分拆上市躁動

翟永軍

科創(chuàng)板盛宴即將開啟，分拆上市逐步升溫。

2019年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布的《設立科創(chuàng)板并試點注冊制實施意見》規(guī)定，達到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。盡管相關細則、標準至今尚未明確，但卻不妨礙上市公司對此籌謀布局，以期搭上分拆上市的早班車。

4月11日晚間，上交所披露的最新科創(chuàng)板受理名單中，出現(xiàn)了一家名為心脈醫(yī)療的公司，該公司是港交所上市公司微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）旗下的子公司，也成為科創(chuàng)板申報公司中第一家港股分拆的子公司，擬募集資金6.51億元。

而在此之前的4月8日晚間，東港股份（002117.SZ）發(fā)布公告稱，經公司董事會審議通過，公司控股子公司東港瑞云擬股份制改制并整體變更設立股份有限公司。公司表示，在符合單獨上市條件時，申請東港瑞云在國內A股單獨上市融資，優(yōu)先考慮在科創(chuàng)板申請上市。東港股份也是A股首例擬分拆子公司申報科創(chuàng)板的上市公司。

截至目前，至少已有11家上市公司對外披露，計劃擬分拆旗下子公司沖刺科創(chuàng)板。

東方證券表示，從港股、美股的分拆上市案例來看，分拆上市優(yōu)點多多：不僅促使了上市公司業(yè)務分離，實現(xiàn)獨立經營，同時新設公司可靈活采取多元化股權激勵計劃管理人才;還可以增獲融資平臺，拓寬融資渠道;當然，提升企業(yè)估值也是重要的一面。

科創(chuàng)板允許部分高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)的資產分離出來單獨上市，有利于豐富科創(chuàng)板的群體層次。同時對于一些布局科技創(chuàng)新業(yè)務、盈利穩(wěn)定的上市公司有望帶來估值方面的提升以及融資渠道方面的擴展。

搶跑分拆上市

分拆上市指母公司為了業(yè)務分離、融資等原因需要，將一部分資產及業(yè)務轉移到新設立的公司，再將子公司股權對外出售，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。

東方證券表示，分拆上市有廣義和狹義之分：前者包括已上市公司或者未上市公司將部分業(yè)務從母公司獨立出來單獨上市;后者指的是已上市公司將其部分業(yè)務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。狹義的分拆上市后，母公司不喪失控制權，可以按照持股比例享有子公司的凈利潤分成，而子公司也可以獨立運營決策。

此前，A股分拆上市規(guī)則并不明確，且監(jiān)管極為嚴格，并未允許已上市公司將其部分業(yè)務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市（即狹義的分拆上市），企業(yè)僅能選擇新三板或境外的上市路徑。因此，狹義的分拆上市并未在A股有成功案例，而放棄控股權的分拆上市則有成功案例。

而即將推出的科創(chuàng)板除了完成IPO注冊制的重大改革，交易規(guī)則、上市審核、減持重組退市、信息披露等多方面制度改進，其對分拆市上的態(tài)度為A股市場的下一個重大變革埋下了伏筆。

3月1日，證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中提到，符合條件的上市公司可以“分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”;在日前召開的博鰲亞洲論壇上，國資委主任肖亞慶的表態(tài)則進一步使分拆上市成為市場關注的焦點。

東方證券認為，允許現(xiàn)有上市公司將部分高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)的資產分離出來單獨上市，是A股的一大改革，不僅有利于豐富科創(chuàng)板的群體層次，同時也是一些A股上市公司謀求分拆上市的良好“試驗田”。

一石激起千層浪，政策東風激蕩之下，上市公司百舸爭流意欲嘗得分拆上市頭羹湯。3月18日，深康佳A（000016.SZ）對外表示，公司一直在密切跟蹤境內外和科創(chuàng)板上市的相關政策法規(guī)，后續(xù)將積極與中介機構進行溝通，深入研究控股或參股公司在境內外或者科創(chuàng)板上市的可行性。

4月2日，西部材料（002149.SZ）在接待投資者調研時稱，公司下屬的三家控股子公司西諾、菲爾特、天力的股份制改制工作已完成，如符合條件，將重點籌劃三家控股子公司分拆上市登陸科創(chuàng)板事宜。

