融資融券與公司違約概率的實證研究

(廣西大學商學院 廣西 南寧 530004)

一、引言

我國證券市場建立于20世紀90年代，隨著經濟的快速發(fā)展，證券市場取得了飛速的進展，其市值規(guī)模龐大，是中國企業(yè)進行直接融資最佳的渠道之一。然而，證券市場的發(fā)展在取得進步的同時，也存在無法忽視的不足，這些不足主要有兩個方面：一是證券市場沒有真正實現(xiàn)市場化，容易受到政策的干擾；二是缺乏做空機制。為了推動我國證券市場向前發(fā)展，彌補現(xiàn)有的不足，2010年3月31日我國證券市場正式推出融資融券業(yè)務。融資融券，是指投資者通過向證券公司提供一定比例的保證金或保證金抵充物，從證券公司融得資金進行證券買入或融得證券并賣出的交易行為。融資融券在西方發(fā)達國家和新興市場國家非常普遍，大量實證研究表明，融資融券的賣空機制對提高證券市場的流動性、穩(wěn)定市場價格、提高股票價格定價效率有影響。融資融券業(yè)務在我國發(fā)展迅猛，截至2017年年底，我國融資融券標的由試點最初的90只，經過了5次擴容，達到950只。

對賣空機制的研究主要可以分為宏觀層面和微觀層面，宏觀層面的研究主要圍繞賣空機制對股票市場的波動性、流動性和定價效率的影響展開，如蔡笑(2010)等研究了融資融券的引入對股票市場流動性的影響，許紅偉、陳欣(2012)檢驗了賣空機制對股票定價效率的影響。微觀層面則主要討論標的股票公司的財務信息質量及投資行為等的影響，如靳慶魯?shù)?2015)討論了賣空機制對公司投資行為的影響。由于賣空機制的推出為利空消息的及時反應提供了良好的渠道，投資者的投資行為反映其對目標公司未來的預期，因此本文使用莫頓模型引入公司違約距離作為公司違約風險的代理變量，研究賣空機制的推出如何影響公司違約風險。

目前的文獻對融資融券的研究主要從宏觀層面和微觀層面展開，宏觀層面主要討論了融資融券對股票市場的流動性、波動性和定價效率的影響，微觀層面則集中在融資融券對公司的財務信息質量與投資行為兩方面，沒有把融資融券與違約風險結合起來；而對于違約風險的研究，雖然有些學者把違約風險與賣空機制聯(lián)系在一起，但其模型主要是使用虛擬變量代表違約風險，通過引入會計信息等因素識別違約風險。我國融資融券交易機制采取先試點后逐步擴容推廣的模式，為學者研究賣空機制的效果提供了自然實驗，其中，實驗組為標的股票，控制組為非標的股票，如權小鋒、尹洪英(2017)使用雙重差分法檢驗融資融券政策效應及效果。本文主要研究融資融券機制對公司違約風險的影響，借鑒已有文獻的研究，使用雙重差分實驗方法進行考察。研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實施促進了標的股票公司的違約風險，且這種促進效應隨著交易規(guī)模的增大和擴容的推進逐步顯現(xiàn)。

本文研究的貢獻有：首先，補充了融資融券研究的內容。本文在已有研究的基礎上從微觀視角研究融資融券制度對企業(yè)違約風險的影響，對融資融券與違約風險的進一步研究提供了理論依據。其次，豐富違約風險的研究視角?，F(xiàn)有文獻對于公司違約風險的研究，主要基于不同違約風險衡量方法對微觀、宏觀層面進行研究，如研究公司違約風險與股票收益率之間的相互關系、考察股票和債券市場的系統(tǒng)性違約和收益率的關系、運用不同的信用風險模型預測公司未來的違約風險等。

