產(chǎn)品市場競爭、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資

胡 蘇（副教授）

一、引言

公司治理可以分為內(nèi)部治理和外部治理。內(nèi)部治理也就是通常所說的公司法人治理結(jié)構(gòu)，是指掌握著公司剩余索取權(quán)的出資人（主要指股東），在股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間合理分配和行使公司控制權(quán)的機(jī)制安排，主要目的是在各內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間形成權(quán)力制衡，保障企業(yè)的有效運(yùn)行。外部治理則包括市場監(jiān)督機(jī)制和法律制度保障機(jī)制。市場監(jiān)督機(jī)制通常包括產(chǎn)品及要素市場、經(jīng)理人市場、金融及資本市場、并購市場與控制權(quán)市場等，而相關(guān)的法律法規(guī)、社會中介、信息披露制度則屬于法律制度保障機(jī)制。

源于委托代理關(guān)系的內(nèi)部控制可以視為企業(yè)內(nèi)部一套有效的制約機(jī)制，有助于實(shí)施所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督，以及經(jīng)營者對整個經(jīng)營過程的有效控制。內(nèi)部控制可以視為廣義上的內(nèi)部治理安排，其目的在于促使企業(yè)提高經(jīng)營效率及效果，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)安全，提高信息披露透明度，合理促進(jìn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部控制的核心理念就是風(fēng)險(xiǎn)控制，無論是保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，還是保證資產(chǎn)的安全，均體現(xiàn)為保障投資者的利益（股東和債權(quán)人）、降低利益相關(guān)者的出資風(fēng)險(xiǎn)。從這個角度來講，內(nèi)部控制的運(yùn)行效果必然會影響公司債權(quán)人（本文主要指銀行）的信貸決策，如信貸規(guī)模、信貸期限和信貸利率，這種影響最終會反映在公司所獲得的債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限和債務(wù)成本上。

公司治理的兩種模式之間有著天然不可分割的緊密聯(lián)系。內(nèi)部治理是公司的一種內(nèi)生性制度安排，而市場監(jiān)督等外部治理機(jī)制可以為內(nèi)部治理提供良好的外部環(huán)境，可以有效地監(jiān)督公司高管的治理行為，防止職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生機(jī)會主義動機(jī)且謀取私利。因此，以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的內(nèi)部控制必須與外部治理環(huán)境相協(xié)調(diào)，兩者在功能上存在著一定的替代或協(xié)同作用，共同影響公司的經(jīng)營效率和效果。

產(chǎn)品市場競爭作為一種重要的外部治理機(jī)制，其競爭強(qiáng)度不同代表著企業(yè)所處的外部治理環(huán)境不同。外部治理環(huán)境上的這種差異會影響內(nèi)部控制對債務(wù)融資的治理效果嗎？兩者之間是否存在替代或協(xié)同關(guān)系呢？現(xiàn)有研究大多從外部治理或內(nèi)部治理的某一個特定視角去研究，且結(jié)論不一。本文嘗試將產(chǎn)品市場競爭和內(nèi)部控制這兩種不同的內(nèi)外部治理機(jī)制結(jié)合起來，考察其對公司債務(wù)契約的治理效應(yīng)。為此，本文擬以我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：①區(qū)別于以往文獻(xiàn)主要采取內(nèi)部控制這一內(nèi)部治理因素或產(chǎn)品市場競爭這一外部治理因素，分別考察其對公司債務(wù)融資的影響，本文將內(nèi)部控制對公司債務(wù)融資的影響納入產(chǎn)品市場競爭這一外部治理環(huán)境中，協(xié)同考慮兩者對公司債務(wù)融資所產(chǎn)生的治理作用；②結(jié)合公司的產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)一步研究不同的外部治理環(huán)境下，內(nèi)部控制對債務(wù)融資的治理作用，拓展了內(nèi)部控制與債務(wù)融資的研究內(nèi)容。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）產(chǎn)品市場競爭、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資

充分競爭的市場環(huán)境有利于提高公司的內(nèi)部治理效果，凸顯外部市場體系對公司經(jīng)營者行為的約束，是公司治理中倡導(dǎo)“市場控制模式”的一種重要的研究線索。Jensen、Ruback[1]認(rèn)為，市場對公司的控制作用可以借助良好的產(chǎn)品市場競爭加以實(shí)現(xiàn)，市場的力量能有效阻止公司經(jīng)理層利用內(nèi)部人控制的優(yōu)勢實(shí)施利益侵占。

