從土地金融到土地財政

趙燕菁（博士生導(dǎo)師），宋 濤（副教授）

在傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)里，只有增長，沒有轉(zhuǎn)型。這是導(dǎo)致混淆“金融”和“財政”兩個概念的重要原因。要清晰地辨別兩者間的差異，需要一個能區(qū)分不同增長階段的增長模型，而首先需要定義的是——什么是增長。

一、增長轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟學(xué)分析

任何商業(yè)模式都可以用一個簡單的會計恒等式來描述，即收入減去成本要有正的剩余，如公式（1）所示：

經(jīng)濟可以視作眾多商業(yè)模式的加總，如公式（2）所示，式中R代表收入，C代表成本，S代表剩余，i代表不同的商業(yè)模式。如果加總后增量為正，就是經(jīng)濟增長，反之，就是經(jīng)濟衰退。

每個商業(yè)模式都由兩個階段構(gòu)成，第一個階段為資本型增長，第二個階段為運營型增長。這樣我們就可以把上述會計恒等式的三個變量拆分為六個變量，如公式（3）和公式（4）所示。

商業(yè)模式第一階段的特點是固定資產(chǎn)投資量比較大，因此稱為資本型增長階段。其中Ri0表示資本收入，比如家庭出售房屋、企業(yè)上市融資、政府出讓土地等獲得的收入都屬于資本性收入；Ci0表示資本性支出，比如家庭購買家電、工廠修建廠房、政府投資修建基礎(chǔ)設(shè)施等支出的費用都是資本性支出；二者之差為資本性剩余Si0，比如上市公司通過金融市場融資，扣除成本費用后的剩余就是資本性剩余，剩余要非負(fù)，即Si0≥0。

商業(yè)模式第二階段的特點是勞動在這一階段起著決定性作用，因此稱為勞動型增長階段。其中Rik代表運營性收益，比如居民出租房屋獲取的租金、企業(yè)經(jīng)營獲得的利潤、政府提供公共服務(wù)收取的稅金等都是運營性收入（也可稱作“現(xiàn)金流”）；Cik代表運營性支出，比如家庭、企業(yè)、政府的各項日常開支——水費、電費、利息、折舊、人工費等；運營性結(jié)余Sik是收入扣除所有成本后的結(jié)余，剩余要非負(fù)，即Sik≥0；k代表運營型增長的不同時期。

值得注意的是，在這里，我們要把在柯布-道格拉斯函數(shù)中被寫在一個公式里的資本和勞動分別用兩個獨立的公式表示，這是兩階段模型和傳統(tǒng)增長模型分歧的開始。在實際的經(jīng)濟統(tǒng)計和核算中，資本性結(jié)余與運營性結(jié)余常常被加總，統(tǒng)稱為儲蓄。但在兩階段增長模型里，二者有本質(zhì)的不同。前者表達的是“量”的概念，后者表達的是“流”的概念，不能合并[1]。同樣的混淆也發(fā)生在收入和支出項，資本性收入經(jīng)常同一般性收入加總，固定資產(chǎn)投資和一般性支出也常被籠統(tǒng)地歸入成本。正是因為沒能正確區(qū)分兩個不同的增長階段，導(dǎo)致現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)經(jīng)?；煜敖鹑凇焙汀柏斦眱蓚€概念。

將經(jīng)濟增長劃分為兩個階段后，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)的含義也就變得一目了然。當(dāng)一個城市處于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段（如同企業(yè)修建廠房），這時的增長就是資本型增長，這種增長會表現(xiàn)出“高速度”的特征。當(dāng)一個城市完成建設(shè)轉(zhuǎn)入運營（如同企業(yè)建成投產(chǎn)），就要從資本型增長［公式（3）］轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流型增長［公式（4）］——把前一個階段的投資用現(xiàn)金流（稅收）的形式回收。相對于前一階段資本性收入“高速度”增長的特征，這一階段將體現(xiàn)出以現(xiàn)金流收入（相當(dāng)于企業(yè)的營業(yè)收入）增長為主的“高質(zhì)量”特征。這與十九大報告提出的“我國經(jīng)濟要從高速度增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型”在內(nèi)涵上是一致的。

