資本市場(chǎng)再迎重大利好？簡(jiǎn)評(píng)公司法第142條的修訂

石露

2018年10月26日第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議審議通過了《關(guān)于修改<中華人民共和國(guó)公司法>的決定》，《決定》主要從股份回購(gòu)情形、股份回購(gòu)決策程序以及股份回購(gòu)的規(guī)范要求三個(gè)方面對(duì)第142條關(guān)于公司股份回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行了專項(xiàng)修改，放寬了對(duì)股份回購(gòu)的限制。

對(duì)此，不少股市投資者認(rèn)為新回購(gòu)制度的推出將成為資本市場(chǎng)“轉(zhuǎn)?！钡年P(guān)鍵一招，但“股份回購(gòu)”作為一種資本運(yùn)作手段，在穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、改善企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的同時(shí)也會(huì)給資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來一些潛在的問題。如何評(píng)估公司法第142條的修訂對(duì)市場(chǎng)發(fā)展以及其在應(yīng)對(duì)股市下行中的作用，仍需保持理性，同時(shí)做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，使其在解決資本市場(chǎng)股市下行問題中充分發(fā)揮出其本身的作用。

第142條內(nèi)容修訂后的變化

針對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)制度在實(shí)踐過程當(dāng)中所存在的問題，公司法從股份回購(gòu)情形、股份回購(gòu)的決策程序以及股份回購(gòu)的規(guī)范要求三個(gè)方面對(duì)第142條關(guān)于公司股份回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行了專項(xiàng)修改。

一是補(bǔ)充完善了允許股份回購(gòu)的情形。公司法第142條將原公司法所規(guī)定的“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，增加“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”和“上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”兩種情形。在此次《決定》作出前，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時(shí)，要相應(yīng)增加股份數(shù)額，換言之，此前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的股份為公司新發(fā)行的股份。此次修改允許將回購(gòu)股份“用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”，因此上市公司今后可以選擇存量股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

值得注意的是，由于此次會(huì)議中部分常委會(huì)組成人員提出，股份回購(gòu)特別是上市公司的股份回購(gòu)，對(duì)債權(quán)人和投資者利益都有重大影響，應(yīng)當(dāng)慎重穩(wěn)妥對(duì)待，法律對(duì)股份回購(gòu)的情形及方式等規(guī)定要清晰、明確，不宜規(guī)定兜底條款或例外情形，因此，最終審議通過的《決定》將《中華人民共和國(guó)公司法修正案（草案）》中“允許股份回購(gòu)的情形”的部分表述予以修改：一是刪去第一款第（六）項(xiàng)中的“避免公司遭受重大損害”;二是刪去第一款第（七）項(xiàng)“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形”。

二是簡(jiǎn)化了股份回購(gòu)決策程序，建立了庫(kù)存股制度。公司法第142條規(guī)定，公司因?qū)⒐煞萦糜趩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害、維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而收購(gòu)本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)2/3以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議，不必經(jīng)股東大會(huì)決議。由此，簡(jiǎn)化了股份回購(gòu)決策程序，一定程度上克服了原公司法股份回購(gòu)決策程序過于復(fù)雜，而使企業(yè)做出股份回購(gòu)的反應(yīng)滯后于市場(chǎng)變化的這一局限。除此之外，公司法第142條還規(guī)定因上述情形收購(gòu)本公司股份的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的10%，并應(yīng)當(dāng)在3年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷，取締了原來所要求的收購(gòu)本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五以及所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給員工的規(guī)定，從而建立了庫(kù)存股制度。

三是補(bǔ)充了上市公司股份回購(gòu)的規(guī)范要求。為防止上市公司濫用股份回購(gòu)制度，引發(fā)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等利益輸送行為，公司法增加規(guī)定上市公司收購(gòu)本公司股份時(shí)，在遵守《公司法》規(guī)定的同時(shí)，還應(yīng)遵守《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法》《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》《上海證券交易所上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引》及《深圳證券交易所上市公司以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引》等有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。與此同時(shí)，除國(guó)家另有規(guī)定外，上市公司因本條第一款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的還應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行。此外，根據(jù)實(shí)際情況和需要，刪去了原公司法關(guān)于公司因獎(jiǎng)勵(lì)職工收購(gòu)本公司股份，用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出的規(guī)定。

股份回購(gòu)制度對(duì)市場(chǎng)的影響

股份回購(gòu)作為一種資本運(yùn)作手段本身就存在利弊，再加上我國(guó)資本市場(chǎng)相較于歐美國(guó)家還并不成熟，因此在股份回購(gòu)制度的實(shí)施過程中難免會(huì)出現(xiàn)一些問題，從而違背公司法修訂的初衷。因而，從客觀上來講公司法的修改對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的影響既有積極的一面，也有消極的一面。