提倡“股東控制模式”的公司治理研究則強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部產(chǎn)權(quán)安排的重要性。這一派研究認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)激勵和內(nèi)部監(jiān)督是控制公司管理層經(jīng)營行為，緩解信息不對稱，降低代理成本的主要治理手段。大量的實(shí)證研究結(jié)果表明，在規(guī)模不大的公司中，以產(chǎn)權(quán)激勵為主的內(nèi)部治理是有成效的；而在規(guī)模比較大的上市公司中，必須將以產(chǎn)權(quán)激勵和內(nèi)部監(jiān)督為主的內(nèi)部治理，與以競爭為特點(diǎn)的外部市場體系有效結(jié)合，才能對公司管理層的決策行為產(chǎn)生良好的治理成效。因此，本文認(rèn)為，內(nèi)部控制實(shí)施的有效性應(yīng)以產(chǎn)品市場競爭環(huán)境為條件，兩者需要有機(jī)結(jié)合，才能更好地發(fā)揮對公司的治理作用。

現(xiàn)有研究認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭是一種外生于企業(yè)的有效治理措施，是連接宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的橋梁。產(chǎn)品市場競爭越充分，行業(yè)內(nèi)各公司經(jīng)營信息的透明度就會越高，自然會降低利益各方之間的信息不對稱程度[2，3]，有利于抑制公司管理層和大股東的資產(chǎn)占用和掏空行為，市場也較易觀察到公司管理層的努力程度[4，5]。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度的增加也會導(dǎo)致企業(yè)利潤的下降，增大企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而激發(fā)管理層更加投入地工作。因此，產(chǎn)品市場競爭程度越高，越能有效降低經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解代理沖突，從而提高公司的經(jīng)營效率[6]。

但是，產(chǎn)品市場競爭程度的提高，也會引發(fā)公司管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。由于擔(dān)心市場競爭加劇會導(dǎo)致公司業(yè)績下滑[7]，為避免公司陷入財(cái)務(wù)困境所造成的經(jīng)營困難，以及由此可能給經(jīng)理層自身帶來的負(fù)面影響，即使公司面臨一些較為有利的投資機(jī)會，管理層也不愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值投資，以降低未來經(jīng)營的不確定性。這種追求短期收益、忽視長期價(jià)值創(chuàng)造的行為，實(shí)質(zhì)上違背了公司股東和債權(quán)人的根本利益。市場競爭程度越高，公司受到其他競爭對手掠奪而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大[8]。當(dāng)期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，市場給予公司的評價(jià)將會以負(fù)面為主，銀行等債權(quán)人也會因此降低企業(yè)的授信額度，縮減信貸規(guī)模，以減少貸款風(fēng)險(xiǎn)；其提供的信貸也會傾向于短期借款，減少長期借款。

產(chǎn)品市場競爭主要是通過引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)及違約可能造成的損失來影響公司債務(wù)融資成本的[9]。產(chǎn)品市場競爭越激烈，來自于競爭對手的威脅越大，公司的利潤和現(xiàn)金流越容易下滑，致使公司無法按期償債的違約風(fēng)險(xiǎn)增大，銀行會要求負(fù)債企業(yè)給予更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提高貸款利率。

內(nèi)部控制作為公司的內(nèi)部治理安排，是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上可以衡量公司風(fēng)險(xiǎn)控制的效果，也是公司財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的重要影響因素。公司所處行業(yè)的競爭程度提高，表明公司面臨的外部環(huán)境較為不利，其生存壓力會明顯增大，此時(shí)公司更有動機(jī)制定并實(shí)施良好的內(nèi)部控制，通過有效的內(nèi)部監(jiān)管和權(quán)力制衡，促使管理層更好地從事經(jīng)營管理，提高經(jīng)營效率。所以，本文認(rèn)為，公司內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)品市場競爭在影響債務(wù)融資時(shí)存在一定的替代效應(yīng)。當(dāng)外部產(chǎn)品市場競爭不利時(shí)，公司通過加強(qiáng)內(nèi)部控制緩解來自于外部市場的負(fù)面沖擊，從而向銀行等債權(quán)人傳遞良好信號，降低債權(quán)人的出資風(fēng)險(xiǎn)，以求獲得規(guī)模更大、期限更長、成本更低的銀行融資[10]?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司增大債務(wù)融資規(guī)模。

假設(shè)1b：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司延長債務(wù)融資期限。

假設(shè)1c：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司降低債務(wù)融資成本。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資

產(chǎn)品市場競爭更多是指同種或同類型產(chǎn)品在某個行業(yè)里的競爭狀況。相比于整個宏觀市場環(huán)境來講，是行業(yè)層次的競爭態(tài)勢，可以將其理解為外部治理環(huán)境的中觀層面。產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部控制能否有效發(fā)揮對公司債務(wù)融資的治理作用，還會受到制度環(huán)境的影響。政府和市場的混合，是我國目前制度環(huán)境最大的特點(diǎn)，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)融資行為必然會受到制度因素的影響。

