存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性影響的實(shí)證分析

陳金鑫，左 偉

（中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與金融系，合肥 230026）

0 引言

通過(guò)貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)，主要是通過(guò)控制貨幣量供給以及調(diào)節(jié)利率的手段來(lái)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及平衡國(guó)際收支等目標(biāo)。存款準(zhǔn)備金率政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)以及再貼現(xiàn)被稱(chēng)為我國(guó)中央銀行貨幣政策的“三大法寶”。其中存款準(zhǔn)備金率政策因其強(qiáng)烈的作用效果，國(guó)外央行很少動(dòng)用，而在我國(guó)因其操作便利且見(jiàn)效快反而被作為基本調(diào)控工具，頻繁用于宏觀調(diào)控。

考察一項(xiàng)政策調(diào)控的作用效果，很大程度上取決于市場(chǎng)的基本面情況。而分析各類(lèi)市場(chǎng)利率對(duì)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整事件的反應(yīng)，有利于在一定程度上了解存款準(zhǔn)備金率這種貨幣政策工具的有效性。本文主要研究存款準(zhǔn)本金率調(diào)整在銀行間短期利率市場(chǎng)的作用效果，中國(guó)銀行間市場(chǎng)主要有上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和國(guó)債回購(gòu)利率兩大主力品種，其中交易頻繁且成交量占到95%的主要是半個(gè)月以?xún)?nèi)的隔夜、7天和14天三個(gè)期限利率。因此本文主要選取這六個(gè)利率作為考察對(duì)象，以2006年6月至2016年8月間存款準(zhǔn)備金率調(diào)整作為事件研究對(duì)象，分別考察不同種類(lèi)利率及不同期限利率對(duì)于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的反應(yīng)情況。

1 數(shù)據(jù)說(shuō)明與模型構(gòu)建

本文所選取的上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和國(guó)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，而存款準(zhǔn)備金率調(diào)整數(shù)據(jù)則來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。從2006年6月至2016年8月，央行共調(diào)整存款準(zhǔn)備金率44次，其中包括下調(diào)存款準(zhǔn)備金率14次，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率30次。其具體調(diào)整規(guī)模見(jiàn)表1。

表1 存款準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)間及規(guī)模

可以看到在44次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整中，有22次集中在2006—2008年，平均33天調(diào)整一次，主要用于調(diào)控當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、流動(dòng)性過(guò)剩的情形，使用十分頻繁。而且考慮到調(diào)整時(shí)間間隔的不規(guī)律性，并不適用于建立連續(xù)時(shí)間序列變量進(jìn)行考察，因而本文主要基于事件研究法來(lái)研究存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)各類(lèi)銀行間短期利率的影響效果。

考慮到存款準(zhǔn)備金率調(diào)整公告的發(fā)布都在交易結(jié)束后的晚間，因而本文分析時(shí)將信息宣告日記為t0，其后首個(gè)交易日記為t0+1。為了使結(jié)果充分反映政策公布可能帶來(lái)的事前預(yù)期（預(yù)期效應(yīng)）、事后超調(diào)效果（學(xué)習(xí)效應(yīng)），本文分別對(duì)事件前三天和后一周的平均異常值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，在假定CAPM模型即資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立的前提下，可以通過(guò)下式計(jì)算得出銀行間短期貨幣市場(chǎng)利率指數(shù)：

其中，RMt為市場(chǎng)利率指數(shù)，Rit為銀行間短期利率指數(shù)。擾動(dòng)項(xiàng)εit的均值為零，方差為σ2，αi和βi為模型參數(shù)。

其中，ARit指在政策i發(fā)布時(shí)銀行間利率指數(shù)在第t日指數(shù)真實(shí)值與預(yù)期值之間的差額，即為超額收益值，且RMt為市場(chǎng)利率指數(shù)，Rit為銀行間短期利率指數(shù)。超額收益為實(shí)際收益率與假定事件未發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率之間的差值，用以衡量存款準(zhǔn)備金率調(diào)整發(fā)生對(duì)銀行間利率指數(shù)波動(dòng)的影響程度。

其中，CARi（t1,t2）為事件i發(fā)布時(shí)銀行指數(shù)在時(shí)間窗口（t1,t2）下的累計(jì)異常值；CAARi為事件i發(fā)布時(shí)銀行指數(shù)在時(shí)間窗口（t1,t2）下的平均累計(jì)異常值。

