風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響:基于篩選效應和增值效應

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(大連理工大學 管理與經(jīng)濟學部，遼寧 大連 116024)

1 引言

隨著我國人口紅利消失、資本邊際生產(chǎn)力下降，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)已成為推動我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、實現(xiàn)經(jīng)濟新常態(tài)下新發(fā)展的重要路徑。歐美國家的經(jīng)驗表明，風險投資是促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的重要工具，因為風險投資在投資前會通過盡職調(diào)查篩選優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即風險投資進入前的篩選效應[1]，并在投資后為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務，即風險投資進入后的增值效應[2]。我國在20世紀90年代引進風險投資，雖起步較晚，但近些年發(fā)展迅速。那么，我國風險投資是否像發(fā)達國家一樣，發(fā)揮了影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的基本功能？這在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時期，對促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新具有重要的作用。

關(guān)于風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，部分學者從宏觀層面進行了研究。例如，Kortum和Lerner[3]構(gòu)建了測度風險投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的生產(chǎn)函數(shù)，并運用美國行業(yè)數(shù)據(jù)測度了風險投資對專利數(shù)量的影響。邵同堯和潘彥[4]構(gòu)建了中國創(chuàng)新投入產(chǎn)出的經(jīng)驗模型，并基于省級數(shù)據(jù)實證分析了風險投資對商標產(chǎn)出的影響。雖然宏觀層面的研究能夠涵蓋風險投資對企業(yè)創(chuàng)新溢出的影響，但難以深入探究風險投資影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的機理。隨著微觀數(shù)據(jù)可得性增強，部分學者開始從微觀角度分析風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響。例如，Hellmann和Puri[5]以硅谷高科技創(chuàng)業(yè)公司為例，研究發(fā)現(xiàn)風險投資能夠促進創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)品市場化。趙靜梅等[6]，茍燕楠和董靜[7]則以中國上市公司數(shù)據(jù)研究了風險投資及其進入時期與創(chuàng)新的關(guān)系。這些研究深入到企業(yè)層面分析風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但多是對風險投資與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)關(guān)系的研究，僅有少數(shù)國外研究關(guān)注到風險投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的篩選效應和增值效應，卻并沒有得到一致的結(jié)論。例如，Engel和Keilbach[8]分析了早期進入企業(yè)的風險投資對專利申請數(shù)量影響，認為有風險投資支持企業(yè)的高創(chuàng)新水平是來自于風險投資的篩選效應而不是增值效應。Chemmanur等[9]則認為有風險投資支持企業(yè)的高全要素生產(chǎn)率既來自于風險投資的篩選效應也來自于其增值效應。Croce等[10]的研究結(jié)果卻表明，風險投資對全要素生產(chǎn)率增長的影響是來自于增值效應而不是篩選效應。

現(xiàn)有的文獻對本文的研究提供了參考，但：第一，現(xiàn)有國內(nèi)關(guān)于風險投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究多沒有說明這種影響究竟是來自于風險投資進入前的篩選效應還是進入后的增值效應。第二，已有關(guān)于風險投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的篩選效應和增值效應的研究主要集中在風險投資對企業(yè)創(chuàng)新成果上，少有文獻分析風險投資對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應和增值效應。第三，已有的文獻多是研究風險投資的靜態(tài)影響，忽視了企業(yè)上市后原始股東存在禁售期和減持限制、風險投資擇時退出以及風險投資影響的滯后性和長期性，缺少風險投資對企業(yè)創(chuàng)新動態(tài)影響方面的研究。本文手工搜集風險投資數(shù)據(jù)，并以創(chuàng)業(yè)板2009～2015年上市企業(yè)2006～2017年間的數(shù)據(jù)為例，采用傾向得分匹配模型(PSM)，分析了我國風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應和動態(tài)增值效應。本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一，理論分析并實證檢驗風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是來自于篩選效應還是增值效應，深入探討了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。第二，創(chuàng)新投入是創(chuàng)新的前端和基礎(chǔ)，據(jù)此分析了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，彌補了現(xiàn)有文獻的缺失。第三，實證檢驗了風險投資進入后對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動態(tài)增值效應，彌補了已有文獻對企業(yè)上市后原始股東存在禁售期和減持限制、風險投資擇時退出以及風險投資影響的滯后性和長期性的忽視，更為全面地分析了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新影響的增值效應。

