昆藥集團(tuán)主業(yè)青黃不接

杜鵬

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昆藥集團(tuán)（600422.SH）曾經(jīng)是醫(yī)藥行業(yè)中的明星上市公司，然而自2015年以來，公司凈利潤就逐年下滑，直到2018年仍未扭轉(zhuǎn)頹勢。

最新發(fā)布的年報顯示，公司2018年的收入和凈利潤分別為71.02億元、3.36億元，同比增速分別為21.35%、1.65%。公司凈利潤增速不及收入，主要是銷售費(fèi)用大幅增加所致，而且如果沒有研發(fā)投入資本化，上市公司凈利潤將會出現(xiàn)下滑，2018年的微幅增長僅是幻象。

造成當(dāng)前困境的根源在于昆藥集團(tuán)賴以起家的中藥注射劑受到政策強(qiáng)烈打壓，而公司此前布局的傳統(tǒng)中藥、化學(xué)藥和醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)均沒有競爭優(yōu)勢，不僅成長性不足，而且盈利能力低下，從而造成當(dāng)前青黃不接的局面。

在這個過程中，上市公司也嘗試通過收購來尋找新增長點。然而，公司從控股股東及其他轉(zhuǎn)讓方手中收購來的諸多資產(chǎn)，在多數(shù)年份均未能完成業(yè)績承諾，結(jié)果就是僅控股股東及其他交易方成為受益人，而上市公司淪為買單者。

微增之謎

2018年，昆藥集團(tuán)的凈利潤增速不及收入，主要原因是銷售費(fèi)用大幅增加。財報顯示，2018年，公司銷售費(fèi)用同比增加47.54%至26.65億元，銷售費(fèi)用率同比提升6.65個百分點至37.52%。

從銷售費(fèi)用細(xì)項科目來看，2018年，公司市場推廣費(fèi)大幅增加115.07%至20.18億元。

對于銷售費(fèi)用增加，昆藥集團(tuán)在2018年年報給出的解釋是，主要是公司營銷模式變化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致市場推廣費(fèi)增加，及本期新收購企業(yè)合并帶來銷售費(fèi)用增加。其實，這就是最近幾年醫(yī)藥行業(yè)大力推進(jìn)的兩票制所致。

值得注意的是，2018年，昆藥集團(tuán)剔除掉藥品批發(fā)與零售業(yè)務(wù)之后的收入為43.37億元。據(jù)此計算，公司當(dāng)年銷售費(fèi)用占前述收入額的比例高達(dá)61.45%。

這么高比例的銷售投入都用做什么了呢？

任澤平、李建國等人在此前撰寫的《揭開中國藥企銷售費(fèi)用畸高之謎》中提到，2014年的一項調(diào)查顯示，中國藥企銷售費(fèi)用主要花在了公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、統(tǒng)方等方向，分別對應(yīng)招標(biāo)環(huán)節(jié)、醫(yī)院采購環(huán)節(jié)和處方銷售環(huán)節(jié)，醫(yī)生回扣占比超過一半。

與高銷售費(fèi)用形成反差的是，昆藥集團(tuán)研發(fā)投入?yún)s是少得可憐，2018年研發(fā)投入合計只有1.24億元。結(jié)論顯而易見，昆藥集團(tuán)屬于典型的銷售驅(qū)動型醫(yī)藥上市公司，這難以使上市公司形成長期的核心競爭力。

此外，公司在研發(fā)投入資本化上還采取了激進(jìn)的會計政策。

2018年，公司資本化研發(fā)投入金額為4673萬元，研發(fā)投入資本化的比重高達(dá)37.74%。昆藥集團(tuán)最主要的收入和利潤來自于中藥注射劑，A股上市公司中同樣從事同類產(chǎn)品的是珍寶島（603567.SH），而這家上市公司賬面上沒有任何的開發(fā)支出。很顯然，昆藥集團(tuán)在研發(fā)投入資本化方面要遠(yuǎn)比同行激進(jìn)。

根據(jù)會計政策，研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計入損益;開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進(jìn)行資本化處理，否則仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

2018年，昆藥集團(tuán)全年凈利潤3.36億元，據(jù)此計算當(dāng)年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤的比例為13.91%。值得注意的是，公司2018年凈利潤僅比2017年多出來544萬元。很顯然，如果沒有研發(fā)投入資本化，昆藥集團(tuán)凈利潤將會出現(xiàn)下滑。

對此，昆藥集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，公司是嚴(yán)格按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)對研發(fā)支出進(jìn)行資本化，難以區(qū)分的研發(fā)支出是進(jìn)行費(fèi)用化處理。