國有企業(yè)具有較高的政治關(guān)聯(lián)，其承擔(dān)著多元化社會目標(biāo)的背景必然會使政府在其面臨財(cái)務(wù)和經(jīng)營困難時(shí)，為其提供政策和資源上的支持，從而使其在取得債務(wù)融資時(shí)貸款額度、貸款成本都具有一定的“松弛”現(xiàn)象。政府的這種隱形擔(dān)保會導(dǎo)致公司的債務(wù)融資決策與其內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)性有所下降。而且，相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的一些治理規(guī)定和監(jiān)管制度，通常會首選在大中型中央企業(yè)和地方國有企業(yè)推行，政府對這些企業(yè)會更加關(guān)注[11]。有關(guān)數(shù)據(jù)分析顯示，目前國企經(jīng)營績效整體顯著低于民企。從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來看，國企（特別是央企）資產(chǎn)負(fù)債率更高，其債務(wù)集聚攀升的風(fēng)險(xiǎn)比民企更加突出。國有企業(yè)績效較低的深層次原因與軟預(yù)算約束、非市場化激勵機(jī)制、非經(jīng)營目標(biāo)過多等有關(guān)。這一研究結(jié)論再次證明，在產(chǎn)品市場競爭加劇引發(fā)國有企業(yè)業(yè)績下滑、資金短缺、還本付息困難甚至面臨生存危機(jī)時(shí)，政府會考慮到國有企業(yè)所承擔(dān)的多種社會目標(biāo)，在融資上給予國有企業(yè)更多的扶持。這充分說明我國商業(yè)銀行債務(wù)決策并非是完全市場化的，尤其是國有企業(yè)的銀行貸款，政府干預(yù)仍然發(fā)揮著重要的作用[12]。顯然，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度屬性上的這種差異會影響外部市場競爭與內(nèi)部控制治理效應(yīng)的發(fā)揮。

從市場結(jié)構(gòu)來看，非國有企業(yè)大多處在競爭性的下游產(chǎn)業(yè)，而國有企業(yè)多數(shù)處在電信、金融、能源、交通、采掘等壟斷性的上游產(chǎn)業(yè)。這一結(jié)構(gòu)布局必然會導(dǎo)致非國有企業(yè)在獲取銀行信貸配額時(shí)需要更多地突出自身的競爭優(yōu)勢。由于非國有企業(yè)大多沒有銀行關(guān)系和政治關(guān)聯(lián)，在外部市場競爭加劇的情況下，銀行為減少自身風(fēng)險(xiǎn)，會更關(guān)注非國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)控制[13]?；谄髽I(yè)競爭能力的不同，銀行對非國有企業(yè)的信貸配給會有差異[14]。因此，非國有企業(yè)為了獲得更高的信貸額度，需要加強(qiáng)內(nèi)部治理，提升內(nèi)部控制效率。這一方面可以實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績的增長，進(jìn)而在市場上獲得更多的競爭優(yōu)勢；另一方面，內(nèi)部控制的有效運(yùn)行也會降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)的降低和業(yè)績的提升，非國有企業(yè)也更容易獲得較多的商業(yè)銀行貸款。由于降低了銀行債權(quán)人與公司之間的信息不對稱程度，銀行能更好地洞悉公司未來的業(yè)績情況，在貸款期限上會更傾向于提供長期貸款。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資規(guī)模越大。

假設(shè)2b：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資期限越長。

假設(shè)2c：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資成本越低。

（三）產(chǎn)品競爭態(tài)勢、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資

產(chǎn)品市場競爭涉及行業(yè)競爭程度與企業(yè)產(chǎn)品競爭態(tài)勢這兩個方面。企業(yè)選擇合適的競爭策略既要考慮所處行業(yè)的競爭環(huán)境，也要考慮該行業(yè)內(nèi)企業(yè)可能存在的競爭態(tài)勢。當(dāng)行業(yè)競爭程度一定時(shí)，行業(yè)內(nèi)處于產(chǎn)品競爭優(yōu)勢地位的企業(yè)由于擁有相比同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，面臨競爭對手的掠奪效應(yīng)較小，企業(yè)經(jīng)營比較安全，風(fēng)險(xiǎn)較低。而處于產(chǎn)品競爭劣勢的企業(yè)往往在市場上扮演著產(chǎn)品價(jià)格的接受者，只能被動地適應(yīng)市場的變化，容易成為其他企業(yè)掠奪的對象，其市場份額有可能被競爭對手搶走。由于其擁有的市場資源不足，在同行業(yè)中的話語權(quán)較小，在市場上會面臨更多信息壁壘。嚴(yán)重的信息不對稱致使其成為行業(yè)內(nèi)的追隨者，無法對市場競爭形勢進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測，應(yīng)變能力較差，生存和發(fā)展的空間不斷被擠壓，在行業(yè)內(nèi)被淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)較大[15]。因此，對于產(chǎn)品競爭劣勢的企業(yè)，為了謀求自身的長遠(yuǎn)發(fā)展，在盈利不斷下降、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情境下，為了贏得銀行債權(quán)人的青睞，必須努力從內(nèi)部管理出發(fā)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，努力挖掘內(nèi)部潛力，清晰界定公司內(nèi)部各責(zé)任層次的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系，制定完善的激勵約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部各部門的權(quán)利制衡，通過企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營全過程的規(guī)范化，減少自身競爭地位劣勢所帶來的負(fù)面影響。據(jù)此，本文認(rèn)為，相比于產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的企業(yè)，產(chǎn)品競爭劣勢的企業(yè)更需要通過加強(qiáng)內(nèi)部控制來提高企業(yè)的內(nèi)部治理效率，減小債權(quán)人的出資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而獲得融資?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：在其他條件相同的情況下，當(dāng)公司在產(chǎn)品市場競爭中處于劣勢地位時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于公司獲取更多的債務(wù)融資。

