內(nèi)外部資源對風險投資機構投資績效的影響

石 琳，楊 倩

(西安工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，西安 710021)

任何組織都是一個資源池，池中資源越多，組織獲得高績效的幾率就越大。組織的內(nèi)部資源是有限的，這就需要組織積極從外部獲取新的資源。雖然資源是組織發(fā)展并保持競爭優(yōu)勢的基礎，但資源要轉(zhuǎn)化為組織的實際競爭優(yōu)勢，還需要組織將外部獲取的資源和自身內(nèi)部資源進行整合[1]?，F(xiàn)有研究外部資源獲取對組織績效的直接作用較多，外部資源獲取對內(nèi)部資源整合的作用以及內(nèi)部資源整合在外部資源獲取與組織績效二者間的作用研究較少，且研究成果多集中在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領域[2-5]。針對風險投資領域，由于投資機構所投的風險企業(yè)通常存在較高的風險性與不確定性，因此越來越多的投資機構在實踐中采用聯(lián)合投資，構建風險投資網(wǎng)絡，積極獲取外部有效資源，降低投資風險，提高投資績效。國外相關研究表明外部資源獲取對投資績效有重要影響。具有更良好網(wǎng)絡資源的投資機構會獲得顯著好的績效，被具有良好資源的投資機構所投資的風險企業(yè)更有可能存續(xù)以至最終退出[6-7]。兩種資源驅(qū)動戰(zhàn)略即內(nèi)部資源開發(fā)和外部資源獲取，都對投資績效產(chǎn)生影響，并且內(nèi)部資源開發(fā)在外部資源獲取與投資績效關系中起正向調(diào)節(jié)作用[8]。投資機構通過聯(lián)合投資網(wǎng)絡可以獲取豐富的資源，能夠投資到更多、質(zhì)量更好的風險企業(yè)，投資機構知識資源多樣化與投資績效之間存在著U型關系[9]。國內(nèi)一些研究也驗證了投資機構通過構建風險投資網(wǎng)絡，可以獲得多種網(wǎng)絡資源，擴大項目投資范圍，提升增值服務能力，進而提升投資績效[10-12]。現(xiàn)有風險投資領域研究中，通過網(wǎng)絡獲取資源進而影響投資績效的成果較多，把資源整合用于研究的不多見，把資源整合用于中介作用的更是鮮見。目前風險投資相關研究中更多的是基于靜態(tài)的視角探討資源稟賦、資源獲取對投資績效的影響，缺乏動態(tài)視角下的相關研究。

本文以我國風險投資機構為研究對象，構建“外部資源獲取-內(nèi)部資源整合-投資績效”作用關系模型。主要回答下面三個問題：① 投資機構獲取的外部資源越多，是否越能提高投資績效； ② 投資機構獲取的外部資源越多，是否意味著其內(nèi)部資源整合能力越強；③ 投資機構內(nèi)部資源整合能力對投資績效的影響作用是什么。通過對以上問題的分析，得出投資機構獲取的外部資源存在適度性，適度地獲取外部資源可以提升投資機構內(nèi)部資源整合能力和投資績效，并且投資機構外部資源獲取對投資績效的影響作用本質(zhì)是通過內(nèi)部資源整合的中介作用進而影響投資績效。此研究結(jié)果對投資機構提升資源整合能力和投資績效具有重要意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 外部資源獲取對投資績效的直接作用