本文采用Mikkelson和Partch（1988）提出的研究方法以及Boehmer（1991）提出的檢驗(yàn)方法。首先計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)值：

其中，CARi（t1，t2）是指在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整公告發(fā)布時(shí)銀行間利率指數(shù)在時(shí)間窗口（t1,t2）下的累積異常值；σ是指在市場(chǎng)模型下異常值的標(biāo)準(zhǔn)差；Ts是指事件窗口（t1,t2）中所包含的天數(shù)；T是指整個(gè)研究時(shí)期所包含的總天數(shù)；RM是指已知市場(chǎng)投資組合的回報(bào)，而是指在研究期間市場(chǎng)平均投資組合的回報(bào)，同時(shí)本文采用Mentz和Schiereck（2008）提出的方法計(jì)算Z統(tǒng)計(jì)量：

考慮到可能的橫截面數(shù)據(jù)的相關(guān)性，采用修正因素來(lái)修正Z統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算：

其中，rˉ是研究時(shí)期內(nèi)樣本平均的互相關(guān)系數(shù)，N是研究樣本的數(shù)量。

2 實(shí)證結(jié)果分析

2.1 總體顯著性分析

按照上述方法分別區(qū)分存款準(zhǔn)備金率下調(diào)和上調(diào)的情況，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。表2和表3分別給出了存款準(zhǔn)備金率下調(diào)及上調(diào)信息宣告日當(dāng)天及其后首個(gè)交易日內(nèi)，銀行間市場(chǎng)短期利率的平均異常值變動(dòng)情況。

表2 存款準(zhǔn)備金率下降

從表2中可以看出，根據(jù)14次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)事件組成的樣本，對(duì)利率平均異常值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：在降準(zhǔn)信息宣告日當(dāng)天，無(wú)論是國(guó)債回購(gòu)利率還是上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）均顯著下降，其中國(guó)債回購(gòu)14天利率受影響程度最大，為-1.2895，而SHIBOR隔夜受影響程度則較小，為-0.9042。同時(shí)，在國(guó)債回購(gòu)利率與SHIBOR的對(duì)比中，在銀行間短期利率市場(chǎng)，國(guó)債回購(gòu)利率受降準(zhǔn)影響明顯大于上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）；而在信息宣告日后的首個(gè)交易日，除國(guó)債回購(gòu)隔夜利率外，其他利率變化均不顯著，表明宣告效應(yīng)要強(qiáng)于執(zhí)行效應(yīng)，且平均異常值符號(hào)并不一致，降準(zhǔn)對(duì)國(guó)債回購(gòu)7天利率影響為-0.2392，而對(duì)SHIBOR7天的影響則為0.0073。這是由于宣告行為是對(duì)之前市場(chǎng)預(yù)期的檢驗(yàn)，一般來(lái)得比較突然，所以帶給市場(chǎng)的沖擊較大,而且較為一致。同時(shí)，由于市場(chǎng)參與者對(duì)政策的預(yù)期及知識(shí)能力的差別，因而每次執(zhí)行上調(diào)時(shí)，市場(chǎng)利率的反應(yīng)各有不同，平均異常值變化符號(hào)不一致，反應(yīng)也變得不那么顯著了。

表3 存款準(zhǔn)備金率上調(diào)

表3對(duì)30次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)事件組成的樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示：存款準(zhǔn)備金率上調(diào)信息宣告日當(dāng)天，對(duì)銀行間短期貨幣市場(chǎng)利率，不論是國(guó)債回購(gòu)利率還是上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）都呈現(xiàn)顯著的負(fù)影響。其中，SHIBOR7天利率受影響程度最大，為-1.7731，而國(guó)債回購(gòu)14天利率受影響程度則較小，為-0.8368。在國(guó)債回購(gòu)利率與SHIBOR的對(duì)比中，在銀行間短期利率市場(chǎng)，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）受存款準(zhǔn)備金率上調(diào)影響明顯大于國(guó)債回購(gòu)利率，這與降準(zhǔn)結(jié)果正好相反；而在信息宣告日后的首個(gè)交易日，除國(guó)債回購(gòu)隔夜利率外，其他利率變化均不顯著，且平均異常值符號(hào)不一致，這與降準(zhǔn)情況相同。

2.2 預(yù)期效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)分析

表4和表5分別對(duì)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)和上調(diào)事件前三天（預(yù)期效應(yīng)）以及后一周（學(xué)習(xí)效應(yīng)）的平均異常值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

表4 存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的預(yù)期效應(yīng)

