我國原油期貨金融化程度研究
——基于DCC-GARCH模型

任中杰

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000）

一、引言

石油作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的工業(yè)原料，其價(jià)格波動對世界經(jīng)濟(jì)具有廣泛而深遠(yuǎn)的影響。在最近的幾十年里，石油在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中不但扮演著工業(yè)基礎(chǔ)原料的角色，其金融屬性也隨著世界資本市場的發(fā)展而愈發(fā)顯現(xiàn)出來?？梢哉f，石油是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場都有顯著影響的商品。根據(jù)《BP世界能源展望2018版》中提供的數(shù)據(jù)，中國在世界能源需求中的占比將從2016年的23%升至2040年的24%，占全球凈增長量的27%。中國的石油日消耗量將從2016年的1200萬桶增長到2040年的1600萬桶?？梢钥闯觯谖磥淼暮荛L的時(shí)期內(nèi)，石油仍將在中國的能源消費(fèi)中占據(jù)十分重要的地位。

造成國際石油價(jià)格大幅波動的原因有很多，歸結(jié)起來可以從商品，金融和政治三大角度來討論。從商品屬性來看，石油作為一種寶貴的稀缺資源，其產(chǎn)地并不均衡，這種不均衡造成了供需雙方的不平衡，從而造成了石油價(jià)格的波動。這種波動對于處于工業(yè)化階段的發(fā)展中國家來說，影響更大。由于美國頁巖氣開采技術(shù)的突破，美國已經(jīng)從世界上最大的石油進(jìn)口國變?yōu)槭统隹趪瑐鹘y(tǒng)的歐佩克國家和俄羅斯以及拉丁美洲的石油輸出國都在加大石油供給量，這對石油價(jià)格的上漲帶來了極大的壓力。從需求方的角度來考慮，自2008年全球金融危機(jī)以來，世界經(jīng)濟(jì)普遍低迷，對石油消費(fèi)的需求不足。雖然較低的石油價(jià)格可以有效降低發(fā)展中國家的工業(yè)生產(chǎn)成本，但是對于將石油出口作為支柱產(chǎn)業(yè)的國家來說，低油價(jià)會對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來巨大的沖擊。新能源的使用是未來人類社會發(fā)展的大趨勢，因此，石油價(jià)格存在長遠(yuǎn)的降價(jià)趨勢。

從政治屬性來說，世界主要產(chǎn)油地區(qū)一直是各強(qiáng)國的必爭之地，美國充分利用其經(jīng)濟(jì)和軍事優(yōu)勢，一方面在全球石油結(jié)算中推行美元結(jié)算，一方面在中東地區(qū)、北非地區(qū)使用軍事力量，干預(yù)這些地區(qū)國家的政治局勢。這種干預(yù)，在特定的歷史時(shí)點(diǎn)會造成石油價(jià)格的劇烈波動。

從金融屬性來說，金融資本對世界石油價(jià)格的話語權(quán)越來越大。自美國推出原油期貨以來，原油的期貨價(jià)格對石油價(jià)格有了決定性的影響。尤其是在最近的二十年時(shí)間里，石油價(jià)格的波動已經(jīng)基本脫離了傳統(tǒng)的基本面，而資本市場成為了世界石油價(jià)格的主要決定者。一大例證是從2008年1月到2010年12月間，WTI期貨市場的交易量為50.8億美元，而同期的現(xiàn)貨市場的交易量為18.99億美元。金融投機(jī)越發(fā)影響了原油期貨價(jià)格的走勢，從而通過影響資本市場中的其他主體對石油價(jià)格走勢的預(yù)期而影響到世界經(jīng)濟(jì)的走勢。我國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在2017年超越美國成為世界最大的石油進(jìn)口國家，但是我國一直是石油價(jià)格的被動接受者，在石油價(jià)格的定價(jià)權(quán)中缺少話語權(quán)。

在2018年3月，我國的上海期貨交易所重新推出了原油期貨品種，這對我國在世界石油價(jià)格中獲得話語權(quán)有深遠(yuǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

對于金融化，Greta(2005)認(rèn)為，金融化即為金融市場、金融從業(yè)者和金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到越來越重要的作用。Krippner（2005）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體通過金融的途徑影響了商品生產(chǎn)和交易的過程為金融化的過程。Domanski（2007）認(rèn)為，隨著金融產(chǎn)品和工具創(chuàng)新以及商品期貨交易機(jī)制的完善，投資者利用大宗商品可以抵御通貨膨脹、對沖美元匯率下跌風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，大量投資于石油、天然氣等能源大宗商品，使其金融屬性不斷增強(qiáng)，能源價(jià)格偏離了其“基本價(jià)值”，從而產(chǎn)生了價(jià)格泡沫，即為能源商品的“金融化”。

