淺談中國證券市場處置效應(yīng)的成因及對策

云南大學(xué) 於心文

1 中國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀

中國證券市場誕生于20世紀(jì)90年代初，在這20多年里，中國證券投資者的數(shù)量規(guī)模日益龐大。中國證券登記結(jié)算有限公司2018年2月的最新數(shù)據(jù)顯示，中國證券市場投資者數(shù)量已經(jīng)超過1.35億。但是，由于體制性的原因，中國證券市場多年來呈現(xiàn)出噪聲交易過度的特征，系統(tǒng)性風(fēng)險過高，流動性過強(qiáng)。相比于歐美其他國家，中國證券市場仍然很不發(fā)達(dá)(楊勝剛，2002)。此外，中國證券市場一直都是“牛短熊長”。自從2015年6月中國股市進(jìn)入新一輪的熊市以來，市場行情不斷走低，終于在2018年10月18日，上證綜合指數(shù)跌破2500點(diǎn)，創(chuàng)下多年來的新低。投資者絕望的情緒彌漫著這個股市，究竟是繼續(xù)下跌還是觸底反彈，無從知曉。

2 處置效應(yīng)概述

在這樣的大背景下，公眾的視野再次被引向了中國證券市場?？紤]到投資者在證券市場中所扮演的角色的特殊性，其身上的處置效應(yīng)自然也是人們關(guān)注的重點(diǎn)。作為一種比較典型的投資者行為偏差，Shefrin和Statman最早對處置效應(yīng)作出了界定。處置效應(yīng)是指投資者往往傾向于賣出盈利的股票，而持有虧損的股票，即“售盈持虧”。自從處置效應(yīng)被提出以來，已有研究證實(shí)了中國個人投資者存在明顯的處置效應(yīng)(許敏，2015)。并且，通過中國個人投資者交易數(shù)據(jù)分析，研究發(fā)現(xiàn)投資者賣出股票的可能性存在零點(diǎn)跳躍性，相對于盈利(虧損)較大的股票，投資者更愿意賣出盈利(虧損)更小的股票(屈正陽，2018)。此外，處置效應(yīng)與投資者特征存在緊密聯(lián)系。由于較強(qiáng)的盈利確定心理和風(fēng)險厭惡心理，女性投資者、缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者、交易頻率較低的投資者都表現(xiàn)出了較高的處置效應(yīng)，而投資者年齡和所在城市的發(fā)展?fàn)顩r則對處置效應(yīng)沒有明顯的影響(王志強(qiáng)、蘇剛、張澤，2016)。

至于處置效應(yīng)的成因，目前學(xué)術(shù)界的解釋主要包括前景理論、均值回歸、自我辯解等，其中最為人們所接受的是Kahneman和Tversky提出的前景理論。因此，本文將結(jié)合前景理論的主要觀點(diǎn)，從價值函數(shù)、心理賬戶、后悔規(guī)避等角度來探討中國證券市場處置效應(yīng)的成因，并對此提出一些可行的建議，以期更好地保護(hù)投資者的利益和促進(jìn)中國證券市場的健康發(fā)展。

3 處置效應(yīng)成因分析

3.1 價值函數(shù)

在價值函數(shù)中，投資者不再是根據(jù)期末財富值來判斷自己的盈利或者虧損，而是以某一參考點(diǎn)作為依據(jù)，即當(dāng)初買入該股票的價格。也就是說，如果目前股票價格高于買入價，則視為盈利，反之則為虧損。此外，根據(jù)價值函數(shù)的S型曲線的特征，面對盈利時是一段凸曲線，面對虧損時是一段凹曲線，這就意味著隨著收益或損失的增加，每單位收益或損失帶來的效用要低于前一單位的效用。而且，損失曲線要比收益曲線更陡峭、斜率更大，反映出在同等價值條件下，投資者對損失賦予的心理權(quán)重要大于對收益賦予的心理權(quán)重，投資者對損失更加敏感。這些都促使投資者面對收益時選擇較早地出售股票、規(guī)避盈利風(fēng)險；面臨損失時選擇繼續(xù)持有股票、追求損失風(fēng)險。前者也被稱為確定效應(yīng)，后者也被稱為反射效應(yīng)，如圖1所示。

圖1

3.2 心理賬戶

Thaler最早提出了心理賬戶的概念，他發(fā)現(xiàn)人們會對財富的來源和用途進(jìn)行分類，以此構(gòu)建不同的賬戶來對預(yù)算和支出進(jìn)行管理，這些賬戶之間相互獨(dú)立，財產(chǎn)難以相互轉(zhuǎn)移。例如，兩筆價值完全相等的資產(chǎn)—— 一筆是勞動報酬；另一筆是股息紅利，會被投資者分入不同的心理賬戶，投資者對待前者通常更加小心謹(jǐn)慎，而對待股息紅利則更愿意承擔(dān)風(fēng)險。同時，投資者在進(jìn)行投資決策時，并非像傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所假設(shè)的“理性人”那樣綜合考慮各種情況，而是會下意識地把它分解成幾個部分，在不同的心理賬戶進(jìn)行決策。投資者通常會有這樣的心理傾向：只要不賣出虧損的股票，那么這些虧損就永遠(yuǎn)只會停留在賬面上，僅僅是一串?dāng)?shù)字，對自己不構(gòu)成任何實(shí)質(zhì)性影響；而對那些獲益的股票，只有盡快賣出才會將之從虛擬的數(shù)字變?yōu)檎嬲饬x上的收入。因此，投資者往往會繼續(xù)持有下跌的股票而不是及時止損，結(jié)果越套越深；相比之下，反而會較早地賣出上漲的股票以便“落袋為安”。