古典增長與現(xiàn)代增長最大的區(qū)別就在于獲得原始資本Ri0的方式不同。所謂古典增長，就是通過過去剩余積累獲得原始資本的增長——任何一個新的商業(yè)模式的啟動，都必須依賴其他商業(yè)模式剩余的積累。改革開放之前，中國經(jīng)濟的增長基本都是古典增長。而現(xiàn)代的增長則是通過未來的收益貼現(xiàn)獲得原始資本——只要證明新的商業(yè)模式可以帶來可信的現(xiàn)金流，就可以通過融資獲得資本，而不必依賴其他商業(yè)模式剩余的積累。中國的改革開放很大程度上就是從古典增長走向現(xiàn)代增長的過程。

古典增長的公式為：

現(xiàn)代增長的公式為：

公式（5）表達的是古典增長理論的“微觀基礎(chǔ)”，其含義是只有依靠過去的剩余，才能獲得融資。公式（6）表達的是現(xiàn)代增長中初始資本的形成，其中，δ是貼現(xiàn)率，Uik是對未來每一期資產(chǎn)的估值。只要通過信用制度將未來收入貼現(xiàn)，商業(yè)模式自身就可以為自己創(chuàng)造資本。一旦解決了資本獲得的問題，一個國家就可以從古典增長進入現(xiàn)代增長。

由此，刻畫現(xiàn)代增長的兩階段模型中的第一個恒等式也可以稱作金融公式，第二個恒等式也可以稱作財政公式。

二、解釋中國的城市化

為提高討論效率，在解釋中國城市化之前，我們需要首先給“城市”下一個定義。城市與農(nóng)村最大的差別就是公共產(chǎn)品（服務(wù)）的多寡，城市的本質(zhì)就是公共產(chǎn)品（服務(wù)）的集合。如果我們把城市政府視作提供公共產(chǎn)品（服務(wù)）的企業(yè)[2]，就可以用兩階段模型對中國的城市化進程進行分析。中國的城市發(fā)展分為兩個階段：首先是投資階段，政府修路、修橋，建“七通一平”等；其次是運營階段，政府招商、引資，通過各種稅收和公共服務(wù)收費，覆蓋成本，獲得收益。

改革開放之前，中國的城市化長期處于低水平。1949年，城市化率為10.6%，還不及戰(zhàn)國時的15.9%；1978年，城市化率為17.9%，與西漢時17.5%的水平相當(dāng)；中國歷史上城市化水平最高的是南宋，城市化率為22%，這一水平直到1984年才被超越[3]。造成這種現(xiàn)象的主要原因就在于，中國沒能解決城市化投資階段的初始資本獲取問題，城市建設(shè)只能采用古典增長模式——依靠過去的現(xiàn)金流收入的積累來支持城市建設(shè)的資本性支出。由于城市是典型的重資產(chǎn)，其建設(shè)投入極其巨大，依靠這種方法需要大幅壓縮當(dāng)期的消費才能獲得有限的資本，這就注定了古典模式的城市化很難跨越社會積累的極限。

改革開放后，中國城市化實現(xiàn)了高速增長，這首先得益于解決了城市化資本不足的問題，主要辦法就是依靠在政府壟斷的土地一級市場出讓土地獲得融資。在地方政府的財政收入當(dāng)中，土地出讓金屬于前文提到的資本型增長公式中的第一項，即資本性收入Ri0。也就是說，出售土地只解決了城市建設(shè)的資金問題，并不是地方政府真正的收入。以修建道路為例，地方政府依靠土地出讓只是籌集了修建道路的資金，過路費才是政府通過道路獲取的財政收入。這也是為什么地方政府依靠土地獲得城市原始資本的增長模式正確的表述應(yīng)該是“土地金融”（Land Finance）而非“土地財政”（Land Revenue）。用兩階段增長模型中的公式表達：Ri0-Ci0=Si0代表的是“土地金融”；Rik-Cik=Sik代表的才是“土地財政”。

縱觀全球，經(jīng)濟增長的資本籌集主要通過股票、債券（包括銀行貸款）和土地這三大資本市場。股票市場是多數(shù)國家企業(yè)融資最主要的資本來源，地方政府則主要通過發(fā)行市政債券來獲得融資，但中國的地方政府卻使用了其他國家較少使用的土地市場。這并非政府有意識的選擇，而是由改革時的初始條件決定的。

我國的股票市場和債券市場發(fā)展滯后，這一情況直到今天仍是如此。但土地市場的初始條件卻與其他國家不同。根據(jù)改革開放以后重新修訂的“八二憲法”中的第八條，我國土地的所有權(quán)分為兩類：城市土地歸國家所有；農(nóng)村土地歸集體所有[4]。地方政府代表國家擁有土地，所以我國經(jīng)濟增長的原始資本的產(chǎn)權(quán)從那時起就被界定為歸地方政府所有，只是一開始不能買賣。

