論私募股權(quán)投資的退出機制

(中國人民大學 北京 100872)

我國私募股權(quán)投資興起于20世紀80年代，經(jīng)過三十多年的持續(xù)發(fā)展，目前投資規(guī)模近萬億。隨著私募股權(quán)投資的興起，我國陸續(xù)出臺了一系列與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)，不斷促進行業(yè)向規(guī)范化發(fā)展，尤其是逐步地建立起的私募股權(quán)投資退出體系，為廣大的投資者提供了可靠的保障。但是，就目前而言，我國的私募股權(quán)投資退出機制與發(fā)達資本市場相比，仍然不夠完善，私募股權(quán)投資的退出依然是困擾著眾多投資者的一大難題，需要國家在進一步提升我國資本市場發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，逐步完善。

一、私募股權(quán)投資退出的內(nèi)涵及方式

(一)私募股權(quán)投資退出的內(nèi)涵

私募股權(quán)投資(Private Equity，簡稱PE)一般是指通過非公開募集方式向合格投資者募集資金，對具有融資意向的非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在投資之后，參與被投資企業(yè)的管理，待被投資企業(yè)發(fā)展到一定階段后，選擇合適的時間退出。整個過程包括募集、投資、管理和退出四個階段，其中退出是私募股權(quán)投資的最終目標，也是實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在項目退出后，投資者根據(jù)其出資比例分配投資收益，承擔投資風險。

具體來說，私募股權(quán)投資退出是指股權(quán)投資機構(gòu)或個人在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其所持有的權(quán)益在資本市場上變現(xiàn)并實現(xiàn)投資收益的過程。

(二)私募股權(quán)投資退出的方式

一般而言，常見的私募股權(quán)投資退出方式主要包括首次公開發(fā)行(IPO)、并購、新三板掛牌、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算等6種方式。

私募股權(quán)投資退出涉及投資方和融資方兩大主體。對投資方而言，退出機制的選擇與投資收回以及投資收益的實現(xiàn)密切相關(guān)；對融資方而言，退出機制意味著融資方與私募股權(quán)投資機構(gòu)或個人合作關(guān)系以及利益共同體的關(guān)系的終結(jié)。在某種程度上，選擇以何種方式退出是私募股權(quán)投資成功與否的重要標志，也是投資者在做出投資決策之前就應(yīng)當充分考慮好的問題。

二、私募股權(quán)投資退出的影響因素

(一)影響退出決策信息的因素

私募股權(quán)投資退出決策主要受到?jīng)Q策信息不對稱與委托代理產(chǎn)生的道德風險與逆向選擇相關(guān)。

以私募股權(quán)投資中典型的私募基金為例，退出決策信息的不對稱性，將對投資者做出的退出決策產(chǎn)生較大的影響。一方面，由于投資過程的非公開性和信息披露的不完全性，投資者從投資項目的選擇、投后的管理以及投資的退出，都難以從被投資企業(yè)獲取充分的信息并做出準確的判斷。另一方面，被投資企業(yè)的相關(guān)人員具有信息的主動權(quán)，尤其是被委托人或被投資人往往會夸大企業(yè)正面信息、隱匿負面信息來提高投資者對企業(yè)的估值，從而容易產(chǎn)生逆向選擇與道德風險問題，使得投資者難以依據(jù)有效的信息做出準確的退出決策。

(二)影響退出時間選擇的因素

私募股權(quán)投資的退出時機非常重要，直接與投資收益與風險相關(guān)。通常，影響投資退出時間選擇的因素有宏觀和微觀兩個方面，宏觀因素如經(jīng)濟周期、市場活躍度以及相關(guān)政策、法規(guī)的完善程度等；微觀因素如投資協(xié)議、溢價情況以及投資管理人偏好等。

總的來說，目前，關(guān)于私募股權(quán)投資退出時間選擇的決定因素主要有以下三種觀點：

第一，認為私募股權(quán)投資的邊際收益增加值和持有風險項目的邊際成本決定了退出時間；

第二，認為私募股權(quán)投資退出時間與被投資企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量有關(guān)，尤其是被投資企業(yè)的股權(quán)溢價情況等；

