金圓桌獎” 公司的股權(quán)秘密

魯桐

2019年1月，第14屆中國上市公司董事會“金圓桌獎”評選出一批公司治理優(yōu)秀企業(yè)，如中國平安、濰柴動力、美的集團。我們欣喜地看到，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，有相當一批上市公司在改善公司治理方面取得了明顯的進步。這些獲獎公司的治理實踐各具特色、各有千秋，但一個共同之處在于都把優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、找準股東的合理定位，當做改善公司治理的前提條件。這一做法對于中國股權(quán)集中的資本市場有著重要意義。長期以來，“一股獨大”問題不僅困擾著國有企業(yè)，也同樣制約著民營企業(yè)，上市公司治理實踐似乎陷入了兩難境地。一方面，大股東有著強烈的動機對董事會和管理層進行監(jiān)督，起到一定的制約作用；另一方面，大股東也容易越權(quán)“干預”管理層的決策和運營。處理好大股東與管理層的關(guān)系，是上市公司治理必須面對并妥善解決的首要問題。

按照現(xiàn)代公司理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機制的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東構(gòu)成、股權(quán)集中程度以及大股東身份的異質(zhì)性，從而導致股東行使權(quán)利的方式和效果的差別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效產(chǎn)生較大影響。從另一個角度看，公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的公司治理結(jié)構(gòu)，最終影響到企業(yè)的行為和績效。

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是提高公司治理水平的一項基礎(chǔ)性工作。優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩方面的含義，一是盡可能地降低股權(quán)集中度，使股權(quán)多元化、分散化。大量研究表明，在股權(quán)集中尤其是存在控制性股東的狀態(tài)下，控制性股東與小股東的利益沖突不可避免?？毓晒蓶|除了可以按照持股比例獲得剩余收益外，還能利用其對公司的控制能力，獲得控制權(quán)的私人利益。經(jīng)濟學通常用“隧道行為”來描述大股東對小股東利益的侵占。大股東的“隧道行為”主要有兩種方式。一是通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源，或?qū)⒋蠊蓶|的風險轉(zhuǎn)移到上市公司。例如，以有利于控股股東的方式進行資產(chǎn)買賣，大股東無償占用上市公司資金，為大股東提供貸款擔保等。二是通過各種財務(wù)安排，使公司利益向大股東轉(zhuǎn)移。如制定有利于大股東的分紅政策，通過不公平的二次發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益等。在我國，股權(quán)分置改革后，上市公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有改變。大股東通過“隧道行為”侵占中小股東利益的行為，已經(jīng)成為制約中國證券市場發(fā)展的頑疾。如何在公司治理的結(jié)構(gòu)和機制的設(shè)計中，降低大股東對中小股東的代理成本，是我國改善公司治理的重要方面。

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二個方面是股東的性質(zhì)，即國家、產(chǎn)業(yè)集團、銀行、外資戰(zhàn)略投資者、國內(nèi)機構(gòu)投資者、個人和員工誰更適合做股東的問題。國際經(jīng)驗表明，就股東性質(zhì)而言，應該盡可能地增加機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者等這類除了正常的分紅和資本增值以外，沒有其他的從公司獲利渠道的“純粹型”股東。在政府自身的治理不完善的條件下，國家在企業(yè)中的權(quán)力行使總是出現(xiàn)股東權(quán)利缺位和行政權(quán)力越位兩種并存現(xiàn)象。更何況國家即使持有的股權(quán)有限，也掌握著其他股東無法抗拒的實際影響力，會在治理機制中起壞的作用，如直接干預董事會的決策，甚至直接參與企業(yè)的管理。

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提高公司治理水平，此次“金圓桌獎”的“公司治理卓越企業(yè)獎”得主中國平安有一定的代表性。中國平安在并不長的時間里，實現(xiàn)了市場化、行業(yè)龍頭和國際領(lǐng)先金融集團的三級跳躍，得益于其不斷地把夯實和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)當做實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)性工作。在30年的發(fā)展中，中國平安頻繁地改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，主動追求股權(quán)多元化，最終形成了外資企業(yè)、國有企業(yè)、民營企業(yè)、員工以及社會公眾共同持股的格局，這在中國公司中并不多見。更難得的是，推動中國平安股份分散、合理化的根本力量是市場化的選擇結(jié)果。在多次股權(quán)變更的過程中，真正稱得上“里程碑”式的股權(quán)變革有兩次：一次是在公司建立初期（1992年），成功地完成了員工持股計劃，解決了發(fā)展的根本動力——即股東、管理層和員工利益一致上的共同驅(qū)動的問題；第二次是主動引進境外戰(zhàn)略投資者，摩根、高盛和匯豐的引入對平安絕不是補充資本金那么簡單，更重要的是引進了先進的公司治理理念、機制、技術(shù)、人才和經(jīng)營經(jīng)驗。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)更加適應中國企業(yè)生存白勺“人際環(huán)境”，也借鑒了國際企業(yè)經(jīng)營管理的先進經(jīng)驗，既不像歐洲公司那樣過于集中，也不像美國上市公司那樣過于分散，形成了適合國情、合理優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

當然，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是能夠提高公司治理水平的充分條件。特別是在中國外部公司治理機制不健全的條件下，如何依靠內(nèi)部治理機制的改善來提高公司治理效率，值得更多的上市公司進一步思考。