2 理論分析與研究假設

風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響主要有兩個方面，一是風險投資選擇創(chuàng)新投入水平較高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應；二是風險資本投資后為創(chuàng)業(yè)提供了增值服務，即風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應。

2.1 風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應

信息不對稱理論認為，風險投資存在的根本動因是其能夠降低風險投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的信息不對稱，使資金供給者和資金需求者達到有效對接[11]。雖然風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間仍然存在信息不對稱，但相對于銀行等金融機構(gòu)，風險投資更能夠緩解其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的信息不對稱，因為風險投資具有專業(yè)投資知識和經(jīng)驗，在投資前會進行盡職調(diào)查[12]，并在眾多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中篩選出具有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)[1]。

Van Deventer和Mlambo[13]，Ajagbe和Ismail[14]，Hsu等[15]都指出風險投資會根據(jù)管理團隊、技術(shù)水平、財務狀況、項目經(jīng)濟價值以及企業(yè)家誠信等指標，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行篩選。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資水平是風險投資篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要考察的重要指標之一[8,9]。第一，較高的信息不對稱使得風險投資面臨較高的投資風險，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新性是加劇信息不對稱的重要因素，考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資水平能夠緩解信息不對稱，降低風險資本的投資風險。第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平直接影響了風險資本的投資風險和收益，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的評估并據(jù)此對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行篩選，能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資風險、提高投資收益。第三，創(chuàng)新水平能夠反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，?chuàng)新水平越高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)越容易在競爭中勝出，也越有利于風險投資“搭便車”、快速獲得收益。第四，IPO是風險投資獲利最高的一種退出方式，而企業(yè)創(chuàng)新水平是創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否在創(chuàng)業(yè)板上市的條件之一，為推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市、在短期內(nèi)獲得高額的溢價收益，風險投資也會將創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平作為重要的篩選條件之一。第五，創(chuàng)新產(chǎn)出指標——專利是企業(yè)創(chuàng)新的直接成果，雖然更能夠反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新實力，但是企業(yè)專利技術(shù)的水平參差不齊，不利于風險投資對企業(yè)的創(chuàng)新水平進行判斷，相對而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入更便利于風險投資橫向和縱向?qū)Ρ葎?chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平。由此，本文提出以下研究假設：

假設1風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入存在篩選效應。

2.2 風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應

理論上，風險投資的進入除了能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供直接的資金支持外，還能夠提供增值服務，包括融資增值服務和管理增值服務[16,17]，因此能夠促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。

但是，第一，風險投資IPO退出的超額收益激勵不利于其促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資。IPO是風險投資獲利最高的一種退出方式，而且在我國，相對于通過IPO退出獲利，通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入獲利的可得性更小。創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是一種高風險、高投入、長期性的活動，例如美國曼斯菲爾德調(diào)查的一項資料表明，高科技企業(yè)技術(shù)開發(fā)項目的經(jīng)濟失敗率高達88%[18]，由此可見，在短期內(nèi)，風險投資很難享受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的經(jīng)濟成果。而根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2017》顯示，2016年風險投資持有被投資企業(yè)股權(quán)5年以上的僅占37.85%，并且由于我國資本市場制度，創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO成功會使風險投資獲得超額收益，因此風險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后致力于推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市[19]，在資源有限的條件下，必然會減少對創(chuàng)新投入的關(guān)注和扶持[20]。