外部資源獲取強調(diào)對外部資源的獲取。投資機構能夠通過網(wǎng)絡獲得相應資源，包括資金資源、投資經(jīng)驗、項目流、信息和管理知識等。從投資過程看，不論是投資前的項目選擇還是投資后的監(jiān)督與價值增值服務，都需要投資機構掌握豐富的、價值度高的資源。一方面，投資機構從外部獲取的資源越多，越有利于其擴大項目選擇集合，提升項目評估質(zhì)量。擁有大量投資經(jīng)驗、項目流等資源的投資機構，可以擴展項目篩選集合，項目搜尋的“雷達效應”就越顯著，優(yōu)先占取市場機會就越多。投資機構可以通過調(diào)整戰(zhàn)略選擇，在降低投資風險的前提下選擇到高質(zhì)量的項目。另一方面，投資機構投資于風險企業(yè)后，還需要監(jiān)督企業(yè)運營，并提供非資本的價值增值活動。獲得更多、更全面的風險企業(yè)信息，可以減少投資機構與風險企業(yè)之間的信息不對稱，減少逆向選擇行為，提高項目的審查效率和準確性，提高投資機構參與監(jiān)督的效率。并且，通過風險投資網(wǎng)絡，與多個成員建立聯(lián)結(jié)，投資機構可以進行充分的資源共享，為所投企業(yè)提供更高質(zhì)量的價值增值服務，促進風險企業(yè)成長壯大。投資機構的整個投資過程需要耗費大量的成本和精力。投資機構通過網(wǎng)絡獲取到的信息繁雜，若不能很好地對這些信息進行篩選與匹配，勢必會造成信息冗余，結(jié)果是投資機構會投資于更多行業(yè)、更遠距離的風險企業(yè)。這會使投資機構對每個所投企業(yè)的了解受限，不易發(fā)現(xiàn)所投企業(yè)隱性的消極信息，從而使投資機構選擇到不良企業(yè)的可能性加大。并且所投企業(yè)過多，會極大分散投資機構的時間和精力，使得投資機構不能有針對性地為投資對象提供非資金的價值增值服務。基于分析提出假設1。

假設1:投資機構外部資源獲取與投資績效為倒U型關系。

1.2 外部資源獲取對內(nèi)部資源整合的直接作用

投資機構在獲取資源后還必需對各類資源進行整理、協(xié)調(diào)與配置，形成自身獨特的競爭優(yōu)勢[13]。網(wǎng)絡內(nèi)豐富資源為投資機構資源整合奠定了基礎。首先，通過網(wǎng)絡，投資機構可以獲取多樣化的資源，進而對多樣化的資源進行合理配置。多樣化的資源可以擴展投資機構的視野，使得投資機構可以獲取到多個行業(yè)、多個領域的知識和信息，更好地對多元信息進行提煉、學習，完善自身知識體系；其次，通過網(wǎng)絡，投資機構可以獲取專業(yè)化、更詳細和更復雜的資源，能夠有效激勵投資機構提高水平，深化對特定投資領域的認識和理解，進而更準確地識別和利用投資機會。盡管豐富的資源可以提高投資機構的資源存量和資源質(zhì)量，如果資源太過多樣化時，投資機構對資源的分析、辨識就會變得困難，可能導致投資機構放棄學習，甚至拒絕汲取和利用網(wǎng)絡的外溢效應。在風險投資網(wǎng)絡中，成員之間的頻繁聯(lián)系和互動，會使得網(wǎng)絡成為相對閉合的網(wǎng)絡[14]，投資機構不易獲得多樣化的異質(zhì)性信息與資源，不利于提高投資機構的資源整合能力；會導致網(wǎng)絡成員的行為模仿性和順從性高，行為僵化[15]，不利于創(chuàng)新思維的產(chǎn)生。在這種情況下，由于投資機構內(nèi)部資源不足，抗風險能力低，不利于投資機構整合已獲取的外部資源?；诜治鎏岢黾僭O2。

