人民幣離岸債券市場(chǎng)現(xiàn)狀與前景分析

(上海中森建筑與工程設(shè)計(jì)顧問有限公司 上海 201803)

目前為止，離岸債券市場(chǎng)已被存入全球50%的資金，其中就包括新加坡、倫敦、加勒比群島等世界各地。人民幣離岸債券市場(chǎng)前景廣闊，規(guī)模越來越大，與人民幣有關(guān)的各種金融活動(dòng)日益活躍。因此，有必要對(duì)人民幣離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中存在的問題進(jìn)行分析研究，以期利用人民幣離岸債券市場(chǎng)為人民幣國(guó)際化服務(wù)。

一、離岸人民幣金融市場(chǎng)的定義

離岸人民幣金融市場(chǎng)是指在高度自由化、國(guó)際化的金融監(jiān)管體系和稅收優(yōu)惠體系下，非居民在中國(guó)金融流通體系和監(jiān)管體系之外從事人民幣金融交易的場(chǎng)所，離岸人民幣是指不受中國(guó)金融周期體系和監(jiān)管體系約束的人民幣。目前，由于中國(guó)的外匯管制，只有經(jīng)常使用的賬戶可以自由兌換，大部分資本賬戶尚未開立。因此，以大規(guī)模人民幣交易為核心的離岸人民幣市場(chǎng)尚未在中國(guó)和世界其他國(guó)家形成。然而，在中國(guó)中央政府的推動(dòng)下，離岸人民幣金融業(yè)務(wù)在香港逐漸迅速發(fā)展。

二、發(fā)展人民幣離岸債券市場(chǎng)的存在的問題

(一)可能干擾國(guó)內(nèi)貨幣金融政策。目前，中國(guó)利率仍在控制之中，尚未商業(yè)化，而離岸債券市場(chǎng)已經(jīng)完全商業(yè)化。由于離岸債券市場(chǎng)沒有存款準(zhǔn)備金率和低稅率等優(yōu)惠政策，離岸債券市場(chǎng)的利率水平必然不同于在岸市場(chǎng)，因此，套利行為不可避免地會(huì)發(fā)生。盡管中國(guó)資本賬戶仍在控制之中，不會(huì)有大量資本流動(dòng)，但隨著中國(guó)資本賬戶的逐步開放，大量國(guó)際資本流動(dòng)將不可避免地對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響。例如，境外債券市場(chǎng)的大量套利資金將進(jìn)入中國(guó)，這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量大幅增加。為了防止通貨膨脹，中國(guó)央行將采取加息和提高存款準(zhǔn)備金率的緊縮貨幣政策。從這一傳導(dǎo)機(jī)制中，我們可以看到，離岸債券市場(chǎng)將不可避免地對(duì)在岸市場(chǎng)的利率產(chǎn)生巨大影響。

(二)企業(yè)利用離岸機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。為了降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)企業(yè)很可能將本幣負(fù)債與本幣資產(chǎn)進(jìn)行匹配，更加關(guān)注國(guó)際金融市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)雙邊融資。為了降低融資成本，一些采取激進(jìn)策略的運(yùn)營(yíng)商可能會(huì)利用離岸債券市場(chǎng)來隱瞞真實(shí)的債務(wù)水平。例如，當(dāng)集團(tuán)公司整體負(fù)債水平較高時(shí)，可以向社會(huì)公開負(fù)債水平較低的公司的信息，以子公司較低的負(fù)債率掩蓋整個(gè)集團(tuán)較高的負(fù)債率，使集團(tuán)能夠利用境外債券市場(chǎng)進(jìn)行低成本融資，實(shí)現(xiàn)高負(fù)債。債務(wù)運(yùn)作。如果這種過度負(fù)債導(dǎo)致破產(chǎn)等，勢(shì)必影響其境外子公司和向其放貸的金融機(jī)構(gòu)，從而產(chǎn)生巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(三)缺乏安全高效的離岸人民幣支付清算系統(tǒng)。目前，人民幣離岸債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的支付清算主要通過代理方式進(jìn)行。由于承擔(dān)支付清算職能的代理銀行不是一個(gè)國(guó)家的中央銀行，也沒有國(guó)家信用擔(dān)保，可能會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。此外，離岸債券市場(chǎng)支付清算信息的安全性完全服從于代理銀行的安全性和可靠性等，這使得代理銀行模型存在很大的缺陷。在人民幣離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展背景下，隨著人民幣國(guó)際化的深入，在代理行為模式下，離岸人民幣支付結(jié)算系統(tǒng)缺乏足夠的安全性和高效性。

(四)金融監(jiān)管難度加大。離岸債券市場(chǎng)的形成是為了規(guī)避國(guó)內(nèi)監(jiān)管，因此，離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展必然對(duì)金融監(jiān)管提出更高的要求。在離岸債券市場(chǎng)，資本可以自由流動(dòng)，這使得監(jiān)管難度加大或增加了監(jiān)管成本。如果監(jiān)管不到位，沒有有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離體系，國(guó)際市場(chǎng)的金融危機(jī)將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生致命影響。此外，中國(guó)的金融改革，如利率自由化、匯率自由化和資本項(xiàng)目可兌換，將在離岸債券市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。這些金融改革一旦在境外債券市場(chǎng)實(shí)施，將對(duì)國(guó)內(nèi)利率政策、匯率政策和資本項(xiàng)目管理政策帶來巨大挑戰(zhàn)。

