關(guān)于中國(guó)科創(chuàng)板定位問(wèn)題的思考

陳健 曾世強(qiáng)

摘要：隨著中國(guó)科創(chuàng)板的籌備啟動(dòng)，研究科創(chuàng)板的定位問(wèn)題顯得尤為重要。本文首先從兩方面分析了科創(chuàng)板推出的必然性，認(rèn)為科創(chuàng)板的建立是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需要，是資本市場(chǎng)助推科技創(chuàng)新潛力釋放的需要;然后從三個(gè)方面對(duì)科創(chuàng)板的定位進(jìn)行了分析，認(rèn)為科創(chuàng)板在定位上一定要立足于成為引領(lǐng)中國(guó)科技創(chuàng)新的助推器，在發(fā)行制度、退市制度等方面應(yīng)該強(qiáng)化科創(chuàng)板與現(xiàn)有資本市場(chǎng)的差異性，最后，科創(chuàng)板的定位要立足于給高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人投資者提供公平參與市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。研究結(jié)論將為管理層制定科創(chuàng)板的相關(guān)制度和規(guī)則提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板推出定位

2018年11月5日，習(xí)近平主席宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海證券交易所分別表態(tài)，將積極研究制訂科創(chuàng)板試點(diǎn)方案，抓緊制定科創(chuàng)板的相關(guān)制度和規(guī)則，這意味著中國(guó)科創(chuàng)板的籌備正式啟動(dòng)。研究科創(chuàng)板的定位問(wèn)題顯得尤為重要。

一、科創(chuàng)板推出的必然性

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化需要科創(chuàng)板

改革開(kāi)放40年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2017年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)達(dá)到827122億元，經(jīng)濟(jì)總量首次突破80萬(wàn)億元，中國(guó)也成為全球第一制造大國(guó)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也逐漸進(jìn)入新常態(tài)，過(guò)去依賴人口紅利、資源優(yōu)勢(shì)保持高速增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)正在逐漸減退，很多經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸和發(fā)展中產(chǎn)生的深層次矛盾和問(wèn)題開(kāi)始涌現(xiàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要保持進(jìn)一步的高質(zhì)量增長(zhǎng)，必須更多依靠科技創(chuàng)新來(lái)解決。

目前，中國(guó)大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)仍然處于中低端水平，科技創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)程度不高，高科技產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的比重還較低，關(guān)鍵領(lǐng)域的核心技術(shù)基本受制于人。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，還必須對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級(jí)，這些也都需要通過(guò)科技創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)。只有讓科技創(chuàng)新逐漸成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，中國(guó)才能真正實(shí)現(xiàn)從制造大國(guó)向智造大國(guó)的轉(zhuǎn)變。而通過(guò)科技創(chuàng)新引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，都離不開(kāi)資本市場(chǎng)的作用?？苿?chuàng)板的推出將進(jìn)一步助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（二）中國(guó)科技創(chuàng)新潛力的釋放需要科創(chuàng)板

中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須通過(guò)科技創(chuàng)新引領(lǐng)已經(jīng)成為當(dāng)前共識(shí)，但科技創(chuàng)新需要很強(qiáng)的物質(zhì)基礎(chǔ)?？萍紕?chuàng)新通常投入大、周期長(zhǎng)，失敗率高，屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，靠單個(gè)企業(yè)或個(gè)人的力量難以持續(xù)承擔(dān)，必須依賴資本市場(chǎng)的引領(lǐng)和催化。如果沒(méi)有資本的長(zhǎng)期投入，科技創(chuàng)新很難持續(xù)實(shí)現(xiàn)。既然科技創(chuàng)新的貢獻(xiàn)最終是有利于造福整個(gè)社會(huì)的，那么，調(diào)動(dòng)全社會(huì)的資源來(lái)關(guān)注和投入科技創(chuàng)新應(yīng)該是最好的選擇。

因此，科創(chuàng)板的推出是鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的重要制度性建設(shè)。創(chuàng)新型企業(yè)在科創(chuàng)板上市將有利于通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)配置科技資源，鼓勵(lì)整個(gè)社會(huì)對(duì)科技創(chuàng)新投入的積極性，促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，加快科技成果轉(zhuǎn)化，讓積極從事科技創(chuàng)新的企業(yè)和個(gè)人得到較大的回報(bào)，最終將最大程度釋放整個(gè)社會(huì)科技創(chuàng)新的潛力。