第三，認為應(yīng)當將私募股權(quán)投資退出時間的選擇看作是一項期權(quán)，借助期權(quán)定價公式來選擇最優(yōu)退出時間。

(三)影響退出模式選擇的因素

私募股權(quán)投資的退出模式選擇就是投資人以何種方式退出該項投資。退出模式的選擇一般會受到宏觀因素和微觀因素的影響，宏觀因素包括市場環(huán)境、政策環(huán)境和經(jīng)濟周期等；微觀因素包括投資項目經(jīng)營狀況、存續(xù)期、投資經(jīng)驗與偏好等。因此，不同的投資者對項目的投資退出可能會選擇不同的退出模式。

首先，由于不同投資者和被投資企業(yè)之間的信息不對稱程度有差異，因而不同的投資者在利害決策中將會選擇對自己有利的退出模式；

其次，綜合考慮到投資項目的風險因素、流動性程度以及收益率等因素，投資者也將根據(jù)項目的特征選擇最有利的退出方式；

再次，根據(jù)被投資企業(yè)的股權(quán)分散情況來看，被投資企業(yè)創(chuàng)始所有者持股比例越高，一定程度上反映了企業(yè)潛在價值越大，那么私募股權(quán)投資者就更傾向于IPO上市的退出方式；

最后，投資者也將根據(jù)自己的投資風格以及自身經(jīng)濟實力來選擇項目的退出方式，例如，進取型投資者可能會選擇IPO這種投資周期較長但收益明顯的退出方式，然而保守型或風險厭惡型的投資者很可能不會選擇IPO這種投資期較長且風險較大的退出方式。

三、私募股權(quán)投資的退出策略

結(jié)合我國發(fā)展的實際情況，本文主要從IPO、并購及破產(chǎn)清算三種方式來討論私募股權(quán)投資的退出策略。

(一)首次公開發(fā)行退出

首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)是指股份公司申請在證券交易所上市前第一次通過公開發(fā)行股票募集資金的行為。

早期，私募股權(quán)投資者以較低的成本進入被投資企業(yè)，經(jīng)過一定時間的發(fā)展，被投資企業(yè)成功上市，其股權(quán)的流動性和估值極大增高，使得私募股權(quán)投資者可以獲得幾倍甚至幾十倍的投資收益。所以，與其他退出方式相比，IPO退出仍然是最為投資者所推崇的退出方式。

目前，IPO包括境內(nèi)IPO和境外IPO兩種模式，境內(nèi)IPO是指證券發(fā)行人將公開發(fā)行的證券在本國證券交易所掛牌交易的方式，其中，我國的交易場所包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及最新推出的科創(chuàng)板；境外IPO是指國內(nèi)股份有限公司向境外投資者發(fā)行股票，并在境外證券交易所公開上市，目前，境外IPO主要以美國納斯達克證券交易所、紐約證券交易所等市場為主。

對于境外上市而言，境內(nèi)上市發(fā)行具有以下優(yōu)點：

1.發(fā)行價格與再融資優(yōu)勢

首先，境內(nèi)發(fā)行股票風險較低，股票能夠獲得境內(nèi)投資者踴躍認購；其次，本土投資者對上市公司更為熟知，有利于提高公司股票的流動性；最后，境內(nèi)發(fā)行市盈率較高，公司股票的流動性強，具有融資及再融資優(yōu)勢。

2.成本優(yōu)勢

首次，首次發(fā)行上市成本較低，按照我國發(fā)行上市的收費標準，證券承銷費一般在3%左右，并且有逐步下降的趨勢。其次，每年持續(xù)支付的費用也較低，上市公司的審計費用、向交易所支付的上市費用等持續(xù)費用也遠低于境外市場。

