抓住中國市場低估機會

林偉萍

·編者按·

A股向海外資本張開雙臂。近日，擴大金融業(yè)對外開放的措施進一步落地，QFII額度管理適度放寬甚至取消的可行性也正在被研究。其實，自2018年以來，MSCI、富時羅素和標普道瓊斯三大國際指數(shù)先后向A股伸出橄欖枝，隨著滬深港通的開啟，外資開始大幅入場掘金。來自美國的多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼就是一個行動派，其旗下基金從去年下半年不斷加倉中國股票，當前中國股票資產持倉已達基金總資產的10%。他認為中國市場有很多值得投資的“便宜貨”，未來十年，投資者都可以在中國找到好機會。

北京時間7月11日，從美國遠道而來的73歲的多夫曼基金創(chuàng)始人約翰·多夫曼，接受了《紅周刊》記者長達2個多小時的專訪。談起中國股市前景，多夫曼表示“我感到非常激動”。他說：“不論是未來兩三年，還是未來十年，有智慧的投資者，都能在中國找到比較好的投資機會?！睆V義上的科技股、工業(yè)股以及估值不高的醫(yī)療健康股是他在中國股票市場關注的重點。

作為深度價值投資的踐行者，多夫曼的投資風格偏向于巴菲特早期推崇的“煙蒂股”理論。他也認為，投資即是用最少的錢賺取最大的利益，從這一點看成長型投資者與價值型投資者之間的戰(zhàn)爭是虛假的，兩種流派都有發(fā)展空間。

多夫曼的投資理念也受到了諸多投資大師的認可，“全球投資之父”約翰·鄧普頓、戴維斯家族的第二代謝爾比·戴維斯均為（或曾為）其基金客戶。他認為價值投資的最好的收益都要等2到3年，甚至更長，但大多數(shù)投資者不愿意等那么長時間。而當下的低利率市場，對價值投資者是極大的考驗。

采訪中，多夫曼多次強調獨立思考和廣泛閱讀對于職業(yè)投資人的重要性，“投資的樂趣在于能看到別人沒看到的東西，或者別人是錯的但我是對的?！?h3>成長型投資者與價值型投資者之間的戰(zhàn)爭是虛假的兩種流派都有發(fā)展空間

投資理論之間的差別是比較微妙的。沃倫·巴菲特自己說過，沒有哪個成長型投資者想要支付遠高于企業(yè)成長價值的價格，而價值型投資者也不希望自己投資的企業(yè)業(yè)績沒有增長。

《紅周刊》：非常榮幸，多夫曼先生能在百忙的中國之行中接受《紅周刊》的獨家專訪，來暢談價值投資。當下中國A 股市場的生態(tài)正在發(fā)生質變，隨著越來越多海外資金的流入，價值投資越來越受到中國職業(yè)投資者的認可。

多夫曼：我非常榮幸，感謝《紅周刊》。當前的A股在世界范圍內的可參與程度有了很大的提高。其實，自1920s以來的100多年，每隔10年，世界各地資本市場之間的聯(lián)系就會變得更加緊密。很高興看到中國選擇將一些資本主義的因素融入到經濟生活當中，也很高興看到多年來美國與中國有了越來越多的生意往來。盡管目前貿易上有一些挫折，但我相信這只是暫時的。

《紅周刊》：那我們就從價值投資談起。在中國，基于基本面和價值的投資常常被說成“投資是道而不是術?！比绻靡痪湓捀爬ㄍ顿Y，您的回答是什么呢？

多夫曼：我也很認同這種說法。投資是一種哲學，與科學相比更是門藝術。人的自然傾向就是希望從更少的錢中獲取更多的價值，從長期來看股票是一個很好的積累財富的方法。

《紅周刊》：中國依然是散戶占主導的市場，但近年來，以價值投資為核心的機構投資人正大量興起。巴菲特、芒格等國際價值投資大師的理念傳播也越來越廣泛，如代表性的理念就是“找到好的股票，然后以合理的價格買入并持有，即賺優(yōu)秀企業(yè)成長的錢?！蹦悄斫獾膬r值投資是什么呢？

多夫曼：對于沃倫·巴菲特和查理·芒格，我懷有極大的尊敬之情。沃倫·巴菲特年輕時，試圖以非常低廉的價格買入質地良好的公司，更偏重于深度價值投資，但現(xiàn)在他試圖以合理的價格買入質地非常良好的公司，會更側重于成長型股票投資。

我的投資風格更類似于沃倫·巴菲特年輕時的風格，就是“煙蒂股”投資理論。當你發(fā)現(xiàn)在人行道上有一個雪茄煙頭，你會說這個雪茄煙頭還可以好好抽幾口呢，即以非常低廉的價格買入質地一般，而公允價值遠高于價格的企業(yè)。