東港股份則是首家明確通過公告表明將分拆子公司沖擊科創(chuàng)板的上市公司。4月8日，東港股份稱，控股子公司東港瑞云擬股份制改制并整體變更設立股份有限公司，優(yōu)先考慮在科創(chuàng)板申請上市。

4月9日，首航節(jié)能（002665.SZ）公告稱，擬向首航光熱增資注入、出售或租賃部分光熱業(yè)務相關資產，并擇機推動首航光熱在科創(chuàng)板上市。

此外，金固股份（002488.SZ）、力帆股份（601777.SH）等上市公司也透露出將旗下子公司分拆到科創(chuàng)板上市的計劃。

港股上市公司亦有意通過分拆上市的方式分享科創(chuàng)板的紅利。除了微創(chuàng)醫(yī)療建議分拆子公司心脈醫(yī)療在科創(chuàng)板獨立上市外，威勝控股（03393.HK）也披露稱，公司建議分拆其子公司威勝信息技術在科創(chuàng)板獨立上市。

分拆上市紅利

興業(yè)銀行首席策略師喬永遠認為，企業(yè)選擇分拆上市一般基于以下幾點考慮。

首先是拓寬融資渠道，更好地滿足子公司融資需求，改善母公司財務狀況。上市公司可以充分利用資本市場進行融資。但未上市的子公司融資能力有限，只能選擇債務融資或者定向股權融資。子公司分拆上市后可以利用資本市場融資，不僅能解決子公司自身的資金問題，還能改善母公司的財務狀況。

以同仁堂（600085.SH）為例，在1999年同仁堂的營業(yè)活動現(xiàn)金凈流量下降至0.56億元，同期總收入和凈利潤增長速度為17.4%和13.0%?，F(xiàn)金流量的收緊限制了經營業(yè)務的擴張。2000年，同仁堂分拆子公司同仁堂科技（01666.HK）后于港股上市，同仁堂的經營活動現(xiàn)金凈流量上升至1.68億元，營業(yè)總收入和凈利潤的增長速度上升至22.6%和23.0%，之后的兩年也一直維持20%以上的增長速度。

二是激勵子公司管理層，解決委托代理問題。解決委托代理問題常用的方法是股權激勵。但是如果是建立在整個企業(yè)價值之上的股權形式，與主營業(yè)務關系較遠的分部門管理者很難被有效激勵。通過分拆上市，分部門的管理者可以成為新上市公司的股東，管理人員可以分享工作業(yè)績帶來的上市公司成長紅利。

三是向市場傳遞子公司業(yè)務成長性的信息，提高公司的市場價值。由于信息不對稱的存在，市場對公司的認識和評價時常存在偏差。對于實行多元化經營的上市公司，部分子公司業(yè)務的成長性并沒有被市場充分認識。分拆業(yè)務上市后，子公司能對自身業(yè)務進行更多披露，公眾能對子公司業(yè)務的成長性有更準確地了解和評價，對母公司股價的提升也有促進作用。

四是重估成長性業(yè)務資產組價值。上市公司財務部門在將具有高成長性的資產組入賬時，使用的是歷史成本，而非公允價值。高新技術與成長性較強的資產的價值難以被有效定價。通過分拆，將具有成長性的資產業(yè)務獨立出來，使其在資本市場上獲得重估機會。

譬如，螞蟻金服在2014年從阿里巴巴分拆，估值從2015年3月首輪融資時的300億美元，迅速飆升至2018年4月的1500億美元，短短三年間估值翻了五倍，成長為全球估值最高的科技金融“獨角獸”。

分拆上市路徑

對A股上市公司而言，分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市;分拆子公司新三板掛牌;分拆子公司直接發(fā)行H股在香港上市;分拆子公司通過紅籌架構（VIE架構是紅籌架構的一種）在境外上市。

目前，相關監(jiān)管機構對于上市公司分拆子公司上市模式的相關法律法規(guī)和通知條款較少，尤其是對境內上市公司所屬企業(yè)分拆到境內上市的模式暫無明文規(guī)定，國內分拆子公司上市的主要方式是在新三板掛牌以及赴港IPO。

根據(jù)證監(jiān)會2004年7月21日發(fā)布的《關于規(guī)范境內上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》，所屬企業(yè)申請到境外上市（上市公司有控制權的所屬企業(yè)到境外證券市場公開發(fā)行股票并上市的行為），上市公司應當符合下列條件：上市公司在最近三年連續(xù)盈利;上市公司最近三個會計年度內發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務和資產不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市;上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%;上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業(yè)凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%;上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職;上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%;上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯(lián)交易;上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為。