主營不振

根據(jù)主營產(chǎn)品及業(yè)務(wù)的不同，昆藥集團(tuán)現(xiàn)有主要業(yè)務(wù)劃分為植物藥、傳統(tǒng)中藥、化學(xué)藥及醫(yī)藥流通四大板塊。

其中，傳統(tǒng)中藥、化學(xué)藥、醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)三塊業(yè)務(wù)分別由子公司昆明中藥廠有限公司（下稱“昆中藥”）、昆明貝克諾頓制藥有限公司（下稱“貝克諾頓”）、昆藥集團(tuán)醫(yī)藥商業(yè)有限公司（下稱“昆藥商業(yè)”）負(fù)責(zé)經(jīng)營，2018年，這三家子公司的收入分別為8.26億元、6.5億元、28.56億元。2018年，昆藥集團(tuán)全年收入71.02億元，剔除掉前面三塊業(yè)務(wù)收入之后，據(jù)此可以計算出植物藥業(yè)務(wù)的收入為27.7億元，構(gòu)成上市公司主要的收入和利潤來源。

昆藥集團(tuán)植物藥的核心產(chǎn)品包括注射用血塞通（凍干）、血塞通軟膠囊、天麻素注射液、草烏甲素膠囊。其中，注射用血塞通（凍干）和天麻素注射液均屬于中藥注射劑，2018年年報披露，公司針劑產(chǎn)品收入為18.75億元，而在其他三塊業(yè)務(wù)（傳統(tǒng)中藥、化學(xué)藥、醫(yī)藥流通）中均不存在針劑產(chǎn)品，因此這個數(shù)據(jù)基本可以看做是公司中藥注射劑的收入額。據(jù)此可以計算出，2018年，公司中藥注射劑占到植物藥整體收入的比例為67.69%，針劑產(chǎn)品收入和毛利額占到全部收入和毛利額的比例分別為26.4%、48.03%。

由此可以看出，中藥注射劑目前仍是上市公司最主要的收入和利潤來源，而中藥注射劑則是屬于政策嚴(yán)重打壓的產(chǎn)品。

中藥注射劑為輔助用藥，安全性飽受爭議。CFDA的不良反應(yīng)報告顯示，中藥不良反應(yīng)75%左右都由中藥注射劑引起，中成藥不良反應(yīng)報告數(shù)量排名前20位的品種均為中藥注射劑。

中藥注射劑的安全問題非常嚴(yán)重，政府對此不斷加強(qiáng)監(jiān)管力度。

2017年2月，國家新版醫(yī)保目錄公布，26個中藥注射劑被列入醫(yī)保限用清單，從數(shù)量上來看，是在2009年版6個的基礎(chǔ)上增加了20個，包括參麥注射液、熱毒寧注射液、丹紅注射液等臨床熱銷品種。

2018年以來，政府進(jìn)一步加強(qiáng)對中藥注射劑的關(guān)注，柴胡注射液、紅花注射液、喜炎平注射液、血塞通注射劑、清開靈注射劑、雙黃連注射液等多款中藥注射液被責(zé)令修改產(chǎn)品說明書或限制使用。受多因素影響，2018年，中國不少上市藥企在中藥注射劑領(lǐng)域的營收大幅下滑。

昆藥集團(tuán)2018年年報顯示，注射用血塞通作為公司中藥注射劑中的核心品種，2015-2018年的銷量分別為6627萬支、7684萬支、6713萬支、6828萬支，連續(xù)四年基本沒有任何的增長。有券商分析稱，從政策面來看，中藥注射劑行業(yè)未來前景不樂觀，行業(yè)規(guī)模將持續(xù)收縮，一方面監(jiān)管將趨嚴(yán)，限用品種增加;另一方面，中藥注射劑申報難度增大，嚴(yán)格審批成為必然。

植物藥領(lǐng)域，在中藥注射劑受政策壓制的情況下，昆藥集團(tuán)大力培育血塞通軟膠囊等口服產(chǎn)品。不過，這項產(chǎn)品最近兩年的增速已經(jīng)顯著放緩，2015-2018年，血塞通軟膠囊的銷售量分別為1.86億粒、2.25億粒、2.39億粒、2.57億粒，同比增速分別為29.49%、21.01%、5.94%、7.63%。

拋開核心的植物藥業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)中藥、化學(xué)藥和醫(yī)藥流通構(gòu)成昆藥集團(tuán)的另外三塊業(yè)務(wù)，不過這三塊業(yè)務(wù)均沒有核心競爭優(yōu)勢，盈利能力不強(qiáng)，不足以改善當(dāng)前的困境。

