從國債機(jī)制看中美經(jīng)濟(jì)周期

楊帆?歐陽光?張洪

全球資本供應(yīng)在2008年前以日本資金為典型，即流動(dòng)性陷阱下的“渡邊太太團(tuán)”;2008年后以美國資金為典型，即推行QE大量發(fā)行廉價(jià)資金。機(jī)構(gòu)通過“借低息投高息”、“借短期投長期”的方式在全球套利，金額巨大。一旦息差減少，無利可圖，資本就會(huì)回流。2007年美國降息，導(dǎo)致日本套利資金從美國迅速離場(chǎng)，引發(fā)美國金融危機(jī);2015年美國加息，導(dǎo)致全球套利資金回流美國，引發(fā)新興市場(chǎng)國家金融動(dòng)蕩。

一般而言，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，資金會(huì)選擇到債市避險(xiǎn)，國債收益率下行;經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，資本會(huì)拋售國債而追求股票期貨等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國債收益率上行。美國債市是全球資本市場(chǎng)的“冰山”：全球經(jīng)濟(jì)趨冷，冰山擴(kuò)大吸附資金;全球經(jīng)濟(jì)趨暖，冰山融化釋放資金;一吸一放，就直接影響了全球匯市、股市、期市的震蕩。

中美經(jīng)濟(jì)周期的差異和關(guān)聯(lián)

回顧歷史，當(dāng)年小布什政府債務(wù)和赤字迅速增加，用于福利保障和軍事擴(kuò)張。2008年，美國國債占GDP的比重低于60%;近10年則急劇上升到105%，如超過100%，易發(fā)生危機(jī)。2019年2月，美國國債達(dá)到22萬億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

2018年，美國國債利息開支約為3000億美元，占政府總支出的7.4%;預(yù)計(jì)2030年將占GDP的3%;2050年占7%，要“借低息還高息”進(jìn)行消化。

在美國國債持有者中，70%是美國人，規(guī)模約為15萬億美元;其中，政府機(jī)構(gòu)持有5.8萬億美元（社?；鸪钟屑s2.8萬億美元），占26%;30%是外國投資者，規(guī)模約為6萬億美元，其中，中國持有1.1萬億美元。

美國10年期國債收益率是全球利率之“錨”，決定其他變量。國別利差引起美元和其他幣值之間的波動(dòng);期限利差（長期利率-短期利率）是GDP與股市的領(lǐng)先指標(biāo)。

2019年3月，美國3月期國債收益率是2.489%，10年期是2.437%，短期收益率超過長期收益率為“利率倒掛”，這是經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)。

我們?cè)賮砜疵绹Y本市場(chǎng)，美國債市長期牛市，至今已持續(xù)30年。從20世紀(jì)80年代開始，美國10年期國債收益率為14%-16%，以后30年，國債收益率一直往下走，一直到3.2%。目前，10年期國債收益率調(diào)頭向下，從2018年9月的3.3%降到2.5%，已到平臺(tái)期，未來2-3年大概率震蕩下行接近2%。利率期限結(jié)構(gòu)非常扁平，預(yù)示美國風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，長期資金不愿意博風(fēng)險(xiǎn)利差，銀行資金不愿借短投長。從全球視角來看，隨著全球資本量的大幅下降，2019年購買美債的外資大幅減少。

美國股市處于周期高位，面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)。2019年以來的連續(xù)反彈，一是美國10年期國債收益率大幅下行后，股市相對(duì)于債市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和配置價(jià)值得到提升;二是企業(yè)盈利尚未下滑。一旦美元轉(zhuǎn)弱，股市會(huì)加速下跌。