1988年憲法修正案開放土地使用權(quán)交易，但任何土地必須先變成國有，才能有使用權(quán)，相當(dāng)于地方政府壟斷了土地的一級市場。正是這一制度奠定了中國特色“土地金融”的基礎(chǔ)。在這種制度下，開發(fā)商只要憑借城市政府職能部門在規(guī)劃圖上劃定的規(guī)劃紅線，就可以獲得銀行的抵押貸款。政府將土地出售給開發(fā)商，開發(fā)商將土地以不動產(chǎn)的形式“零售”給城市居民，政府則用土地收益償還銀行債務(wù)。

從一開始，中國的土地市場就是一個資本市場。其中的房地產(chǎn)開發(fā)商相當(dāng)于股票市場中的券商，土地市場中的購房者相當(dāng)于股票市場中的投資者，而城市政府則相當(dāng)于發(fā)行原始股募資的上市公司。城市政府以未來的公共產(chǎn)品（服務(wù)）作為信用，通過出讓土地（股權(quán)）直接融資的辦法將公共產(chǎn)品（服務(wù)）未來的收入貼現(xiàn)，為城市建設(shè)融資[5]。因此，“地價”是資本收益，“地租”（稅收）才是現(xiàn)金流。地價Ri0的本質(zhì)就是未來地租Rik的貼現(xiàn)價值Ri0=kRik。

三、土地金融的效果

憑借“土地金融”的制度設(shè)計，中國實現(xiàn)了舉世矚目的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。正是因為政府承擔(dān)了“重資產(chǎn)”的修建，私人企業(yè)才可以做到“輕資產(chǎn)”。在這個意義上，政府從來就不是市場的對立面，而是市場的一部分。公共產(chǎn)品（服務(wù)）就是將原本無法由分散的市場主體完成的集體生產(chǎn)（比如道路、橋梁、電力、教育、治安等），由政府集中起來統(tǒng)一提供，然后通過稅收獲得回報。政府與企業(yè)之間的分工就是政府做“重資產(chǎn)”，企業(yè)做“輕資產(chǎn)”。因此，并不存在“國進民退”或“國退民進”的爭論，一定是“國進民進”和“國退民退”。政府與企業(yè)之間的關(guān)系就像公路和汽車之間的關(guān)系，二者是共生的。

在城市資本型增長階段，由地方政府掌握資本市場的主導(dǎo)權(quán)是具有內(nèi)在合理性的，“土地金融”就是這樣一個為中國城市化量身定做的資本市場。正是由于“土地金融”的制度創(chuàng)新，才使中國擁有了向基礎(chǔ)設(shè)施、高科技和軍事等“重資產(chǎn)”領(lǐng)域投入資本的能力。中國目前在科技研發(fā)和企業(yè)并購上都已經(jīng)走出了落后國家需要大量依靠外債的困境。中國的人均收入雖然還沒有達到發(fā)達國家水平，但無論在對外投資還是對外援助上，都表現(xiàn)得更像是一個資本生成大國。追根溯源，這些都是“土地金融”所致。

現(xiàn)在的很多研究都認(rèn)為中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，這個結(jié)論值得商榷。2008年以后，中國的房地產(chǎn)行業(yè)大繁榮。在“土地金融”的支持下，實體經(jīng)濟的確出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，但與此同時，不能忽視的是實體經(jīng)濟也取得了巨大的進步。對比1996～2016年美國、日本和中國三個國家《財富》“世界500強”公司數(shù)量的變化可以發(fā)現(xiàn)，從2008年開始，中國企業(yè)的數(shù)量急劇增加，從2008年的26家增加到2018年的107家；而美國則從高峰期2002年的198家下降到2018年的126家；日本則更是從1995年的149家減少到2018年的52家[6]。

為進一步區(qū)分實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟在其中的貢獻，借鑒相關(guān)研究成果發(fā)現(xiàn)，進入21世紀(jì)以來，中國是制造業(yè)在全球地位提升最顯著的經(jīng)濟體。2007年中國制造業(yè)增加值超過日本，2009年超過美國，2012年超越歐盟躍居世界第一[7]?？梢哉J(rèn)為如果沒有“土地金融”而僅靠財政收入的支持，中國在類似芯片這樣資本密集型的高科技領(lǐng)域不可能達到目前的競爭力水平。