假設2:投資機構外部資源獲取與內(nèi)部資源整合為倒U型關系。

1.3 內(nèi)部資源整合對投資績效的直接作用

投資機構內(nèi)部資源整合實質(zhì)上是投資機構通過新的資源組合，更新和豐富資源基礎，促使投資機構突破現(xiàn)有知識瓶頸，提高項目篩選和投資后管理能力。通過資源整合，投資機構拓展和加強了資源儲備的廣度和資源認知的深度[16]，進而提升投資績效。這是因為：① 能夠更高效地提升項目篩選的質(zhì)量和效率。當投資機構與具有相似經(jīng)驗的伙伴合作時，在相同行業(yè)所積累的知識、資源使得投資機構可以更好地評估投資項目的發(fā)展前景。豐富多樣的資源，使得投資機構可以在理性基礎上選擇多個行業(yè)、多個地域進行投資，降低專業(yè)化投資風險。有更多機會獲取到更多關鍵隱性知識，有效緩解投資中的信息不對稱和逆向選擇風險。② 能夠更高效地提升投資后監(jiān)督管理和價值增值服務質(zhì)量。投資機構在資源整合過程中所獲得的附加信息收益和知識收益越多，就越可以有效激發(fā)投資機構不斷產(chǎn)生新想法和新建議。在投資后監(jiān)督管理和增值服務中，為被投企業(yè)提供的增值服務的可適性越高，被投企業(yè)的發(fā)展性和成長性就會相應增強，投資機構的投資績效提升的幾率也就越高?；诜治鎏岢黾僭O3。

假設3：投資機構內(nèi)部資源整合與投資績效為正相關關系。

1.4 內(nèi)部資源整合的中介作用

分析表明，基于風險投資網(wǎng)絡的投資機構外部資源獲取、內(nèi)部資源整合與投資績效之間存在相關關系。風險投資網(wǎng)絡為投資機構的投資績效提升提供了機會和平臺，真正對投資績效起作用的是網(wǎng)絡資源。投資機構嵌入在基于聯(lián)合投資形成的網(wǎng)絡中，可以借助網(wǎng)絡獲取資源，對資源進行整合，提高投資績效。外部資源獲取與內(nèi)部資源整合相關，內(nèi)部資源整合與投資績效相關，這也隱含了投資機構可通過外部資源獲取對內(nèi)部資源整合的作用最終對投資績效產(chǎn)生影響。基于分析提出假設4。

假設4：投資機構內(nèi)部資源整合在外部資源獲取對投資績效的影響中起中介作用。

2 研究設計與方法

2.1 數(shù)據(jù)與樣本選擇

本文使用CV Source數(shù)據(jù)庫2008-2016年的數(shù)據(jù)，以三年為時間窗，研究投資機構外部資源獲取、內(nèi)部資源整合與投資績效的關系。以2008-2010年的數(shù)據(jù)測度投資機構外部資源獲取，以2011-2013年的數(shù)據(jù)測度投資機構內(nèi)部資源整合，以2014-2016年的數(shù)據(jù)觀察投資績效。樣本為在2011-2013年最少進行過三次投資的投資機構，共計為243家我國風險投資機構的2 925輪次投資數(shù)據(jù)。

2.2 變量測度

被解釋變量 投資績效為被解釋變量。依照相關研究成果，使用成功退出比例，計算方式為投資機構通過首次公開募股(Initial Public Offerings,IPO)或并購(Mergers and Acquisitions,M&A)退出的數(shù)量與投資機構投資總輪次數(shù)量的比值來衡量投資績效。假如投資機構于2014-2016年通過IPO或M&A退出次數(shù)為3次，投資機構在2011-2013年總投資輪次為10次，投資績效就是3/10，即0.3。

解釋變量 外部資源獲取為解釋變量。主要體現(xiàn)為獲取外部資源的豐富度。根據(jù)時間窗內(nèi)的聯(lián)合投資事件得出對稱鄰接矩陣，將對稱鄰接矩陣輸入Ucinet 6.461網(wǎng)絡分析軟件構建風險投資網(wǎng)絡。借鑒文獻[17]對投資伙伴投資行業(yè)多樣性的測度方法，采用網(wǎng)絡中伙伴投資項目的行業(yè)熵指數(shù)的加權平均值，度量焦點投資機構獲取伙伴信息的豐富度。對所投資項目所在行業(yè)進行類別劃分。按照CV Source數(shù)據(jù)庫中的分類標準，將行業(yè)分為九大類，分別是互聯(lián)網(wǎng)、電信、信息技術(Information Technology,IT)、醫(yī)療健康、建筑建材、能源及礦業(yè)、制造業(yè)、化學工業(yè)和其他傳統(tǒng)行業(yè)。計算焦點投資機構投資伙伴的行業(yè)多樣化指數(shù)的熵指數(shù),熵指數(shù)為