除此之外，法律法規(guī)和相關規(guī)定對于分拆上市模式暫時沒有其他規(guī)范性文件的發(fā)布，也沒有明確的禁止性法律文件。

根據(jù)《上海證券報》2010年4月13日發(fā)布的《境內上市公司可分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市》的報道中提及，“日前召開的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務情況溝通會傳出消息，境內符合條件的存量上市公司可以分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但需滿足以下條件：第一，上市公司公開募集資金未投向用于發(fā)行人業(yè)務;第二，上市公司最近三年盈利，業(yè)務經營正常;第三，發(fā)行人與上市公司不存在同業(yè)競爭，且上市公司出具未來不競爭承諾;第四，發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%;第五，發(fā)行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%;第六，上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%?！?/p>

而《中國證券報》2010年11月18日發(fā)布的《證監(jiān)會不鼓勵分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市》的報告中提及，“證監(jiān)會官員在本月召開的今年第六期保薦人培訓會議上重申，從嚴把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。這是證監(jiān)會官員今年以來第三次談論分拆上市，態(tài)度從‘明確允許逐步轉為‘不鼓勵、‘從嚴把握。在第六期保薦人培訓會議上，證監(jiān)會官員指出，分拆上市目前爭議很大，操作性并不強。對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是上市公司控股，而是由上市公司實際控制人控制的，也需要從嚴把握。”

東北證券認為，至于為什么不鼓勵境內上市公司在A股分拆子公司上市，可能還是在母子公司組織構架下，同業(yè)競爭、關聯(lián)交易、獨立性方面難以監(jiān)管，天然隱藏著難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管的利益輸送和關聯(lián)交易等行為。

可以預見，如果監(jiān)管不到位，上市公司分拆過程中就會存在虛假操作行為，可能出現(xiàn)高估不良資產、低估優(yōu)良資產的現(xiàn)象，從而達到轉移利潤、逃避債務的目的。對上市公司而言，在分拆過程中的虛假行為最終會導致上市公司中小股東的損失。

由于目前上市公司仍然屬于稀缺資源，分拆上市可能誘發(fā)二級市場炒作，助長投機文化，不利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。另外，在子公司估值高時用以融資圈錢，價格回落之后再予以MBO的做法，其潛在的道德風險亦令分拆上市行為飽受輿論詬病，并引發(fā)了監(jiān)管層關注。

東方證券表示，截至目前，在實際的操作中還未有上市公司子公司成功分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的案例（即分拆上市后保留控股權的狹義分拆上市），至于分拆到主板上市則更加困難，目前分拆的上市路徑只有境外或新三板。

廣證恒生統(tǒng)計顯示，目前共6家境內上市公司拆分子公司境內境外上市，其中兩家屬于上市公司拆分“曾控股，后參股”子公司境內上市、4家上市公司分拆子公司于境外上市。

其中，境內上市公司參股子公司成功分拆到境內上市的兩例經典案例分別為佐力藥業(yè)（300181.SZ）從康恩貝（600572.SH）分拆上市，國民技術（300077.SZ）從中興通訊（000063.SZ）分拆上市。

2011年1月21日，證監(jiān)會批準佐力藥業(yè)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請，成為中國證券市場首個境內上市公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市的案例。

佐力藥業(yè)曾為主板上市公司康恩貝的控股子公司。根據(jù)其招股說明書顯示，2004年6月至2007年11月康恩貝直接、間接共持有佐力藥業(yè)63%的股權。2007年11月，為扶持佐力藥業(yè)單獨上市，康恩貝公司及其控股銷售公司分別轉出持有的31%和6%佐力藥業(yè)股份，俞有強（與康恩貝之間不存在關聯(lián)關系）成為控股股東，持有佐力藥業(yè)41%的股份，康恩貝公司成為第二大股東，持股26%，從而使佐力藥業(yè)成為康恩貝的參股子公司。

由于A股較難通過分拆上市，境內上市公司分拆至境外成為首選。大部分在A股上市的公司拆分子公司至香港上市。上市分為兩種形式，一種為紅籌形式上市，即需要設立境外子公司;另一種方式為H股上市，只需把子公司分拆并改為股份有限公司，成本較小，后續(xù)被監(jiān)管力度較大。