四、中國的城市化轉(zhuǎn)型

改革開放四十年，中國經(jīng)濟取得的成果非同凡響，甚至超出自我預(yù)期，但下一個四十年卻無法照搬過去的經(jīng)驗。一個主要原因就是，過去四十年中國經(jīng)濟的增長主要依靠城市化拉動，而目前城市的資本型增長階段已經(jīng)接近尾聲。一旦城市化進入運營階段，中國經(jīng)濟將面對完全不同的問題。

如果按照常住人口統(tǒng)計計算，2015年中國的城市化水平為56.1%。從這個數(shù)據(jù)來看，對照發(fā)達國家的城市化歷史，中國的城市化似乎還有很大的增長空間。但實際上因為按照人口統(tǒng)計計算城鎮(zhèn)化率，所以數(shù)據(jù)是存在著偏差的。如果按照城市建成區(qū)的面積計算，2015年中國的城市建成區(qū)面積為51948平方公里，如果加上礦區(qū)，達到10萬平方公里[8]，可以容納約77%的中國人口。假設(shè)城市人均用地水平不變，現(xiàn)有的城市建成區(qū)足以容納12億的城市人口，按13.6億總?cè)丝谟嬎?，中國的城市化水平已?jīng)達到87%。而發(fā)達國家的經(jīng)濟放緩正是出現(xiàn)在城市化率達到70%～80%的水平，這是城市化的一個轉(zhuǎn)折點。由于采用“土地金融”，中國的“空間城市化”相對于“人口城市化”出現(xiàn)了一個巨大的“提前量”。而推動投資型增長的需求主要與建成區(qū)面積而不是人口相關(guān)，因此中國的經(jīng)濟增長也將在人口城市化水平較低的階段開始轉(zhuǎn)型。

處于轉(zhuǎn)型時期的經(jīng)濟，其成本支出結(jié)構(gòu)最大的特點就是，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)達到一定的水平，資本的邊際收益會下降，資本性支出急劇減少，而經(jīng)常性的現(xiàn)金流支出會上升，如下圖所示。在中國城市化初期，由于城市居民的數(shù)量有限，政府的一般公共財政支出很少。而隨著大量人口進城，政府的一般公共財政支出會快速增長。一旦財政收入覆蓋不了經(jīng)常性的預(yù)算支出，城市就會陷入衰退。在中國東北地區(qū)，很多企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r其實很不錯，但為何很多城市的發(fā)展還是陷入了困境？原因就在于這些老工業(yè)基地城市政府的現(xiàn)金流支出遠遠大過深圳、廈門等新興城市政府的支出。隨著這些城市企業(yè)的工人陸續(xù)退休，政府面臨數(shù)額龐大的社會保險金和養(yǎng)老保險金的支出，而年輕人口卻在向人口年齡結(jié)構(gòu)相對年輕、政府一般公共財政預(yù)算壓力較小的城市凈流出，導(dǎo)致繳納社保、養(yǎng)老金的人口數(shù)量進一步減少。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的資本結(jié)構(gòu)圖

城市發(fā)展衰退與企業(yè)經(jīng)營失敗在原理上是相同的。能夠獲得資本，完成市政建設(shè)的城市很多，但能創(chuàng)造足夠的收益，持續(xù)運轉(zhuǎn)下去的城市卻很少。當(dāng)城市化轉(zhuǎn)入運營階段，問題的焦點不再是資本的多少，而是經(jīng)常性收入Rik是否足以覆蓋一般性公共服務(wù)的支出Cik。如果無法獲得足夠的現(xiàn)金流收入，以前所有的投資就會轉(zhuǎn)變?yōu)椴豢蓛斶€的債務(wù)。

五、土地：從金融到財政

當(dāng)一個城市的金融積累階段已經(jīng)完成，就必須盡快從資本型增長轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流型增長。在新的增長階段，現(xiàn)金流將取代固定資產(chǎn)投資，成為衡量一個城市發(fā)展成敗的新標(biāo)準(zhǔn)。相應(yīng)地，土地要從通過拍賣獲取一次性的金融收入為主，變成通過經(jīng)營獲取財政可持續(xù)的現(xiàn)金流收入（稅收）為主。當(dāng)城市的增長從公式（3）轉(zhuǎn)向公式（4），土地的職能也必須從金融轉(zhuǎn)向財政。

與古典增長不同，現(xiàn)代增長必須遵從一個非常重要的增長規(guī)則——資本性缺口和現(xiàn)金流缺口彼此不能互相替代，簡稱“不可替代規(guī)則”。其含義是，任何一個商業(yè)模式都要避免用資本性收入的剩余彌補運營性剩余出現(xiàn)的缺口，反之亦然。