《紅周刊》：巴菲特投資理念的變化，與資金規(guī)模的日益增長以及合伙人芒格的影響密不可分。您未來會嘗試成長型股票的投資嗎？

多夫曼：如果我們的資金規(guī)模如伯克希爾般龐大，我很有可能也會采取巴菲特如今的投資策略。但我想強調的是，不同投資理論之間的差別是比較微妙的。沃倫·巴菲特自己說過，沒有哪個成長型投資者想要支付遠高于企業(yè)成長價值的價格，而價值投資者也不希望自己投資的企業(yè)業(yè)績沒有增長。所以，正如巴菲特先生所說，所謂成長型投資者與價值型投資者之間的戰(zhàn)爭是虛假的，因為兩種類型的投資者都想要從更少的錢中獲取最大價值，只是側重點不同而已。

我還想澄清的是，深度價值投資的關鍵并非僅是買入低市盈率或低市銷率的股票。因為很多股票便宜是有合理性的，如果買入這類股票，那就進入價值陷阱了。我們看好的股票是價格暫時被市場低估而十分便宜，但公司本身有著很大發(fā)展前景。

例如，21世紀初布什總統(tǒng)上臺前，國防預算被壓制了很長時間，國防軍工股很便宜。但我們認為，這種情況不會持續(xù)太久，國防經費未來將大幅增加，于是我們開始買入并重倉國防軍工股。在布什總統(tǒng)執(zhí)政時，國防經費確如我們預期那樣增加，優(yōu)質的國防軍工股大漲，我們從中賺了很多錢。我們基金早年（2000～2007）每年都跑贏標普500，有部分原因正是投資了不少軍工股。

與此類似，上世紀90年代末的油價為11美元/桶，當時《經濟學人》雜志刊文預測說油價將跌至5美元/桶，能源股很便宜，于是我們就買入了能源股。投資邏輯是，能源對于一個經濟體經濟發(fā)展來說非常重要，不會輕易下跌。事實上，后來油價每桶不僅沒跌至5美元，反而上漲到100美元。

因此，當你發(fā)現(xiàn)其他人輕視某些股票，但它們有很大增長潛力時，投資這些股票就是通過價值賺錢的最好方法。

《紅周刊》：從您剛才談的對價值投資的理解看，相較于熱門股您更傾向于冷門股，但這些冷門股不等于差股票。您通常是通過什么途徑來發(fā)現(xiàn)和挖掘“冷門股”背后的隱藏價值呢？

多夫曼：絕對是這樣，股票僅股價便宜是不夠的，還需要有比較明朗的未來，業(yè)績仍將繼續(xù)增長。

在具體挑選個股過程中，我們會用市盈率、市凈率等傳統(tǒng)指標來衡量個股是否便宜，如我們通常要求市盈率在15倍左右、市凈率≤2，尤其是當市價低于賬面價值時，我們會更傾向于購買。

同時，還有一些信號或指標可加以利用：例如，企業(yè)內部的高管是否在買自家公司的股票。在美國，上市公司的高管、董事會成員等主要股東買入自家股票，需要在很短的時間內向美國證監(jiān)會報告他們的持股變動，此數(shù)據是公開的，任何人都可以利用這一信息，公司高管增持自家股票是比較強看多的信號，表明管理層對企業(yè)前景非?？春?、盈利是可持續(xù)的、自家企業(yè)股票價格被低估了。

另一個檢驗公司管理層對公司未來認可度的指標為是否增加分紅。若企業(yè)在不斷增加每年的分紅金額，通常表明企業(yè)的管理層認為公司未來的盈利會增加，他們有能力去支付比較穩(wěn)定的分紅。

《紅周刊》：回避熱門股，可能會導致與一些“護城河”較深的熱門公司失之交臂。您怎么看？

多夫曼：我不認為深度價值投資是唯一的投資真理，還有很多其他的投資方式也能夠獲得比較大的成功。例如，成長型投資者，他們旨在尋找快速擴大利潤且有護城河的公司，也能夠獲得不錯的投資回報。

雖然我們總是與一些受歡迎的公司失之交臂，但長期來看，深度價值的投資業(yè)績并不差。統(tǒng)計數(shù)據顯示，在過去的90年間，大多數(shù)年份深度價值投資的表現(xiàn)要優(yōu)于成長型投資。雖然在過去十年間，成長型投資者的表現(xiàn)經常優(yōu)于價值型投資者，市場也會因此擔憂是否深度價值投資走到頭了。但我認為鐘擺會再次擺回來，會有一些非常好的年頭在前面等著我們。

對兩種流派來說，肯定都還有發(fā)展的空間。

冷門股的收益多在2、3年之后犯錯是最有效的經驗積累

市場情緒很極端，投資者從不喜歡某只個股到非常喜歡，轉換的速度往往會超乎想象。但等待的過程或許會很長，經常要2到3年。雖然大多數(shù)投資者不愿意等那么長時間，但是價值型股票的最好收益多是在購買后2到3年才達到的。