第二，我國風險投資不能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資增值服務、支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。從債務融資的角度來看，首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常具有較少的有形資產(chǎn)，風險投資資本的少量增加很難在短期增加企業(yè)的有形資產(chǎn)，因此，難以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)從銀行獲得大量的貸款。其次，債務融資通常需要還本付息，而創(chuàng)新又是一項長期、高成本、高風險的活動，為創(chuàng)新進行債務融資會給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來較大壓力，風險投資無助于緩解這種壓力，因此無法幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得銀行貸款。從股權(quán)融資的角度來看，首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風險投資支持可能會向外界傳遞存在高風險的信號，不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)吸引PE等后續(xù)資金。其次，中國風險投資起步較晚，整體風險投資機構(gòu)都較為年輕、投資經(jīng)驗少，相對于國外風險投資而言，我國風險投資的篩選能力和監(jiān)管能力較弱，因此對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認證作用較弱[21]，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資上難以發(fā)揮作用。

第三，我國風險投資的過度干預不利于公司治理、難以促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。為進一步緩解信息不對稱，風險投資在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持的同時，會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行監(jiān)管[11]。適度和有效的外部監(jiān)管有利于公司治理的完善[22]，而公司治理的完善能夠降低風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的委托代理成本、完善公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)激勵機制，有利于促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資[23]。但是我國信息不對稱嚴重、法律制度不健全、企業(yè)違約成本較低，并且風險投資的發(fā)展根植于計劃經(jīng)濟背景，這使得我國風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)過度監(jiān)管的情況非常普遍。根據(jù)我們的樣本統(tǒng)計，2009～2015年在創(chuàng)業(yè)板上市且獲得風險投資支持的公司中，高管中有風險投資派出的董事、監(jiān)事或者高管的企業(yè)高達51.67%，遠高于澳大利亞的11%和美國的29%[24]。并且相對于國外風險投資而言，我國風險投資起步較晚，風險投資機構(gòu)較為年輕、經(jīng)驗少、監(jiān)管能力較弱，不利于完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理，因此對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不存在促進作用。由此，本文提出以下研究假設：

假設2風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不存在增值效應。

3 研究設計

3.1 研究方法

為檢測風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應和增值效應，本文選擇PSM模型，其基本步驟如下所示：

首先，用Logit模型分析風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應。Logit模型如(1)式

p(X)=p(D=1|X)

=θ(y1,t-m,x1,t-m,x2,t-m,…,xk,t-m)

(1)

該模型的因變量為二元虛擬變量D={0,1}，當企業(yè)有風險投資支持時，取值1，反之，取值0。自變量y1,t-m是風險投資進入前m期的創(chuàng)新投入水平，x1,t-m,x2,t-m,…,xk,t-m是k個特征變量在風險投資進入前m期的值。當y1,t-m的系數(shù)顯著為正時，表明風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入具有篩選作用；反之，則表明風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不具有篩選作用。

其次，運用上一步Logit模型得到的傾向得分值為每一個有風險投資支持的企業(yè)匹配一個沒有風險投資支持的企業(yè)，評估風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應。考慮到核匹配可以充分利用所有未引進風險投資企業(yè)的信息，并且在使用拔靴獲得配對估計的標準誤更加有效，因此本文采用核匹配進行配對，并通過拔靴獲取估計結(jié)果的標準誤。因此，風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應如(2)式

ATT=E(Y1|D=1,p(X))-E(Y0|D=1,p(X))

(2)

PSM模型的實現(xiàn)需要滿足兩個前提條件：一是共同支撐，二是條件獨立。共同支撐是指每一個處理組企業(yè)都能夠找到與之匹配的對照組企業(yè)，這一前提條件在匹配過程中進行控制。條件獨立，即Y0⊥D/p(X)，需要進行平衡性檢驗。本文通過計算配對后兩組企業(yè)基于各匹配變量的標準偏差進行平衡性檢驗[25]，匹配變量核匹配平衡性檢驗如(3)式

(3)

當匹配變量的標準偏差在兩組企業(yè)不存在顯著差異，且匹配變量的標準差絕對值越小越好，依據(jù)Rosenbaum和Rubin[26]的標準，匹配變量的標準差絕對值小20可認為匹配效果較好，得出的結(jié)論可信。