假設(shè)3b：在其他條件相同的情況下，當(dāng)公司在產(chǎn)品市場競爭中處于劣勢地位時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于獲得更長期限的債務(wù)融資。

假設(shè)3c：在其他條件相同的情況下，當(dāng)公司在產(chǎn)品市場競爭中處于劣勢地位時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于債務(wù)融資成本的下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為滬深上市公司公開數(shù)據(jù)，考慮到會計(jì)準(zhǔn)則的變化和企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范的執(zhí)行規(guī)定，將樣本期限界定為2008～2015年。為了使樣本更為有效，剔除了樣本數(shù)據(jù)缺失的公司和金融業(yè)上市公司，并對所有的連續(xù)性數(shù)據(jù)進(jìn)行了極端值的處理，最終得到6058個樣本，其中：2008年531個、2009年602個、2010年626個、2011年710個、2012年818個、2013年865個、2014年925個、2015年981個。實(shí)證研究相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，少數(shù)變量缺失的數(shù)據(jù)從WIND資訊數(shù)據(jù)庫補(bǔ)充，計(jì)算赫芬達(dá)爾指數(shù)（用以衡量行業(yè)競爭程度）的有關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)也來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文用行業(yè)競爭程度和產(chǎn)品競爭態(tài)勢兩個指標(biāo)分別檢驗(yàn)企業(yè)面臨不同產(chǎn)品市場競爭情境時(shí)，內(nèi)部控制對公司債務(wù)融資的影響。其中，在行業(yè)競爭程度層面，考慮到我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所處行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)差異，對內(nèi)部控制與債務(wù)融資的關(guān)系進(jìn)行細(xì)分檢驗(yàn)，以使研究結(jié)論更為具體。

借鑒陳志斌等[16]、陳運(yùn)森[17]的研究成果，本文對衡量公司債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)融資期限和債務(wù)融資成本的變量逐一進(jìn)行了明確界定。為了檢驗(yàn)行業(yè)競爭程度1（Hed）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項(xiàng)Hed×IC共同對公司債務(wù)融資的影響，建立模型（1）：

為了檢驗(yàn)行業(yè)競爭程度1（Hed）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項(xiàng)Hed×IC共同對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司債務(wù)融資所產(chǎn)生的影響，在上述模型（1）的基礎(chǔ)上引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）以及行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)Hed×IC×State，建立模型（2）：

為了檢驗(yàn)產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項(xiàng)Share×IC共同對公司債務(wù)融資的影響，將上述模型（1）中的行業(yè)競爭程度1（Hed）變量替換為產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share），建立模型（3）：

（三）變量定義

1.被解釋變量。本文用Loan（債務(wù)融資規(guī)模）、Term（債務(wù)融資期限）和Cost（債務(wù)融資成本）作為被解釋變量。具體定義如下：

（1）Loan為債務(wù)融資規(guī)模，采用公司期末長短期貸款（包括長期貸款、短期貸款和一年內(nèi)將要到期的長期借款）占期初總資產(chǎn)的百分比來表示。

（2）Term為債務(wù)融資期限，采用長期貸款（包括一年內(nèi)將要到期的長期借款）占公司期末長短期貸款（包括長期貸款、短期貸款和一年內(nèi)將要到期的長期借款）的百分比來表示。

（3）Cost為債務(wù)融資成本，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比衡量，即凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司總負(fù)債之比。由于利息成本可能只是債務(wù)融資成本的一部分，企業(yè)在融資時(shí)還會支付手續(xù)費(fèi)等其他成本，本文以利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用作為凈財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2.解釋變量。本文選擇IC（內(nèi)部控制質(zhì)量）、Hed（行業(yè)競爭程度1）、Ratio（行業(yè)競爭程度2）、State（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）、Share（產(chǎn)品競爭態(tài)勢）作為解釋變量。具體定義如下：

（1）IC表示內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)越大，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越好。本文采用迪博公司研發(fā)的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)作為上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)。

