貨幣政策變調(diào)為時(shí)尚早

張斌

2012年以來(lái)，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的主要特征從“易熱”轉(zhuǎn)向“易冷”。市場(chǎng)內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力變?nèi)?，市?chǎng)內(nèi)生的廣義信貸擴(kuò)張動(dòng)力變?nèi)?，通貨膨脹不再是宏觀(guān)調(diào)控的頭號(hào)大敵。這種環(huán)境下，貨幣政策收緊需要尤其慎重，可松可緊的時(shí)候多觀(guān)望，需要緊的時(shí)候力度也要輕拿輕放。

2019年一季度，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅的局面，接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈還有眾多掣肘，貨幣政策變調(diào)為時(shí)尚早。有人擔(dān)心“大水漫灌”，然而水少了對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害更具毀滅性。2018年四季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)就是個(gè)例子，水量突然下降，大量小微企業(yè)面臨死亡威脅，高大上的領(lǐng)軍企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重滑坡，股票市場(chǎng)更是生死時(shí)刻。

當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大挑戰(zhàn)在于結(jié)構(gòu)性供求失衡難以解決，市場(chǎng)內(nèi)生的造水能力嚴(yán)重下降。政府造水即便水質(zhì)不如市場(chǎng)，也不能讓經(jīng)濟(jì)旱死。美國(guó)、日本、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行在市場(chǎng)造水能力下降的時(shí)候，也是竭盡全力造水，主要擔(dān)心的不是“大水漫灌”而是水量不足。

通過(guò)結(jié)構(gòu)改革恢復(fù)市場(chǎng)造水能力當(dāng)然好，然而放眼世界，這種改革即便成功也要長(zhǎng)久積累才能見(jiàn)效，遠(yuǎn)水解不了近渴。保持水量不讓經(jīng)濟(jì)旱死是第一要?jiǎng)?wù)。不讓經(jīng)濟(jì)旱死，市場(chǎng)會(huì)用自身的力量改變結(jié)構(gòu)，憑借收入提高改變觀(guān)念，憑借技術(shù)進(jìn)步躲避過(guò)度管制，這些都會(huì)讓供求失衡慢慢緩解，進(jìn)程雖慢卻從不停止。很難指望政府能在結(jié)構(gòu)改革方面做出太多，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府多數(shù)時(shí)候站在傳統(tǒng)觀(guān)念和利益的一方，而不是變革的一方。

“易熱”轉(zhuǎn)向“易冷”

2002年到金融危機(jī)以前，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理的主要挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通脹很容易跳起來(lái)。這背后的原因是當(dāng)時(shí)正值中國(guó)工業(yè)化的高峰期，出口也好，鋼廠(chǎng)也好，房地產(chǎn)也好，敢投資就能賺大錢(qián)，企業(yè)信貸需求極為旺盛。2002-2012年期間，廣義信貸（包括政府、企業(yè)和居民的債務(wù)）平均增速20%，信貸擴(kuò)張的主體是企業(yè)，政府和居民的信貸擴(kuò)張很有限。廣義信貸高速增長(zhǎng)，水自然就多了，這個(gè)期間反映全面物價(jià)水平的GDP平減指數(shù)達(dá)到4.7%。

2012年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面開(kāi)啟從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)面臨國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)環(huán)境突變，投資賺錢(qián)的是少數(shù)，敢于新增投資的企業(yè)也越來(lái)越少。服務(wù)業(yè)，尤其是人力資本密集型服務(wù)業(yè)有發(fā)展?jié)摿?，需要融資，但是這些產(chǎn)業(yè)面臨重重管制，即便突破管制還因?yàn)槿鄙傧裰圃鞓I(yè)那樣的抵押品難以獲得融資。企業(yè)信貸急劇下降，由企業(yè)信貸支撐的廣義信貸擴(kuò)張?jiān)鏊俅蠓芈洹?/p>