二、科創(chuàng)板的定位

（一）科創(chuàng)板應(yīng)該定位為引領(lǐng)中國(guó)科技創(chuàng)新的助推器

中國(guó)政府一直在探索如何利用資本市場(chǎng)促進(jìn)科技創(chuàng)新。早在1999年，證監(jiān)會(huì)就明確提出，可以在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊，之后，深交所開(kāi)始正式籌建創(chuàng)業(yè)板。但直到2009年，中國(guó)才正式推出創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板推出之初曾經(jīng)被寄予厚望，認(rèn)為是中國(guó)推進(jìn)科技創(chuàng)新的重大利器。創(chuàng)業(yè)板在支持社會(huì)資源投向創(chuàng)新型企業(yè)方面確實(shí)起到了一定的作用，但在引領(lǐng)科技創(chuàng)新，服務(wù)于國(guó)家創(chuàng)新型戰(zhàn)略發(fā)展方面還存在較大不足。與海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的數(shù)量性標(biāo)準(zhǔn)仍然十分嚴(yán)格，在“凈利潤(rùn)”、企業(yè)規(guī)模、發(fā)行人的成長(zhǎng)性要求方面還過(guò)于嚴(yán)格，導(dǎo)致很多創(chuàng)新型企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市，制約了中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的廣度和深度。

因此，科創(chuàng)板要定位于真正服務(wù)于中國(guó)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，補(bǔ)上資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新不足的短板，給高科技行業(yè)和戰(zhàn)略新興行業(yè)中具有高增長(zhǎng)潛力、處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)初期的科技型創(chuàng)新企業(yè)提供更多的融資機(jī)會(huì)，促進(jìn)科技和資本的有效融合，促進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)的孵化和發(fā)展，讓科創(chuàng)板真正成為服務(wù)于中國(guó)高科技行業(yè)和戰(zhàn)略新興行業(yè)融資的重要場(chǎng)所，成為引領(lǐng)中國(guó)科技創(chuàng)新的助推器。

（二）科創(chuàng)板的定位應(yīng)強(qiáng)化與現(xiàn)有資本市場(chǎng)的差異性，而不是趨同性

自從1990年深圳證券交易所正式成立到現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)基本形成了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板等在內(nèi)的全國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，科創(chuàng)板的推出將進(jìn)一步完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建。因此，正如證監(jiān)會(huì)所言，科創(chuàng)板的推出應(yīng)該是資本市場(chǎng)的增量改革，科創(chuàng)板的定位應(yīng)該清晰體現(xiàn)出其自身的特征，在制度建設(shè)、市場(chǎng)定位、服務(wù)對(duì)象方面都應(yīng)該強(qiáng)化與現(xiàn)有資本市場(chǎng)的差異性，特別是與中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的差異性，而不是趨同性，科創(chuàng)板應(yīng)該成為現(xiàn)有資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了較大貢獻(xiàn)，但資本市場(chǎng)發(fā)展仍然存在很多問(wèn)題，并且很多問(wèn)題是歷史遺留問(wèn)題，如股票發(fā)行審批制過(guò)程中存在的問(wèn)題、上市公司信息虛假披露問(wèn)題、證券法相關(guān)法律制度不健全、缺乏長(zhǎng)期投資者等等，這些問(wèn)題在現(xiàn)有資本市場(chǎng)框架中很難全部解決。科創(chuàng)板的推出正好為中國(guó)資本市場(chǎng)的制度改革創(chuàng)新提供了合適的場(chǎng)所，正如證監(jiān)會(huì)所說(shuō)，科創(chuàng)板已經(jīng)明確將實(shí)施注冊(cè)制試點(diǎn)。除了注冊(cè)制，科創(chuàng)板還應(yīng)該制定新的規(guī)章制度，強(qiáng)化上市公司的信息披露質(zhì)量，建立嚴(yán)格的退市制度，加強(qiáng)投資者保護(hù)等等，為現(xiàn)有資本市場(chǎng)改革探索一條新的創(chuàng)新路徑，讓科創(chuàng)板的試點(diǎn)成果能夠服務(wù)于現(xiàn)有資本市場(chǎng)的改革，實(shí)現(xiàn)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

（三）科創(chuàng)板應(yīng)該定位為給高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人投資者提供公平參與市場(chǎng)的機(jī)會(huì)

中國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與國(guó)外成熟市場(chǎng)不同，深圳證券交易所發(fā)布的《2017年度個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示，賬戶資產(chǎn)低于50萬(wàn)元的投資者占比高達(dá)75.1%，表明中國(guó)股票市場(chǎng)仍然以中小投資者為主;進(jìn)一步比較創(chuàng)業(yè)板與非創(chuàng)業(yè)板投資者結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板投資者賬戶的平均資產(chǎn)量（63.2萬(wàn)元）顯著高于非創(chuàng)業(yè)板投資者（40.0萬(wàn)元），10萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者比例創(chuàng)業(yè)板（28.0%）明顯低于非創(chuàng)業(yè)板（49.3%），在對(duì)基本面信息（上市公司公告、機(jī)構(gòu)研究報(bào)告）和技術(shù)分析指標(biāo)的使用率上，創(chuàng)業(yè)板投資者比非創(chuàng)業(yè)板投資者平均要高10%。這些數(shù)據(jù)表明，在實(shí)際投資中，個(gè)人投資者已經(jīng)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出了市場(chǎng)選擇，創(chuàng)業(yè)板投資者比非創(chuàng)業(yè)板投資者有更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和信息分析能力。