（2）Hed為行業(yè)競爭程度1?，F(xiàn)有文獻(xiàn)采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（H）定義行業(yè)的競爭程度，計(jì)算公式為H=∑（Xi/X）2，其中Xi表示行業(yè)內(nèi)某一上市公司的營業(yè)收入，X表示行業(yè)內(nèi)所有上市公司的營業(yè)收入總和。該公式的含義是行業(yè)內(nèi)各上市公司營業(yè)收入的市場份額的平方和，該值越大表明行業(yè)的競爭程度越低，行業(yè)集中度越高。本文研究的是在行業(yè)競爭程度越高的情況下內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資的關(guān)系，所以對赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行如下處理，即Hed=1-H，意味著赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，行業(yè)的競爭程度越高，則Hed的數(shù)值越大。

（3）Ratio為行業(yè)競爭程度2，采用銷售費(fèi)用與營業(yè)收入之比來計(jì)算。一般而言，如果此數(shù)值越大，說明為了實(shí)現(xiàn)一定的營業(yè)收入需要花費(fèi)的銷售費(fèi)用越多，則表明該行業(yè)的競爭程度越高。該變量在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的過程中使用。

（4）State代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，為虛擬變量。除中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)之外的所有公司都定義為非國有企業(yè)。若產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有企業(yè)則定義為1，否則為0。

（5）Share為產(chǎn)品競爭態(tài)勢，采用企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場份額衡量，用某一公司營業(yè)收入除以行業(yè)內(nèi)總收入來定義。該數(shù)值越大，說明企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的影響程度越高，競爭優(yōu)勢越明顯。

3.控制變量?？紤]到除解釋變量外，還有許多其他因素影響債務(wù)融資，故選取以下變量作為控制變量，包括公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司盈利、公司成長性、自有現(xiàn)金充裕度、行業(yè)和年份等。具體變量定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資規(guī)模（Loan）均值為0.347，債務(wù)融資期限（Term）的均值為0.456，債務(wù)融資成本（Cost）的均值為0.063，這從總體上表明樣本公司采用債務(wù)尤其是長期債務(wù)作為公司的主要融資來源；內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的均值為6.511；行業(yè)競爭程度1（Hed）均值僅為0.056，中位數(shù)為0.009，最大值僅為0.380，小于0.5，說明樣本公司的競爭程度不算太激烈；產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）均值為0.009，最大值僅為0.182，說明樣本公司在市場中競爭優(yōu)勢不算太明顯；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）均值為0.462，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，說明樣本中非國有企業(yè)的公司數(shù)量不到50%；行業(yè)競爭程度2（Ratio）的均值為0.050，最大值為0.350，說明有部分公司需要花費(fèi)近三分之一的營業(yè)收入用于營銷。

（二）多元回歸分析

1.行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資。表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。