《紅周刊》：買入冷門股，可能會面對市場很長時間的持續(xù)下跌，有時會是好幾年。耐心在此時就是成功的一個關鍵特質。您在投資過程中，是否遇到需要長期等待的投資？等待過程中，您都在做些什么？

多夫曼：這種情況很常見，但任何時候都是有一段時間在播種，有一段時間在收獲的。如果你最近購買的股票仍然不受歡迎并拒絕上漲，你為此而忍受痛苦，這一點投資組合會對你有所幫助，你早些時候購買的一些股票正開始受到歡迎并上漲，總體來看整個投資組合的收益是在增加，正所謂東方不亮西方亮。

另外，市場情緒很極端，投資者從不喜歡某只個股到非常喜歡，轉換的速度往往會超乎想象。但等待的過程或許會很長，經常要2到3年。雖然大多數(shù)投資者不愿意等那么長時間，但是價值型股票的最好收益多是在購買后2到3年才達到的。

價值投資者經常會買入得過早、賣出得過早。我解決這個問題的方法是，利用價值投資者的這一特性，等待市場情緒最為負面的時候進入，盡管很難找到底部在哪里，但我會以漸進型的方式買入，在市場情緒負面的時候先買入部分倉位，在市場情緒變的更加負面、股票價格繼續(xù)下探時再慢慢加倉，而不是把倉直接加滿。這樣，就可以享受更多用便宜價格買入股票的機會。

《紅周刊》：多夫曼先生剛才的觀點與約翰·鄧普頓的“極度悲觀點”理論頗為相似。您也提到，價值投資者還很容易“賣早了”，那您賣出原則是什么？

多夫曼：“極度悲觀點”這句話確實來自約翰·鄧普頓爵士（鄧普頓集團的創(chuàng)始人，全球投資之父，被評為20世紀全球十大頂尖基金經理人），他對于我從財經記者轉型成為投資經理人的影響非常大。我很仰慕他，并有幸在他去世前的一段時間內曾作為我的客戶（鄧普頓去世后，其家族基金的部分理財資金捐贈給了教會）。

“賣早了”這種情況在我職業(yè)生涯早期曾發(fā)生。2003年我們買入了一家鈾礦公司的股票，公司叫做Cameco Corporation（卡梅科公司，股票代碼：CCJ）。Cameco是世界上較大型鈾礦公司之一，它最大的鈾礦開采地位于加拿大一個河流旁邊。2003年前后有段時間因洪水礦井被淹，公司無法生產任何鈾礦。但經過研究發(fā)現(xiàn)這是很短暫的壞消息，這事件可以看作是一次機會。因為此次事件Cameco股價變得很便宜，但鈾礦石不會永遠被水淹沒，于是我們以30.46美元/股重倉買進該公司。事后證明我們是正確的，幾個月后，礦山水被排干。Cameco沒有錯過任何銷售機會，因為他擁有存貨鈾礦，在礦山被水淹時企業(yè)能夠繼續(xù)賣出產品。而隨著Cameco恢復了運轉，股價開始上漲，不到2年的時間，我們的錢翻倍了，然后我們就賣掉了。

正如你所說，價值投資者頻繁過早賣出，我們賣掉Cameco之后它的股價又翻倍上漲。從這件事情上我們也得到的經驗教訓是，分批賣出，而非一次性全部賣出，這樣的話，如果企業(yè)股價繼續(xù)上漲的話，我們仍可以享受部分收益。

《紅周刊》：深度價值投資需要克服強大的心理慣性，您在投資過程中如何做到不隨波逐流，獨立判斷的？

多夫曼：控制情緒很重要的一點是投資者要有犯錯經驗，即使犯了錯也不要太自責，或因此變得畏首畏尾，不敢行動，我們需要通過犯錯誤并適應來積累經驗。例如，籃球運動員邁克爾·喬丹敢于在比賽快要結束時投籃并得分，是因為他曾經嘗試過很多次，且失敗過很多次，他不再害怕在最后一分鐘射籃卻沒有射中這種錯誤。

不過，受情感偏見影響，投資者在熱門股和冷門股上犯錯的風險是不同的。作為職業(yè)投資人買入一只非常受歡迎的股票，例如亞馬遜（Amazon），或者特斯拉（Tesla），最后結果你錯了、虧了錢，客戶大概不會變得非常生氣。如果你買入了一只不受歡迎的冷門股票，比如，在當前受市場冷落甚至憎惡的一些（美股）小盤能源開采和勘探股票，顯然并不受市場歡迎。然后你錯了，客戶可能會生氣，如果你受雇于他人，你可能會被解雇。如果你是獨立的，你也可能會受到批評。但這也只是游戲的一部分。