①?積極推進(jìn)修改后的公司法對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的積極作用。

提升市場(chǎng)信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。在資本市場(chǎng)中，我們通常認(rèn)為信息披露、股利分配政策、盈余管理及公司治理是企業(yè)向相關(guān)利益者傳遞信息的重要方式，然而近年來隨著股份回購(gòu)行為的日益普及，會(huì)計(jì)信息披露、現(xiàn)金股利和股份回購(gòu)已被相關(guān)利益者視作傳遞信息的三種重要方式。

但不論是企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r真的良好還是企業(yè)運(yùn)作已出現(xiàn)困難，管理層進(jìn)行股份收購(gòu)只是為了向利益相關(guān)者制造出一種企業(yè)資金充足、發(fā)展前景良好的假象，其傳遞給投資者的都是關(guān)于企業(yè)的積極信息。

基于這樣的認(rèn)識(shí)和信息獲取，當(dāng)企業(yè)在寬松的股份回購(gòu)制度下大量回購(gòu)本公司股份時(shí)，投資者就會(huì)認(rèn)為企業(yè)的大股東對(duì)公司的發(fā)展前景充滿信心，該公司未來的股價(jià)將會(huì)上漲，因而繼續(xù)持有該公司股份或是進(jìn)一步購(gòu)進(jìn)該公司股份，提高自己的持股比例。在這種情況下，該公司的股價(jià)最差也能夠保持平穩(wěn)，有可能還能迎來股價(jià)上漲的繁榮景象。因此，從這一角度來看，公司法增加允許股份回購(gòu)的情形，有利于提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

公司法第142條通過提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長(zhǎng)公司持有所回購(gòu)股份的期限，將舊公司法所規(guī)定的公司為將本公司股份獎(jiǎng)勵(lì)給員工而進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，回購(gòu)的股份不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給員工，改為在特定的三種情形下，公司合計(jì)持有本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行總額的10%，所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在3年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給員工，從而建立了庫(kù)存股制度。

建立庫(kù)存股制度就意味著允許企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)以庫(kù)存股的方式持有所回購(gòu)的股票，而這樣一來，當(dāng)企業(yè)在股價(jià)低靡的時(shí)候，其可以沒有顧慮地通過回購(gòu)股份的方式穩(wěn)定股價(jià)，尤其是當(dāng)市場(chǎng)處在非理性暴跌狀態(tài)時(shí)，企業(yè)通過回購(gòu)股份，減少市場(chǎng)流通股票供給，將有助于穩(wěn)定股價(jià);當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過度亢奮，股價(jià)出現(xiàn)大量泡沫的時(shí)候，企業(yè)又可以將庫(kù)存股拋向市場(chǎng)，從而平抑市場(chǎng)情緒，防止過度投機(jī)。總體來講，庫(kù)存股這個(gè)蓄水池，通過在防止股價(jià)暴漲暴跌上發(fā)揮作用，從而在一定程度上幫助企業(yè)使其在股價(jià)大漲大跌面前不至于手忙腳亂，既穩(wěn)定了公司的治理結(jié)構(gòu)也優(yōu)化了其資本結(jié)構(gòu)。

②?正確認(rèn)識(shí)股份回購(gòu)制度對(duì)市場(chǎng)發(fā)展可能帶來的消極影響。

對(duì)于資金狀況良好，發(fā)展前景廣闊的企業(yè)來說，進(jìn)行股份回購(gòu)必然是有利的，但是，就我國(guó)目前面臨的形勢(shì)來看，資本市場(chǎng)中資金狀況良好的企業(yè)還是為數(shù)不多的，大部分想要實(shí)施股份回購(gòu)措施的企業(yè)是以通過回收股份而刺激股價(jià)上漲，進(jìn)而維持企業(yè)發(fā)展為目的的。在這種情況下，本就盈利平平的企業(yè)在其所得利潤(rùn)剛好甚至不能夠維持企業(yè)正常的投資運(yùn)行的狀況下，還要拿出一部分的資金用來回購(gòu)股份，這無疑會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，不但不能夠達(dá)到回購(gòu)股份所期望達(dá)到的效果，還會(huì)讓企業(yè)本身陷入一種“拆了東墻補(bǔ)西墻”的窘境。加之，如果準(zhǔn)備進(jìn)行股份回購(gòu)的企業(yè)本就已經(jīng)入不敷出，為了回購(gòu)股份而向外界大量借款，這種舉債進(jìn)行股份回購(gòu)的行為將造成的后果我們可想而知，不但會(huì)讓回購(gòu)股份的公司負(fù)債累累，最后不堪重負(fù)而宣布破產(chǎn)，還會(huì)因此而損害債權(quán)人的利益。