表3 行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資的回歸結(jié)果

由表3可知，當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.597，在1%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于公司獲取債務(wù)融資。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-3.597，在5%的水平上顯著，說明行業(yè)競爭程度越高，公司債務(wù)融資規(guī)模越小。這是因?yàn)樾袠I(yè)競爭的加劇使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)盈利被攤薄，盈余的下滑致使公司風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力下降，從而會對信貸資金的安全帶來一定的隱患。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Hed×IC）的回歸系數(shù)為2.550，在5%的水平上顯著，表明在產(chǎn)品市場競爭較為激烈的環(huán)境中，公司自身內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有助于其獲取更多的債務(wù)融資。盡管市場競爭越激烈，企業(yè)面臨的不確定性越大，但是有效的內(nèi)部控制能夠減少外部市場競爭帶來的不確定性，從而保證信貸資金的安全。相比于市場競爭程度較低的環(huán)境，處于激烈競爭環(huán)境的公司其內(nèi)部控制質(zhì)量與公司債務(wù)融資的相關(guān)性更為顯著。通常來說，公司債務(wù)融資規(guī)模的變化，一方面可能是公司基于外部市場競爭環(huán)境變化對自身經(jīng)營業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上所做出的一種主動選擇；另一方面也是銀行等債權(quán)人基于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化，相應(yīng)地從放貸策略上所做出的對應(yīng)選擇。產(chǎn)品市場競爭程度的提高，一定程度上加大了企業(yè)業(yè)績下滑的可能性，致使企業(yè)現(xiàn)金流減少或短缺，進(jìn)而增大了還款風(fēng)險(xiǎn)。公司為了在激烈的行業(yè)競爭中保持優(yōu)勢地位，必須尋求充足的資金來源。為此，企業(yè)必須主動加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高內(nèi)部治理效率，降低信息不對稱程度，主動向外部的資金提供者（主要是銀行）披露公司經(jīng)營良好的信息，從而抵消外部競爭程度提高所產(chǎn)生的負(fù)面影響。該回歸分析結(jié)果顯著支持假設(shè)1a。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資期限（Term）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.04，在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于延長債務(wù)融資期限。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-0.029，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明行業(yè)競爭程度對債務(wù)融資期限沒有顯著影響。但該回歸系數(shù)符號為負(fù)，也從一定程度上表明行業(yè)競爭程度與債務(wù)融資期限之間存在負(fù)相關(guān)性。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Hed×IC）的回歸系數(shù)為0.008，且在5%的水平上顯著，表明在外部產(chǎn)品市場競爭激烈的環(huán)境中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高長期借款資金的安全性，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于企業(yè)延長債務(wù)融資期限。一般來說，債務(wù)融資期限的變化既受企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營戰(zhàn)略方向調(diào)整和經(jīng)營業(yè)績的影響，也受外部政策環(huán)境和行業(yè)變動趨勢影響。銀行在風(fēng)險(xiǎn)控制中應(yīng)特別關(guān)注借款公司非財(cái)務(wù)信息的風(fēng)險(xiǎn)提示，其中內(nèi)部控制便是非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注重點(diǎn)。這表明，銀行等債權(quán)人提供長期貸款時(shí)要考慮整個外部競爭環(huán)境的變化，更要考慮單個企業(yè)內(nèi)部控制的治理效率。對內(nèi)部治理較好的企業(yè)來說，其還款現(xiàn)金流相對較為充裕，出于降低放貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，銀行更愿意將資金長期投放到內(nèi)部控制質(zhì)量較好、內(nèi)部治理效率較高的企業(yè)中。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資成本（Cost）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.02，在1%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。行業(yè)競爭程度1（Hed）回歸系數(shù)為0.179，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明行業(yè)競爭程度對債務(wù)融資成本沒有顯著影響。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Hed×IC）的回歸系數(shù)為-0.029，在1%的水平上顯著，意味著在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境中，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有利于降低企業(yè)的融資成本。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)處于激烈的外部產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中時(shí)，為了降低自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，需要通過強(qiáng)化自身內(nèi)部治理來提高在產(chǎn)品市場上的競爭力，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低資金的不確定性。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，一方面有利于公司提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息，降低信息不對稱程度，緩解因行業(yè)競爭加劇所帶來的業(yè)績下滑影響；另一方面也能幫助銀行有效識別公司的內(nèi)部控制情況，獲知企業(yè)的真實(shí)資本實(shí)力，進(jìn)而降低銀行的出資風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)的債務(wù)融資成本，假設(shè)1c得證。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資。表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資的回歸結(jié)果

由表4可知，當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.527，在5%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于公司獲得較多債務(wù)融資。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-3.114，在10%的水平上顯著，說明行業(yè)競爭程度越高，債務(wù)融資越困難。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為-0.147，在10%的水平上顯著，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更不容易獲得銀行借款。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項(xiàng)（Hed×IC）的回歸系數(shù)為0.488，且在5%的水平上顯著，表明在行業(yè)競爭的環(huán)境中，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于企業(yè)獲得債務(wù)融資。行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（Hed×IC×State）的系數(shù)為0.02，在10%的水平上顯著，說明行業(yè)競爭越激烈，提高內(nèi)部控制質(zhì)量越有助于非國有企業(yè)獲得銀行借款，假設(shè)2a得證。這是因?yàn)楫a(chǎn)品市場競爭越激烈，銀行越不愿意提供貸款，但有效的內(nèi)部控制能夠降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)其提供貸款的意愿。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)缺少良好的政策資源和制度支持，由于我國四大銀行具有與國有企業(yè)相同的政治屬性，其放貸決策往往基于“政治正確”標(biāo)準(zhǔn)，因此，產(chǎn)權(quán)屬性的差異削弱了國有企業(yè)內(nèi)部控制對債務(wù)融資的影響，即使面臨激烈的外部市場競爭，國有企業(yè)仍然會獲得貸款優(yōu)勢。而當(dāng)非國有企業(yè)面臨激烈的市場競爭時(shí)，應(yīng)當(dāng)在投資方向或產(chǎn)業(yè)鏈的選擇上盡可能避開與國有企業(yè)競爭，減少競爭劣勢，在追求效益以保障企業(yè)獲得投資所需融資的同時(shí)，更需加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而幫助企業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)營的基礎(chǔ)上獲取較多的債務(wù)融資。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資期限（Term）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.05，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為0.653，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為-0.248，在10%的水平上顯著，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更不容易獲得長期借款。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Hed×IC）的回歸系數(shù)為-0.086，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（Hed×IC×State）的系數(shù)為0.044，在5%的水平上顯著，說明在激烈的產(chǎn)品競爭市場中，有效的內(nèi)部控制為非國有企業(yè)提供了較好的制度安排，幫助其在競爭激烈的外部市場中生存和發(fā)展。非國有企業(yè)在競爭激烈的情況下會面臨行業(yè)利潤攤薄、自身業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致還款風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而使得銀行承擔(dān)更大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。銀行為降低無法回收貸款的可能性，會縮短貸款期限，從而進(jìn)一步加大了非國有企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營中資金運(yùn)用和周轉(zhuǎn)的困難。此時(shí)，非國有企業(yè)只有通過提升內(nèi)部管理效率來緩解融資困境。通過完善企業(yè)內(nèi)部控制來保證對外披露的信息質(zhì)量，進(jìn)而向市場債權(quán)人提供一種無形的承諾，債權(quán)人基于預(yù)期業(yè)績看好的良好訊號，會增加對非國有企業(yè)的長期借款，假設(shè)2b得證。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資成本（Cost），內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.014，在5%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為0.132，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為0.016，在10%的水平上顯著，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)融資成本相對更高。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Hed×IC）的回歸系數(shù)為-0.023，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（Hed×IC×State）的系數(shù)為-0.003，在10%的水平上顯著。這表明外部產(chǎn)品市場競爭越激烈，越會導(dǎo)致非國有企業(yè)無法與擁有貸款支持甚至政府托底的國有企業(yè)相抗衡，為立足于市場及發(fā)展，非國有企業(yè)會承受較高的貸款成本。銀行在尋求優(yōu)質(zhì)貸款時(shí)，對非國有企業(yè)除了關(guān)注其自身未來的財(cái)務(wù)業(yè)績，還會看重其本身的治理效率。良好的內(nèi)部控制作為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，可以降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，有效的內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上能夠保證非國有企業(yè)資金的安全，從而降低銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)和信貸成本，假設(shè)2c得證。