二、研究假設與研究設計

(一)研究假設

賣空機制的引入會增加標的股票公司的違約風險。由于賣空機制能反映利空消息的特性，引入其會給公司短期股價帶來極大的壓力，這會促使管理層為了迎合投資者的預期，在投資決策上更偏重短期項目而忽視長期項目，而只追求短期利益的做法從長期的角度看會削弱公司的競爭力，降低公司長期價值。有研究利用美國數(shù)據對400 位高管進行問卷調查發(fā)現(xiàn)，在面臨抉擇時，選擇犧牲長期的價值項目而去滿足短期收益目標的高管占總樣本量78%。公司的價值反映的是公司的長期發(fā)展能力，若管理層為了短期利益目標而放棄長期項目，則會降低公司資產價值，通過違約距離的計算公式可知，這會增加公司的違約風險。提出賣空機制的引入，提高了公司的違約風險的假設。

(二)樣本選擇與數(shù)據來源

本文采用雙重差分模型來檢驗融資融券機制對公司違約風險的影響。在模型中，處理組定義為滬深A股進入融資融券名單的非金融類上市公司，相應的控制組定義為未進入融資融券名單的非金融類上市公司。我國上市公司新會計準則在2006年頒布，因此本文研究起點選用2007年，樣本觀測值期間為2007年-2017年。本文根據以下標準剔除部分樣本公司：金融行業(yè)公司、B股公司、ST公司、計算過程中違約距離缺失的公司、財務等其他變量缺失的公司。此外，為了獲得更穩(wěn)健的結果，根據融資融券相關規(guī)定，交易所將收到退市風險警示或其他風險警示的上市公司調出融資融券名單的公司，截至2017年年底，交易所從融資融券名單中共移除53只股票，本文將這些股票從樣本觀測值中剔除。本文的數(shù)據來源如下：一年期無風險利率來自萬德數(shù)據庫，股票收益率波動率來自銳思數(shù)據庫，其他數(shù)據均來自國泰安數(shù)據庫。為防止極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量按照1%的標準進行縮尾處理。

(三)模型介紹

根據現(xiàn)有文獻采用雙重差分法對融資融券機制的研究，為了檢驗融資融券制度的實施對公司違約的影響，本文采用如下雙重差分模型：

D1i,t=β0+β1Li,t+β2Li,t×Pi,t+β3CVi,t+∑I+∑Y+εi,t

本文以違約距離D1為違約概率的代理變量，通過莫頓模型計算，違約距離越大，標的公司的違約概率越低。融資融券的衡量指標有L、P，L定義為在樣本期間被納入融資融券名單公司，取值為1，否則為0，P定義為公司進入融資融券名單之后的年度，取值為1，否則為0。作為政策分析模型，本文重點關注模型中交乘項的回歸系數(shù)，如果模型中的回歸系數(shù)顯著為負，則表明融資融券制度的實施增加了公司的違約風險，假設得到驗證。由于市場上公司面對的外部環(huán)境相似，公司的違約風險的異質性主要取決于公司本身的特征，因此本文對控制變量CV的選擇主要依據公司內部財務狀況。其中，LE為公司資產負債率；H表示換手率；S代表公司市值的對數(shù)值；V為股票收益率波動率；G是虛擬變量，國有企業(yè)標記為1，非國有企業(yè)標記為0；R為總資產凈利潤率；LT是流通股占總股本的比例；J表示機構持股比例；I代表行業(yè)；Y代表年份。

三、模型的回歸與分析

(一)違約風險與融資融券制度的雙重差分檢驗分析

回歸分為三個模型，其中模型1表示在樣本區(qū)間內的總體回歸，由于篇幅限制，本文不展示回歸表格。雙重差分法的檢驗結果重點關注交乘項的回歸系數(shù)，在模型1中，交乘項的回歸系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負，表明在納入融資融券標的股票以后，相比于非標的公司，標的公司的違約距離顯著降低，違約風險升高，中國長期以來缺乏做空機制，引入融資融券制度之后使得具有搜集信息優(yōu)勢的市場投資者能夠根據獲取的信息對被投資公司的負面消息做出反應，即做空股票，以此引起市場的負面連鎖反應，造成公司股價大跌，根據違約風險的衡量公式，違約風險與公司市值正相關，因此中國式融資融券制度增加了標的上市公司的違約風險，檢驗結果支持假設。

