日本：金融互聯(lián)互通下一站

一季度權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格跑贏其他資產(chǎn)的核心因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)和流動(dòng)性的配合，接下來需關(guān)注基本面因素，債市方面則需要關(guān)注中日金融互聯(lián)互通若落實(shí)帶來的增量資金。

目前，貨幣政策微調(diào)的信號(hào)已經(jīng)非常明確。一方面，央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)重提“把好貨幣供給總閘門”;另一方面，央行通過MLF+公開市場(chǎng)逆回購的方式鎖長放短并減量續(xù)作4月17日到期MLF，短期內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊已不可避免。

當(dāng)然，在二季度高校應(yīng)屆生的就業(yè)壓力較大的情況，積極的財(cái)政政策不會(huì)調(diào)整。因此，我們目前的宏觀環(huán)境是前期穩(wěn)增長政策已起效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，政策微調(diào)而不轉(zhuǎn)向。

展望年內(nèi)，由于因城施策的房地產(chǎn)投資邊際上難以繼續(xù)惡化、國家政策要求減少房地產(chǎn)項(xiàng)目施工淤積狀態(tài)以及期房合同所約定的交房日期等因素，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)房屋施工面積以及建安工程增速將維持改善趨勢(shì)。2018年3月之后建安工程就處于負(fù)增長狀態(tài)，即使2019年年內(nèi)建安工程環(huán)比增速為零，其同比增速也將明顯好于2018年同期，建安增速的高點(diǎn)將在年中出現(xiàn)。因此，上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是可以期待的，這就與此前的市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)了明顯的不同，年內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能不是L型或者V型，中性預(yù)測(cè)是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是倒V型且全年GDP同比增速將有所提高。

那么，在目前的宏觀環(huán)境下，資金需求繼續(xù)上升而資金供給增量收縮，這意味著債券市場(chǎng)仍面臨著繼續(xù)調(diào)整的可能性，也自然會(huì)受到更大的調(diào)整壓力，4月以來，國債收益率的快速上行以及國債期貨價(jià)格的大幅下跌已經(jīng)充分表明了市場(chǎng)資金的態(tài)度。對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)而言，投資需求與消費(fèi)需求的回暖，以及由于貨幣政策態(tài)度可能的變化，使得市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素具備從流動(dòng)性轉(zhuǎn)向基本面切換的基礎(chǔ)，這也意味著權(quán)益資產(chǎn)的階段性行情尚未走完。這一點(diǎn)在3月29日和4月1日A股市場(chǎng)行情中表現(xiàn)較為明顯。

然而，短期樂觀的背景下，中期風(fēng)險(xiǎn)因素正在不斷積聚，我們主要擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的節(jié)奏滯后于基本面調(diào)整的節(jié)奏，從而引起市場(chǎng)的波動(dòng)。這背后是潛在的通脹因素對(duì)貨幣政策的掣肘，當(dāng)前美國失業(yè)率處于歷史低位，而工資增速已回到金融危機(jī)后的高點(diǎn)。對(duì)于更加開放的中國資本市場(chǎng)而言，外部動(dòng)蕩將通過情緒、國際資本流動(dòng)等更多的渠道影響資產(chǎn)價(jià)格。

值得關(guān)注的是，4月22日，首屆中日資本市場(chǎng)論壇順利召開，本次論壇意在落實(shí)中日兩國領(lǐng)導(dǎo)人重要共識(shí)、促進(jìn)兩國資本市場(chǎng)務(wù)實(shí)合作的具體舉措。在這次論壇上，上海證券交易所與日本交易所集團(tuán)簽署了ETF互通協(xié)議（2018年10月上交所與日本交易所集團(tuán)已簽署合作諒解備忘錄），協(xié)議計(jì)劃雙方分別上市以對(duì)方市場(chǎng)ETF為投資標(biāo)的的跨境基金，具體通過現(xiàn)行QDII/QFII渠道實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，預(yù)計(jì)最早將在2019年5月份啟動(dòng)。而在此之前的4月12日，中國證監(jiān)會(huì)已正式接收國內(nèi)多家基金公司上報(bào)的投資日本證券市場(chǎng)ETF產(chǎn)品。中日資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通并非沒有先兆，2018年5月份李克強(qiáng)總理訪日期間，中方便向日方提供2000億元RQFII額度，2018年10月安倍訪華期間，中國證監(jiān)會(huì)與日本金融廳進(jìn)一步簽訂了《促進(jìn)兩國證券市場(chǎng)合作的諒解備忘錄》。

除了日本私人部門的資金之外，我們特別關(guān)注日本央行外儲(chǔ)資金的流向，這部分資金很可能是后續(xù)中國證券市場(chǎng)（特別是債券市場(chǎng)）外資流入的重要來源之一。一方面，日本目前擁有1.23萬億美元外匯儲(chǔ)備，僅次于中國;另一方面，目前日本央行持有大量日本國債，在日本國債市場(chǎng)中的占比水平已超過40%，但日本國債收益率卻長期接近于零乃至于負(fù)值，如果單單從利差的角度來看，人民幣國債無疑具有較大吸引力。若日本央行得以接替2018年的俄羅斯央行明顯增持人民幣債券，外資因素可能將再度顯著影響中國債券收益率的走勢(shì)。

謝亞軒為招商證券

宏觀研究主管