居民部門(mén)消費(fèi)信貸還在快速增長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)信貸下降做些補(bǔ)償，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。政府增加舉債，不管是納入政府預(yù)算的國(guó)債和地方債也好，還是通過(guò)地方政府融資平臺(tái)形成的債務(wù)也好，都是對(duì)市場(chǎng)內(nèi)生廣義信貸的補(bǔ)償。即便考慮到了居民和政府增加舉債的補(bǔ)償作用，2013-2018年期間，廣義信貸平均增速還是下降到了15%。廣義信貸增速放緩意味著水少了，GDP平減指數(shù)下降到了平均1.8%，出現(xiàn)了連續(xù)54個(gè)月的PPI負(fù)增長(zhǎng)。在持續(xù)過(guò)低的GDP平減指數(shù)環(huán)境下，勞動(dòng)者收入、企業(yè)利潤(rùn)和政府稅收都面臨壓力，資本市場(chǎng)缺水缺信心也身處艱難時(shí)刻。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“易熱”轉(zhuǎn)向“易冷”，直觀(guān)原因是購(gòu)買(mǎi)力不足，這來(lái)自廣義信貸增長(zhǎng)放緩。廣義信貸增長(zhǎng)放緩背后則是更深刻的原因，是收入提高過(guò)程中自然發(fā)生的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是結(jié)構(gòu)改革政策不到位抑制了新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是金融市場(chǎng)發(fā)展不到位難以為新產(chǎn)業(yè)充分融資。居民和政府信貸能起到一定的補(bǔ)償作用，但是居民信貸增長(zhǎng)受制于收入增長(zhǎng);政府信貸增長(zhǎng)則受制于觀(guān)念、輿論和財(cái)政支出效率，增長(zhǎng)過(guò)程中備受爭(zhēng)議。

活力回補(bǔ)促成一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈

經(jīng)濟(jì)“易冷”，也不是每天都寒風(fēng)凜凜。2018年下半年是一場(chǎng)超級(jí)寒流，廣義信貸大幅下降，市場(chǎng)一下子沒(méi)錢(qián)了，企業(yè)叫苦不迭。2018年末政策開(kāi)始調(diào)整，央行出了一系列政策注入流動(dòng)性并且刺激企業(yè)貸款，地方政府融資平臺(tái)融資條件顯著改觀(guān)。2019年一季度，新增廣義信貸規(guī)模9.5萬(wàn)億元，較2018年同期增加3.1萬(wàn)億元。

從增量部分來(lái)看，對(duì)廣義信貸恢復(fù)貢獻(xiàn)最大的還是政府。

政府發(fā)債顯著前置，一季度政府新增債務(wù)（國(guó)債+地方債+專(zhuān)項(xiàng)債）1.9萬(wàn)億元，較2018年同期增加1.2萬(wàn)億元。其中，地方政府債務(wù)發(fā)行額8675億元，遠(yuǎn)超2018年同期1426億元;專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額為5391億元，遠(yuǎn)超上年同期769億元;企業(yè)新增債務(wù)5.8萬(wàn)億元，較上年同期增加1.9萬(wàn)億元，這里面相當(dāng)部分是地方融資平臺(tái)的新增債務(wù);居民新增債務(wù)1.8萬(wàn)億元，較2018年同期增加0.06萬(wàn)億元。

有錢(qián)才能做生意。廣義信貸增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)于政府、企業(yè)和居民賬戶(hù)上的錢(qián)在增長(zhǎng)，購(gòu)買(mǎi)力水漲船高。2018年下半年該做沒(méi)做的事情，2019年一季度能補(bǔ)上，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)門(mén)紅，很大程度上是廣義信貸恢復(fù)增長(zhǎng)以后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的回補(bǔ)力量。當(dāng)然，促成開(kāi)門(mén)紅還有別的因素，減稅、中美貿(mào)易爭(zhēng)端有望緩解等等。

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)反彈掣肘不少

廣義信貸反彈對(duì)接下來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有慣性的支撐力量。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，廣義信貸反彈對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在2-3個(gè)季度后更加突出。但是接下來(lái)經(jīng)濟(jì)反彈的掣肘也不少。