3.3 后悔規(guī)避

投資者在投資過程中往往會產(chǎn)生后悔情緒，例如在牛市時沒有及時購股、在熊市時沒有及時脫身、沒有聽取別人正確的建議或者聽取了所謂專家給出的錯誤建議而追悔莫及，并且認(rèn)為自己要為這些行為承擔(dān)主要責(zé)任。而且，Shefrin認(rèn)為，作為一種事后情感，后悔情緒給投資者帶來的痛苦要比損失本身帶來的痛苦大得多。投資者較早賣出盈利股票就是部分因?yàn)楹ε陆酉聛砉蓛r可能下跌使自己獲利減少而后悔，延遲賣出虧損股票也是部分因?yàn)楹ε陆酉聛砉蓛r上漲使自己損失減少而后悔。因此，投資者在投資過程中為了盡可能地避免這種后悔情緒，會變得優(yōu)柔寡斷，作出這些非理性行為。

4 處置效應(yīng)對策分析

4.1 設(shè)立止損點(diǎn)

投資者在投資過程中常常面臨“先在頂部套牢，后在底部割肉出局”的窘境。他們在遭遇小額損失的時候，總是寄希望于股價能夠重新上漲，回到其原有水平，從而不愿意及時止損，反而繼續(xù)持有，表現(xiàn)出極強(qiáng)的惜售心理。結(jié)果，隨著時間的推移，股價不斷走低，投資者也是在股市越陷越深，最終在極度的絕望之中才不得不割肉離場、慘淡出局。因此，為了避免遭受更大的損失、被深度套牢，投資者在進(jìn)行投資決策前就非常有必要設(shè)立明確的止損點(diǎn)。一旦損失達(dá)到既定的限額，沖破止損點(diǎn)，就必須立即拋售手中的股票，切忌優(yōu)柔寡斷。止損點(diǎn)的設(shè)立，能有效遏制投資者持有虧損股票而選擇繼續(xù)觀望、以期翻盤的心理傾向，避免損失擴(kuò)大，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險鎖定、損失鎖定的效果。

4.2 加強(qiáng)投資者教育

作為證券市場的主要參與者，單個投資者的行為或許很難對證券市場產(chǎn)生擾動，但如果眾多投資者同時表現(xiàn)出同一種非理性行為，就很有可能對證券市場產(chǎn)生極大的沖擊。而投資者之所以會做出那些傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的舉動，較早地賣出盈利股票、較遲地拋售虧損股票，很大程度上是因?yàn)槿狈φ_解讀市場信息的能力，不具備投資所必需的知識和素養(yǎng)。因此，為了構(gòu)建健康的股市文化，我們迫切需要向廣大投資者普及投資方面的基礎(chǔ)知識，讓投資者樹立良好的風(fēng)險意識，掌握必備的分析和判斷信息的能力，從而能夠獨(dú)立地、理性地作出投資決策。投資者應(yīng)該在對上市公司信息和市場狀況進(jìn)行深入、細(xì)致的分析的基礎(chǔ)上，決定自己究竟是應(yīng)該拋售還是繼續(xù)持有股票，減輕處置效應(yīng)帶來的不利影響。此外，投資者信心一直都是影響股價的重要因素，牛市和熊市往往就是投資者對市場前景看法的直接反映。在對投資者進(jìn)行教育、引導(dǎo)的過程中，注重對投資者信心的培育，這一點(diǎn)在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、證券市場不穩(wěn)定的背景下具有重要意義。

4.3 角色轉(zhuǎn)換

徐富明、李紅、柯永紅(2009)通過實(shí)驗(yàn)得出結(jié)論，投資者在為他人作決策時的處置效應(yīng)要明顯低于為自己作決策時的處置效應(yīng)。這給我們帶來了極大的啟發(fā)：當(dāng)投資者面臨決策困難時，不妨采用換位思考的方法，假設(shè)自己是在替朋友或者客戶作投資決策。當(dāng)我們?yōu)閯e人作決策時，我們是接受了別人的委托，或多或少都會有些心理負(fù)擔(dān)。如果因自己的決策失誤而給對方造成巨大的損失，盡管自己可能不需要承擔(dān)法律上的責(zé)任或者經(jīng)濟(jì)上的損失，但仍會在內(nèi)心感到些許的愧疚或是受到道德上的譴責(zé)，這些都促使我們在作決策時變得更加謹(jǐn)慎，綜合考慮各種方案，作出最優(yōu)決策。

5 結(jié)語

2018年11月5日，中國國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制。由此可見，國家完善中國資本市場、推動證券市場改革的決心。我們也有理由相信，在各方面的共同努力下，處置效應(yīng)對投資者和證券市場的負(fù)面影響會得到減弱，中國證券市場也會更加欣欣向榮。