昆藥集團(tuán)的傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)沒有獨家核心優(yōu)勢產(chǎn)品，主要由昆中藥經(jīng)營。財報顯示，2016-2018年，昆中藥收入分別為6.15億元、7.08億元、8.26億元，凈利潤分別為8200萬元、8434萬元、7529萬元。從中可以看出，公司傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤在過去三年是停滯不前，而且有所倒退，另外，這家子公司2018年ROE只有8.95%，盈利能力處于偏低水平。

昆藥集團(tuán)的化學(xué)藥業(yè)務(wù)主要集中在抗生素領(lǐng)域，包括阿莫西林、舒美特系列等，同樣沒有獨家核心品種，而且抗生素也屬于政策打壓的領(lǐng)域。這塊業(yè)務(wù)由子公司貝克諾頓經(jīng)營，其2017年收入和凈利潤分別為6.01億元、1571萬元，2018年收入和凈利潤分別為6.5億元、1703萬元。這家子公司2018年的ROE只有5%，幾乎和銀行理財差不多。

此外，昆藥集團(tuán)的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)屬于苦生意，體現(xiàn)在毛利率低和給上游墊資兩個方面。這塊業(yè)務(wù)由昆藥商業(yè)經(jīng)營，其2018年收入和凈利潤分別為28.56億元、2287萬元，當(dāng)年ROE只有5.4%。從規(guī)模上來看，昆藥商業(yè)目前的體量在整個醫(yī)藥流通行業(yè)中根本排不上名次，要在行業(yè)內(nèi)龍頭的圍剿之下實現(xiàn)大發(fā)展有難度。

收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)

2014年，昆藥集團(tuán)發(fā)布公告稱，公司以23.66元/股非公開發(fā)行5283萬股，募集12.5億元資金，其中2.53億元用于收購公司控股股東持有的北京華方科泰醫(yī)藥有限公司（下稱“華方科泰”）100%股權(quán)。

資料顯示，華方科泰成立于2002年11月15日，注冊資本為2億元，公司主要從事青蒿素類抗瘧藥品的研發(fā)、提取、生產(chǎn)、銷售，目前青蒿草的種植面積10萬畝，青蒿素、蒿甲醚產(chǎn)能100噸。

2013年、2014年1-10月，華方科泰分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.99億元、1.65億元，實現(xiàn)凈利潤2082萬元、750萬元。按照2013年凈利潤計算，收購PE為12倍，價格并不算貴。

然而，收購之后華方科泰的業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不盡如人意。

交易之時，控股股東承諾華方科泰2015-2017年凈利潤不低于1189萬元、2137萬元和2827萬元。根據(jù)上市公司之后發(fā)布的業(yè)績承諾完成公告，華方科泰2015-2017年實際凈利潤分別為1251萬元、1744萬元、1202萬元，業(yè)績承諾完成率分別為105.21%、81.6%、42.52%。

這也就意味著，上市公司從控股股東手中買來的資產(chǎn)在三年的業(yè)績承諾期中，僅在第一年勉強(qiáng)完成了業(yè)績承諾，在之后的兩年均沒有完成業(yè)績承諾，而且2017年凈利潤相比往年還出現(xiàn)了大幅的倒退。

很顯然，控股股東成為上述交易的最大受益者，而上市公司卻不得不為連續(xù)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)買單。

除了這筆收購以外，近年來，公司的全資子公司昆藥商業(yè)還實施了一系列醫(yī)藥商業(yè)公司的并購工作。

2017年4月28日，昆藥集團(tuán)發(fā)布公告稱，全資子公司昆藥商業(yè)現(xiàn)金出資2100萬元向楚雄州虹成藥業(yè)有限公司（下稱“楚雄虹成”）的全體股東收購楚雄虹成60%股權(quán)，并在收購后持股方共同對楚雄虹成增資，其中，昆藥商業(yè)現(xiàn)金增資600萬元，昆藥商業(yè)總現(xiàn)金投資2700萬元。交易完成后，楚雄虹成注冊資本1500萬元，昆藥商業(yè)持有楚雄虹成60%股權(quán)。

此次交易中楚雄虹成100%股權(quán)評估值為4500萬元。楚雄虹成主營醫(yī)藥商業(yè)流通，業(yè)務(wù)范圍覆蓋楚雄九縣一市的藥品經(jīng)營，2016年年末的凈資產(chǎn)和當(dāng)年凈利潤分別為531萬元、301萬元，對應(yīng)的收購PB和PE分別為8.47倍、14.95倍，收購價格不便宜。