中美經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系有以下三個(gè)方面：

1. 資本市場(chǎng)波動(dòng)：“經(jīng)濟(jì)周期→債務(wù)周期→利率周期→資產(chǎn)輪動(dòng)”。利率是先行指標(biāo)，國債收益率體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。通過利率周期分析，可判斷經(jīng)濟(jì)周期位置，確認(rèn)拐點(diǎn)。利率周期變化是大類資產(chǎn)配置的“錨”。經(jīng)濟(jì)周期有長中短，用中周期判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，短周期判斷市場(chǎng)拐點(diǎn)。長周期有康波周期（50-60年），中周期有（10年），短周期有基欽周期（3-4年）。

2. 實(shí)際上，中美周期各有內(nèi)在動(dòng)因，跨度和波動(dòng)特征既有差異，又彼此關(guān)聯(lián)。美國消費(fèi)驅(qū)動(dòng)以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)，中周期6-8年，與利率周期波動(dòng)有很強(qiáng)同步性;中國投資驅(qū)動(dòng)以制造業(yè)為主導(dǎo)，中周期3-4年，與房地產(chǎn)和政府換屆有內(nèi)在契合。

3. 兩國經(jīng)濟(jì)周期互相傳導(dǎo)：“美國啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期→消費(fèi)擴(kuò)張→中國出口增加→啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期”。“拐點(diǎn)”有先后：中國中周期2015年年末見頂，比美國早3年;短周期2017年10月見頂，比美國早1年或1年半。

通過上述分析，我們對(duì)中國資本市場(chǎng)的判斷如下：

1.中美利差：10年期國債100BP為合理尺度，現(xiàn)在只有35BP。美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)不加息，中國也可不加，甚至降息，這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有好處。

2.中國10年期國債收益率水平正接近周期底部，債券牛市正在結(jié)束，下半年，隨著中美貿(mào)易關(guān)系的改善和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，將推動(dòng)國債收益率上行，大概率會(huì)有1-2年的震蕩上行期。

3. 2019年下半年通脹預(yù)期強(qiáng)烈，將約束央行的貨幣寬松。

4.中國股市處于中周期底部，股市估值溢價(jià)水平在合理區(qū)間，中期風(fēng)險(xiǎn)不高，會(huì)震蕩上行。（1）對(duì)房市會(huì)形成短暫支撐，大量資金從房市套現(xiàn)流出;（2）如資本外流管不住，不排除政府結(jié)束股市上漲周期;（3）銀行配置資源，國企和房地產(chǎn)受益最大?，F(xiàn)在銀行面臨存款搬家和無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的情形，導(dǎo)致經(jīng)營壓力加大。

弱美元有利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2019年年初最重要的事件就是美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息。2017年美國加息，引起全球金融危機(jī)，美債收益率攀升，吸引全球資金流入。2019年年初，美聯(lián)儲(chǔ)改變了年內(nèi)加息三次至2.75% 的決定，變?yōu)椤皶翰患酉ⅰ?，并提前結(jié)束縮表。

美國暫停加息的原因主要有以下四個(gè)方面的因素：1.美國經(jīng)濟(jì)周期處于頂部臨界狀態(tài)，4月宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)變差。2019年預(yù)測(cè)美國經(jīng)濟(jì)增速為2.5%，標(biāo)普500指數(shù)3000點(diǎn)，樂觀預(yù)期3400點(diǎn)，悲觀預(yù)測(cè)2500點(diǎn)。如把利率提到3%，恐不能支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

2. 2018年9月以來，美國股市下跌6%，如跌10%，拖累美國2019年GDP增速下降0.75 個(gè)百分點(diǎn)，如每季度上漲4%，對(duì)GDP產(chǎn)生0.25個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。

3. 2018年，特朗普減稅導(dǎo)致全球美資回歸6萬億美元。2019年，隨著新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，資金流向可能逆轉(zhuǎn)，此前進(jìn)入美國的資金未進(jìn)入實(shí)體，在基金中流轉(zhuǎn)。摩根士丹利上調(diào)新興市場(chǎng)股市評(píng)級(jí)，從低配調(diào)升至超配，將美股下調(diào)為低配。