中自有資金的比例，對資產(chǎn)擔(dān)保主體的規(guī)定也可以做相應(yīng)的變通，允許用并購雙方的資產(chǎn)以及未來現(xiàn)金流做擔(dān)保，從而增加杠桿融資在并購融資中的應(yīng)用。增強(qiáng)信托機(jī)構(gòu)企業(yè)并購業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的能力，充分發(fā)揮信托機(jī)構(gòu)的平臺優(yōu)勢，積極推行信托融資，可以試著將信托融資與管理層收購結(jié)合起來，來解決MBO的融資障礙，為MBO在我國的推行提供思路。在限制銀行參與并購額度與并購企業(yè)信用等級同時，在國內(nèi)推廣銀團(tuán)貸款。創(chuàng)建專項(xiàng)并購基金，現(xiàn)階段在我國設(shè)立并購基金有著非常重大的意義，通過建立并購基金可以讓社會上閑散的資金成為并購融資的源泉，為并購融資提供支持。

四、結(jié)語

企業(yè)并購活動可以優(yōu)化資源配置，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在并購過程中融資方式選擇環(huán)節(jié)極為重要，甚至關(guān)系到并購是否能夠成功。因此企業(yè)并購在選擇融資渠道時，要權(quán)衡各方面因素，從企業(yè)自身的實(shí)際情況出發(fā)選擇和科學(xué)合理的并購融資方式，盡最大可能使得企業(yè)并購融資成本降至最低，財務(wù)風(fēng)險降到最小，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。隨著我國資本市場的發(fā)展與完善，相信未來在企業(yè)并購的過程之中，會出現(xiàn)更多靈活多變的融資方式，為企業(yè)并購融資提供更多的選擇。同時隨著相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，企業(yè)在并購融資方面的限制也會逐漸減少。相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)會提供更加全面和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，在企業(yè)并購融資當(dāng)中發(fā)揮更大的作用。

（作者單位：上海海事大學(xué)）