其中Pij為投資機構i投資于行業(yè)j的比例。ln(1/Pij)表示投資機構i在行業(yè)j中的投資權重。熵指數(shù)Divi取值范圍在0～1之間。熵指數(shù)Divi值越小，表示投資伙伴在相應時間窗內(nèi)專注于投資特定行業(yè)的程度越高，資源多樣化程度越低。熵指數(shù)Divi值越大，表示焦點投資機構的資源獲取多樣化程度越高。

中介變量 內(nèi)部資源整合為中介變量。內(nèi)部資源整合強調(diào)投資機構獲取外部資源，吸收內(nèi)化為自身資源，并進行合理運用。借鑒采用自身投資行業(yè)的多樣化程度來度量投資機構對伙伴網(wǎng)絡資源的利用程度以及從組織中資源存量的變化來體現(xiàn)資源整合的水平[18]，本文在投資行為觀察時間窗內(nèi)(t)及其前一個時間窗(t-1)內(nèi)，按照資源獲取水平的測度方法，計算出兩個時間窗內(nèi)焦點投資機構的行業(yè)多樣化指數(shù)。然后計算焦點投資機構前后時間窗內(nèi)多樣化水平的差值，計算公式為

RIi=Divit-Divi(t-1)

差值越大，表示該焦點投資機構的內(nèi)部資源整合能力越強。其中，t為2011-2013年時間窗，t-1為2008-2010年時間窗。

控制變量 影響投資機構投資績效的因素涉及多個方面,控制變量有數(shù)個。投資機構的控制變量為投資機構年齡和經(jīng)驗。風險企業(yè)的控制變量為風險企業(yè)發(fā)展階段和所屬行業(yè)。網(wǎng)絡方面的控制變量為網(wǎng)絡規(guī)模和網(wǎng)絡密度。

各變量的界定與測量見表1。

表1 變量界定與測量

3 實證檢驗及結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計與相關系數(shù)

相關變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

統(tǒng)計結(jié)果顯示，投資機構通過IPO或M&A成功退出的比例較低，均值只有0.225，說明選取2014-2016年間的數(shù)據(jù)作為投資績效的樣本是較為合理的。外部資源獲取水平，最小值為0.032，說明存在專注于投資某類行業(yè)的自中心網(wǎng)絡，信息的豐富度較低；均值為0.705，說明多數(shù)自中心網(wǎng)絡中信息還是比較多元的。內(nèi)部資源整合，均值為0.760，說明多數(shù)投資機構，在相鄰的時間窗內(nèi)能夠積極整合內(nèi)外部資源，采用不同的投資組合，投資的行業(yè)更加多元。投資機構的經(jīng)驗、年齡，差異性較大。投資于風險企業(yè)早期的投資機構較少，投資的風險企業(yè)只有少數(shù)為廣義IT行業(yè)，表明投資機構傾向投資于非廣義IT行業(yè)和風險企業(yè)成熟期。另外，網(wǎng)絡規(guī)模、網(wǎng)絡密度差異也較大，表明風險投資網(wǎng)絡中焦點投資機構數(shù)量和網(wǎng)絡中伙伴聯(lián)系程度是不同的。

本文選用SPSS20.0統(tǒng)計分析軟件對所有變量進行Pearson相關分析見表3。

從表3可知，各變量間相關系數(shù)均在0.7以下，說明不存在多重共線性問題。表3給出相關系數(shù)，因為未考慮控制變量的影響，僅作為一種參考。

3.2 實證檢驗

依據(jù)實證檢驗模型，本文采用多變量回歸方法，回歸結(jié)果見表4。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 Pearson 相關系數(shù)矩陣