有趣的是，多年來研究顯示，價值型增長指數(shù)要比成長型指數(shù)表現(xiàn)要好，但是價值型投資經理與成長型投資經理表現(xiàn)卻差不太多。為什么呢？因為成長型經理不用同樣程度地擔心心理偏見問題，而很多價值型經理因無法克服這種心理障礙，導致其沒辦法在股票被嚴重低估時仍堅持去買入冷門股，從而錯過冷門股股價回轉帶來的巨大的回報機會。

《紅周刊》：在投資者決策過程中，面對來自客戶的壓力，您是如何處理的呢？

多夫曼：我是比較幸運的。因為我寫了很多關于股票市場的專欄文章，所以投資人對于我投資的方式是理解并有心理準備的。在他們成為客戶時，我也會試圖告訴他們我們的投資方式。當然，他們和其他任何地方的客戶一樣，賺錢的時候就很高興，不賺錢時就不高興。但他們中的大多數(shù)人了解我的投資哲學，所以我的壓力會小一些。

《紅周刊》：多夫曼基金會也會進行集中投資嗎？

多夫曼：按照多夫曼基金的持倉原則，持倉個股數(shù)量多數(shù)維持在25只左右，這是我們能夠真正了解并對有信心持有的公司數(shù)量，但我們也不會做數(shù)字的奴隸。不過研究表明，一旦持倉標的超過40只股票時，基金的投資回報表現(xiàn)看上去會非常像指數(shù)基金。

股票市場就像賽馬，最快的馬必須戴上最重的馬鞍。所以最成功的公司通常估值最高。但好公司和好股票之間是有重要區(qū)別的。

所以，雖然我們可以在全球找到200多家很有意思的好公司，但同時我們也正努力找到最好的25家做股票投資，即公司增長前景良好、估值非常好的組合。

我眼中的鄧普頓并不吝嗇他對我職業(yè)轉向起了很重要的作用

約翰爵士認為要在一幅寬廣的畫布上作畫，不要限制在一個國家。所以在我們的投資組合中，有很多的美國股票，也有一些中國的股票，我們有時擁有一些日本的股票，有時在丹麥買股票，有時在澳大利亞。

《紅周刊》：在多夫曼基金的投資人名單中，除了前面提到的約翰·鄧普頓，還有謝爾比·戴維斯等投資大師。其中，約翰·鄧普頓在《鄧普頓教你逆向投資》一書中曾表示，他在投資過程中更愿意將自己的資金交給和他投資理念較為一致的基金管理人。在您看來，他們愿意將資金交給您管理的理由是什么？

多夫曼：我和謝爾比·戴維斯有過約定，出于隱私考慮，我不方便談太多關于他的話題。而約翰·鄧普頓爵士是我的客戶，這個話題之前得到過他的應允，我可以談一下。

能夠有他作為客戶，我們十分榮幸。

的確，鄧普頓尋找與他自己投資哲學觀類似的基金管理人，但擁有他那樣的敏銳洞察力和高度專注力非常困難。但在他成為我的啟蒙者之后，我就照著他的投資哲學去做我自己的投資哲學了，因此，很大程度上鄧普頓塑造了我的投資理念，我們的投資理念比較相似。

在我非常小的時候我第一次聽說約翰·鄧普頓爵士的事情，是因為我的父親在我還是孩子的時候，為我們兄弟3人各自買入了500美元約翰爵士第一個共同基金的份額。許多年之后，我需要錢，賣掉了這些份額，我的500美元已經變成了26000美元，上漲了52倍。約翰爵士是一個讓人驚嘆的投資家！

《紅周刊》：鄧普頓最吸引您的特質是什么？此外，我們都知道鄧普頓是位極度節(jié)儉，甚至“摳門”的投資人，您如何看他的節(jié)儉甚至“摳門”行為？

多夫曼：鄧普頓離開美國，部分原因是他不想上繳數(shù)十億美元的稅。但他選擇將他的錢捐贈給慈善機構。他是一個十分節(jié)儉的人，但同時又十分慷慨。他不會因為大多數(shù)人這樣想就隨波逐流地也去這樣想。他的思想非常獨立。我認為對于資金管理人來說這是最重要的事情。

另一位著名的資金管理人邁克爾·施泰因哈特（前美國對沖基金大亨）曾說，需要有兩樣東西才能成為一個成功的經理人，第一，你必須有不同于其他任何人的觀點，第二，你必須是正確的。

而約翰爵士連工作方式都不同于其他人。他會在早上8點半左右來到辦公室，在辦公室工作一會。然后在上午后半段的時候，它會帶著所有他要閱讀的資料去他辦公室邊上的一個海灘，然后躺在沙灘上閱讀年報和其他資料。在海灘，他會每日逆著海浪行走。在下午3點左右再回到辦公室，工作到5點半，然后回家。他真誠地相信，真相與有多少人相信它無關。有時候很多人可能會相信事實，有時候很少人相信。但是他總是做出自己的決定。