興業(yè)研究研報顯示，用友軟件成為首家在香港以H股形式、分拆子公司上市的A股公司，給境內企業(yè)起了帶頭作用。

由于阿里巴巴在2009年開通的錢掌柜軟件對暢捷通帶來了極大的挑戰(zhàn)，用友意識到互聯(lián)網技術的重要性。為了進一步向互聯(lián)網行業(yè)轉型，鞏固公司在市場上的地位，用友通過對母公司和子公司業(yè)務模式的調整，拆分用友旗下利潤最高的子公司暢捷通（01588.HK），并于2014年7月在香港上市。

暢捷通首發(fā)募集資金達到7.71億元人民幣，使企業(yè)負債率得以下降，用友軟件負債率也有所下降，由2013年的53.49%下降至2014年49.47%。此外，暢捷通在拆分后專注產品開發(fā)，增加科研成本投入，加快企業(yè)轉型升級，企業(yè)主營業(yè)務營業(yè)額不斷增加，由2014年3.42億元上漲至2017年5億元。

根據(jù)證監(jiān)會對于境內上市公司所屬企業(yè)分拆到境外境內上市的相關規(guī)定和監(jiān)管消息，廣證恒生總結出證監(jiān)會對于境內上市公司參股子公司分拆上市的五大監(jiān)管重點，分別為：子公司與上市公司股東是否存在關聯(lián)關系、股權轉讓過程是否損害上市公司利益;子公司與上市公司是否存在同業(yè)競爭，從而損害上市公司利益;子公司分拆后與上市公司是否保持業(yè)務、資產、人員、財務、機構、銷售渠道的相對獨立，而不損害上市公司核心資產與業(yè)務的獨立經營和持續(xù)盈利能力;子公司分拆上市是否直接損害上市公司利益;上市公司募集資金是否用于子公司，從而損害上市公司利益。

因此，擬進行分拆上市的企業(yè)需對母公司與子公司的獨立性、業(yè)務競爭性、關聯(lián)交易等做出審慎審視，結合監(jiān)管和政策的要求，綜合權衡分拆上市的風險和成本，做出理性選擇。

對于首家通過公告明確表示要分拆子公司東港瑞云登陸科創(chuàng)板的東港股份，深交所反應迅速，立即對東港股份下發(fā)了詢問函，詢問函的核心內容涉及四個方面。

首先是要求東港股份要進一步披露子公司的數(shù)據(jù)和具體情況，深交所要求披露：東港瑞云基本情況，包括但不限于主要股東及各自持股比例、 上市公司對其初始投資和追加投資的歷史沿革、上市公司董監(jiān)高在東港瑞云的持股情況、主營業(yè)務、近三年及一期主要財務數(shù)據(jù)及占上市公司合并報表的比例。

其次，分拆上市的合理性。深交所要求披露，在目前分拆上市實施細則和操作規(guī)則尚不明確的情況下，實施股份制改制并考慮單獨上市的主要原因。結合東港瑞云的基本情況，說明其目前是否具備分拆上市 的可行性;如具備，請說明東港瑞云是否具備持續(xù)盈利能力，是否與 上市公司存在同業(yè)競爭和持續(xù)性的交易，在人員、資產、財務、機構、業(yè)務等方面是否保持獨立，是否為上市公司核心業(yè)務和資產;如不具備，請說明相關決策是否謹慎，是否存在主動迎合市場熱點的情形。結合現(xiàn)有法律法規(guī)、相關規(guī)定及東港瑞云基本情況，充分說明東港瑞云擬單獨上市存在的不確定性，并充分提示風險。

此外，深交所還有兩項問詢的內容針對的是減持和調研，深交所要求公司披露：公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及持股5%以上股東在未來六個月是否有減持計劃及減持計劃內容;公司近期接待機構和個人投資者調研的情況，并自查是否存在違反公平披露原則的事項。

海外市場借鑒

比較之下，美國和香港市場分拆上市制度較為成熟，明確了分拆后原公司及新設立公司需滿足的監(jiān)管條件及相應流程，對A股分拆上市規(guī)則的制定提供了一定的參考意義。