同時(shí)，經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放40年，中國(guó)居民的累積財(cái)富實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。招商銀行發(fā)布的《2018中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達(dá)到112萬(wàn)億元。如何管理資產(chǎn)，讓資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值成為很多居民面臨的一個(gè)問(wèn)題。而現(xiàn)實(shí)中，由于居民投資渠道狹窄，而且很多投資產(chǎn)品都設(shè)置了較高的投資門(mén)檻，導(dǎo)致居民財(cái)富大部分仍然集中配置在現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄和不動(dòng)產(chǎn)上，在金融資產(chǎn)（股票、債券）上的配置比例非常低，導(dǎo)致資產(chǎn)配置非常不合理，從長(zhǎng)期看，必然會(huì)影響居民財(cái)富的保值增值。因此，在投資組合中加入高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)家庭財(cái)富保值增值的現(xiàn)實(shí)選擇。并且，隨著居民累積財(cái)富的不斷增長(zhǎng)，對(duì)金融資產(chǎn)多樣化的需求也在日益增加，居民抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也在不斷增強(qiáng)，這也促進(jìn)了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的需求。

因此，科創(chuàng)板不僅應(yīng)該是高科技創(chuàng)新企業(yè)重要的融資市場(chǎng)，也應(yīng)該是偏好高科技創(chuàng)新企業(yè)的個(gè)人投資者的重要投資市場(chǎng)。監(jiān)管層在定位科創(chuàng)板時(shí)不僅應(yīng)該從融資者視角來(lái)進(jìn)行制度建設(shè)，還應(yīng)該在制度設(shè)計(jì)中充分考慮高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人投資者的投資訴求，在個(gè)人投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入方面不要過(guò)多限制。股市個(gè)人投資者一般屬于高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，中國(guó)股票市場(chǎng)20多年的巨幅波動(dòng)已經(jīng)給了投資者充分的風(fēng)險(xiǎn)教育，配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也是很多個(gè)人投資者財(cái)富管理的重要過(guò)程，畢竟高風(fēng)險(xiǎn)也可能意味著高回報(bào)。如果個(gè)人投資者仍然選擇在科創(chuàng)板投資，則表明他們是高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，希望通過(guò)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來(lái)追求高收益。如果科創(chuàng)板設(shè)定過(guò)高的投資門(mén)檻，將使大部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者失去直接投資科創(chuàng)板的機(jī)會(huì)。因此，科創(chuàng)板應(yīng)該定位于給高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者提供公平參與市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)，投資者可以直接購(gòu)買(mǎi)微軟、谷歌、思科、蘋(píng)果等高科技公司的股票，享受這些高科技企業(yè)高速發(fā)展帶來(lái)的財(cái)富增值。那么，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)進(jìn)一步的高質(zhì)量發(fā)展，也一定會(huì)誕生很多偉大的高科技企業(yè)，雖然中國(guó)投資者曾經(jīng)錯(cuò)過(guò)了阿里巴巴、騰訊、百度等創(chuàng)新型高科技公司，未來(lái)不應(yīng)該再錯(cuò)過(guò)了。因此，中國(guó)科創(chuàng)板在定位上應(yīng)該允許高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人投資者直接購(gòu)買(mǎi)科創(chuàng)板上市公司的股票，讓這些投資者可以成為未來(lái)偉大的中國(guó)高科技企業(yè)的股東，分享這些高科技創(chuàng)新企業(yè)高成長(zhǎng)性帶來(lái)的豐厚回報(bào)。

三、結(jié)語(yǔ)

上海證券交易所提出，科創(chuàng)板將在2019年上半年見(jiàn)到成效，中國(guó)科創(chuàng)板已經(jīng)呼之欲出。本文認(rèn)為，科創(chuàng)板的建立是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需要，是資本市場(chǎng)助推中國(guó)科技創(chuàng)新潛力釋放的需要，在定位上一定要立足于服務(wù)中國(guó)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，補(bǔ)上資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新不足的短板，讓科創(chuàng)板真正成為引領(lǐng)中國(guó)科技創(chuàng)新的助推器。在發(fā)行制度、退市制度等方面應(yīng)該強(qiáng)化科創(chuàng)板與現(xiàn)有資本市場(chǎng)的差異性，特別是與中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的差異性，為現(xiàn)有資本市場(chǎng)的改革探索新的創(chuàng)新路徑。最后，科創(chuàng)板的定位不僅要考慮高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，而且要充分考慮高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人投資者的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置訴求，給高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者提供公平參與市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，共享高科技創(chuàng)新企業(yè)高成長(zhǎng)性帶來(lái)的豐厚回報(bào)，最終促進(jìn)科技和資本的有效融合，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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（作者單位：陳健任職于上海師范大學(xué)商學(xué)院;曾世強(qiáng)任職于上海應(yīng)用技術(shù)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）