由此可觀，在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況下，通過出臺(tái)相關(guān)政策，制定修改法律法規(guī)來鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)，在未來也是可能會(huì)給企業(yè)和市場(chǎng)發(fā)展帶來不利影響的。

如上所述，部分資金狀況不良的企業(yè)為了刺激本公司股價(jià)上漲而通過回購(gòu)股份向外界傳遞虛假信息，而無辜的股民們卻信以為真，因而繼續(xù)持有手中的股份或是再次購(gòu)入相應(yīng)股票，陷入企業(yè)早已布置好的陷阱當(dāng)中。在此過程中，企業(yè)獲得了利潤(rùn)，但卻將巨大的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了無辜的投資者。

除此之外，有些公司也可能會(huì)以股份收購(gòu)為名，私下進(jìn)行內(nèi)幕交易。不少公司在實(shí)行回購(gòu)股權(quán)計(jì)劃的期間會(huì)出現(xiàn)董監(jiān)高、大股東等減持的現(xiàn)象，或者是利益相關(guān)機(jī)構(gòu)的減持。那么在這種情況下很難說這個(gè)回購(gòu)股份行動(dòng)是不是在用該公司的真金白銀向特定的減持對(duì)象輸送利益。

③?努力擺脫股份回購(gòu)在適用范圍上的局限性。

從財(cái)務(wù)狀況和公司治理兩個(gè)角度來看，公司進(jìn)行股份回購(gòu)的概率與其經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r呈正相關(guān)。也就是說，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平越低、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩⒐衫Ц端皆礁?、?guī)模越大、現(xiàn)金持有水平越高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高、股權(quán)集中度越低，其進(jìn)行股份回購(gòu)的概率就越高;反之，則越低。由此可見，股份回購(gòu)其實(shí)只適合于一些經(jīng)營(yíng)狀況良好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流良好的公司，而也只有在這些公司中才能發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，其他資本運(yùn)作不良或經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)捉襟見肘的企業(yè)若強(qiáng)行進(jìn)行股份回購(gòu)，只會(huì)造成如前所述的損人利己，甚至是害人害己的結(jié)果。

而站在投資者角度，股份回購(gòu)的這一局限性就可以成為投資者判斷一個(gè)企業(yè)進(jìn)行股份收購(gòu)是惡意操縱還是確有實(shí)力的工具和衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而幫助其更好地防范風(fēng)險(xiǎn)，避免損失的發(fā)生。

④?盡量克服股份回購(gòu)在創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值上的缺陷。

股票回購(gòu)是對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的一次性影響，其作用在于通過回購(gòu)傳遞公司對(duì)于估值過低的信號(hào)，來?yè)Q取市場(chǎng)信心和穩(wěn)定估值。在市場(chǎng)上漲階段，回購(gòu)股份往往容易與大盤表現(xiàn)形成共振，投資者對(duì)積極信號(hào)的放大進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià);在市場(chǎng)下跌中，賣盤壓力加大和弱勢(shì)情緒可能會(huì)削弱回購(gòu)的信號(hào)作用。與此同時(shí)，上市公司賬面上的部分資金換成了回購(gòu)的股票，僅是一次性調(diào)整和優(yōu)化上市公司資產(chǎn)負(fù)債水平，并未對(duì)上市公司的資金周轉(zhuǎn)率、盈利能力、成長(zhǎng)能力及綜合資產(chǎn)回報(bào)率帶來長(zhǎng)期改變。

站在投資者的角度，股份回購(gòu)的這一缺陷就能夠?yàn)橥顿Y者不再盲目夸大股份回購(gòu)制度對(duì)企業(yè)發(fā)展以及股市轉(zhuǎn)牛的積極作用提供一個(gè)理由，使其進(jìn)行理性的投資，從而降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。

公司法的股份回購(gòu)制度，是針對(duì)我國(guó)目前市場(chǎng)發(fā)展的需求制定修改的，它的出臺(tái)一定有其合理性，但鑒于資本市場(chǎng)與生俱來的自發(fā)性及任何事物都具有的兩面性，該制度在實(shí)施過程中一定不會(huì)達(dá)到其在制定時(shí)所想要達(dá)到的目的和效果，這就要求投資者擦亮眼睛，提高警惕，在投資時(shí)仔細(xì)甄別企業(yè)某些行為背后的用意，不要盲目跟風(fēng)。同時(shí)，也要求相關(guān)監(jiān)管部門適時(shí)做好監(jiān)察和防控工作，把握好新公司法中關(guān)于規(guī)范股份回購(gòu)的條文，為這一制度更好的發(fā)揮其應(yīng)有的作用提供保障。

（責(zé)任編輯?徐高陽(yáng)）