香港聯(lián)交所對分拆上市目前持開放態(tài)度，而且港股分拆上市的案例并不少見?！断愀勐?lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則<第15項應用指引>》有關規(guī)定明確了港股分拆上市的相應法規(guī)，對新設立的公司，在財務、管理層、控制權變動以及獨立性等多方面做出了相應規(guī)范;對于原公司，就原公司經分拆后余下的業(yè)務的盈利做了要求，并且在上市時間問題、沖突問題、股權交易等方面也提出一定限制，以保障投資者的權益及資本市場的穩(wěn)定。滿足條件的企業(yè)可以考慮分拆上市，但需就分拆上市的相關事宜提交香港聯(lián)交所審批。

具體而言，香港聯(lián)交所規(guī)定，“分拆上市建議需經上市母公司的股東批準，發(fā)出的通函應載明分拆上市詳情及對母公司的影響;上市母公司還需向其股東保證：股東能獲得新公司股份權益，可以通過分派新公司的現(xiàn)有股份，或在發(fā)售新公司現(xiàn)有股份或新股份中，使其可優(yōu)先申請認購。”

分拆上市申請的原則為上市母公司與新公司分別保留的業(yè)務予以清除劃分;新公司職能應能獨立上市母公司，并具有獨立性;分拆上市的商業(yè)利益清除明確并應在上市文件中詳盡說明;分拆上市應不會對母公司股東利益產生不利影響。分拆上市的基本條件為：新公司符合基本上市準則;上市母公司最初上市后三年內不得分拆上市;上市母公司經分拆后余下業(yè)務足夠運作。

而上市母公司的具體標準如下：在提出申請分拆上市前連續(xù)三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元，如未能達到這個標準，則在提出申請分拆上市前連續(xù)四個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，任何三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元，如未能達到這個標準，則在提出申請分拆上市前的五個財政年度中，任何三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元。

臂如，由花樣年控股（01777.HK）分拆的物業(yè)管理公司彩生活（01778.HK）即是一個成功案例。

2011年年初，花樣年重組物業(yè)經營業(yè)務，通過旗下非全資附屬公司彩生活集團向旗下的物業(yè)提供住宅物業(yè)經營服務。為進一步推進物業(yè)經營業(yè)務轉型升級，花樣年于2013年8月19日提交彩生活上市申請并獲得批準，來年6月發(fā)布招股章程，并于6月30日正式于港交所上市。

東方證券表示，花樣年拆分彩生活的主要動因有兩個。

一個是業(yè)務拓展需要，謀求新融資渠道。自重組后彩生活一直嘗試謀求業(yè)務轉型，希望把傳統(tǒng)的物業(yè)公司通過互聯(lián)網基因重組，將實體社區(qū)變成基于大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網平臺。通過將需要融資的業(yè)務分拆上市，可以實現(xiàn)需要融資的業(yè)務直接與市場對接，獨立融資，進一步拓展。

另一個是提高彩生活企業(yè)形象，提升估值水平：物業(yè)經營業(yè)務普遍被業(yè)內認為是低利潤、低成長空間行業(yè)，彩生活分拆能夠實現(xiàn)業(yè)務信息公開，成功吸引投資者目光，其在互聯(lián)網領域的深耕對接是行業(yè)內的重大突破，投資者預期升溫，帶來協(xié)同效應，提高整體公司估值。

分拆上市后，首先提高市場價值和股東權益。彩生活業(yè)務的分拆凸顯了其優(yōu)質業(yè)務與廣泛前景，導致了估值水平的提升。其“零收費”、重體驗、社區(qū)O2O、輕資產等一系列特質，讓一家傳統(tǒng)物業(yè)管理公司具備了互聯(lián)網基因，進而引發(fā)了資本市場的高估值。彩生活自掛牌后股價呼嘯而上，上市僅三天市值即超越母公司花樣年。目前，彩生活市值80 億港元，與母公司花樣年相差無幾。分拆上市實現(xiàn)了1+1>2的發(fā)展模式。

其次，拓寬融資渠道，轉型加速。彩生活上市之初全球發(fā)售2.5億股。發(fā)行價為每股3.78港元，預期全球發(fā)售所得款項凈額（經扣除公司就全球發(fā)售應付的包銷費及估計開支）近9億港元，國際發(fā)售股份獲適度超額認購，香港公開發(fā)售股份獲超4倍認購，成功為現(xiàn)有業(yè)務及未來發(fā)展拓展資金，加快互聯(lián)網領域布局。如今，彩生活已在金融、社區(qū)服務、物業(yè)國際、商業(yè)及酒店管理、文化旅游、養(yǎng)老等多個領域布局創(chuàng)造了獨特的經營模式。