轉(zhuǎn)讓方承諾，楚雄虹成2017-2019年扣非凈利潤分別為不低于366萬元、452萬元、536萬元。根據(jù)之后發(fā)布的業(yè)績承諾完成情況公告，楚雄虹成2017年度扣非凈利潤為288萬元，未能完成2017年業(yè)績承諾，承諾達(dá)成率為78.62%;2018年扣非凈利潤為368萬元，未完成2018年業(yè)績承諾，承諾達(dá)成率為81.4%。

由此可以看出，楚雄虹成已經(jīng)連續(xù)兩年沒有完成業(yè)績承諾。

2017年5月20日，昆藥集團(tuán)發(fā)布公告稱，全資子公司昆藥商業(yè)以現(xiàn)金出資3096萬元向云南省麗江醫(yī)藥有限公司（下稱“麗江醫(yī)藥”）的全體股東收購麗江醫(yī)藥60%股權(quán)，并在收購后持股方共同對麗江醫(yī)藥增資，其中昆藥商業(yè)現(xiàn)金增資600萬元，昆藥商業(yè)總現(xiàn)金投資3696萬元。交易完成后，目標(biāo)公司注冊資本為人民幣2000萬元，昆藥商業(yè)持有麗江醫(yī)藥60%股權(quán)。

照此計算，在此次交易中麗江醫(yī)藥100%股權(quán)的評估值為6160萬元。麗江醫(yī)藥主營醫(yī)藥商業(yè)流通業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋寧蒗縣、玉龍縣、古城區(qū)的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及麗江市縣級以上的醫(yī)院， 2016年年末，凈資產(chǎn)為1120萬元，當(dāng)年凈利潤為431萬元，此次收購對應(yīng)的PB、PE分別為5.5倍、14倍，并不便宜。

交易之時，交易對方承諾，麗江醫(yī)藥2017-2019年扣非凈利潤分別為不低于452萬元、561萬元、664萬元。根據(jù)之后發(fā)布的業(yè)績承諾完成情況公告，2017年，麗江醫(yī)藥扣非凈利潤為541萬元，已完成2017年業(yè)績承諾;2018年扣非凈利潤為311萬元，未完成2018年業(yè)績承諾，承諾達(dá)成率僅為55.5%。

2017年9月2日，昆藥集團(tuán)發(fā)布公告稱，全資子公司昆藥商業(yè)現(xiàn)金出資1800萬元向大理輝睿藥業(yè)有限公司（下稱“輝睿藥業(yè)”）股東收購輝睿藥業(yè)60%股權(quán)。

2016年年末，輝睿藥業(yè)凈資產(chǎn)和凈利潤分別為829萬元、288萬元，對應(yīng)收購PB和PE分別為3.62倍、10.42倍，不算便宜。

而且，值得注意的是，這家企業(yè)成立于2015年1月21日，距離收購時點尚不足兩年，王丁睿和田潔夫妻兩人成為這筆交易的最大受益人，成功套現(xiàn)1800萬元。對于這兩人的背景，公告給出的介紹非常簡單。

交易之時，轉(zhuǎn)讓方承諾輝睿藥業(yè)2017-2020年扣非凈利潤分別為300萬元、345萬元、397萬元、456萬元。但事實上卻是，大理輝睿2017年度扣非凈利潤為281萬元，未能完成2017年業(yè)績承諾，承諾達(dá)成率為93.67%;2018年扣非凈利潤為121萬元，未完成2018年業(yè)績承諾，承諾達(dá)成率為35.4%。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，經(jīng)過減值測試，輝睿藥業(yè)資產(chǎn)組2018年年末的可回收金額為2382萬元，高于其包含商譽(yù)的賬面價值2222萬元，無需計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

從中可以看出，上市公司收購的上述三家醫(yī)藥流通公司在大多數(shù)年份均未完成業(yè)績承諾，而且在有的年份業(yè)績承諾完成率極低。

對此，上市公司在公告中給出的解釋是，受市場政策影響、兩票制、雙信封、醫(yī)保報銷政策、云南招標(biāo)政策實施滯后及醫(yī)藥行業(yè)反腐的常態(tài)化、兩票制導(dǎo)致部分等級醫(yī)院轉(zhuǎn)配送、基層衛(wèi)生院受平臺結(jié)算影響，導(dǎo)致對醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售收入及毛利增長未達(dá)預(yù)期，同時貨款回收速度放緩導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，壞賬準(zhǔn)備計提增加。

值得注意的是，上市公司收購來的前述資產(chǎn)均未達(dá)到業(yè)績承諾，難道這都是客觀因素巧合所致嗎？難道管理層沒有責(zé)任嗎？