不可替代規(guī)則的原理在于兩者的“量綱”不同。資本性收入是通過金融創(chuàng)造的，是將未來的收益貼現(xiàn)，不是真正的“收入”，在本質(zhì)上屬于未來的債務(wù)。用新的資本性收入覆蓋現(xiàn)金流缺口，就是借新債還舊債。歐洲的債務(wù)危機，本質(zhì)上就是政府利用資本性收入去覆蓋現(xiàn)金流的缺口而導(dǎo)致的。歐盟有些國家并沒有創(chuàng)造出足夠的收入，卻想維持與其他國家相同的福利水平，于是就用舉債獲得的資本性收入補充養(yǎng)老金缺口。由于再大的存量也難以彌補流量的缺口，一旦開始用資本性收入覆蓋現(xiàn)金流缺口，經(jīng)濟最終都將進入龐氏循環(huán)。同樣的道理，現(xiàn)金流的結(jié)余也不能用來覆蓋資本性缺口。實際上，改革開放之前中國的投資全靠過去剩余的積累，導(dǎo)致城市化長期無法突破巨大資本需求形成的天花板。

因此，對于任何成功的商業(yè)模式而言，公式（3）和公式（4）的約束條件（剩余大于零）都必須同時滿足：首先，在建設(shè)階段要獲取足夠的資本，才能進行投資；其次，現(xiàn)金流收入一定要大于現(xiàn)金流支出。兩個約束條件相比，第二個約束條件更難滿足。就城市而言，就是建設(shè)容易，運營困難。在中國城市走向轉(zhuǎn)型的下一個四十年，可能會有大量的城市停止增長，甚至走向衰落，最終存活下來的就是幾個最有競爭力的超級城市。

六、轉(zhuǎn)型的風(fēng)險

當(dāng)城市從投資階段進入運營階段，城市發(fā)展將面臨轉(zhuǎn)型風(fēng)險。一旦城市的“高速度增長”結(jié)束，城市政府的固定資產(chǎn)投資需求將迅速下降，并可能引發(fā)意想不到的結(jié)果——貨幣供給不足，這才是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟最大的風(fēng)險所在。

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是“土地金融”使中國現(xiàn)在的貨幣生成機制發(fā)生了巨大的變化。長期以來，中國經(jīng)濟都處于貨幣短缺狀態(tài)。在實物貨幣時代，出口順差是生成貨幣的主要途徑。改革開放以后，人民幣同美元掛鉤，中國的貨幣生成以出口結(jié)匯為主。2008年以后，受出口放緩的影響，中國的外匯順差增幅收窄，但貨幣供給卻急速增長，之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，乃是因為中國的貨幣由外生轉(zhuǎn)為內(nèi)生——“土地金融”創(chuàng)造出前所未有的信用，使得貸款成為主要的貨幣生成途徑。

根據(jù)李迅雷[9]的觀察，2010年之前由于外資不斷流入迫使央行被動投放基礎(chǔ)貨幣，所形成的外匯占款達到22.5萬億元，對M2增量的貢獻一直維持在50%左右，甚至一度超過60%。但2016年的外匯占款余額為23.2萬億元，占M2的比重已降至15.4%。真正對M2貢獻最大的是信貸，大約在75%左右，而信貸增長的一個主要渠道就是房地產(chǎn)抵押貸款。張智威等[10]發(fā)現(xiàn)，2016年7月～8月，新增人民幣貸款中，按揭貸款部分就高達71%。

隨著土地信用的膨脹，中國憑借國內(nèi)貸款生成貨幣的能力顯著提高。其結(jié)果是貸款迅速增長，市場上的貨幣隨之增多；貨幣越多，社會的分工就越發(fā)達。認(rèn)為中國的房地產(chǎn)市場吸收了超發(fā)的貨幣的觀點顛倒了二者的因果關(guān)系——目前市場上流通的貨幣，很多都是由房地產(chǎn)融資需求生成的。

以土地的信用為抵押，從銀行獲取貸款，成為創(chuàng)造貨幣的主要來源，這與傳統(tǒng)的貨幣生成機制產(chǎn)生了根本的差別。而一旦從銀行獲取的貸款找不到投資標(biāo)的，貸款需求就會隨之下降。這時即便房地產(chǎn)能創(chuàng)造出再多的信用，貨幣也無法通過融資創(chuàng)造出來。簡單地講，“加杠桿”是貨幣擴張的過程，而“去杠桿”則是貨幣收縮的過程。每一個局部的“去杠桿”看上去都是在做正確的事，但是加總之后卻可能在全局上導(dǎo)致錯誤的結(jié)果。大家一起到銀行擠兌的后果，我們都很清楚；但大家一起到銀行還錢的后果，卻沒有多少人意識到。這個后果就是貨幣突然消失，出現(xiàn)通貨緊縮，最終導(dǎo)致整個社會分工萎縮。