表5 存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的學(xué)習(xí)效應(yīng)

表4和表5的結(jié)果顯示：一方面在銀行間短期貨幣市場(chǎng)，存款準(zhǔn)備金率不論是下調(diào)還是上調(diào)，對(duì)國(guó)債回購(gòu)利率以及上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）而言，預(yù)期效應(yīng)除了國(guó)債回購(gòu)七天利率及SHIBOR7天外都無(wú)顯著影響。究其原因主要是存款準(zhǔn)備金率作為我國(guó)央行基礎(chǔ)的貨幣政策調(diào)整工具，在2006年6月至2016年8月間一共調(diào)整了44次，且相較于其他政策而言，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)間較為可測(cè)，市場(chǎng)預(yù)期較為準(zhǔn)確，因而市場(chǎng)對(duì)其調(diào)整反應(yīng)彈性并不大。

另一方面，相較于預(yù)期效應(yīng)，銀行間短期利率對(duì)于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整具有顯著的學(xué)習(xí)效應(yīng)，且隨著時(shí)間的推移顯著性程度呈上升趨勢(shì)，SHIBOR7天利率在宣告日后第三個(gè)工作日顯著性水平為10%，而在第七個(gè)工作日在1%的置信水平下顯著；隨著時(shí)間的推移，伴隨著顯著性水平的上升，利率平均異常值的絕對(duì)值也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率調(diào)整具有一定程度的滯后性。這是由于貨幣政策的時(shí)滯性造成的，貨幣政策的時(shí)滯性指央行貨幣政策出臺(tái)后到目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之間的時(shí)間差。

值得注意的是，在分析存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的學(xué)習(xí)效應(yīng)時(shí)，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）相較于國(guó)債回購(gòu)利率而言具有更顯著的學(xué)習(xí)效應(yīng)。在2007年SHIBOR運(yùn)行一年后，銀行間同業(yè)市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)就有82%左右的交易定價(jià)是以SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的。作為市場(chǎng)廣泛接受的利率品種，SHIBOR本身就是市場(chǎng)資金價(jià)格的決定者，也是央行一直以來(lái)加以關(guān)注的風(fēng)向標(biāo)，其相較于國(guó)債回購(gòu)利率而言，有更強(qiáng)的市場(chǎng)指示作用。

3 結(jié)論

本文選取了2006年6月至2016年8月間44次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整事件，基于事件分析法對(duì)銀行間短期貨幣市場(chǎng)中，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）及國(guó)債回購(gòu)利率的平均異常值進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果顯示：

（1）在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整公告發(fā)布前，銀行間利率并無(wú)顯著的預(yù)期效應(yīng)，而隨著公告發(fā)布，學(xué)習(xí)效應(yīng)顯著性加強(qiáng)。其中，受降準(zhǔn)調(diào)整幅度最大的是國(guó)債回購(gòu)14天利率，調(diào)整幅度為-0.6274,；受存款準(zhǔn)備金率上調(diào)影響最顯著的是SHIBOR14天利率，調(diào)整幅度為0.9018。而對(duì)于預(yù)期效應(yīng)，因?yàn)橄噍^于其他政策而言，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)間較為可測(cè)，市場(chǎng)預(yù)期較為準(zhǔn)確，因而市場(chǎng)對(duì)其調(diào)整反應(yīng)彈性并不大，對(duì)兩種利率影響并不顯著。

（2）在國(guó)債回購(gòu)利率與SHIBOR的對(duì)比中，在銀行間短期利率市場(chǎng)，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）受存款準(zhǔn)備金率上調(diào)影響明顯大于國(guó)債回購(gòu)利率，其中SHIBOR7天利率受影響程度最大，為-1.7731，而國(guó)債回購(gòu)14天利率受影響程度則較小，為-0.8368；而在降準(zhǔn)情況下結(jié)果正好相反，國(guó)債回購(gòu)14天利率受影響程度最大，為-1.2895，而SHIBOR隔夜受影響程度則較小，為-0.9042。

總而言之，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整作為我國(guó)基礎(chǔ)的貨幣政策工具，能夠?qū)ξ覈?guó)銀行間短期利率市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。未來(lái)央行一方面需要解決超額準(zhǔn)備金及外匯占款對(duì)于政策調(diào)控的減弱，另一方面需要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具以配合存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的實(shí)施，使得存款準(zhǔn)備金率調(diào)整效果能更有效地反映到利率市場(chǎng)中去，從而維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。