最早關(guān)于石油金融化的討論是從石油期貨的套期保值角度展開的。Bopp和Sitzer（1987）證明了取暖油期貨交易對現(xiàn)貨交易有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。Gulen(1999)通過對WTI現(xiàn)貨價(jià)格和NYMEX的WTI主力期貨合約價(jià)格的回歸分析之后，發(fā)現(xiàn)WTI期貨價(jià)格是WTI現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)量。史晨昱（2011）總結(jié)出能源期貨市場中大量、頻繁的買賣行為擴(kuò)大了價(jià)格波動的幅度和頻率，不僅人為拉大供需缺口，甚至?xí)でF(xiàn)貨市場的真實(shí)供求關(guān)系。崔明（2012）總結(jié)出能源等大宗商品金融化突出表現(xiàn)在其價(jià)格的不斷上漲和劇烈波動。李政（2012）認(rèn)為，資源金融化的實(shí)質(zhì)在于金融資源的極大豐富。金融逐步向資源類商品領(lǐng)域發(fā)展，使得原先金融屬性較差，金融價(jià)值不被人發(fā)現(xiàn)的大宗商品，逐漸產(chǎn)生了金融價(jià)值，具備了資源金融化的前提條件。同時(shí)，資源商品的金融化又進(jìn)一步豐富了全球的金融資源，使得金融資源還具備了吸納金融屬性較弱的商品資源的能力。商品資源的金融化作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的重要結(jié)合點(diǎn)，不單是有形的商品買賣，而且也是無形的金融資產(chǎn)的買賣。鐘騰，湯珂（2016）認(rèn)為隨著指數(shù)投資策略的盛行，能源等大宗商品金融化的趨勢越來越明顯。

現(xiàn)有文獻(xiàn)多以DCC-GARCH模型來分析商品期貨市場與股票市場間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，若動態(tài)相關(guān)關(guān)系較高，說明兩個(gè)市場間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，從而說明商品期貨市場金融化程度較高。我國于2018年3月推出的上海原油期貨，對我國的石油行業(yè)有著深遠(yuǎn)的影響。本文以上海原油期貨產(chǎn)品和上證綜指之間構(gòu)建DCC-GARCH模型，以此來分析我國原油期貨產(chǎn)品的金融化程度。

三、模型構(gòu)建

為了有效的描述金融資產(chǎn)的波動性特征，特別是波動的時(shí)變特征，恩格爾（1982）提出了ARCH模型，該模型可以描述波動率的時(shí)變特征，但存在待估參數(shù)過多的問題。Bollerslev(1986)通過對ARCH模型的推廣，提出了GARCH模型，極大的降低了待估參數(shù)的數(shù)量。GARCH模型稱為廣義自回歸條件異方差模型，其基本形式如下：

GARCH模型是對單變量波動率的很好描述，但是無法對多變量波動率之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行描述。為了克服這一難題，Bollerslev進(jìn)一步提出了常相關(guān)系數(shù)的多元GARCH模型，即CCC-GARCH模型。但是，金融資產(chǎn)波動率間的相關(guān)關(guān)系通常會隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，CCC-GARCH模型只能求出常數(shù)值，而無法反應(yīng)隨時(shí)間變化的特征。恩格爾（2002）為了克服這一難題，提出了動態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型，即DCC-GARCH模型。該模型的設(shè)定如下：

本文選用上海INE原油期貨的收盤價(jià)格（oil_price）作為我國原油期貨價(jià)格的代表，用上證綜指(index)代表我國股票市場的價(jià)格走勢。由于上海INE原油期貨于2018年3月26日上市，因此本文所選取的時(shí)間跨度為2018年3月26日至2018年12月31日。在剔除不匹配的交易日后，共獲得189個(gè)交易日數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，處理軟件為eviews8.0。