所有經(jīng)濟都是建立在分工的基礎(chǔ)上的。分工有兩種模式：使用貨幣分工的——“市場—商品”經(jīng)濟；使用制度分工的——“計劃—自然”經(jīng)濟。改革開放之前，中國之所以采用計劃經(jīng)濟，是因為在貨幣短缺的情況下，只能通過計劃來分工。改革開放后，中國擁有的出口順差逐年增多，特別是布雷頓森林體系解體之后，美元與黃金脫鉤，美元的生成不再受黃金數(shù)量的限制，中國大量出口商品、“進口”美元，通過外匯強制結(jié)匯生成人民幣，充足的貨幣供給使得市場經(jīng)濟得到迅速發(fā)展。

現(xiàn)在中國面臨的問題是，如果貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致順差生成的貨幣減少正好與“去杠桿”導(dǎo)致的社會融資生成的貨幣減少同步，經(jīng)濟是否會再次退回到非貨幣分工狀態(tài)。如果中國的政府、企業(yè)和家庭三個部門同時“去杠桿”，最后很可能導(dǎo)致貨幣消失，大規(guī)模的經(jīng)濟萎縮是一個幾乎沒有懸念的結(jié)局。這里有必要全面評價一下“四萬億”投資刺激政策的功過是非。這一政策的確導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩，但同時也創(chuàng)造了大量的貨幣。不僅在傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，而且在資本密集的高端制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和共享經(jīng)濟領(lǐng)域，中國占全球的比重在過去十年中都得到了顯著提升。雖然“四萬億”投資刺激政策導(dǎo)致了很多問題，但如果沒有這項政策，中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能更糟糕。在貨幣不足的環(huán)境里，新的商業(yè)模式很難產(chǎn)生。如果單從貨幣的角度判斷宏觀政策，其實有一個非常簡單的標(biāo)準(zhǔn)——只要導(dǎo)致廣義貨幣（M2）緊縮的政策，基本上都不是好政策。從計劃經(jīng)濟演進到市場經(jīng)濟的過程充滿挑戰(zhàn)，而從市場經(jīng)濟退回非市場經(jīng)濟的過程更為兇險。在中國乃至世界歷史上，由于貨幣不足導(dǎo)致的社會動蕩屢見不鮮。

七、尋找“新動能”

導(dǎo)致廣義貨幣（M2）減少，是信用貨幣時代“去杠桿”必須考慮的一個附帶結(jié)果。其對宏觀經(jīng)濟的影響可能比“去杠桿”本身更大，這是古典增長中不存在的經(jīng)濟現(xiàn)象。好的“去杠桿”必須同時“加杠桿”，這就是為什么美國聯(lián)邦儲備委員會一定要在增長的經(jīng)濟周期里開始加息。否則，“去杠桿”就相當(dāng)于汽車下坡時踩油門，經(jīng)濟崩潰會自我實現(xiàn)。

“去杠桿”本身不是問題，問題是“去杠桿”的時機。只有在“新動能”出現(xiàn)時，才能讓“舊動能”逐漸熄火?！叭ジ軛U”的力度則取決于“新動能”成長的速度。正因如此，決不能把“去杠桿”作為“加杠桿”的前提。對于經(jīng)濟的“新動能”必須要大力“加杠桿”，沒有金融市場的支持，經(jīng)濟的“新動能”根本不可能出現(xiàn)。“舊動能”要“去杠桿”，但一定要有新的需求作為替代，否則僅單純實現(xiàn)投資的快速下降，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段就會導(dǎo)致大蕭條，這幾乎是不可避免的。

有人還在擔(dān)心央行超發(fā)貨幣會導(dǎo)致通貨膨脹，但布雷頓森林體系解體后的貨幣擴張表明，只要是有信用支撐生成的貨幣，不論多少，都不會出現(xiàn)通貨膨脹?！叭ジ軛U”看似只影響那些資不抵債的企業(yè)，其實卻會導(dǎo)致整個經(jīng)濟流動性不足。投資需求乏力，貨幣政策傳導(dǎo)機制失靈的直接后果就是貨幣萎縮?！凹痈軛U”和“去杠桿”影響的都是局部，而貨幣供給則是一個影響全局的變量?！叭ジ軛U”無論多成功，本身也不可能造出“新動能”?！叭ジ軛U”不是“加杠桿”的對立面，而是對等面。