中國融資融券制度的實施采用先試點后推廣，標的股票逐步擴容的模式。融資融券制度從啟動至2017年年底，一共經歷了5次擴容。為進一步檢驗融資融券制度對公司違約風險的影響，本文根據融資融券的試點與開始擴容的時間間隔進行分段檢驗，研究劃分為啟動階段和擴容階段，其中，2009年到2010年為融資融券啟動階段，2011年到2017年為擴容階段。分段檢驗的結果為回歸結果中的模型2和模型3。根據檢驗結果，在融資融券啟動階段，交乘項的回歸系數(shù)負相關但不顯著，而擴容階段交乘項的回歸系數(shù)小于零，且在1%顯著性水平上顯著，表明隨著融資融券的擴容，融資融券制度對標的股票公司違約風險的促進作用更加顯著。在啟動試點階段，由于融資融券交易規(guī)模小、普及范圍窄，對參與交易的機構與個人投資者要求嚴格，因此制度的實施增加公司違約風險的效果不顯著，但擴容以后隨著可交易的標的股票的增加、投資者參與門檻逐漸放開、交易規(guī)模逐步增大、相關的規(guī)則制度不斷完善，融資融券制度對公司違約風險的影響顯著，支持假設。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了排除其其他因素的影響，使得模型結果更加穩(wěn)健，接下來進行穩(wěn)健性檢驗。首先，剔除當年進入融資融券名單的樣本。由于納入融資融券名單的股票在公告到正式實施期間，市場根據獲得的信息提前做出反應，在正式納入之后又可能因為信息不對稱等因素造成反應過度，為獲得更穩(wěn)健的結果，本文剔除被納入融資融券標的股票名單當年的樣本即第一個P等于1的觀測值，進行上文的檢驗?；貧w結果顯示交乘項的系數(shù)在5%顯著性水平上顯著，與上文結論一致。其次，使用傾向得分匹配-雙重差分法進行檢驗。為了降低融資融券制度實施之前處理組和控制組之間的公司內部特征本來就存在的差異對雙重差分模型產生的干擾以獲得更有效的檢驗結果，本文采用傾向得分匹配方法，以公司資產負債率、換手率、公司市值、股票收益率波動率、股權性質、總資產凈利潤率、流通股占總股本的比例、機構持股比例、年份和行業(yè)這些控制變量作為配對變量，再對基于傾向得分匹配方法的匹配樣本進行雙重差分檢驗。其檢驗結果在5%顯著性水平上負相關顯著，支持雙重差分法的檢驗結果。最后，替代被解釋變量。Maria&Xing(2004)基于莫頓模型計算違約距離，其對布萊克斯科爾斯期權定價模型進行了計算上的變動，在計算過程中以250日滾動計算的股票收益率波動率作為資產價值波動率的初始猜測值，以上市公司每天的總市值作為股權市場價值，然后代入布萊克斯科爾斯公式得到每天的資產價值，接著計算每個月資產價值的收益率的標準差，作為新的波動率值，再帶入布萊克斯科爾斯公式，重復以上步驟，直到最近兩次波動率值收斂到足夠小的值。本文借鑒該方法計算得到違約距離D2。將D2代替D1進行檢驗，交乘項的回歸系數(shù)在5%顯著性水平上顯著，說明融資融券制度的實施促進以市值和債務衡量的公司違約風險的提升。

四、結論

本文使用違約距離作為公司違約風險的代理變量，結合融資融券制度實施采取先試點后推廣所形成的自然實驗事件，通過雙重差分法研究兩者之間的聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實施對公司違約風險具有正向作用。賣空機制的引入初衷是預期其能增加股票市場的流動性、降低市場的異常波動、提高股票市場的定價效率，結合本文的研究結論，公司在進行投資決策和內部治理等工作時，不僅需要考慮公司層面的利益，還需要注意相關負面消息對市場的影響，以防止市場做空投資者利用自身信息優(yōu)勢對有負面消息的融資融券標的公司進行大規(guī)模做空，造成市場的負面反應，進而增加公司的違約風險；同時，投資者，尤其是債權人除了參照被投資公司的財務指標進行投資決策之外，也可根據市場主要賣空者的反應來判斷被投資公司的風險水平，保護自身利益。