《紅周刊》：鄧普頓在世（2008年7月去世）時，你們在投資方面如何互動和交流？您的工作生活方式是否也如鄧普頓一樣特立獨行？

多夫曼：在《華爾街日報》做記者時，我對他做過幾次采訪，交談過幾次，我想這就是他選擇我做他的經理人的原因之一，他喜歡我問的問題，覺得問題問得比較聰明。

但我一旦作為職業(yè)投資人士為他管理資金時，我必須與中間人打交道。我們大部分時候是通過他下面的工作人員溝通。在他去世之前我曾希望見到他。我去了巴哈馬群島，但是他們告訴我他的健康狀況非常不好，我可能見不到他，所以那次我并沒有見到他。但此前我采訪他時，他給我留下了非常深刻的印象。就像我說過的，這也是我在做了多年記者后決定成為一個像他一樣的投資經理人的原因之一。

我個人很喜歡下國際象棋，這也教會我一些對我資金管理有用的事情。我每個周二晚上都會在MetroWest象棋俱樂部參加象棋比賽，這是新英格蘭最大的象棋俱樂部。我不是大師，但我希望我是。

《紅周刊》：在日常投資決策過程中，除了前面提到的“極度悲觀點”理論，還有哪些鄧普頓的投資理念您會運用到基金投資上？

多夫曼：約翰爵士認為要在一幅寬廣的畫布上作畫，不要限制在一個國家。所以在我們的投資組合中，有很多的美國股票，也有一些中國的股票，我們有時擁有一些日本的股票，有時在丹麥買股票，有時在澳大利亞。像約翰爵士一樣，我們試圖在一個廣闊的機會背景下尋找機會。

現(xiàn)在對價值投資者是個困難期美聯(lián)儲將連續(xù)降息或是投資者的“誤解”

最近10年對于價值投資的風格是比較困難的。很幸運我們還有一些很好的年份，但是對于價值投資來說一直在上坡，我希望將來對于價值投資來說再有一個大好時光。

《紅周刊》：從成立以來的業(yè)績來看，過去20年，您所管理的基金年化收益每年跑贏標普3%。您對目前為止的投資生涯成果滿意嗎？您最滿意的投資和最不滿意的投資分別是什么？

多夫曼：在我心中，希望基金復合年化收益可以達到15%，那是我的目標，但我們目前還沒有接近這種程度。我們基金的復合年回報率在10%左右，這很好，但是如果達到15%那就太棒了。

我最滿意的投資，不算我父親和約翰爵士做的那件，我想應該是一個叫做應用信號技術的公司（Applied Signal Technologies），它是制造監(jiān)控設備的企業(yè)。我以5美元/股的價格買入了股票，隨后它下跌至4美元/股。如果我遵循許多人所遵循的規(guī)則，虧損20%就應該賣出止損，但是我繼續(xù)做一個耐心的價值投資者，最后該公司股票價格漲到30美元/股，漲了6倍多。

我心里能夠想到的最不滿意的投資是一個叫做Rohn（羅恩）的公司，它是做蜂窩電話轉播塔的企業(yè)，在我買入這只股票后，他們的一座塔倒了，他們的首席財務官辭職了，它們的利潤下降了。所以那是一筆我真的有不愉快記憶的投資。我認為塔倒下是壓斷駱駝脊背的最后一根稻草。

《紅周刊》：基金收益沒有達到預期的原因是什么？

多夫曼：我想有兩個原因。首先，我是一個普通的人，雖然有一些投資方面的天賦，但不是像約翰·鄧普頓或者沃倫·巴菲特那樣的天才，我試圖從那樣的人那里學到盡可能多的東西。

其次，自從美國2007年至2009年金融危機以來，對于價值投資者來說是一個困難期，我相信價值會回歸一個大好時光，但最近10年對于這種風格的投資是比較困難的。很幸運我們還有一些很好的年份，但是對于價值投資來說一直在上坡，我希望將來對于價值投資來說再有一個大好時光。

自從金融危機以來價值投資一直在掙扎的原因是異常低的利率，美聯(lián)儲實行低利率以刺激經濟穩(wěn)增長。非常低的利率可能會有利于經濟的增長，但不利于對企業(yè)價值的評估。因為估值主要看兩個要素，一是企業(yè)當下的自由現(xiàn)金流;二是企業(yè)未來利潤增長情況。低息往往意味著折現(xiàn)率比較低，這進而會導致高增長的企業(yè)估值比較高。

雖然我不知道利率什么時候會正常化，但我相信美聯(lián)儲希望利率正?；Ｎ艺J為投資者認為美聯(lián)儲會連續(xù)降息可能是有所誤解。我想它只是為了抵消特朗普團隊對中國實施的加征關稅以及潛在的維持經濟增速的方法。但長期來看，美聯(lián)儲還是希望能夠把利率提升到一個比較正常的高度。