首先對兩市場的價(jià)格數(shù)據(jù)做對數(shù)差分以獲得兩市場的收益率序列。對數(shù)差分形式為：

獲得的收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)如下表

表1 對數(shù)收益率描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出，上海原油期貨的對數(shù)收益率和上證綜指的對數(shù)收益率的均值都為負(fù)數(shù)，且上海原油期貨的對數(shù)收益率的值更小。上海原油期貨對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于上證綜指的對數(shù)收益率，說明上海原油期貨的價(jià)格波動幅度更大。上海原油期貨對數(shù)收益率和上證綜指對數(shù)收益率的偏度均為負(fù)，說明均存在左偏現(xiàn)象。峰度均大于3，說明存在明顯的“尖峰厚尾”現(xiàn)象，與以往文獻(xiàn)中對金融資產(chǎn)收益率分布特征的分析相一致。JB統(tǒng)計(jì)量的P值顯著為0，表明拒絕JB統(tǒng)計(jì)量的原假設(shè)，接受其備擇假設(shè)，即上海原油期貨和上證綜指的對數(shù)收益率的分布均不滿足正態(tài)分布。

表2 對數(shù)收益率平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2為上海原油期貨對數(shù)收益率與上證綜指對數(shù)收益率的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，在1%的顯著性水平下，上海原油期貨對數(shù)收益率和上證綜指對數(shù)收益率序列均為平穩(wěn)的。通過對數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)可以看出，可以通過構(gòu)建GARCH模型來描述上海原油期貨與上證綜指的波動特征。

四、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)上述的檢驗(yàn)結(jié)果，本文通過GARCH模型的均值方程來構(gòu)建DCC-GARCH模型。模型估計(jì)的條件動態(tài)系數(shù)如圖1所示。從圖1中可以看出，上海原油期貨價(jià)格與上證綜指之間的條件動態(tài)相關(guān)系數(shù)在2018年內(nèi)波動較為明顯。在2018年3月至6月間，上海原油期貨價(jià)格與上證綜指之間呈高度負(fù)相關(guān)的關(guān)系，6月至10月間，兩個(gè)市場間的相關(guān)性出現(xiàn)了大幅的波動，特別是正負(fù)相關(guān)性的交替出現(xiàn)。在10月至12月，兩個(gè)市場間的相關(guān)性重新恢復(fù)到高度正相關(guān)的關(guān)系。對這種波動現(xiàn)象的解釋，可歸納為既有金融市場本身的原因，也有石油特殊的商品屬性特征。國際石油期貨市場在2018年對國際油價(jià)短期大幅波動有著重要的推動作用。在年初國際油價(jià)持續(xù)上漲階段，WTI與布倫特原油期貨多頭持倉量達(dá)到了歷史最高紀(jì)錄。空頭持倉量創(chuàng)下2005年以來的新低點(diǎn)。下半年，不斷升級的中美經(jīng)貿(mào)摩擦、全球經(jīng)濟(jì)信心轉(zhuǎn)弱，使得全球金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓，基金多頭倉位累計(jì)下降40%，創(chuàng)下史上幅度最大、速度最快的拋倉周期，引發(fā)油價(jià)深度下跌。我國的上海原油期貨剛推出不久，其定價(jià)受到國際原油期貨市場的高度影響，因此伴隨國際市場出現(xiàn)了價(jià)格的大幅波動。

與此同時(shí)，政治因素是影響石油價(jià)格走勢的重要原因。2018年5月8日，美國宣布退出伊核協(xié)議，并要求各國在11月前停止對伊朗石油進(jìn)口。11月5日，美國對伊朗石油出口的制裁正式生效。這與圖1所示的6月至11月間上海原油期貨價(jià)格與上證綜指之間相關(guān)性的大幅度反轉(zhuǎn)和波動相吻合。

圖1 上海原油期貨價(jià)格與上證綜指條件動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

結(jié)論

本文利用DCC-GARCH模型，對上海原油期貨價(jià)格與上證綜指之間的條件動態(tài)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)我國的上海原油期貨與我國股票市場之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)性，從而可以認(rèn)為我國上海原油期貨的金融化程度較高。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）由于我國上海原油期貨的金融化程度較高，因此對我國投資者而言，要合理的利用原油期貨對股票投資進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖，構(gòu)建多元化的投資組合，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）對石油行業(yè)的企業(yè)而言，重點(diǎn)需要識別原油期貨市場的價(jià)格走勢，積極利用原油期貨的套期保值工具，降低原油價(jià)格劇烈波動對生產(chǎn)造成的影響。

（3）加強(qiáng)對期貨市場的制度建設(shè)，加大對原油期貨市場過度投機(jī)行為的監(jiān)管。保證我國原油期貨市場的健康發(fā)展，從而推動我國人民幣的國際化進(jìn)程。