3.產(chǎn)品競爭態(tài)勢、內(nèi)部控制質(zhì)量與銀行債務(wù)融資。表5列示了模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果。由表5可知，當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.054，在5%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于擴(kuò)大借款規(guī)模。產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）的回歸系數(shù)為12.165，且在5%的水平上顯著，表明產(chǎn)品競爭優(yōu)勢越大，越容易獲得銀行貸款。產(chǎn)品競爭態(tài)勢與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Share×IC）的系數(shù)為-1.869，在5%的水平上顯著，說明在產(chǎn)品競爭優(yōu)勢比較明顯的公司，提高內(nèi)部控制質(zhì)量并不能明顯增大債務(wù)融資規(guī)模。當(dāng)一個行業(yè)中企業(yè)數(shù)量較多，且無太多進(jìn)入壁壘時(shí)，表明該行業(yè)的競爭較為激烈，業(yè)績較差、內(nèi)部控制缺失或薄弱的企業(yè)由于無法獲得銀行資金的及時(shí)注入，往往難以生存。相比于競爭程度低的行業(yè)環(huán)境來說，在競爭程度較高的行業(yè)中那些暫時(shí)不具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)，若其內(nèi)部治理完善、內(nèi)部控制效率較高，則更容易成為市場中的佼佼者，進(jìn)而會獲得銀行較多的關(guān)注，當(dāng)其內(nèi)部控制質(zhì)量有所提高時(shí)，銀行根據(jù)其治理效率的變化預(yù)期企業(yè)未來的業(yè)績可能會上升，進(jìn)而愿意提供較多的貸款，假設(shè)3a得證。

表5 產(chǎn)品競爭態(tài)勢、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資的回歸結(jié)果

當(dāng)被解釋變量為長期借款（Term）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.044，在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制有助于獲得長期借款。產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）的回歸系數(shù)為4.542，在5%的水平上顯著，說明產(chǎn)品競爭優(yōu)勢越大，越容易獲得長期借款。產(chǎn)品競爭態(tài)勢與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Share×IC）的系數(shù)為0.598，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量對產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)獲得長期借款沒有顯著的影響。企業(yè)具有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢往往意味著比同行具有更低的產(chǎn)品成本、擁有更領(lǐng)先的技術(shù)專利、享有更高的品牌聲譽(yù)等，而這些因素會成為銀行出資的重要關(guān)注點(diǎn)。而處于劣勢地位的企業(yè)為了生存和發(fā)展，更多依靠內(nèi)部挖潛，通過加強(qiáng)內(nèi)部控制，進(jìn)而走出一條效率提升業(yè)績之徑。也即通過改變自身內(nèi)部治理來獲得銀行債權(quán)人的長期貸款，以緩解短期償債壓力，為企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展贏得更長期的資金來源，假設(shè)3b得證。