外需方面，出口增長(zhǎng)仍面臨壓力。中國(guó)的出口增速與全球制造業(yè)景氣程度和全球貿(mào)易增速高度一致。從全球制造業(yè)PMI、全球貿(mào)易的走勢(shì)來(lái)看，本輪向下調(diào)整周期尚在途中，未來(lái)1-2個(gè)季度全球制造業(yè)PMI仍有下行壓力。在此背景下中國(guó)出口增速有望進(jìn)一步下行。

內(nèi)需方面，制造業(yè)投資缺乏動(dòng)力。2018年制造業(yè)投資反彈很大程度上得益于去產(chǎn)能行業(yè)的投資擴(kuò)張，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張這股力量也在邊際遞減。截至2019年一季度末，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)只有4.6%，低于2018年全年的9.5%。2018年的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資是個(gè)異常值，難以持續(xù)。從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，制造業(yè)投資面臨趨勢(shì)性下降，最終在一個(gè)比較低的位置上波動(dòng)。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售乏力將制約房地產(chǎn)投資。廣義信貸大幅反彈以后，對(duì)房?jī)r(jià)、開(kāi)發(fā)商買(mǎi)地和投資熱情都有支撐，一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)有起色。然而房地產(chǎn)作為典型的周期性行業(yè)，2016-2018年，商品房銷(xiāo)售15.7億平方米、16.4億平方米和17.2億平方米，連續(xù)三個(gè)年份高于房地產(chǎn)銷(xiāo)售趨勢(shì)線(xiàn)，期間伴隨了房?jī)r(jià)和居民部門(mén)杠桿率大幅上升。2019年，商品房銷(xiāo)售大概率回落至趨勢(shì)線(xiàn)以下，制約房地產(chǎn)投資。

基建投資仍面臨融資來(lái)源困擾。地方融資平臺(tái)融資環(huán)境較2018年下半年的改善以及地方政府債和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置，推動(dòng)了一季度的基建投資反彈。但是地方政府的基建設(shè)施建設(shè)融資難題還沒(méi)有解決。債務(wù)發(fā)行前置不等于總體債務(wù)融資規(guī)模增加。公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建投資的融資缺口依然巨大，相當(dāng)大規(guī)模的融資需求仍要尋求“影子銀行”業(yè)務(wù)的支持，而這種舊的融資方式與地方政府債務(wù)管理新規(guī)和資管新規(guī)難以兼容。接下來(lái)基建投資的資金來(lái)源仍是問(wèn)題。

貨幣政策變調(diào)為時(shí)尚早

在經(jīng)濟(jì)“易熱難冷”的新世紀(jì)初期，貨幣政策可松可緊的時(shí)候選擇偏緊更安全。當(dāng)前階段經(jīng)濟(jì)“易冷難熱”環(huán)境下，貨幣政策可松可緊的時(shí)候選擇觀(guān)望更安全，需要繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，維持政策利率在較低水平。

市場(chǎng)內(nèi)生的廣義信貸需求不足是個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，光是靠貨幣政策支持還不夠。政府信貸擴(kuò)張是短期內(nèi)保持廣義需求合理增長(zhǎng)的必要保障。盡快理順基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資機(jī)制，劃清基建投資中的政府和市場(chǎng)邊界，為公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資開(kāi)辟更合理的融資渠道仍是當(dāng)務(wù)之急。決定政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，不僅包括債務(wù)率、債務(wù)融資成本、透明度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)也同樣重要，后面這些問(wèn)題解決好了政府增加債務(wù)還有空間。

從長(zhǎng)期來(lái)看，推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革、讓市場(chǎng)更有效是創(chuàng)造廣義信貸需求的持久保障。

但是短期內(nèi)的貨幣政策抉擇只能基于既定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而不能過(guò)多地指望結(jié)構(gòu)改革替代貨幣政策。貨幣政策在改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面難有作為，最大的作為就是避免經(jīng)濟(jì)陷入過(guò)度蕭條，讓市場(chǎng)能夠發(fā)揮作用。市場(chǎng)會(huì)用自身的力量改變結(jié)構(gòu)，憑借收入提高改變觀(guān)念，憑借技術(shù)進(jìn)步躲避過(guò)度管制，這些都會(huì)讓供求失衡的狀態(tài)慢慢緩解，進(jìn)程雖慢卻從不停止。

作者為中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員