融資約束對并購績效的影響*

賈釗澤

（新疆財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

近年來我們國家并購事件已經(jīng)成為企業(yè)擴(kuò)張，快速有效進(jìn)入新領(lǐng)域、新行業(yè)的有效途徑。尤其今年來我國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，使得新行業(yè)新領(lǐng)域不斷出現(xiàn)，因此并購又掀起了新的浪潮。

隨著我國資本市場的發(fā)展，并購已經(jīng)成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要途徑之一。然而并購是否成功卻受到諸多因素的影響，如并購對象的選擇、支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資約束等等。當(dāng)然所有的主并公司在進(jìn)行并購時并非都資金充足，對于部分企業(yè)融資約束也是很多主并公司不得不面對的問題。而對于并購績效來說，分為短期績效和長期績效。短期績效以并購事件發(fā)生時的股價為基礎(chǔ)來研究并購事件的影響，長期績效則衡量的是并購三年左右主并方整合和發(fā)展情況。因此本文在此基礎(chǔ)上研究存在融資約束的公司對并購短期績效和長期績效的影響研究。

二、假設(shè)研究與模型構(gòu)建

（一）假設(shè)研究

1.融資約束對短期并購績效的影響

Almeida（2004）和Campello（2010）研究表明，融資約束程度高的企業(yè)傾向于具有高利潤的投資企業(yè)，但是為了維持企業(yè)內(nèi)部市場的固定資金需求，以及預(yù)防企業(yè)高位低谷期，企業(yè)選取放棄高利潤的投資機(jī)遇[1,2]。并且融資約束企業(yè)在進(jìn)行投資時，市場反饋出不利企業(yè)的信息，進(jìn)而造成投資者對主并企業(yè)信心不足，進(jìn)而不但不會因為并購消息的釋放形成股價上漲，反倒會因為融資約束導(dǎo)致股價下降。因此，本文提出假設(shè)：

H1：融資約束對短期并購績效產(chǎn)生負(fù)向影響

2.融資約束對并購績效的影響

根據(jù)自由現(xiàn)金流的代理成本理論，融資約束的企業(yè)管理層控制的自由現(xiàn)金流量較少，管理層在面臨突發(fā)事件時可供其調(diào)用的現(xiàn)金流量較少，管理層的控制權(quán)降低，代理成本將降低，最終會提升企業(yè)的價值[3]。存在融資約束的公司，面臨的外源融資成本較高，內(nèi)部可調(diào)動資金較少，所以管理層在面臨融資約束時做出并購決策將更加謹(jǐn)慎。無融資約束企業(yè)的管理層卻有更多的可支配現(xiàn)金流，面臨投資機(jī)會時，容易過度投資，從而降低企業(yè)的投資績效。因此，提出本文假設(shè)：

H2:融資約束和并購績效是正相關(guān)關(guān)系，融資約束程度越高并購績效越高

（二）模型構(gòu)建

1.檢驗假設(shè)一設(shè)計模型1如下：

2.檢驗假設(shè)二設(shè)計模型2如下：

三、研究設(shè)計

（一）變量選擇

本文的變量主要有被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量為并購績效，本文將并購績效分為長期績效和短期績效分別進(jìn)行衡量和回歸分析。解釋變量為融資約束，本文選擇況文學(xué)（2010）融資約束模型對融資約束進(jìn)行度量?？刂谱兞繛榈谝淮蠊蓶|持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、國有股比例和相對交易規(guī)模。

表3-1 變量名稱表

（二）變量的衡量

1.短期并購績效的度量

并購短期績效的測量采用基于事件研究法的累計異常收益率（CAR）進(jìn)行衡量。事件研究法作為金融實證研究的主要方法之一，被我國學(xué)者所廣泛使用（張新，2003；洪道麟，2006）[4,5]。該方法可以直接放映事件前后股東財富的變化，也能過避免因會計利潤指標(biāo)易受干擾和操縱，造成無法有效衡量并購績效的問題。

首先，本文使用累計超額收益率（CAR）作為并購績效指標(biāo)，測量并購首次公告日當(dāng)天及前后30天的股票價格的累計超額收益。具體計算方法為：首先運用市場模型法，即其中代表t時刻考慮現(xiàn)金紅利在投資的股票i的日收益率；代表t時刻考慮現(xiàn)金紅利在再投資的分市場m的日收益率，選取并購首次公告日前后150交易日，至宣告日前30個交易日作為該模型的估計區(qū)間，計算出并購首次公告日前后30個交易日的預(yù)期收益。然后，利用首次宣告日前后30個交易日的實際收益減去相應(yīng)的預(yù)期收益。然后，利用并購首次宣告日前后30個交易日實際收益減去相應(yīng)的預(yù)期收益，計算并購首次宣告日前后30天的日常收益（AR）。最后將并購宣告日前后30天的異常收益加總，得到60天累計超額收益CAR。