《紅周刊》：對于備受市場關注的中美貿易摩擦的最終走向，您如何看？在您看來，此次貿易摩擦將持續(xù)多長時間？

多夫曼：在這個情況中，我認為解決爭議極為符合兩國的利益，但這并不容易。但是既然解決爭議符合我們共同的利益，它終將會被解決。期望中美貿易摩擦會馬上得到解決是不現(xiàn)實的，但我也不認為永遠不會解決，時間上我猜測或許在3～8個月之內。

當前有很多公司正等待開始從美國向中國出口以及從中國向美國進口。他們當中很多公司在這一摩擦開始之前就在做出口生意。美國現(xiàn)在的增長滯緩。解決貿易爭端正是美國經濟所需要的。而中國的經濟也已經放緩，我想當兩個經濟體之間貿易全面重新恢復正常時，兩個經濟體都會得到較好促進和發(fā)展。

對于中國市場前景感到非常激動愿意進一步推進持有中國的倉位

我在中國股票市場有過成功，也有過失敗的投資經歷，可能人們對失敗的記憶比較深刻，所以在美國，許多投資者害怕投資中國，我有時也會因投資中國而受到客戶的批評。但這并不改變我對中國市場仍然看好的預判。

《紅周刊》：今年以來，查理·芒格、沃倫·巴菲特、霍華德·馬克斯等國外投資人均公開表態(tài)看好中國的長期投資機會。您如何看待中國經濟未來發(fā)展，以及中國資本市場的投資機會？未來是否會加大對A股市場的投資？

多夫曼：對于中國市場的前景我非常激動，不論是未來兩三年，還是未來十年，中國股市都有著不錯的機會。我們愿意進一步推進持有的中國倉位。

中國很多優(yōu)質企業(yè)，現(xiàn)在的市盈率在5～15倍，類似資質的企業(yè)在美國市盈率為15～25倍。從估值的角度來講，中國股市有著比在美國更好的投資價值。另外，盡管中國經濟增速有所減緩，但仍是世界上擁有較好增長率的國家之一，而且我認為這種增長還會持續(xù)。所以有智慧的或者說聰明的投資者，可以在中國找到比較好的投資機會。

投資機會方面我認為比較有潛力的廣義的科技股、工業(yè)股以及估值不高的醫(yī)療健康類股票都值得重點關注。此前，我在中國股票市場有過成功，也有過失敗的投資經歷，可能人們對失敗的記憶比較深刻，所以在美國，許多投資者害怕投資中國，我有時也會因投資中國而受到客戶的批評。但這并不改變我對中國市場仍然看好的預判。

《紅周刊》：據我們了解，在去年中美貿易摩擦之后，您積極在中國市場選擇標的并建倉，方便透露您建倉的方向嗎？

多夫曼：去年以來，我們在A股、港股以及美國上市的中概股領域都有建倉或加倉布局，標的涉及地產、銀行、工業(yè)等行業(yè)。

比如，去年我們投資了一家在香港的大型房地產公司，我們認可這家企業(yè)的管理者。同時，我們持有在香港上市的一家中國國資銀行股，我們認為它將隨著中國整體經濟的成長而成長，正像我說過的，我們認為中國經濟將會持續(xù)良好增長。此外，我們還持有一家做柴油發(fā)動機的企業(yè)，這家公司的客戶遍及中國，在中國各地有許多服務中心。雖然它是一個更易受到市場波動影響的股票，但是我們認為，在未來很長時間里，柴油發(fā)動機卡車將會繼續(xù)是中國運輸框架中重要的組成部分。

《紅周刊》：部分中國職業(yè)投資人認為，今年上半年中國市場的投資機會，與美國60年代末和70年代初的“漂亮50”行情啟動初期比較相似，您的看法呢？

多夫曼：“漂亮50”是很典型的例子，投資人只聚焦于最喜歡的股票，卻因此忽視了廣闊的市場機會，這將導致股票高估。我不認為中國當下的投資者會像20世紀60年代末、70年代初的美國股民那么狹隘。因為中國的市場更加健康和多元化，投資者也應該有更廣義的投資理念。

我清晰地記得，“漂亮50”的股票，像麥當勞、雅芳、寶麗來等估值都在40～50倍，甚至60倍，但隨后的1973到1974年的經濟蕭條中，這些個股的市值減少超過50%。再后來有一些公司股票回升，未來效益可期，而有一些公司真的就跌停退市了。

舉個例子，雅芳最早是通過雅芳女士登門銷售，但是后來隨著美國女性加入了工薪階層以后，就沒人會在家里面等著這些雅芳女士去推銷這些產品，雅芳的股價就不斷下跌。世界在不斷變化，如果一直以一種方式來經營生意，公司很難發(fā)展，同樣投資人也應該去適應這些變化。