3.2 樣本數(shù)據(jù)

本文以創(chuàng)業(yè)板2009～2015年上市企業(yè)2006～2017年間的數(shù)據(jù)為例，研究風險投資進入前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是否具有篩選效應，以及進入后對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是否具有增值效應。企業(yè)的財務數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)手工補充于公司年報。有關(guān)風險投資數(shù)據(jù)，包括企業(yè)是否獲得風險投資支持、風險投資進入企業(yè)時間等，手工搜集于《公司招股說明書》、《公司股本演變情況說明書》、《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》、清科集團數(shù)據(jù)庫以及公司年報。

本文逐個查詢上市公司前十大股東，通過以下幾種途徑確認股東機構(gòu)投資者是風險投資：第一，機構(gòu)投資者名稱中含有“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)風險投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”或者“風險資本投資”；第二，《公司招股說明書》對機構(gòu)投資者的主營業(yè)務介紹是“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)風險投資”；第三，機構(gòu)投資者被中國科學技術(shù)促進發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》(2008～2015)風險投資公司名錄收錄；第四，機構(gòu)投資者被清科集團數(shù)據(jù)庫界定為風險投資。如符合以上條件之一，則認定機構(gòu)投資者為風險投資，前十大股東中含有該風險投資機構(gòu)的企業(yè)被認定為獲得風險投資支持的企業(yè)。

2009～2015年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有492個，扣除缺失數(shù)據(jù)，最終得到74個有效的有風險投資支持的企業(yè)樣本和262沒有風險投資支持的企業(yè)樣本。

3.3 變量定義

本文采用相對量指標——研發(fā)投資強度表示企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。研發(fā)投資強度用研發(fā)投入與主營業(yè)務收入之比表示。本文的核心變量是風險投資虛擬變量VC，當企業(yè)有風險投資支持時，VC=1，反之，VC=0。根據(jù)上述研究方法，需要選擇若干匹配變量。首先，為了檢驗和控制風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入可能存在的篩選效應，將風險投資進入前的研發(fā)投入強度(RDIB)作為匹配變量之一。其次，企業(yè)的成長性和盈利能力越強，其估值將越高，就越有利于風險投資退出時獲得高額收益，因此，風險投資傾向于選擇成長性和盈利能力較強的企業(yè)；同時，企業(yè)的成長性和盈利能力越強，越有資本和動力增加創(chuàng)新投入。因此本文選擇企業(yè)的成長性和盈利能力作為匹配變量，企業(yè)的成長性用企業(yè)營業(yè)收入增長率(ORGR)衡量，營業(yè)收入增長率用營業(yè)收入增長與營業(yè)收入之比表示；企業(yè)的盈利能力用凈資產(chǎn)收益率(ROE)測度，凈資產(chǎn)收益率由營業(yè)收入凈額與資產(chǎn)總額的比值表示。再次，負債越高的企業(yè)越不容易獲得債務融資，也更傾向于進行股權(quán)融資、引進風險投資；同時，債務融資較高的企業(yè)具有較高的還本付息的壓力，越不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入[27]。因此，本文選擇企業(yè)的負債水平作為匹配變量，企業(yè)的負債水平用資產(chǎn)負債率(DAR)反映，資產(chǎn)負債率用負債總額與資產(chǎn)總額的比例表示。最后，參考已有文獻[10]，本文還將企業(yè)年齡和規(guī)模也作為匹配變量，分別用企業(yè)成立到企業(yè)當年的年份差(AGE)和企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)(lnTAY)表示，并控制了地區(qū)(REG)、行業(yè)(IND)和年度(TIM)效應。本文對所有連續(xù)變量按1%水平進行了Winsorise處理。