美國證券法則對分拆上市持有鼓勵的態(tài)度，并通過不斷完善分拆上市的制度保證市場有序運行。美國于《1933年證券交易法》率先規(guī)定分拆上市證券登記規(guī)則，《1934年證券交易法》對分拆上市的信息披露做出要求，1997年進一步完善證券登記要求。

美國市場的分拆上市分為兩種，股權分拆和股權切離，前者是指上市公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司現(xiàn)有股東，現(xiàn)有股東對上市公司及分拆公司保持同樣的權利;后者是指上市公司將其子公司的部分股權進行IPO，上市公司股東在絕對持股數(shù)量上不發(fā)生任何變化。

具體來看，據(jù)紐交所相關規(guī)則，美國公司IPO、股權分拆與股權切離的財務標準和發(fā)行標準無任何區(qū)別;但對于非美國公司來說，上市規(guī)則中包含關聯(lián)公司的審查標準：若關聯(lián)公司能滿足市值不得少于5億美元及存續(xù)超過12個月的條件，則不需滿足盈利測試以及現(xiàn)金流與市值測試的要求。

審批流程方面，首先，母公司就分拆上市事項需獲得董事會批準，后續(xù)根據(jù)公司章程和所在州法律，可能還需要股東投票通過。其中，紐交所也有所規(guī)定，當出售資產占總資產比重較高（超過20%時），需召開股東大會審議;分拆上市的流程與IPO類似，分拆公司向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO注冊申請，并且回復SEC的全部反饋并更新招股說明書，分拆公司還需要向擬上市的證券交易所提交上市申請，以及向SEC提交關于證券上市的注冊申請。在IPO前須獲得SEC宣布IPO注冊有效以及交易所同意上市的意見。

值得注意的是，美國市場對于分拆上市過程中的信息披露給予了高度重視。市場研究人士指出，其原因在于，分拆上市有關信息的披露，對于投資者做出合理決策具有不言而喻的意義。

信息披露方面，美國市場規(guī)定，若分拆上市涉及面向公眾發(fā)行證券，與一般的IPO一樣，分拆公司在向交易所申請上市前，按照要求必須向SEC提交相關資料申請注冊。

在美國市場逐漸趨于成熟的制度保護下，投資者也逐漸接受公司分拆上市，市場給予分拆上市更高的估值溢價。

根據(jù)興業(yè)研究的統(tǒng)計，從2002年到2016年的14年間，彭博美國分拆指數(shù)從103.91上升至677.4，而同期標普500指數(shù)漲幅只有155%。

其中，2015年eBay分拆PayPal獨立上市就是典型案例之一。

2014年9月，eBay宣布將eBay和PayPal分拆成兩家獨立上市公司的計劃，直至來年6月，董事會通過方案并準備紐交所上市事宜，7月20日，PayPal正式在納斯達克掛牌交易。

東方證券表示，eBay分拆動因多源于業(yè)務整合及估值提升的迫切需要。

首先，Paypal在市值巨大、缺乏增長的eBay公司體系下難以得到合理估值。2014年，PayPal的移動支付業(yè)務同比增長40%，相比之下，eBay僅錄得個位數(shù)的增長，增長速度嚴重不均。此外，eBay的業(yè)務構成中，支付業(yè)務的比重已經超過市場業(yè)務的比重，兩者占營收的比例分別為48%和46%，若分拆上市，支付業(yè)務的持續(xù)高速拓展必然帶來PayPal更高的估值。

其次，市場變化引發(fā)業(yè)務整合需求。2014年，支付領域競爭激烈，PayPal在美國面臨Square等企業(yè)搶占市場，GAA巨頭搶先推出支付工具，依舊受制于eBay體系使得PayPal難以自由制定市場戰(zhàn)略，且PayPal不能為與eBay有競爭關系的公司提供線上支付服務，將會面臨市場份額迅速擠壓的威脅。eBay與Paypal所處市場環(huán)境、發(fā)展方向等多方面的差異引發(fā)了分拆上市的可能。