大智慧的財務智慧

阮希陽

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2017年，恒生電子（600570.SH）宣布收購大智慧香港51%的股權(quán)，大智慧香港的核心資產(chǎn)是艾雅斯資訊科技有限公司。

艾雅斯資訊科技有限公司也是A股上市公司大智慧（601519.SH）最賺錢的業(yè)務，剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大智慧，現(xiàn)在怎樣了？3月19日晚間，大智慧發(fā)布了2018年年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.94億元，同比下降6.99%;歸屬于上市公司股東的凈利潤1.08億元，同比下降71.71%;其中歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-604.61萬元。

盈利多來自投資收益

事實上，大智慧扣非凈利潤常年虧損，多年來，公司盈利的年份，其利潤都來自投資收益。在這些投資收益中，以出售長期投資股權(quán)為主。

財報顯示，公司近年來營業(yè)總收入均不如營業(yè)總成本，主營業(yè)務無法正常盈利，公司持續(xù)運營能力堪憂。

2018年，公司1.08億元凈利潤主要來自處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，其中將大智慧香港41.75%的股權(quán)出售給恒生電子，獲得投資收益1.51億元。

如果只看2018年年報的話，這筆投資收益并沒有什么異常，但是結(jié)合公司近年來的凈利潤情況，再對比2017年年報，就發(fā)現(xiàn)端倪了：2017年，恒生電子以3.67億元的價格，收購大智慧香港51%的股權(quán)。

非常清晰的一筆并購，卻分兩次簽約付款，2017年收購51%的股權(quán)，恒生電子獲取控制權(quán)，帶給大智慧2.91億元的投資收益;2018年繼續(xù)收購后續(xù)的41.75%的股權(quán)，又給大智慧帶來1.51億元的投資收益。如果2017年一次性收購全部股權(quán)，則2018年的大智慧就會減少超過1億元的凈利潤，從而導致賬面大概率虧損。

大智慧的扣非凈利潤多年虧損，卻并不是很缺錢，賬面顯示有11.1億元現(xiàn)金，且沒有一分錢的長短期借款。從資產(chǎn)負債率看，是一家財務質(zhì)地非常優(yōu)秀的企業(yè)，以至于財務費用是負數(shù)。

錢從哪兒來的呢？

從現(xiàn)金流量表看，2012年以來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額合計為-30.4億元，這是真金白銀的“虧損”。但公司通過不斷地出售長期股權(quán)投資，同期投資性現(xiàn)金流量凈額合計為10.35億元，從而保證公司現(xiàn)金流比較充裕。

“投資專家”的投資路線圖

據(jù)公司2018年年報，賬面有2.04億元的可供出售金融資產(chǎn)、2.95億元的商譽。其中，可供出售金融資產(chǎn)包括三家公司的股權(quán)：中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司（持股2.65%）、上海龍軟信息技術(shù)有限公司（持股19%）、上海數(shù)筏金融信息服務有限公司（持股25%）。

從可供出售金融資產(chǎn)的增減數(shù)據(jù)里可以得知，公司以200萬元處置了上海獅王黃金有限責任公司（下稱“獅王黃金”）35%的股權(quán)，不再體現(xiàn)在可供出售金融資產(chǎn)清單里。但是筆者看了一下以往年度的年報，發(fā)現(xiàn)公司2016年年報顯示，獅王黃金35%的股權(quán)賬面價值為1704.5萬元，僅僅過了一年半，就以200萬元處理掉了？獅王黃金是一家從事黃金業(yè)務的公司，和大智慧的主業(yè)幾乎毫無關(guān)聯(lián)，為什么要貴買賤賣這家公司的股權(quán)？

據(jù)天眼查顯示，接盤方上海鈐孚互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司的法人代表是楊建萍，聯(lián)系人是楊建愛，原法人代表是劉勝節(jié)。而獅王黃金的法人代表是楊建松，原法人代表是劉勝節(jié)。無論是從法人代表的更迭還是相關(guān)人員的姓氏關(guān)系來看，除非是姓名重合，否則，這兩家公司高度相關(guān)。

不僅如此，獅王黃金的上一任法人代表是劉勝節(jié)，而其上一任法人代表是王玫。王玫是誰？據(jù)大智慧的披露資料，她是公司的前監(jiān)事會主席和前副總經(jīng)理。同時，她現(xiàn)在仍是大智慧的十大股東之一，持有公司814萬股的股份。

如果排除上述相關(guān)人士姓名重合的因素，那么，這筆交易的本質(zhì)，就是通過實質(zhì)性關(guān)聯(lián)公司高管人員名單的更迭，巧妙地避開披露關(guān)聯(lián)交易，向大股東王玫曾經(jīng)的關(guān)聯(lián)公司進行利益輸送。

再來看商譽。

2014年，公司的商譽高達4.5億元，經(jīng)過幾年的處置，降到了2.95億元，以阿斯達克網(wǎng)絡(luò)信息有限公司（1.57億元）和上海大智慧財匯數(shù)據(jù)科技有限公司（0.97億元）為主。據(jù)公司2018年年報，阿斯達克網(wǎng)絡(luò)信息有限公司是在香港提供財經(jīng)服務的知名網(wǎng)站，當年凈利潤為4303萬元;上海大智慧財匯數(shù)據(jù)科技有限公司的凈利潤為2845萬元，這幾乎是大智慧旗下唯二盈利的子公司，因此這部分商譽是可以接受的。