不過，總體來說，中國“漂亮50”的“泡沫”并沒有像美國60年代末“漂亮50”那種程度。

我要補充一點是，在美國類似聚焦于某一話題或趨勢的投資風格時常出現(xiàn)，如20世紀20年代，投資者熱衷于投資廣播類股票;20世紀50年代投資者熱衷于投資保齡球股票;20世紀90年代熱衷于科技股。在每一波這種行情中，會跑出幾只大牛股，但從概率角度來看，大部分是在下跌的，從總體投資組合的角度來看，并不太吸引人。

《紅周刊》：從全球股票發(fā)展史來看，上世紀60年代的日本股票市場，以及90年代的韓國股票市場都曾因遍地“便宜貨”而受到偏重于逆向投資的外資瘋狂掃貨。近年來，A股不斷加大對外開放程度，當前A股市場與歷史上日本、韓國股票市場開放之初是否相似？未來中國市場的進一步開放還需要突破哪些瓶頸？

多夫曼：當前的中國市場，與上世紀60年代的日本和90年代的韓國股票市場開放之初的確比較類似，市場上存在很多值得投資的“便宜貨”。

目前，西方投資者對中國會計準則不太信任。因此中國股市要想與歐美等國際市場融合度更高的有效措施是，加強中國的會計準則，包括披露的要求、披露的流程更加明確，使之盡量貼近西方國家會計準則等。這樣西方投資者會更愿意強調中國會計制度與歐美國家的相似之處。

通常來說，存貸雙高、庫存增長、應收賬款激增、與關聯(lián)公司產生大量關聯(lián)交易的企業(yè)，我們都會比較警惕。此外，我們幾乎不會購買負債比例超過股東權益比例的企業(yè)股票。通常會選擇那些負債比例低于股東權益比例50%的企業(yè)。因為大多數(shù)債務利息基于浮動利率，但沒人知道利率什么時候會上漲。

獨立思考+廣泛閱讀 是成功的職業(yè)投資者的基石

投資需要一個比較廣博的知識背景，需要盡可能廣泛地去閱讀。有不從眾的勇氣、理性思考。假如你最后錯了，那要承認錯誤并重新開始，但不要害怕犯錯。

《紅周刊》：查理·芒格有個觀點是，“40歲之前沒有價值投資者”，沃倫·巴菲特投資生涯中大部分的錢也都是在60歲之后賺到的。您在40多歲才正式進入投資行業(yè)，并在50歲才正式開啟自己的職業(yè)投資人生涯。您選擇在40多歲進入投資領域，是刻意規(guī)劃還是偶然？相較于年輕人，您認為此時成為職業(yè)投資人您的優(yōu)勢是什么？

多夫曼：我很幸運，為華爾街日報工作時，有機會采訪美國幾乎所有最著名的、最好的基金經理。例如，塞思·卡拉曼（Baupost基金公司總裁，代表作《安全邊際》（Margin of Safety）已成為重要的投資經典著作）、彼得·林奇以及《巴倫周刊》圓桌會議成員等。我會將采訪嘉賓的投資邏輯吸收并應用我的實際投資過程中，我想促使我的職業(yè)道路發(fā)生了變化，從財經記者變成了職業(yè)投資人。

另外，作為新聞從業(yè)者，關注的是周二和周三世界有什么不一樣，但實際上很多時候，周二和周三并沒有什么不同。我更喜歡長線思維。例如，對于資金管理，你的決定繼續(xù)有效或無效的決定權在自己，這對我有吸引力。此外，我喜歡用量化的指標來評價我和同輩的競爭，而不是靠一些人為的主觀指標。

我喜歡為《福布斯》雜志和《華爾街日報》工作，我認為這很有趣，也喜歡和你們《紅周刊》的人交談。有意思的是，《福布斯》的口號是資本主義工具，我曾經為資本主義的工具工作，而我現(xiàn)在和您們《紅周刊》的人交談。

相較于年輕人，我想優(yōu)勢可能在于閱讀能力，閱讀公司高管所說的話的能力。這可能是我們領先于競爭對手的地方。我當了20多年的記者，這使得我可以在字里行間嗅出公司CEO或者管理層他們是不是在撒謊，或者說他們是不是真誠。我是一個多疑的人，但并不憤世嫉俗，我想這是一個競爭優(yōu)勢。

《紅周刊》：那您認為成為優(yōu)秀的職業(yè)投資人需要具備哪些特質？

多夫曼：不愿意從眾，愿意廣泛閱讀。這在互聯(lián)網時代更難了，因為人們傾向于在很窄的范圍內閱讀，他們只對特別的領域感興趣，但投資需要一個比較廣博的知識背景，需要盡可能廣泛地去閱讀。有不從眾的勇氣、理性思考。假如你最后錯了，那要承認錯誤并重新開始，但不要害怕犯錯。