4 實證檢驗

4.1 風險投資進入前后創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入水平的均值分析

在實證檢驗前，本文運用均值檢驗對比有風險投資支持和沒有風險投資支持兩組企業(yè)在風險投資進入前后的研發(fā)投入強度的均值差異，發(fā)現(xiàn)，第一，在風險投資進入前，有風險投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強度顯著高于沒有風險投資支持企業(yè)組，反映了風險投資進入前對研發(fā)投入強度高的企業(yè)具有選擇性偏好，即風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入具有篩選效應。第二，在風險投資進入后，有風險投資支持企業(yè)組與沒有風險投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強度沒有顯著差異；結(jié)合風險投資進入前的結(jié)果，可以初步判斷，風險投資進入后不能夠促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強度提高，即風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不具有增值效應。

4.2 風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應

上文采用均值檢驗的方法初步判斷風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入存在篩選效應，但風險投資是否會篩選創(chuàng)新企業(yè)還受到其他因素的影響，本文采用Logit回歸，控制了其他影響風險投資進入的因素，更為準確地分析風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是否存在篩選效應。

表1 風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

Logit模型中，因變量是風險投資虛擬變量，當企業(yè)有風險投資支持取1，當企業(yè)沒有風險投資支持取0。自變量是一系列可能會影響風險投資進入的變量，包括風險投資進入前的研發(fā)投入強度、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)存續(xù)期和規(guī)模，以及地區(qū)、行業(yè)、時間虛擬變量。表1報告了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應結(jié)果。從表1中可以看出研發(fā)投入強度的系數(shù)為9.699，在5%的水平上顯著，反映風險投資對研發(fā)投入強度高的企業(yè)具有篩選效應。

從表1中還可以看出，營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率和企業(yè)規(guī)模的系數(shù)分別為0.009、0.023和-0.459，在1%、1%和5%的水平上顯著，表明風險投資傾向于選擇營業(yè)收入增長率較高、資產(chǎn)負債率較高和企業(yè)規(guī)模較小的企業(yè)。

4.3 風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應

風險投資篩選了創(chuàng)新投入高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，是否會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮增值效應？上文采用均值檢驗的方法初步判斷風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不具有增值效應，但風險投資進入企業(yè)不是隨機分配的，會篩選創(chuàng)新投入高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，導致產(chǎn)生樣本選擇性偏差，因此，本文采用PSM模型，以矯正樣本選擇性偏差，更為精確地檢驗風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應。

根據(jù)上述Logit回歸結(jié)果計算有風險投資支持和沒有風險投資支持兩組企業(yè)的傾向得分值，并據(jù)此進行匹配。依據(jù)共同支撐假設，匹配前需要剔除不滿足共同支撐的樣本。本文剔除有風險投資支持企業(yè)組中2個不滿足共同支撐的企業(yè)，剩下滿足共同支撐的72個有風險投資支持的企業(yè)和250個沒有風險投資支持的企業(yè)。根據(jù)條件獨立假設，需要對匹配后的結(jié)果進行平衡性檢驗，主要匹配變量的平衡性檢驗如表2所示。表2顯示，在匹配前，匹配變量在有風險投資支持和沒有風險投資支持兩組企業(yè)間偏差達到20.3%～53.3%，且多數(shù)匹配變量在兩組企業(yè)間存在顯著性差異；匹配后，匹配變量在兩組企業(yè)間的偏差均低于10%，說明匹配后兩組企業(yè)匹配變量之間的差異程度大幅度減小；且匹配變量在兩組企業(yè)間均不存在顯著差異，這表明，匹配效果較好，結(jié)果具有可信性。

表3顯示了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市當期創(chuàng)業(yè)投入影響的增值效應結(jié)果?？梢钥闯銎ヅ浜?，有風險投資支持企業(yè)組和沒有風險投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強度均值分別為0.0551、0.0587，顯然獲得有風險投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強度低于沒有風險投資支持的企業(yè)組，處理效應為-0.0036，相對于匹配前的-0.0040，匹配后兩組企業(yè)在研發(fā)投入強度上的差異縮小，但結(jié)果仍不顯著，這表明風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入在短期內(nèi)不存在增值效應。