3.廣告宣傳優(yōu)勢

在境內(nèi)發(fā)行上市，將大大提高公司在國內(nèi)的知名度，有利于提高企業(yè)的競爭力，擴大經(jīng)營，開拓市場；

對于境內(nèi)上市來說，境外上市的適用法律更容易被各方接受，審批程序更為簡單，可流通股票的范圍較廣，股權(quán)運作方便，同時也有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)國際聲望和地位，從而有利于企業(yè)開拓國際市場以及在對外貿(mào)易中取得信貸和服務(wù)的優(yōu)惠，有利于企業(yè)實施國際化發(fā)展戰(zhàn)略。

總之，無論企業(yè)選擇境內(nèi)上市還是境外上市，對于投資者來說，都能通過企業(yè)上市獲取幾倍甚至幾十倍的高額回報，雖然當前我國A股市場發(fā)展還不夠完善，上市退出的機制還受到一定的限制，不過，隨著我國多層次資本市場體系的形成與發(fā)展，注冊制等先進資本市場制度的實行，私募股權(quán)投資通過IPO上市的方式退出必將越來越受到青睞。

(二)并購?fù)顺?/h3>

并購即兼并與收購，是指一個企業(yè)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)(或資產(chǎn))，達到影響或控制其他企業(yè)經(jīng)營管理的目標。

目前，并購?fù)顺龇绞街饕幸韵聝煞N模式：

1.上市公司并購

上市公司收購被投資企業(yè)，一方面實現(xiàn)了投資資金的順利退出，另一方面，又使被投資企業(yè)“曲線上市”，實現(xiàn)雙贏。

2.第三方并購

PE機構(gòu)將標的培育好后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動進行收購。這種方式與上市公司并購一樣，屬于并購?fù)顺?，而且有外部機構(gòu)的主動競價，一般能夠獲得更好的收益。

在私募股權(quán)投資退出機制中，并購?fù)顺鱿鄬τ贗PO而言，退出限制較小，操作簡單、交易價格及退出回報比較明確，對私募股權(quán)投資機構(gòu)來說，利用大企業(yè)收購兼并被投資企業(yè)，既能規(guī)避未來可能發(fā)生的風險損失，也能迅速退出，獲得流動性較強的資產(chǎn)或資金。隨著行業(yè)的逐漸成熟，未來行業(yè)的并購也將成為私募股權(quán)退出較為重要的退出路徑。

(三)清算退出

清算退出包括破產(chǎn)清算和解散清算兩種方式，是投資人最不愿意接受的退出方式，因為它意味著投資的失敗，甚至于本金的虧損。

然而，現(xiàn)實中這一退出方式十分常見。據(jù)統(tǒng)計，美國由風險投資支持的風險企業(yè)大約有20%-30%完全失敗，60%左右受到挫折,只有5%～10%的風險企業(yè)可以獲得成功。對于投資者來說,一旦所投資的企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用清算方式退出，及時止損。反之，如果不能及時退出，很可能發(fā)生更大的損失或者錯失其他項目的最佳投資時機，造成較大的機會成本。因此,清算退出雖然是無可奈何之舉,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

在2007年以前，我國的資本市場立法還不健全，私募股權(quán)投資通過清算的方式實現(xiàn)“脫身”困難重重。2017年6月《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》正式施行后，私募股權(quán)投資的清算退出機制才真正有法可依。所以，完善清算退出機制既是對被投資企業(yè)的善后，更是對投資機構(gòu)的保障，使其盡可能多的收回剩余資本。

總結(jié)

綜上所述，本文主要論述了私募股權(quán)投資退出機制的問題，全面系統(tǒng)的闡述了私募股權(quán)的內(nèi)涵，影響因素并重點探討了當前我國普遍采用的首次公開發(fā)行(IPO)、并購及清算三種主要的私募股權(quán)投資退出方式。

分析可知，我國私募股權(quán)投資發(fā)展較發(fā)達國家相比，起步較晚，整體發(fā)展水平不高，還需要借鑒其他發(fā)達資本市場的先進經(jīng)驗，建立適應(yīng)我國私募股權(quán)投資退出實情的制度與機制，從而最大限度的提高我國私募股權(quán)投資退出的效率與效果，促進產(chǎn)業(yè)投資和行業(yè)發(fā)展。