2.長期并購績效的度量

長期持有超常收益（BHAR）代表購買公司股票并一直持有到考察期結(jié)束，公司股票收益率超過市場組合或?qū)?yīng)組合收益率的大小。對于 BHAR的測量，本文借鑒相關(guān)研究，計算并購公司i從并購首次宣告當(dāng)月開始至并購后60個月的 BHAR，公式下：

其中，Ri,t，代表并購公司i在t月的股票收益率，Rp,t代表對應(yīng)組合的等權(quán)月收益率，t=0-60，t=0代表并購首次宣告當(dāng)月，t=1 代表并購后一個月，以此類推。

3.融資約束指數(shù)的度量

國內(nèi)外學(xué)者對融資約束的度量建立了很多指數(shù)。Kaplan and Zingales（1997）通過多個財務(wù)指標(biāo)做Logit回歸建立了KZ指數(shù)[4]。況文學(xué)等（2010）用通過財務(wù)指標(biāo)做Logit回歸來構(gòu)建融資約束指數(shù)，其使用于中國資本市場[6]。故本文選擇況文學(xué)等（2010）建立的融資約束指數(shù)來衡量主并公司的融資約束狀況。LFC指數(shù)的方程如下：

表3-2 LFC函數(shù)的變量定義表

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文選取2009-2012年發(fā)生的并購事件為研究對象，并購事件數(shù)據(jù)來源為CSMAR中的并購數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源為CSMAR其他數(shù)據(jù)和REEST數(shù)據(jù)庫。本文篩選條件如下：

第一，提出主并公司為ST、*ST的樣本，因為ST、*ST公司本身財務(wù)存在問題，對并購后績效的研究存在影響。第二，提出金融業(yè)的樣本。第三，交易進(jìn)度為完成并且為成功。第四，同一公司同一年內(nèi)若發(fā)生多起并購事件則取并購金額最大的事件。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表4-1可以看出長期并購績效（BHAR）的平均值為0.023，中位數(shù)為-0.062，最大值為7.326.總體來說，并購后的績效有所提升，但是標(biāo)準(zhǔn)誤為0.471表示不同公司的并購績效差距較大。短期并購績效（CAR）的平均值為-0.04中位數(shù)為-0.019，可知短期并購績效在并購后為負(fù)值，可以簡單初步驗證假設(shè)H1成立。融資約束的平均值為0.34，最大值為1，可見大部分公司總體來說還是面臨融資約束的問題。

表4-1 描述性統(tǒng)計

（二）融資約束與并購績效的回歸分析

由表4-2線性回歸分析表第（1）列可知，融資約束系數(shù)為-0.034且在5%水平下顯著，表明融資約束和短期并購績效負(fù)相關(guān)。而并購相對規(guī)模（resize）為-0.048且在1%水平下顯著，表明并購的相對規(guī)模對并購績效產(chǎn)生顯著影響。并購交易規(guī)模和融資約束系數(shù)都為負(fù)，說明融資約束會對并購規(guī)模產(chǎn)生顯著影響，即存在融資約束的公司會避免采用大規(guī)模并購，這也和Tichy（2001）的研究一致。國有股比例（ps）在模型1中系數(shù)為0.0003，且在1%水平下顯著。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是，從短期績效來看若為國有企業(yè)并購，加上國有企業(yè)的社會責(zé)任和社會影響，股價可能會比民營企業(yè)上升更多，因此對并購績效有正向影響。

由表4-2線性回歸分析表第（2）列可知，融資約束系數(shù)為0.412且在10%水平下顯著，表明融資約束和長期并購績效正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）系數(shù)為0.043且在1%水平下顯著，表明資產(chǎn)情況對并購績效有顯著影響。因為企業(yè)在并購后資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)也是對并購后資源、戰(zhàn)略整合的反應(yīng)，并購前后企業(yè)的這種治理和整合能力越強(qiáng)則并購績效越強(qiáng)。

表4-2 線性回歸分析

結(jié)論

本文以2012-2015年深市、滬市A股上市公司并購事件為樣本，研究融資約束對并購短期績效和并購后三年的長期績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)融資約束對短期并購績效為負(fù)向影響，對并購長期績效卻為正向影響。因為融資約束主并方因為受限于融資約束更傾向于富有利潤的機(jī)會[7]。而不存在融資約束的公司在進(jìn)行并購等重大經(jīng)營決策時，更容易進(jìn)行過度投資，進(jìn)而降低投資的效率。因此企業(yè)在進(jìn)行并購時應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資，防止過度投資，提高投資效率。因此企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身情況、完善自身結(jié)構(gòu)、關(guān)注企業(yè)的資金流狀況和融資能力，同時對于并購對象的選擇應(yīng)更加謹(jǐn)慎。