除此之外，有一筆金額不大的商譽卻讓人存疑：大智慧于2016年支付743萬元合并成本收購了上海搬礦網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“搬礦網(wǎng)絡(luò)”）100%的權(quán)益，確認商譽317萬元，但公司在2017年全額計提減值準備后，又以78.48萬元轉(zhuǎn)讓給自然人李慶。

筆者查了下上海搬礦網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的財務數(shù)據(jù)，2016年的凈利潤僅有13.35萬元。

所以，在出售大智慧香港業(yè)務這筆大單的掩護下，大智慧很有可能通過高買低賣獅王黃金和搬礦網(wǎng)絡(luò)，悄悄地輸送利益。

“招兵買馬”太迅猛

除上市第一年，大智慧每年的扣非凈利潤都是虧損。難道是因為公司從事的業(yè)務不賺錢？從公司提供的分項產(chǎn)品銷售收入和成本構(gòu)成表來看，除了2016年公司新上的視頻直播業(yè)務毛利為負數(shù)外，港股服務系統(tǒng)的毛利率近年來均在50%以上，金融資訊及數(shù)據(jù)PC終端服務系統(tǒng)的毛利率為60%左右，金融資訊及數(shù)據(jù)移動終端服務系統(tǒng)的毛利率為40%左右，證券公司綜合服務系統(tǒng)的毛利率為50%左右。

在A股上市公司中，毛利率能達到這個水平的比較少見，毛利率達到這個水平卻不盈利的就更少見了。

從數(shù)據(jù)上看，公司扣非凈利潤虧損的根源在于，工資發(fā)的太多了。2012年以來，公司的三費（含研發(fā)費用）在大部分年份都超過主營業(yè)務收入，2017年和2018年也超過營收的60%。

據(jù)歷年年報，三項費用中，占比最高的是員工薪酬、股份支付、勞務支出和研發(fā)費用，研發(fā)費用基本是支付給研發(fā)人員的工資。

大智慧在產(chǎn)品尚未達到一定規(guī)模的情況下，不顧自身承受能力，招聘過多的員工，并給員工和高管遠超公司能夠負擔的薪酬，導致了公司的虧損。

筆者曾經(jīng)總結(jié)過一般公司上市的目的，主要有三大類：一類是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，財務報表上的主要特點是上市融資進行固定資產(chǎn)投資;一類是為了回報財務投資者，財務報表上的最大特點就是并不差錢，并且上市后不急于花掉募集資金;一類是為了吃頓“散伙飯”，財務報表上的特點就是上市后高管變化較大，并且增加了股份支付、職工薪酬等開支。

從財務數(shù)據(jù)看，大智慧是第三類。公司上市后，營收結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生明顯變化，除了流動資金改善，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也沒有太大變動，但三費開支迅速飆升。上市當年，支付給員工和為員工支付的現(xiàn)金較上年同期翻了一番，員工人數(shù)也從1000多人暴增到3000多人。

直播平臺的影響

據(jù)公司2018年年報，當年費用收窄的主要原因是直播平臺業(yè)務調(diào)整。

2016年前后，直播行業(yè)突然火爆了起來?；⒀乐辈?、斗魚直播等風靡全國。一時間，行業(yè)爆發(fā)式增長，甚至王思聰也投資了熊貓直播。

由于直播給投資顧問提供了一個方便的與股民實時交流的便捷手段，所以不少從事金融軟件行業(yè)的公司也開始嘗試直播業(yè)務，比如東方財富網(wǎng)推出了浪客直播。

在大環(huán)境的影響下，大智慧也認為這是一個轉(zhuǎn)型的風口，投入了轟轟烈烈的直播行業(yè)。但是，事后證明，這個行業(yè)非常消耗硬件資源和人力資源，如今熊貓直播已經(jīng)宣布關(guān)閉，其他各大直播平臺盈利困難。

2016年，大智慧在直播平臺業(yè)務上的虧損高達9億元，直接導致當年公司凈利潤虧損17.6億元?？梢哉f，正是2016年的決策失誤，導致了公司之后不得不變賣最有價值的資產(chǎn)，漸漸失去了重新翻身的機會。

上交所也發(fā)現(xiàn)了大智慧年報中存在的問題，并向公司發(fā)去了年報問詢函。

公司上市募資25.5億元，一直以來，通過理財收益和花哨的股權(quán)轉(zhuǎn)讓技巧，勉強維持到了如今，如果核心業(yè)務依舊不能帶來盈利和現(xiàn)金流的話，待到手頭的現(xiàn)金坐吃山空，公司的出路在何方？

2018年年報披露，公司聯(lián)營公司和控股子公司縮減到31家，賣掉大智慧香港后，其中持續(xù)盈利的僅有中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司、上海大智慧財匯數(shù)據(jù)科技有限公司、阿斯達克網(wǎng)絡(luò)信息有限公司和寧波愷英互聯(lián)網(wǎng)小額貸款有限公司（下稱“寧波愷英”），其余的基本都處于虧損狀態(tài)。據(jù)公司發(fā)布的公告，寧波愷英已經(jīng)在年報發(fā)布前的2019年1月完成出售。

公司員工規(guī)模已經(jīng)從巔峰時期的3800人縮減到了2018年的885人，扣非凈利潤也收窄到了歷史最低點。

盤點一下剩下的31家聯(lián)營公司和子公司，下一步，賣誰呢？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票