還要補充的是，很多投資者癡迷于將注意力集中在短期變化上，他們非常關心最近一個季度公司業(yè)績是否符合預期。但某一季度凈利潤本身就有調節(jié)的水分。對于像鄧普頓和巴菲特這樣的投資者來說，相較于短期變動他們關注的是公司長期可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。在一個許多人關注于短期的時代，一個公司卻被關注于長期，這肯定會有助于某人成為一個成功的投資者。

《紅周刊》：您剛提到了廣泛閱讀對投資的重要性，《紅周刊》去年采訪查理·芒格時，他說一周能閱讀20本書。您的閱讀頻率呢？

多夫曼：我不去數(shù)多少本，但我慢慢的讀。我正在讀尤利西斯·格蘭特的傳記，他是美國第十八屆總統(tǒng)。他的生平吸引人的地方是他有著可怕的失敗經歷。他曾是一個非常糟糕的商人，后來他是一個還算成功的士兵，然后他成為一名非常成功的士兵，最后成為了美國總統(tǒng)。他的職業(yè)生涯起起伏伏，令人驚奇，這是一本我現(xiàn)在非常喜歡的書。

《紅周刊》：對于中國的職業(yè)投資人，如果想在基本面和價值投資繼續(xù)深挖，在學習方面，您的建議是什么？

多夫曼：盡量挖掘更多的信息來源，除了常規(guī)來源，一些有用的信息來源包括：競爭對手對公司的評價，公司前雇員和公司客戶對公司的評價。

我做記者時走訪了很多上市公司，但投資時更多的是通過與所投資公司的競爭對手、該公司之前的員工進行調研，從側面了解企業(yè)的真實情況，類似于草根調研。

比如說，之前我們投資了一家上市公司，隨后這家公司被多家機構聯(lián)合做空，我就給做空的機構投資者打電話，了解他們做空的理由。然后回頭看我們看好的投資理由是否成立，通過對比我們認為看好的理由繼續(xù)成立，后續(xù)該公司股價走勢也印證了我們的判斷。

總的來說，投資者確實要撒一張大網，尋找不受歡迎的股票，因為今天不受歡迎，通常可能明天受歡迎。

《紅周刊》：價值投資經典書籍方面，您可以給推薦幾本嗎？

多夫曼：對于初級投資者，我喜歡安德魯·托比亞斯（ Andrew Tobias）寫的《你唯一需要的投資指南》（《The Only Investment Guide You'll Ever Need 》）和路易·魯凱澤（Louis Rukeyser）寫的《如何在華爾街賺錢》（《Make Money in Wall Street》）。對于更資深的投資者，我推薦大衛(wèi)·德雷曼（David Dreman）的《逆向投資策略》（《Contrarian Investment Strategies》）、伯頓·馬爾基爾（Burton Malkiel）的《漫步華爾街》（《A Random Walk Down Wall Street》）。最后是杰森·茨威格（Jason Zweig）編輯的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的《聰明的投資者》（《The Intelligent Investor》）。

《紅周刊》：非常感謝多夫曼分享的精彩觀點。最后，請您給《紅周刊》以及讀者來點兒寄語吧！

多夫曼：我希望《紅周刊》好運連連，并取得多年的成功。我希望在未來的許多年里，中美之間能有更好的友誼和關系！我非常感謝《紅周刊》邀請我交談，如果有人想更多地了解我們，也感謝你。

謝謝《紅周刊》，非常好的采訪，不錯的問題！

·人物簡介·

約翰·多夫曼為多夫曼基金首席投資官（CIO），出生于美國芝加哥。普林斯頓大學的本科，哥倫比亞大學的MBA，也是哥倫比亞大學早期價值投資項目的主要成員之一。在轉型職業(yè)投資人之前，曾在《華爾街日報》等媒體做過多年財經記者。多夫曼是美國深度價值投資的絕對權威大衛(wèi)·德雷曼的兩大弟子之一，并在上世紀90年代擔任德雷曼價值管理公司的投資組合管理人（PM）。

1999年創(chuàng)立多夫曼價值基金（Dorfman Value Investments），過去19年（截至2018年末數(shù)據）內年化收益每年跑贏標普3%，自基金成立以來標普500指數(shù)的回報為146.45%，而多夫曼基金的回報為375.81%。

多夫曼基金的投資者包括（或曾包括）諸多叱咤風云的資本風云人物，如約翰·鄧普頓（全球投資之父）、謝爾比·戴維斯（《戴維斯王朝》第二代傳人）、愛德華和霍夫曼家族（美國的名門望族）、麥克·斯坦海特（歐米茄投資的二把手）以及Julian Wolhardt（遠東宏信股東，曾是KKR集團的合伙人）等。

多夫曼擁有八部著作，其中包括80年代在美國風靡一時的《Family Investment Guide》（《家庭投資導論》），以及《The Stock Market Dictionary》（《股市辭典》在美國被稱為“普通投資人的價值線”）。另外，多夫曼還是《福布斯》雜志、格隆焦點，以及美國價值投資網等媒體平臺的常駐資深作家。