面對中國經(jīng)濟出現(xiàn)的問題，貨幣—財政政策有三種組合：一是緊財政、緊貨幣、去杠桿，這種政策會導(dǎo)致廣義貨幣（M2）減少，經(jīng)濟全面萎縮，甚至出現(xiàn)大蕭條；二是寬財政、寬貨幣、加杠桿，這種政策最終可能惡化產(chǎn)能過剩，類似日本的泡沫經(jīng)濟崩潰后，寶貴的資本大都用來給舊產(chǎn)能續(xù)命，結(jié)果錯失新一輪產(chǎn)業(yè)升級；三是區(qū)分新舊動能，寬嚴(yán)并濟，將經(jīng)濟政策的重心放到發(fā)現(xiàn)“新動能”而不是維系“舊動能”上，保持“新動能”加的杠桿大于“舊動能”去的杠桿。只要新增的貸款需求大于消失的貸款需求，增長就可以繼續(xù)維持，甚至加速。

以住房政策為例，如果采用第一種政策組合，加息、抽貸、催還，就會導(dǎo)致信用萎縮，居民和企業(yè)減少貸款，貨幣難以生成。如果繼續(xù)通過寬松的貨幣政策貸款給開發(fā)商，商品房就會更加過剩。如果房價不跌，現(xiàn)在買不起住房的居民還是沒有房；如果房價暴跌，所有以房地產(chǎn)作為抵押的資產(chǎn)就會縮水，甚至喪失流動性，從而導(dǎo)致杠桿急升，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

正確的做法是放棄“舊動能”——已經(jīng)完成財富積累的小部分市民，將資源投入“新動能”——剩下的大部分市民，特別是已經(jīng)進入城市但沒有住房的新市民。但也不能采取凱恩斯式的政策，為生成貨幣而擴大需求，不能創(chuàng)造足夠現(xiàn)金流的貨幣政策同樣不可持續(xù)（例如有些城市建設(shè)保障性住房后以很低的價格租給居民，導(dǎo)致政府大量財政資金沉淀，財政陷入困境），而是要設(shè)計出財務(wù)可行的方案，最終又能將投入的財政資金回收。

東莞市政府為華為員工設(shè)計的“先租后售”住房政策，就是一個比較成功的案例。2015年12月，東莞政府以成本價將土地賣給華為，條件是華為將工廠從深圳搬遷到東莞。華為可以在這塊土地上為企業(yè)的員工建造住房，先以每個月32元/m2的價格連續(xù)五年租給員工；五年后如果員工還在華為工作，就可以按8700元/m2的價格（這一價格遠低于周邊已經(jīng)30000/m2的商品房房價）交付差額獲得房屋完整產(chǎn)權(quán)[11]。

對于員工來說，相當(dāng)于在華為連續(xù)工作5年即可兌付房屋期權(quán)；對企業(yè)來講，因為住房成本低，員工容易接受較低的工資水平，控制了工資成本；對東莞市政府來講，看似以成本價將土地使用權(quán)賣給華為，但由于華為創(chuàng)造稅收，因此實際上這一做法是將原來一次性的“土地金融”轉(zhuǎn)換成了持續(xù)性的“土地財政”。特別重要的是，為住房建設(shè)配套的基礎(chǔ)設(shè)施會帶來巨大的貸款需求，從而創(chuàng)造出可觀的流動性貨幣。

“先租后售”的宏觀經(jīng)濟意義是其能創(chuàng)造大量的需求，進而對沖經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期投資的減少。這一做法的本質(zhì)相當(dāng)于通過住房將職工未來的勞動貼現(xiàn)，創(chuàng)造出巨大的貸款需求。假設(shè)中國每年建設(shè)1000萬套“先租后售”的保障性住房，按照5000元/m2的房屋建筑成本和房屋設(shè)施設(shè)備安裝成本，每套100m2的面積，總計可帶動的需求將達5萬億元。加上因此帶來的居民裝修、耐用消費品的支出，可以創(chuàng)造出巨大的新增需求。這些需求都會帶來巨大的社會融資，從而抵消因商品房市場“舊動能”退出而減少的貸款需求。