注:**,*分別表示在0.05,0.1的水平(雙側(cè))上顯著相關。

模型1和模型2依次檢驗了外部資源獲取和外部資源獲取的平方項對投資績效的影響，可知外部資源獲取的一次項系數(shù)顯著為正，其二次項系數(shù)顯著為負，且隨著平方項的加入，模型擬合指數(shù)R2也隨之升高，說明投資機構外部資源獲取與投資績效之間存在顯著倒U型關系，假設1得到驗證。模型3和模型4依次檢驗了外部資源獲取和外部資源獲取的平方項對內(nèi)部資源整合的影響，模型3中外部資源整合的一次項系數(shù)顯著為正，其二次項系數(shù)顯著為負，說明投資機構外部資源獲取與內(nèi)部資源整合之間存在顯著倒U型關系，假設2得到驗證。模型5檢驗的是內(nèi)部資源整合對投資績效的影響，可知內(nèi)部資源整合的系數(shù)顯著為正，說明內(nèi)部資源整合與投資績效之間存在顯著正向關系，假設3得到驗證。模型6檢驗的是內(nèi)部資源整合的中介效應。將外部資源獲取、外部資源獲取的平方項和內(nèi)部資源整合同時放入模型對投資績效進行回歸后，外部資源獲取的系數(shù)減小(由0.390變?yōu)?.314)，外部資源獲取平方項系數(shù)的絕對值減小(由0.253變?yōu)?.186)，但仍顯著，內(nèi)部資源整合的系數(shù)為0.438,同樣顯著，說明內(nèi)部資源整合存在部分中介效應，假設4得到驗證。

從表4看出，投資機構年齡和投資機構經(jīng)驗均與投資績效存在正向關系，但不顯著。說明一些缺乏經(jīng)驗的、成立時間不長的投資機構為提高其在風險資本市場中的聲譽，傾向于盡快通過IPO或M&A成功退出；風險企業(yè)所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)均與投資績效存在顯著負向關系，這是因為處于初創(chuàng)期的風險企業(yè)和屬于廣義IT行業(yè)的風險企業(yè)，由于風險性和不確定性相對較高，導致其成功退出的比例相對較低。

表4 外部資源獲取、內(nèi)部資源整合與投資績效關系的回歸分析

注:Beta 為回歸系數(shù);Sig 為顯著性;***,**,*分別表示在0.01,0.05和0.1顯著性水平下顯著。

4 結(jié) 語

本文研究得出結(jié)論：① 投資機構外部資源獲取與投資績效存在顯著倒U型關系。投資機構獲取網(wǎng)絡伙伴的資源并非越豐富、行業(yè)跨度越大就越好，只有當投資機構外部資源獲取水平處于中等時，投資機構的投資績效最高。② 投資機構外部資源獲取與內(nèi)部資源整合存在顯著倒U型關系。③ 內(nèi)部資源整合的中介作用。外部資源獲取對內(nèi)部資源整合有顯著影響，內(nèi)部資源整合對投資績效有顯著影響，內(nèi)部資源整合具有中介作用。外部資源獲取對投資機構產(chǎn)生的倒U型作用，部分是先對投資機構內(nèi)部資源整合產(chǎn)生倒U型作用，進而作用于投資績效。研究得到啟示為：在投資的整個過程中，投資機構都需擁有豐富的資源，這些資源單憑一己之力是不夠的，需要加強與網(wǎng)絡伙伴的聯(lián)系溝通，獲取多樣化、專業(yè)化的資源；投資機構在進行外部資源獲取時，并不是獲取的資源越多越好，適度才是最好的；投資機構獲取資源后，需將外部資源與內(nèi)部資源進行整合，進而形成新的資源，獲取新的競爭優(yōu)勢。投資機構要提升自己的投資績效，就要注重對外部資源的適度獲取和內(nèi)部資源的適當整合。通過內(nèi)部資源整合的中介作用，適度獲取的外部資源才能轉(zhuǎn)化為提升投資機構投資水平的動力，最終帶來投資績效的提高。