當(dāng)被解釋變量為債務(wù)融資成本（Cost）時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.009，在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）的回歸系數(shù)為-1.544，在10%的水平上顯著，說明產(chǎn)品競爭優(yōu)勢越強(qiáng)，企業(yè)的融資成本越低。產(chǎn)品競爭態(tài)勢與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Share×IC）的系數(shù)為0.234，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量對產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)降低融資成本并未產(chǎn)生顯著的影響。擁有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的企業(yè)往往會在市場中擁有較高的壟斷地位，更容易獲得大量低成本的銀行信貸資金。而對于行業(yè)中處于劣勢地位的企業(yè)來說，更多情況下扮演著市場追隨者的角色，其財(cái)務(wù)業(yè)績相對不佳。在這類企業(yè)當(dāng)中，那些內(nèi)部控制治理效果較好的企業(yè)有可能會成為市場中未來發(fā)展較好的企業(yè)，因此它們會成為銀行債權(quán)人貸款的次優(yōu)選擇，銀行基于其未來業(yè)績提升的可能性，會對內(nèi)部控制質(zhì)量較好、內(nèi)部治理效率較高的企業(yè)提供成本相對較低的債務(wù)融資，假設(shè)3c得證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究指出，當(dāng)企業(yè)處于激烈的產(chǎn)品市場競爭條件下時(shí)，為了增大其產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，會花費(fèi)一定的資金用于宣傳、公關(guān)等。所以，本文采用銷售費(fèi)用與營業(yè)收入的占比作為行業(yè)競爭程度的代理變量，用Ratio表示，其數(shù)值越大表明產(chǎn)品市場的競爭程度越高。

（一）假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6列示了被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）、債務(wù)融資期限（Term）和債務(wù)融資成本（Cost）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

表6 假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表6可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)分別0.03、0.037和-0.007，均在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進(jìn)債務(wù)融資。Ratio的回歸系數(shù)分為2.192、1.577和-0.083，分別在1%、10%和10%的水平上顯著，說明提高銷售費(fèi)用與營業(yè)收入占比有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長期限、更低成本的債務(wù)融資。行業(yè)競爭程度2與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Ratio×IC）的回歸系數(shù)分別為1.063、0.245和-0.02，分別在1%、10%和5%的水平上顯著，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈，提高內(nèi)部控制質(zhì)量越有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長期限、更低成本的債務(wù)融資，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1a、假設(shè)1b、假設(shè)1c。

（二）假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7列示了被解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模（Loan）、債務(wù)融資期限（Term）和債務(wù)融資成本（Cost）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

表7 假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表7可知，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）基本上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于促進(jìn)債務(wù)融資。行業(yè)競爭程度2（Ratio）基本上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明提高銷售費(fèi)用與營業(yè)收入占比有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長期限、更低成本的債務(wù)融資。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)分別為-0.026、-0.025和0.002，均通過顯著性檢驗(yàn)，說明非國有企業(yè)存在融資難、融資貴的問題。行業(yè)競爭程度2與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（Ratio×IC）基本通過顯著性檢驗(yàn)，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進(jìn)產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)融資。行業(yè)競爭程度2、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項(xiàng)（Ratio×IC×State）回歸系數(shù)分別為0.01、0.001和-0.005，均通過顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2a、假設(shè)2b、假設(shè)2c。

六、結(jié)論

本文以2008～2015年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場競爭對內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司所處的外部市場競爭程度較高時(shí)，公司提高自身內(nèi)部控制質(zhì)量有利于獲取規(guī)模更大、期限更長、成本更低的債務(wù)融資；相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)由于不具備類似國有企業(yè)的天然政治關(guān)聯(lián)和關(guān)系資源，更需通過自身內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，以獲取規(guī)模更大、期限更長、成本更低的債務(wù)融資；當(dāng)公司在市場中處于競爭劣勢時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升會更有利于其獲取規(guī)模更大、期限更長、成本更低的債務(wù)融資。

從行業(yè)層面來講，產(chǎn)品市場競爭是公司的一種重要外部治理機(jī)制，是連接宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)的重要橋梁；而內(nèi)部控制則是公司重要的內(nèi)部治理機(jī)制，兩者對公司債務(wù)融資的治理作用需要有效結(jié)合。因此，本文認(rèn)為：政府相關(guān)部門應(yīng)通過相關(guān)規(guī)范制度的強(qiáng)制執(zhí)行和動態(tài)評估，促進(jìn)上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制的建設(shè)，提高內(nèi)部控制的質(zhì)量，促使公司主動及時(shí)地對外公布內(nèi)部控制信息，以降低利益各方的信息不對稱程度，便于公司獲取銀行等債權(quán)人的信貸融資。同時(shí)，公司需要優(yōu)化內(nèi)部治理，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高產(chǎn)品的市場競爭能力，充分發(fā)揮公司的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，以降低外部債權(quán)人對公司的出資風(fēng)險(xiǎn)，并與公司的內(nèi)部控制建設(shè)相匹配，從而實(shí)現(xiàn)對債務(wù)融資的治理效應(yīng)。