在城市的資本型增長階段，投資的機會來自基礎(chǔ)設(shè)施等“重資產(chǎn)”的建設(shè)，商品房就是把這些公共服務(wù)未來收益資本化的重要工具；進入城市化運營階段，投資勞動力可以創(chuàng)造新的需求?！跋茸夂笫邸钡谋Ｕ戏恐贫染褪菍趧恿Y本化的重要工具。當(dāng)然“先租后售”制度的實施并不是沒有條件的，正確選擇區(qū)位非常重要。

特別需要強調(diào)的是，減稅本身不能創(chuàng)造“新動能”，因為減稅只是減輕“舊動能”的負(fù)擔(dān)，但如果要創(chuàng)造“新動能”，反而需要發(fā)現(xiàn)新的收費方式。因為收費才能創(chuàng)造需求，而不是降費創(chuàng)造需求，所以以為減稅降費必然可以推動經(jīng)濟發(fā)展的簡單想法，只能用來平息輿論。

八、再造資本市場

現(xiàn)在的“土地金融”是為“舊動能”（城市化資本增長階段）量身定制的，“新動能”需要一個與之相匹配的資本市場。政府能夠通過土地市場融資，但企業(yè)更適合通過股票市場融資。隨著經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型，中國資本市場中房地產(chǎn)市場的比重會逐漸降低，而股票市場的比重則應(yīng)逐漸提高。但由于股票市場先天不足，因此必須結(jié)合我國的制度特色重新加以設(shè)計。

在股票一級市場推出以公眾基金為主的戰(zhàn)略投資者是可以考慮的方案之一，這一想法與崔之元教授[12]提出的“中國人民永久信托基金”的概念有相通之處。美國股市之所以投資多、投機少，一個重要原因是以養(yǎng)老金、企業(yè)年金為主的機構(gòu)取代了散戶，成為價值投資者[13]。中國的資本市場應(yīng)當(dāng)更進一步讓養(yǎng)老金和企業(yè)年金等公眾基金擁有保薦企業(yè)上市的壟斷權(quán)。這種制度設(shè)計主要出于以下考慮：首先，保薦企業(yè)上市利潤豐厚，投行和券商不能代表公共利益，由他們保薦的結(jié)果會導(dǎo)致巨量財富向少數(shù)人集中；其次，保薦企業(yè)上市也存在較大風(fēng)險，一旦發(fā)生金融危機，需要用財政拯救金融市場時，就會產(chǎn)生巨大的道德風(fēng)險。而如果采用包含個人賬戶的公共基金（比如公積金），就可以有效規(guī)避上述問題[14]。

資本市場再造的目標(biāo)首先是要打通央行在資本市場生成貨幣的渠道。雖然目前央行可以通過發(fā)行債券的方式生成貨幣，但其在資本市場上卻沒有直接投放貨幣的渠道。未來央行可以考慮通過基于個人賬戶的養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險和公積金等公眾基金（相當(dāng)于股票市場上的“銀行”），以購買股票的方式向市場直接注入流動性；企業(yè)上市既不延續(xù)審批注冊制，也不引進注冊制，而是采用保薦制。與投資銀行類似，在企業(yè)上市時，公眾基金就用原始股價優(yōu)先購買一定比例的股份；與投資銀行不同的是，一旦股價跌到一定程度（比如跌破發(fā)行價），公眾基金就要依托央行進場回購，穩(wěn)定市場。

這樣中國的股票市場就可以像美國的國債市場一樣，創(chuàng)造出一個無風(fēng)險的投資渠道。由于有央行給予風(fēng)險擔(dān)保，中國的養(yǎng)老保險會獲得比美國的養(yǎng)老保險更高的投資回報率，也更安全。至于如何確保央行的安全性這一問題，博爾頓和黃海洲[15]的研究發(fā)現(xiàn)，央行發(fā)行的內(nèi)債，本質(zhì)上屬于直接融資，不會引發(fā)類似外債的金融風(fēng)險。2008年金融危機后，日本央行通過購買國債向市場注入流動性，直接進入股市救市，實踐證明這種方案是可行的。

2018年9月以來，中國的各項經(jīng)濟指標(biāo)急速下滑，危機陰影籠罩整個中國經(jīng)濟，但這也恰恰是經(jīng)濟學(xué)顯示自己價值的時刻。與其追隨輿論唱衰中國，不如提出應(yīng)對危機的有效對策。1937年，抗日戰(zhàn)爭迫在眉睫，在中華民族生死存亡之際，也有很多人唱衰中國，認(rèn)為中國必敗，但蔣百里[16]先生不這樣認(rèn)為。他在《國防論》的扉頁寫下一句話：“萬語千言，只是告訴大家一句話，中國是有辦法的！”這句話仍適合今天的中國！