三、完善人民幣離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)策

(一)深化國(guó)內(nèi)金融改革與創(chuàng)新。為了更好地實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，盡快融入國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，我們應(yīng)該加快金融體制改革，特別是利率和匯率市場(chǎng)化的改革和推進(jìn)。我國(guó)現(xiàn)行的官方利率和有管理的浮動(dòng)匯率制度仍然不能反映資金的真實(shí)供求狀況。根據(jù)世界主要離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)離岸利率的形成主要是以貨幣發(fā)行國(guó)的在岸利率為基礎(chǔ)的，但我國(guó)的利率還沒有市場(chǎng)化，這使得人民幣離岸債券市場(chǎng)利率難以以境內(nèi)利率為基準(zhǔn)。因此，為了縮小境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣利率價(jià)格差異，防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，我國(guó)政府必須努力推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)決定利率價(jià)格。

(二)完善人民幣離岸債券市場(chǎng)上的法律制度。俗話說得好：“沒有規(guī)矩不成方圓”，建立法律法規(guī)對(duì)人民幣離岸債券市場(chǎng)的正常健康發(fā)展至關(guān)重要。人民幣離岸債券市場(chǎng)必須建立獨(dú)立的監(jiān)管體系和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立完整、有針對(duì)性的基本法律制度，形成高效的司法管理體系。完善國(guó)內(nèi)外監(jiān)管合作協(xié)調(diào)機(jī)制，提前與重大政策事項(xiàng)充分溝通，加強(qiáng)信息交流，實(shí)時(shí)控制離岸人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)展。完善應(yīng)急管理機(jī)制，防范和制止惡性襲擊等可能對(duì)金融市場(chǎng)健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響的活動(dòng)。特別是要完善反洗錢法律制度和保密制度，遏制非法轉(zhuǎn)移外資。為促進(jìn)人民幣離岸債券市場(chǎng)健康有效發(fā)展，應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)特定離岸主體或離岸機(jī)構(gòu)實(shí)施稅收優(yōu)惠，加強(qiáng)國(guó)際稅收合作安排，嚴(yán)厲打擊偷稅漏稅行為，保持健全的國(guó)際稅收體系。

(三)完善離岸人民幣支付清算系統(tǒng)。離岸人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模越大，全球分布越廣，建立高效安全的離岸人民幣支付結(jié)算體系就越緊迫。因?yàn)榇蠖鄶?shù)跨境貿(mào)易結(jié)算不需要很高的及時(shí)性，為了加快人民幣在岸市場(chǎng)與境外債券市場(chǎng)的有效對(duì)接，實(shí)現(xiàn)人民幣與世界主要外匯貨幣的有效轉(zhuǎn)換，它將成為一個(gè)運(yùn)行時(shí)間重疊的實(shí)時(shí)全結(jié)算系統(tǒng)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通過同步支付、多邊滾動(dòng)缺口等全凈額結(jié)算方式進(jìn)行控制，信用風(fēng)險(xiǎn)通過市場(chǎng)準(zhǔn)入管理和收益賬戶規(guī)則得到很好的控制，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并采取其他配套措施，規(guī)避支付清算風(fēng)險(xiǎn)。

(四)完善我國(guó)貨幣政策調(diào)控體系。人民幣離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和完善，同時(shí)也加大了貨幣監(jiān)管部門對(duì)貨幣供應(yīng)量監(jiān)管的難度。從國(guó)際收支的角度看，離岸貨幣業(yè)務(wù)只是被不同的外匯所替代，但當(dāng)貨幣供應(yīng)量不變時(shí)，我國(guó)實(shí)際貨幣供應(yīng)量將出現(xiàn)減少或短缺，這將促使央行增發(fā)貨幣以增加貨幣供應(yīng)量。由于人民幣離岸債券市場(chǎng)貨幣統(tǒng)計(jì)口徑不一致，影響了有關(guān)監(jiān)管部門對(duì)貨幣供應(yīng)量和流動(dòng)量統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性，中國(guó)央行應(yīng)開設(shè)專門賬戶，區(qū)分國(guó)內(nèi)外貨幣需求，從而更好地把握人民幣的國(guó)際使用，制定更加合理的貨幣政策。

結(jié)論

通過對(duì)人民幣離岸債券市場(chǎng)的研究和分析，發(fā)現(xiàn)人民幣離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅可以優(yōu)化國(guó)際金融資源的配置，而且可以有效促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融體系的改革和完善以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，從而進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化。由于人民幣尚未完全可兌換，而境外債券市場(chǎng)的資金自由流動(dòng)相反，最好采用內(nèi)外分離的境外債券市場(chǎng)模式，將海外人民幣金融業(yè)務(wù)與海外人民幣金融業(yè)務(wù)分開。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和完善，分離的境外債券市場(chǎng)將逐步調(diào)整為內(nèi)外一體化的境外債券市場(chǎng)，從而將人民幣境外債券市場(chǎng)發(fā)展成為更具國(guó)際影響力的市場(chǎng)平臺(tái)。