考慮到公司法和深圳證券交易所對創(chuàng)業(yè)板市場IPO股份限售期的規(guī)定、風險投資退出擇時以及風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新影響的滯后性和長期性，本文進一步分析了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后1～3年創(chuàng)新投入影響的動態(tài)增值效應，如表3所示。從表3中可以看出，風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后第1、2、3年的研發(fā)投資強度的處理效應分別為0.0009、-0.0032和-0.0041，但結(jié)果都不顯著，這表明風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入在長期內(nèi)也不存在增值效應。

表2 主要匹配變量的核匹配平衡性檢驗

表3 風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動態(tài)增值效應

4.4 穩(wěn)定性檢驗

本文從以下兩個方面進行穩(wěn)定性檢驗：第一，采用近鄰匹配檢驗風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動態(tài)增值效應。結(jié)果表明，風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入在長短期內(nèi)都不存在增值效應，與前文結(jié)果一致。第二，采用Probit回歸檢驗風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應，并在此基礎(chǔ)上采用PSM-DID檢驗風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動態(tài)增值效應。結(jié)果表明，風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入具有篩選效應，但在長短期內(nèi)都不具有增值效應，與前文結(jié)果一致。

5 結(jié)論、政策建議及不足之處

本文以創(chuàng)業(yè)板2009～2015年上市企業(yè)為例，手工搜集的風險投資數(shù)據(jù)，運用傾向得分匹配模型，基于篩選效應和增值效應，深入到企業(yè)層面分析了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新前端——即創(chuàng)新投入的影響，而且鑒于企業(yè)上市后原始股東存在禁售期和減持限制、風險投資擇時退出以及風險投資影響的滯后性和長期性，檢驗了風險投資進入后對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動態(tài)增值效應。結(jié)果表明：(1)風險投資進入前對創(chuàng)新投入高的企業(yè)具有篩選效應。(2)風險投資進入后在短期和長期對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入都不具有增值效應。

為了更有效地發(fā)揮風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應和增值效應，本文提出以下幾點建議：第一，完善企業(yè)信息公開制度，進一步擴大信息公開的企業(yè)范圍，加強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息記錄和公開的監(jiān)管，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的信息；同時，增強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息不公開、弄虛作假的處罰力度。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度緩解風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對稱，有助于風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的精準篩選。第二，建立風險投資機構(gòu)交流平臺，增強風險投資機構(gòu)間的投資經(jīng)驗交流，實現(xiàn)風險投資機構(gòu)間資源和信息共享，一方面有助于風險投資機構(gòu)間交換創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息，緩解與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對稱，進而避免逆向選擇問題，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更有針對性的監(jiān)管服務，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。另一方面有助于風險投資機構(gòu)間相互學習和合作，增強風險投資機構(gòu)的篩選和增值服務能力，比如進行聯(lián)合投資、協(xié)同監(jiān)管以及幫助創(chuàng)業(yè)進行企業(yè)后續(xù)融資。第三，加快資本市場改革，推行注冊制，減少風險投資投機機會，并加強對風險資本的監(jiān)管，以約束風險投資的投機行為；同時，建立風險投資的激勵機制和風險補償機制，激勵風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的支持，并補償風險投資在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新支持過程中的風險損失，推動風險投資促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。

本文在以下方面仍存在不足之處：首先，僅探討了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，而研發(fā)投資在根本上是代表創(chuàng)新的前端，限于數(shù)據(jù)，缺乏關(guān)于風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新市場化影響的分析。其次，僅分析了風險投資整體對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，沒有考慮風險投資異質(zhì)性，未能探究風險投資的背景、投資方式和聲譽等方面的差異可能會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的篩選效應和增值效應帶來的影響，這仍待深入探討。最后，僅測度了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資影響的篩選效應和增值效應，缺乏對風險投資如何通過增值效應影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的實證分析，未來將進一步展開更為深入的分析。